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源乐晟2019年年度策略报告—钟摆回摆,玫瑰自开
2019-01-05
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2018:再见,再也不想见。刚刚过去的一年,A股市场是2008年后表现最差的一年,上证指数跌幅在25%左右,中小板指数跌幅更是接近40%,并且所有的行业无一幸免,年度皆为负收益。2018年年初市场的一致预期都比较乐观,市场共识是经济虽然有下行压力,但韧性比较强。事后来看市场低估了社会融资总量增速放缓对经济下行的滞后影响,而资管新规的执行力度和中美贸易摩擦的发展则超出了市场的预期。到下半年,特别是四季度经济下行压力已经非常明显,同时全球经济包括美国经济也有显著的放缓。更令人无奈的是,这一年内不仅杀宏观逻辑,而且诸多宏观周期性弱、长期增长空间逻辑强的行业也轮番遭遇行业政策打击。黑天鹅俨然繁衍成了家禽,以至于不少投资人对于2018年只想说“再见,再也不想见”。

所有过往,皆为序章。对于思考2019年而言,2018年这个刚刚翻完页的过往显然是个尤为重要的序章,我们隐约中已经倾向于认为2018年是中国经济甚至更广泛意义上的转折之年,诚如总书记2018年年中以来多次提及的“我们正面临百年未有之大变局”。仅就中国经济这个话题而言,面对A股市场在过去一年不断提出的挑战,我们不断反思,发现症结或许在于仍未真正领会“高质量发展”/“中国特色社会主义进入新时代”的深刻含义。中国过去四十年的发展模式,依赖于中国融入了以美国为首的全球化体系,依赖于民营企业的野蛮发展,依赖于房地产产业链和地产信用周期的支撑,依赖于地方政府、国有企业、民营企业和家庭部门的逐次加杠杆。而在2018年一年的时间内,上述支持中国经济发展的四个线索同时受到了挑战。那么在“新时代”的大背景下,这些问题是暂时的,还是长期的?是可以规避的,还是必须要面对并承担相应的痛苦的?虽说再也不想见,但是作为一个变革之年,从思考未来投资大方向的角度而言,2018是一个弥足珍贵的年份,必须得到足够的重视。

没有什么比正确的回答了错误的问题更危险。在一遍遍的追问自己“A股2018年为什么表现这么差”并尝试给出各种解答之后,我们忽然意识到有没有可能问错了问题?正确的问题是不是应该是“中国风险资产2018年为什么表现这么差”,或者更正确的问题是“全球主要的风险资产2018年为什么整体表现都比较差”?我们是不是正在进入一个后QE时代?

投资是具体的。德国有句格言—生活是具体的,简单的理解就是:生活是由每一个具体的细节构成的,不是泛泛而谈的、不是笼统抽象的。其实,投资也是具体的。虽然我们前面尝试着去思考了一些宏大叙事层面的问题,同时我们也认为这些问题是正确的、重要的,但是对于2019年这一具体年份而言,它所面对的问题是特定的、具体的,正所谓“α常有而β才是阶段策略的关键”。正如坚信中华民族的伟大复兴一点都不应该影响对A股市场在某一个阶段的适当谨慎,对“百年未有之大变局”和“进入一个全新的后QE时代”的思考也不影响我们去积极面对2019年的机会。我们认为当前市场的首要特征是市场对风险的定价已经比较高,体现为风险溢价处于历史极值位置,对不确定性的容忍度很低,不想承担任何风险,一切都想等靴子落地再说,这是典型的市场底部区域的心理特征。目前市场等待的靴子主要是两个:1、中美之间是否能在3月1日之前达成初步协议或可靠度更好的缓和信号;2、市场怀疑政策转向能否对经济有效的托底。

关于第一个问题市场从最开始的不以为然,到3月份的错愕不已,再到6月份的大惊失色,最后过渡到10月初的惶惶不可终日。虽然对这个议题的长期影响尚不清楚,但市场对这个问题的短期影响大概率已经充分预期,认为中美贸易摩擦仍有挺大的不确定性,双方之间的供应链和依存度渐行渐远。我们认为美国是很难将作为全球第一大出口国和第二大进口国的中国赶出世界经贸体系的,正如保尔森所言,如果美国选择远离中国,而盟友却没有跟随的话,那么美国的选择将是自我封闭。我们认为双方在正常的经贸往来方面是完全可以找到最大公约数的,双方都很难忍受这样的阵痛,虽然技术封锁肯定会持续下去。由于此事的演进一再打破了市场此前的判断,市场已经不敢再轻易下判断,而是选择观望,等靴子落地再说。我们倾向于此事有解决方案,虽然过程仍有曲折。

关于第二个问题政策转向能否对经济形成有效的托底,市场的信心也是一步步被摧毁的。7月份政治局会议已经有初步转向的迹象,但后续在宽信用方面没有见到明显进展。10月份政治局会议在转向方面更加积极,同时还召开了民营企业家座谈会,但市场依然还没有看到明显的举措。12月份经济工作会议召开,此前市场预期的减税和地产政策的松动还是没有落地,使得市场对政策能否有效托底的信心出现动摇。我们认为政府的决策有相应的流程且本届政府看得更长、放松的约束条件更多,所以稳增长的动作力度看起来还不是很大。但央行正在使用CRM和TMLF等新型工具,力图打通宽货币到宽信用的传导,政策发力正在累积之中。我们认为走完流程后财政政策发力叠加货币政策的发力,是有能力和手段在2019年稍晚的时候稳定住经济增长的。

具体可以寻找的机会有三类。第一类是政策对冲的行业,比如2012年的地产和建筑;第二类是基本面可能出现拐点的行业,在经济经历了一段时间的下行后,无论是行业政策还是内生逻辑都有可能出现积极变化,比如2012年的汽车行业;第三类是低经济相关性且有一定的盈利增长的行业,经济下行的阶段,流动性一般会出现宽松,估值的底会夯实,这些仍有一定盈利增长的行业,至少可以获取业绩增长的收益,就如2012年的医药行业。

万物皆周期,周期皆人性。抛开前述所有的细节,从投资方法论上来看,我们要相信周期的力量,改造一下“繁荣是萧条的唯一原因”这句话:“熊市是牛市的唯一原因”。周期的背后就是人性,目前的风险溢价水平处在极值附近需要均值回归,理由可能有很多,但方向大概率是下降。这次不一样在历史上来看并不是说不会发生,而是发生的概率很低。投资永远要为大概率事件做准备,精确地预测周期或许是困难的,但是感知周期的大致位置却是可以实现的。当前经济已经渡过了最为艰难的拐头期,经济正在寻底的过程中,寻底的下一个阶段就是经济重新复苏。同时,处在大变革的时期,是投资的挑战,也是我们的幸运。变革对我们的投资体系形成了挑战,同时让我们有机会以非常低的估值,买入真正可以获得超额回报的优质公司,享受最终变革的成果。

耐心是金。熊市三阶段:“少数善于思考的投资者看到了大好形势下的汹涌;大多数投资者意识到了事态的恶化;人人相信形势只会更糟糕。”当前市场大概已经进行到了第二阶段末端甚至是已经处于第三阶段。经济和市场的钟摆已经离端点不远,回摆的力量正在积蓄。钟摆回摆,玫瑰自开,只需耐心。

生活万岁,无问西东。如果把中国的“改革开放”作为一个生命体,它刚好迈入了而立之年,如果没有特殊原因的话,我们的客户群体年龄大部分应该分布在“改革开放”+“0-20”岁。实话实说,这个年龄段的人基本上完整享受了中国经济的增长奇迹,已经是到目前为止共和国历史上最幸运的一个群体了,所以我们就无需祝大家新年发财了,希望在新的一年里身体健康,我们和大家一起热爱工作、享受生活、无问西东,“我们都在努力奔跑,我们都是追梦人”。


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