AI之外，还有什么好板块|金斧子私募证券月报-管理人观点
一、宏观策略
国内虽有新兴行业结构性亮点，但难对冲庞大经济总量，全面改善难期待；岁末年初旺季备货季节性脉冲错位或导致宏观数据波动、政策观望期拉长。短期内，市场期待降息滞后效应、税收优惠激励效应改善经济景气度；AI基础设施投资因债务供给与回报比担忧增速放缓，长期前景乐观但因缺乏成熟商业模型在技术路线上分歧放大。临近中期选举，特朗普政府面临回应支持者诉求的政治压力，或带来意外扰动。
从宏观视角看各类资产，1月利率震荡。2025年利率市场在开年打足预期后，耗费一年时间完成预期修复，30-10利差逐步回归历史中枢区间，1月以来各银行保险进入资金配置阶段，在地产基建对资金需求的拖累延续的背景下，流入债券的资金量对债市的支持仍在延续，不过考虑到超长债的估值以及央行的表态，十年以内的债券相对维持强势。对权益市场，政策层面对科技相关领域的进一步确认延续到了2026年，新基建与AI产业链仍然是各部委规划中优先级最高的方向，月底随着新任美联储主席沃什的确认，叠加盘面筹码集中，以白银为核心的资产出现大幅回调，推动波动率飙升，但全球维度来看，AI等产业的趋势和投资热度从未改变，后续关注盘面降波节奏以及特朗普访华的具体事宜。
2026年开年贵金属引领有色板块走出流畅的上涨行情，随后在月末最后一天开启史诗级调整行情，白银预估波动率一度达到惊人的140，贵金属板块巨幅调整影响其它板块风险偏好，引发连带效应，全球商品，股指，数字货币等风险资产同步下跌，市场从极度乐观瞬间转成极度悲观，形成踩踏行情。本次调整行情的诱因有两点，一是市场对沃什的政策预期是降息+缩表，缩表会造成流动性紧缺，二是2026开年，市场做多情绪过于亢奋，预期高度一致。跳出行情，重新审视全球宏观变量，世界格局并未真正变化，逆全球化还在继续，全球的债务问题依然亟待解决，人工智能革命还在进行时，资源商品的供需结构依然失衡，所以本次行情调整并不是大类资产估值重心的调整，而是短期情绪宣泄引发的踩踏。展望后市，2026年大概率不会是一个流动性收紧的年份，理论上会是对宏观策略友好的年份。
全球经济增长延续韧性，主要经济体制造业普遍回暖，通胀温和。此外格陵兰岛争端、伊朗紧张局势等地缘事件进一步加剧市场震荡，持续推高全球金融市场的风险溢价。目前国内经济在不平衡中现韧性。四季度GDP环比增速回升，整体经济展现出较强韧性，但增长动能仍不均衡，外需整体好于内需，增长主要由出口和服务消费等结构性因素驱动。从结构上看经济重心正在从受地产拖累的传统行业向新兴高技术产业转移。通胀方面，CPI同比在食品供给收缩和金价上涨的共同带动下创近两年新高；PPI中的有色及煤炭等上游行业价格在“反内卷”政策下企稳回升，但中下游价格传导不畅，供强需弱的格局尚未根本改善。
对股市继续偏乐观，对债市保持中性。股市预计震荡分化，债市无风险利率大概率在当前位置震荡。经济恢复或进入平台期，预计后续GDP实际增速缓降，而名义增速平稳或小幅回升。微观实体盈利改善整体偏弱且分化，受益于海外产能投资的板块改善或较明显。全球政经乱局下的海外供应链不确定性，反而凸显了国内供应链优势，且该优势或将长期持续。短期内，经济大概率呈现结构性分化。因地产跌价与就业压力制约内需，对整体持中性态度，但对部分行业保持乐观：全球复苏带动的“外需”及国内AI投资，将推动出口型制造及通信电子新能源产业明显增长。
二、股票多头
短期市场涨跌可能难以判断，继续坚持自下而上的投资策略，寻找业绩稳定、分红比例高、股息率高、均值回归有催化机会且依然成长的行业及个股，超越短期牛熊判断的迷思， 寻求稳健的确定性投资机会。继续看好能源、消费、矿产等抗通胀能力强的行业，特别是其中具备客户绑定粘性高、低成本等竞争优势的行业龙头企业，同时也持续关注金融、电讯等低估值、高分红品种。
近期贵金属和工业金属价格不断冲高，投资者关注点在于商品价格上涨的幅度。矿业是社会运行的基础行业，但价格受金融市场、政治等因素影响极大，其核心竞争力在于高效、低成本地开采并持续不断，而非商品价格本身。在商品价格上升周期，市场容易忽视企业核心能力；而在下行周期，这些能力才会凸显，大量企业会因资源储量无法变现、资本开支过高、债务问题等被淘汰。关注企业的长期运营壁垒，即将自身各种资源转化为长期自由现金流。在经济下行周期中区分企业的良莠，纠正错误定价，回归均值。
全球机构投资者现金仓位降至历史新低，投资者情绪极度乐观，风险敞口处于历史高位。全球投资者大量抛弃现金和债券，配置大量风险资产。“做多黄金”成为1月最火热的交易策略，取代了此前的“做多美股大型科技股”，贵金属市场情绪偏热。从绝对仓位配置看，投资者对科技、半导体等板块超配程度最高。A股和港股市场出现天量IPO，新股估值达处于极高水平，需警惕市场情绪逆转与估值回调风险，避免在狂热中过度追高风险资产。科技、半导体等板块超配严重，市场风险已处于高位，存在泡沫化特征，需高度谨慎，远离科网泡沫，转向防御性资产。目前在市场极度乐观、通胀预期抬升的背景下，黄金仍具备抗通胀与防御属性的配置价值。
大水漫灌式流动性推升资产价格的历史或宣告结束，资产定价将更多回归本源；对资源品价格狂躁的预期从结构上大幅降低，同时大幅增加了对IP潮玩平台公司的关注。无形的手抛售ETF持仓意在对市场过度高亢情绪的降温，叠加对美联储未来收缩资产负债表的预期，需警惕中小市值公司缺乏基本面支撑的回调风险。尽管短期预期收益有所下降，但权益市场相较于低无风险收益仍具明显吸引力。坚持“低估价格买入好生意”的投资理念，机会可能蕴含在近期被ETF抛售导致股价过度下跌的优势公司，以及少数被市场认知不充分的个股。
当前对AI泡沫讨论难有定论，但美国政府主导的投资持续性可能超预期，其中光通信与存储是2026年两大紧缺环节。全球尤其是国内半导体设备正处于上行周期，随着先进制程陆续突破，国内头部晶圆厂有望加速投资；存储领域在价格大幅上涨的背景下，国内厂商扩产或将超出预期。围绕AI主线展开，重点关注光通信、存储等关键瓶颈环节以及国内半导体设备的周期上行机会。此外要警惕AI叙事不及预期的风险，若出现这种情况，应及时降低仓位，并通过配置内需板块来对冲市场整体下行风险。
本月A股市场交投情绪火热，成交量进一步放大，但受内外多重因素交织影响，市场出现大幅波动，行业板块分化。弱美元环境下海外金银等贵金属价格大幅上涨、国内政策特殊时期托市资金集中退出、产业趋势推动下诸如商业航天、机器人、AI应用等主题出现行情大幅波动。关注结构性货币政策支持的小微企业、科技制造、消费升级赛道，关注财政政策支持的设备更新、消费贷款贴息、养老服务、家政消费等民生与内需方向；关注民间投资担保计划支持的专精特新企业、设备更新改造相关板块；警惕地产链承压带来的拖累，聚焦脱离地产周期的内需细分赛道。
1月市场整体热度较高，港股开年连长迎来开门红，A股气势如虹。监管层对连续大涨个股进行问询和监管，指数ETF大量流出，后半个月指数有所回落但幅度不大，市场热度延续。AI技术在coding领域加速商业化，Clawbot进一步点燃Agent商业化预期；美股与A股反应分化，美股软件和SaaS板块因AI颠覆传统商业模式而连续大跌，A股则反映AI应用，ETF涨幅不小，算力需求呈指数级增长，AI硬件投资处于良性循环；AI带动全产业链涨价，存储芯片、功率半导体、模拟、被动元器件等环节因供应紧张而涨价，铜铝等金属因电力需求大增而紧缺，1月金属涨幅普遍达两位数。化工行业1月涨势迅猛，呈现“期货带动现货”的特征，股价或已领先基本面，同时全球局势趋于混乱，地缘政治与货币体系叙事快速演变，黄金白银普涨，市场提前进入买黄金抗通胀阶段。AI成为核心主线，产业链全面爆发，关注AI算力和存储，此外关注低估值品种配置，重点评估高端白酒，看好其作为优质资产的表现。
开年市场热度极高，通胀线和科技线轮番上涨，金银铜价格创下新高，后期商品闪崩，白银单日暴跌，市场转向避险，此次下跌更多是对前期乐观预期的修正，市场转向基本面。AI硬件算力景气高，Token需求激增，开启上下游涨价传导，从存储和CPU涨价传导到云，资源紧张。AI应用Agent商业化加速，跑通ROI，进入加速落地阶段。国内商业航天迎来政策、资本与产业三共振，产业已进入工程化复用阶段，成本进入下降与提升拐点，可回收火箭和商业卫星等部件和整机供应商有望迎来业绩爆发。内需板块中，地产短期改善，后期仍需观察小阳春后的数据，白酒估值修复，价格大概率企稳。聚焦AI算力产业链，关注海外龙头芯片及国产替代环节；配置高股息板块（保险、银行、石油）对冲波动；关注因供给侧变化带来涨价逻辑的细分机会，如小金属、工程机械、锂电等。把握结构性产业投资计划，中国股市有望践行指数慢牛，板块轮动的赚钱效应。
市场流动性是主要推手，但国内优质资金筹码拥挤，缺乏基本面支撑的特征刺激下，短期进一步上涨阻力较大，选择阻力最小的方向，在筹码松散的周期股和中小盘进行突破，对于新兴产业方向（商业航天、AI应用、机器人、脑机接口等），全年走势有望持续保持活跃，结构较好的中小盘实现超额收益的概率较大。地产销量回升更多是前期积累需求的释放，全年维持销量微增概率较小，可转向产业链投资。1月表现较差的成长股和低红利板块，待集中度问题缓解后，二季度以后仍有机会，特别是成长股，若一季度业绩兑现，股价在年报修复的概率较高。成长方向的中小盘主题机会偏多，有望贯穿全年；成长绩优股和低波红利股将迎来修复。短期重点关注新兴技术方向与紧缺环节的扩散，如CPO逐步放量、CPU和模拟芯片的紧缺等；重点关注AI Agent的快速崛起带来的投资机会。关注上游资源品，包括贵金属、铜、铝、钨等。密切关注储能市场的爆发，尤其是中上游材料的紧缺环节。重点关注空间较大、确定性较强的新兴行业，如商业航天、AI应用等。
2026年市场仍积极可为，当前估值体系虽已修复，但一批优质资产仍未充分定价。投资继续沿用“核心（优质蓝筹）+卫星（创新成长）”框架，聚焦经营质量高、估值仍偏低的互联网、电子、资源品及金融等行业，关注高景气、业绩持续兑现的AI算力、半导体、机器人等创新成长方向。
本轮有色金属上涨由多重因素共振所致：美国推行全球避险战略，弱美元趋势深化；地缘冲突推高关键矿产重视度，大宗商品向战略资产转型。有色金属存在判断难度高、波动大两大痛点，价格波动对企业盈利影响显著，投资者易在趋势中后期跟风面临回撤风险。1月地产市场出现积极变化，刚需属性下每年700万套新房销量支撑长期稳态，家电、家具、工程机械及消费领域优质企业兼具安全性与成长性。从“商品出海”升级为“工厂出海”+“供应链出海”，是中国制造在全球竞争中实现高质量发展的必然路径。聚焦“三个空间+两个能力”框架下的优质企业，重点关注具备全球化思维、价值链延伸能力、组织柔性与供应链协同能力的出海龙头企业，它们将在全球竞争中成长为真正的全球化企业。
1月A股市场震荡上行，主要宽基指数均收涨。但市场呈现明显的降温趋势，月底随着贵金属金属市场的大幅调整，出现明显的震荡走弱；海外美联储主席提名政策倾向于“降息但不扩表”，短期推升了市场的降息预期与避险情绪，导致贵金属等资产价格显著调整。美国核心PPI超预期增长，企业成本与终端通胀压力进一步抬升。国内PMI下降，内需仍显不足。国内加快培育服务消费新增长点，新兴科技产业链呈现供需两旺特征，内需消费政策加速推动消费结构向服务占比提升转型，预计新经济仍是未来增长的主要动力。本轮春季行情具备延续性，短期震荡是季节性因素与情绪扰动下的阶段性调整，中长期向上趋势未改。
开年市场热度较高，分化超预期。国内内需不足突出，政府出台稳增长政策，消费复苏、基建补短板相关板块具备阶段性配置价值，重点关注养老服务、绿色消费等赛道。AI Agent全产业链中重点关注高效率工程、软硬协同、成本控制优势的龙头企业，同时警惕过度投资带来的估值泡沫与波动风险。全球格局重构，人民币汇率企稳回升、A股估值具备吸引力，核心资产、高股息蓝筹将受益于全球资金战略回流。特朗普提名沃什执掌美联储，政策呈现“降息但不扩表”特征，利率逐步下调至中性水平，利好利率敏感型成长资产。
延续12月中旬以来的上涨趋势，港股在持续跑输A股后，1月也跟上上涨节奏；市场风险偏好进一步提升，因节奏过快导致监管出手遏制，延缓了疯牛行情。股票市场分化，主要呈现为上游资源板块和科技题材板块。以贵金属、金属为龙头的上游资源板块在1月加速上涨，波动风险加剧，并向化工、能源等领域蔓延，带动上游资源类股票普遍上涨。上游快速涨价引发中游制造业成本担忧，导致投资者对上下游股票出现明显的“剪刀差”判断，未来或因抑制涨价空间而出现波动。此外，延续25年的科技题材主线，商业航天和AI应用成为新热点，相关板块股票数量多，出现多只连续大涨的题材股。但在监管打击股价操纵等行为后，这类板块的稳定性和赚钱效应明显弱于 2025 年的机器人板块。不久后将看到股价开始提前反映PPI拐点，而基本面暂时是落后于股价隐含的经济复苏。若PPI向上拐点成立，大批优质的大市值公司将进入新一轮的增长通道，市场上涨的空间和可持续性将会强于去年。
云脊资产：工具类软件及公司确实面临较高的替代风险，需谨慎对待。如果一个软件的核心价值仅在于高效完成某项具体功能——例如翻译、修图或制作PPT——那么AI很容易实现传统软件80%以上的功能，从而吞噬大部分非专业市场。即便软件拥有高度专业的功能，也可能被迫退守极专业或细分客群，市场规模或将大幅萎缩。但是，具备强双边网络效应的平台不易被取代，大型游戏所受冲击可能有限，依赖大量线下运营的应用同样难以被真正替代。
泥沙俱下之时，保持理性与客观才是最好的策略。
三、商品策略（CTA）
1月市场对美联储政策独立性担忧一度发酵，叠加特朗普“弱美元”言论，美元指数一度跌破96关口，全球权益市场普遍表现较好。1月A股市场先涨后震荡，风格向顺周期切换。月初市场震荡上行，科技板块与顺周期共振，1月中旬处于横盘震荡，顺周期板块领涨，月末随着美元指数反弹，有色板块波动加大。2月初美国非农就业及通胀数据将影响市场后续美联储降息预期，进而影响全球资金对A股港股配置。国内可关注2月春节前后资金面的日历效应，节前资金趋向落袋为安和融资余额下降，而春节后，资金压力减轻，资金有望回流。
一月大宗商品市场在资金情绪与地缘风险的双重驱动下整体上行，市场波动显著放大，市场中的部分资金也从贵金属和有色板块向其他低估值板块轮动。权益市场则在新年开年迎来开门红，呈现中小盘领涨、交投持续活跃的格局，随后自高点有所回落，市场情绪也逐渐由乐观转向谨慎。具体来说，贵金属与部分工业金属在上半月受地缘政治紧张和供应偏紧预期推动强势上涨，但临近月末出现单日大幅回调，行情呈现明显的情绪主导特征。与此同时，化工板块因芳烃产业链装置停工、港口到货减少等供应事件影响迎来结构性上涨机会，黑色系也在估值修复逻辑下受到资金关注，能源板块则在伊朗局势紧张和库存偏紧的支撑下持续走强。整体来说，目前的趋势性行情逐步向多板块扩散，为趋势跟踪类策略提供更丰富的机会，但与此同时，市场在高杠杆与高拥挤交易环境下显得较为脆弱，波动率不断攀升，系统性风险持续积累，交易所已对部分品种采取限仓、提保等措施，后市需警惕贵金属等品种持续剧烈波动引发的情绪传导。
展望未来，在全球经济政策分化、地缘局势复杂、资产价格波动加剧的背景下，市场不确定性有增无减。这意味着，任何策略都难以避免阶段性挑战，CTA亦不例外。不排除未来可能出现比以往更深或更久的回撤期，正因如此，盲目追高、一次性重仓入场，反而可能将投资者置于“买在情绪高点、熬在痛苦低谷”的不利位置。建议投资者以更理性、更从容的姿态参与CTA策略配置，不必急于一时，无需在净值快速上涨后匆忙追入；可考虑分批建仓，通过时间分散降低择时风险；亦可耐心等待，若未来市场出现合理回调，反而可能是更具性价比的布局窗口。CTA策略的核心价值，不在于短期爆发力，而在于其作为另类资产在长期资产配置中的稳定性、低相关性与危机保护功能。
四、债券策略
2025年12月CPI同比上涨0.8%，前值0.7%；PPI同比下降1.9%，前值-2.2%。2025年12月社融增量为2.2万亿，政府债缩量；12月M1同比增长3.8%，M2同比增长8.5%，M2-M1剪刀差扩大。1月15日，央行宣布自1月19日下调再贷款、再贴现利率25bp（结构性降息），本月LPR维持不变。1月债市收益率先上后下，月末10年期国债活跃券收益率收盘报1.80%。
利率债：短端上涨、长端持平概率大。城投和金融债：城投债利差预计稳定，建议在合适利差下积极配置中短期信用债；金融债方面审慎评估各地农商行整合路径。地产和产业债：地产尚未止跌回升，建议停止低收益地产债再投资，缩减敞口参与高收益地产债短期再投资。对产业债则以考虑收益率优势和政策支持后进行合理投资 ，同等信用下对非央企国企要求更高利差补偿。REITs：随着扩募与分拆政策明朗，投资稳定性提升。结合基本面改善关注抗压性强或跌后显现价值的品种。 转债：市场风险偏好仍偏高，建议将进一步缩减投资，集中于低溢价蓝筹品种，以防范风险为主。
展望一季度，超长期地方债的供给压力较大，货币政策进一步放松的概率较低，预计债市或将呈现振荡偏弱的格局，1年期国债或在1.3%-1.6%之间波动，10年期国债或在1.8%-2%之间波动。信用债方面，经历了1月中下旬以来的修复后，目前信用利差处于偏低水平，继续压缩空间或有限，2月信用利差预计可能呈现震荡走势，建议仍以票息策略为主，注意保持组合流动性。
美债短端下行，长端高位震荡，收益率曲线继续走陡。从短端看，1年美债收益率自3.46%下行至当前的3.43%；从长端看，30年美债收益率自4.83%略上行至当前的4.85%。1月29日，FOMC 会议维持联邦基金利率目标区间在3.5%-3.75%不变，多数理事仍表示仍需观望经济及通胀数据；30日特朗普宣布提名沃什为下任美联储主席，沃什的政策主张为缩表叠加降息。不论是当前美联储的理事构成还是沃什正式履职后的权力分配，降息仍是极大概率事件，区别在于早降还是晚降，降息幅度大还是小，而降息对短端收益率的影响更为直接。长端未来的变数更多，供给上，财政部新发国债以长端为主；且长债流动性仍未见明显转好；且长期看沃什的缩表主张也可能导致长债收益率再次上行。
当前通胀水平依然较低，同时经济仍待进一步复苏，货币政策尚不具备收紧的条件，经济基本面和资金面依然对债市有支撑。然而长端利率面临供给压力及通胀回升预期等因素影响，较难有趋势性交易机会，长端利率或将延续"上有顶、下有底"的区间震荡格局，整体震荡的区间仍显逼仄。操作层面，国债/国债期货上根据市场及经济基本面的情况等待把握交易机会。城投债可以通过TRS的账户积极参与跨境高收益城投债机会，未能参与境外城投债的账户可以用境内短久期城投债作为底仓配置。可转债市场整体进入偏股区间，波动加大，重视择券性价比，规避高估值标的。REITs关注经营稳健、估值合理的标的。
近期市场做多的确定性开始抬升，可以围绕10Y国债1.8%的位置开展做多，尤其是前期下跌较多的30Y品种或许有阶段性的做多机会。对全年的整体震荡偏熊的判断仍维持不变，下行空间比较逼仄，可能在5-7bp左右，战术上仍是阶段性反攻的性质，全年将保持防守反击的大策略不变。
五、可转债策略
1月份，A股市场迎来开门红。随着市场情绪继续向好，转债估值高位震荡上行，至月末达到历史高位。考虑到2026年市场相对乐观的情绪，以及保险、银行理财等固收性质的资金对于转债的配置需求，转债估值有一定支撑。在当前高流动性的市场环境中，对于转债套利策略的表现依旧保持乐观。
近期A股在政策引导下进入震荡整固阶段，但中长期向好核心逻辑未变，国内经济修复 提升人民币资产吸引力、全球流动性宽松趋势明确，春季行情仍可期。当前市场板块轮动加快、 个股波动加剧，可转债攻守兼备，仍是相对更优配置选择。
对于后市判断应回归转债的”期权”本质，若看好权益后市，此时参与部分低转股溢价率转债代替部分权益的仓位仍具进攻价值。若对后市持谨慎态度，转债因其债底支撑与条款保护，呈现出典型的“补涨补跌”特征。配置转债相较直接持有正股，能有效为投资者保住收益、控制回撤。然而，机遇与风险并存的双向特征不容忽视，必须承认，当前市场确已聚集相当数量的“双高”转债（高价格+高转股溢价率），这类标的正成为悬在头上的达摩克利斯之剑。由于强赎条款的存在，一旦发行人行使赎回权，高昂的转股溢价率将在短时间内经历溢价直接坍缩至平价附近，价格回调幅度往往高达20%；就算上市公司没宣布强赎，权益市场降温，也会导致转债比正股跌更多。因此，真正应当坚决躲避的正是这类双高品种。
可转债的多空观点最近辩驳比较激烈，多方主要是从资金需求角度，空方则聚焦于转债本身估值。盈怀没有特别偏向某一方，因为转债估值贵的逻辑去年已经在讨论，在资金驱动下估值却又屡创新高。不过经过近期的行情，又一个结论可以总结出来：可转债不再是个低波动的资产，可以考虑从中低价转债，可交债，权益市场等方向寻求资产多样性。
