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汉和资本:坚守价值 穿越迷雾
2019-01-11
9.2万
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  #价值投资  #汉和  本文为汉和资本首席策略胡浩杰先生在2019汉和资本&金斧子新春团拜会上的精彩分享,由汉和资本授权。

 

本次新春团拜会,汉和资本以“坚守价值,穿越迷雾”为主题,分享了对于未来十年中国股票市场的市场看法,对于权益类投资本质的思考以及汉和长期坚守的价值观。以下为本次分享的交流纪要。

 

Part1.未来十年中国股票市场的看法

 

第一部分从当前大家普遍的担忧入手,围绕中美贸易战、汇率问题和GDP增速下行问题,汉和分享了自己的思考。

 

首先是中美贸易战的问题,改革开放40年的历程中,中美贸易摩擦并非新鲜事,随着中国的国力不断上升,美国开始遏制中国的发展。但从结果上来看,并没有阻止中国的GDP总量和全球排名不断在上升,并在2010年成为全球第二大经济体。大家之所以会担心,是因为二战结束以来,美国贸易战主要的对手都败下阵来,在之后经历了相当长的萧条时期。所以大家开始担心,美国一旦把矛头对准中国,我们有没有能力应对。汉和分析了美苏贸易战和美日贸易战的背景,并和中国的现状进行了对比。

 

前苏联之所以在当时和美国的贸易战中落败,主要有以下几个原因:

(1)美苏两国的经济实力相差非常悬殊;上世纪七八十年代,苏联人口始终是高于美国的,但是对比两国的GDP总体量,苏联始终没有突破过一万亿美金,但是美国在1970-1991年间,GDP总体量由一万亿美金不断上涨到突破六万亿美金。所以从根本原因上来说,美苏争霸的结果,是苏联总体实力明显弱于美国导致的。

 

(2)苏联的计划经济体制僵化,国民经济发展失衡:严重倾向于发展军工相关的重工业,导致其他产业发展滞后;从1913年到1985年,苏联的重工业产值上涨了四百多倍,但是轻工业只有六十倍,而农业只有四倍不到的涨幅。对比美国,除了与军事相关的钢铁,以及苏联大量出产的石油等总产量超过美国的水平之外,与民生相关的众多领域,生产水平都严重落后于美国。

 

(3)美苏贸易依存度低:当时处于冷战时期,而这种东西方世界之间的隔绝直接反映在两国贸易往来上。当时美苏贸易额不仅绝对数额很低,占两国GDP的比重也非常低,也就是说,即使美国对苏联发起贸易战,对美国自身影响也很有限;

 

(4)苏联政府对于汇率乃至整个经济管控能力很差,其表象是卢布黑市汇率长期远高于官方汇率长此以往的结果就是所有持有卢布的人,都会倾向于以官价把手里的卢布换成美元,导致苏联的外汇体系承受着巨大的压力。

 

另一个通常被拿来跟中国做对比的,是我们的邻国日本,大家担心中国会不会像日本一样出现“失去的二十年”。日本也有它自己的问题:

(1)日本是经济腹地很小的国家,人口就1个亿左右,在相当长的时间里是全球海外资产占比最高的国家。作为一个外向型的经济体,美国又在其出口总额中占据相当高的比重,导致日本对美国的依赖性非常强,而美国对它发动贸易战的话,对它本国经济的影响是非常大的。

 

(2)日本当时的资产泡沫也很严重,股市平均估值水平很高,国内房价水平也明显高于美国,当时有一种说法,说卖掉东京就可以买下整个美国。

 

(3)以上两个点是表象的原因,追究更深层次的原因,是当时日本的经济产出水平已经接近其可实现的极限了。人类社会发展的每个时期,在技术水平相对稳定的情况之下,人均能够创造的GDP水平其实都是有上限的。当时日本靠人均产出增长的空间已经非常狭小了,加上日本人口增长处于停滞,构成GDP总量的两个因素都难以继续提升,也就是其GDP总量水平已经非常接近可实现的极限水平了。反观美国,受益于开放的移民政策,美国的人口总量高于日本,且维持在稳定增长的水平,而随着科技水平不断发展,人均GDP水平也在稳步提升。

综合以上几点,日本在和美国的贸易战中败下阵来。

 

反观中国,汉和认为大家无需过多担忧的原因主要有以下几点:

 

(1)中美贸易往来远比当时美苏之间来得密切,但中国对于美国的依赖程度又不像日本那么高。我们整个生产集群对美国非常重要,中国区业务在美国的跨国公司中占据了相当大的比重,且中国区业务是在美投资企业最主要的利润贡献来源之一。

 

2)我们的人口基数大,而人均产出水平仍有很大的提升空间,两相叠加我们仍有巨大的成长空间。未来我国的GDP总量超越美国是大概率的事件,不确定的只是时间。

 

3)中国产业结构持续优化升级,整个国家的产业结构日趋完善,农业占比降低,工业占比也在持续下降,服务业的占比持续提升。并且我们有全球最完备的工业体系,是全世界唯一一个拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家,我们能够生产从最基础的原材料到最高精尖的产成品,这个美国都做不到。我们拥有进一步产业升级所必须的基础和动力。

 

4)发电量是反映一个国家工业发展水平的指标。从发电量的数据来看,2017年我国发电总量全球第一,并且已经占到了全球的1/4左右,是唯一发电量超越了美国的经济体。这也是中国工业化能力的一个体现。

 

第二个是汇率问题。 大家现在是在担心人民币不断地贬值,但是仅仅就在一年之前,大家都在担心人民币升值怎么办。其实拉长来看,人民币汇率就在6.5附近加大了波动。人民币汇率形成机制不断市场化的过程,带来的就是波动会不断加大。但最终决定币值的,还是一个国家的整体经济实力。对比美国,美元指数历史上同样也经历了剧烈的波动,但是并不影响美国GDP持续向上提升,成为世界头号强国。汇率受非常多的因素影响,大家无需因为它短期涨跌过分担忧。

 

第三个是GDP增速下行问题。历史上来看,资本市场的走势与 GDP 增速并非完全正相关。无论是20世纪80年代的日本,日经225指数7年间涨幅近5倍,还是过去十年的美国,标普500指数10年间涨幅近3倍,资本市场的牛市都不是出现在GDP增速最高的时期。当年日本央行通过不断向经济体系内注入流动性,将利率保持在较低水平,以应对经济增速放缓,而美联储采用了量化宽松政策,主动扩表压低长期国债收益率,来应对当时的次贷危机。汉和总结认为,形成牛市的基础,主要有几点:充裕的流动性,低利率的环境和资本市场足够低的估值水平。

当前中国,虽然GDP增速下滑,但中国仍是全球主要经济体中增速最快的国家,整体利率水平处在较低的水平,股市整体市盈率13倍左右,也已经是历史上第二低的水平了。是不是2019年我们无从得知,但是我们有理由相信,中国资本市场,长期来看至少已经具备形成一个牛市的基础了。

 

综上所述,我们当然要坚定的做多中国。刚刚过去的2018年,大家都觉得过得很艰难,但历史上,我们经历过更艰难的时刻。

无论是1998年,国内我们经历的国企改革,工人下岗潮,特大洪水,还是国际炒家在东南亚引发的金融危机蔓延到中国香港,我们动用大量外汇储备在香港打的港币保卫战;还是2008年,我们不仅经历了年初的特大雪灾,年中的汶川地震,还是席卷全球的金融危机,内忧外患,都比现在要严峻得多。大家之所以觉得2018年尤其困难,只是因为这一次,大家身处其中。

 

作为中国资本市场坚定的超长期价值投资的践行者,汉和坚定做多中国的原因主要有以下几点:

 

(1)文化底蕴。人类文明诞生以来,能够延续至今,不但没有消亡,反而在持续发展壮大的文明也只有中华文明了。我们能够持续地延续至今,创造灿烂的中华文明,这其中一定是有原因的。比如现在中国的企业家精神就是士大夫精神传承下来在当代的反映;还有优良的家庭观念,父母对子女教育的重视、子女长大以后赡养父母、中国人努力且勤奋等等,这些中华民族优良传统和厚重的历史积淀其实都在我们每个人的骨血里面。

 

(2)经济发展。古代中国的GDP比重占全球GDP的比重一直都在50%左右。我们现在整个国家的GDP占全球的17%-18%,中华民族的伟大复兴在汉和看来,是长期均值回归的过程。其他的人口红利和产业结构的升级,前面都已提及不再赘述。

 

更进一步,汉和之所以坚定看好中国资本市场,因为在中国居民主要的两类大类资产配置中,当下比起房地产,权益类资产的性价比的确更高。回到2001年左右,当时全国的租金回报率接近7%,也就是每年收到的租金与房价的比值,倒数近似相当于房地产的市盈率,在15倍左右,而反观当时的股市,市盈率接近50倍,显然比起股票,房子是更便宜的资产。但现在的情况刚好相反,一线城市的租金回报率2%左右,也就是说房地产的市盈率接近50倍,而股市的市盈率在13倍左右。我们相信,价值决定价格,长期来看,居民的大类资产配置中大概率会有一部分注入到资本市场当中。

 

而具体到大的投资方向,汉和认为未来经济会告别投资拉动的经济增长模式,优质企业的地位会愈发难以撼动,随着行业内估值分化的加剧,未来会有结构性的机会,而整体市场环境会有利于具有强大研究能力的投资机构。投资主线上,汉和看好强者恒强,踏实做事的优质企业市占率也会持续提升;消费结构升级和居民支出结构性调整,优质产品、可选消费比重会有所上升;有国际竞争力的创新性企业,伴随中华民族伟大复兴的进程,加上中国自身有巨大的人口基数和市场空间,各行业都可能会涌现出一批全球市值最大的公司。

 

 

 

Part2.权益类投资的属性

 

第二部分,汉和分享了对权益类投资本质的思考。

 

汉和认为,很多投资者在权益类投资上无法赚到钱,往往是因为对权益类投资的认识不够到位。权益类投资应该是用于实现人生财富巨额积累的投资方式和投资手段,而不仅是小富即安。而由于股票投资短期波动大的属性,投资于股票市场的资金需要具备投资期限较长的属性与之匹配,用短期属性的钱去投长期属性的投资品种,往往结果并不会理想。以投资上证综指为例,以一年为周期进行投资,亏损概率为46%,而假设以三年、十年为维度进行投资的话,亏损概率会缩小到35%和5%。

 

具体到中国资本市场,汉和对比分析了过去十年的A股和美股,发现虽然指数涨幅远远落后于美股,但中国A股市场其实是一个α很强的市场,也是一个非常适合践行价值投资理念去精选投资标的的投资者的市场。但即使选到了最优秀的投资标的,在长期投资的过程中,波动依然不可避免。要明白股票的本质是什么?不是炒作的标的,不是筹码,也不是技术指标,股票的本质是上市公司的部分所有权,长期来看优秀的上市公司会为股东们创造价值,但具体的路径并不是线性的,不存在长期收益很好且短期没有波动的资产的。权益类投资,长期的收益跟短期的波动性是一个硬币的两面,它是一个综合体。

 

短期外部因素的扰动和冲击是不可避免的,即使是股神巴菲特,纵观其61年的投资业绩, 其中2年出现了负收益, 7年的年度收益跑输当年的指数,但并不影响累积下来,其77000倍以上的投资收益远超指数56倍的投资收益。这同时也足以说明短期的业绩是带有巨大偶然性的, 如果投资者只想短期投资于巴菲特的组合,且刚好落在了跑输指数的几个年份中,那对他来说,巴菲特也只是一个平庸的管理人。衡量一个组合,包括一个私募基金管理人,都需要以长期的眼光来对待。

 

Part3.坚守价值,穿越迷雾

汉和从成立以来,始终是中国资本市场超长期价值投资的践行者,而汉和之所以成为汉和,归根结底是我们秉持的价值观的结果,我们始终认为大到一个国家,到一个民族,小到一个组织、团队、个人,所有一切的胜利归根结底都是价值观的胜利。

 

汉和的价值观是什么呢?超长期无论是对于投资,还是对于客户,对于团队,我们思考一切问题的出发点和角度都是一个超长期的维度,我们都在用长期的眼光来看待。极精致,大到公司战略、投资组合管理,小到各部门流程的建设,所有的东西我们都在尽一切可能做到极致。可持续,我们希望通过构建一个完整的系统,实现投资业绩、团队以及方方面面可持续的发展。

 

超长期、极精致、可持续的价值观其实体现在了我们的方方面面。

首先体现在我们的投资理念上,超长期价值投资,大概率非对称的方法论,重仓股平均持有周期都在三年以上,并且我们的投资理念从来没有发生过漂移;体现在产品设计层面,如果不是唯一一家,我们也是极少数坚持零固定管理费加三年及以上锁定期的私募基金管理人;体现在公司战略的层面上,我们始终不以短期规模为导向,始终坚持做最优质的产品,长期的产品业绩已经说明这一点;体现在投研体系的层面上,我们始终坚持自主培养我们的投研团队,以实现对全市场的覆盖、系统化的研究和零摩擦的运转;最后体现在公司文化层面上,汉和致力于实现与客户、合作方和公司员工的共赢。汉和所有的员工都跟投了公司已有的产品,汉和的客户资金留存率超过了99%,并且汉和受到了金斧子在内的最专业、最市场化的渠道方们的高度认可。



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  • 中华民族的伟大复兴是长期均值回归的过程
    3天前
  • 对比汉和、睿璞、明河,坐标北京、广州、上海,还是觉得汉和更靠谱,不收管理费
    2019-06-14 23:22
  • 现在的时点,挖掘价值投资机会,坚定看多中国
    2019-05-24 10:15
  • 价值投资的原理其实就是一句话,即“用三四毛钱的价格买入价值一元的优质公司的股票”。这一句话包含着价值投资两个最基本的原则,一是投资的标的必须是优质公司;二是安全边际,即用三四毛钱的价格买入价值一元的东西。
    2019-05-21 10:00
  • 目前市场进入了基本面确认与外围扰动增加的调整阶段,这一阶段很可能会贯穿整个二季度,其典型特点或将是波动大、分化严重,防御建议紧握业绩和价值。
    2019-05-09 17:34
  • 看风景
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    2019-05-09 11:33
  • 看呢
    Krystal:一家不收管理费的公司,值得关注
    2019-05-09 11:33
  • 汉和的与众不同,不仅体现在业绩,还有初心!
    2019-05-05 09:17
  • 认同
    哈哈的荷花:汉和这家机构是一家很聪明的公司,三年期,对于一家相对早期的机构,是很难募集的,而汉和愿意把管理费让渡出来来换取规模,这个策略的确是高明。另外观察汉和也将近一年,表现的确不错,宏观分析也做的很好。但让人担忧的也有,整个团队太年轻,还有人数太少,人员也是内部培养的,对于接下来规模进一步扩容,业绩可否持续做好,是个比较大的不确定性
    2019-04-28 23:04
  • 汉和可谓是一家少见的良心投顾了,业绩长期表现也很优秀,熊市不熊,牛市更牛,这么好的投顾那里找去,菲汉和莫属
    2019-04-23 09:46
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