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原高盛中国团队-高信百诺对疫情影响分析和投资哲学分享:短期冲击,不改长期价值坚守 精华
2020-02-11
1.2万
15

时间:2月4日下午

主讲人:高信百诺创始合伙人兼风控总监孙海洋

               高信百诺合伙人兼副总经理刘光明


以下为会议实录:


各位下午好,非常感谢金斧子给我们北京高信百诺投资管理有限公司提供一次做线上路演的机会。由于当下的特殊情况,所以我就戴着口罩给大家做这次路演,不敬之处还请大家多多谅解。在正式开始之前先给大家拜一个晚年,加上今天又是农历的立春,立春在我们国人的习俗当中又代表着复苏,代表着生机。所以我在这里借这个日子祝各位活力满满,百毒不侵。


公司基本介绍


首先给大家介绍一下我们公司的基本情况:北京高信百诺投资管理有限公司成立于2009年,今年是我们公司的第11个年头,我们公司在国内私募界也算得上是一家老牌的私募机构,和其他私募相比,我们的品牌和知名度是比较低的,这里面的原因后面会给大家做一个解释。我们公司跟其他私募有一些不太一样的地方,就是我们公司的股东结构里面有一家长达26年的国内老牌VC机构的身影——IDG,在去年成为了我们公司的战略股东。IDG之前是专注于VC和PE领域的,后来决心想要把产业链延伸到二级市场,在国内观察了多家私募团队,最终选择了我们,主要是认可我们的底层价值观和价值投资的理念和能力,这是我们跟其他家私募机构相比很大不同的地方。


我们主要由4个合伙人组成,创始合伙人兼投资总监孙威和创始合伙人兼风控总监孙海洋两人以前是在高盛的同事,2009年两位从高盛离开后创办了高信百诺;合伙人兼研究总监李博炜曾经也在高盛做过实习,离开高盛后加入了南方基金,在邱国鹭手下做了三年研究员,2012年加入我们。我本人最晚加入,但跟投资总监孙威有着长达二十年的交往的关系,所以我们的核心团队一直比较稳定。团队主要构成都是来自于高盛,也正因为有在高盛工作的经历,接触到国际一流投行的投资理念和资产管理经验,所以我们在公司管理、投资领域方面有很深的海外背景,特别是海外长期多头机构的引资,我们的投资理念也更加注重于长期的价值投资,后面也会给大家做一个简单的介绍。


公司的业绩表现呈现几个主要特征,根据市场第三方的朝阳永续的数据,我们做了一个简单的归因分析。首先,我们的第一只阳光私募产品发行于2010年11月,至今为止已经运作了长达9年多的时间,存续时间在市场里所有可比的基金中排名前1%;至今累计费前回报约370%,年化费后净回报是18%左右。我们统计了同期所有的阳光私募基金,仍然在存续、运作的有400多只,我们的业绩年化回报在这400多只私募基金产品里大概能排到第4名的位置,基本上属于全市场的前0.5%,还是比较靠前的。长期稳定的收益也是我们选股能力的体现,在清华大学五道口金融研究学院出的2019年私募基金报告中也有总结,实际上如果考虑过去3年期和5年期的基金整体表现的话,我们的选股能力是市场中所有具有选股能力的股票型基金中的第1名。另外,公司也注重风险控制,同时我们的投资理念保证了完整和清晰的投资逻辑,这一点在我们整个的投资管理过程中是始终得到执行的。


从数据上来看,到目前为止,我们所有存续的产品全部取得了正收益,并且都在2019年下半年创下了历史新高。虽然中间因为一些市场行情有过波动,但从产品序列的角度来看,我们任意一只产品的投资者无论在何时买入,到去年为止都是挣钱的。这两天因为行情难免有一些波动,但是从长期的角度来说,我们的投资者都是挣钱的。大家可以关注一下我们运作时间最长的高信百诺1期,从2010年发行到今天为止的收益水平。另外我们的产品都呈现一个特征,就是运作时间越长,相比于其他的同类可比的产品以及业绩基准,超额表现越加明显,这跟我们坚持长期价值投资的理念是有很大的关系。


我们投研方面的核心人物是孙威孙总,他本人很早就进入了股票市场和资本市场的投资管理实践活动,在2003年就已经是新时代证券资产管理部的负责人,是国内最早一批践行价值投资的投资者。我之所以要强调这个时间点,是因为2003年正好是我们上一次面临重大疫情,即非典的时间点。在过去长达十六七年的投资经历中,孙威孙总他经历了很多类似的事件,他也亲历了2003年的非典,包括后面一系列的市场波动,他都完整经历过,所以从这一点上来说,结合当前的情况,我们对于目前所面临的以及未来可能出现的波动,都有足够的经验和心理准备。


在过去长时间的业绩表现当中,以我们高信百诺1期为例,整体的净值曲线就如PPT所示,在我们的投资框架当中,有一部分的收益是来自于宏观的择时。在过去10年中比较关键的、比较重大的年份里,我们的回撤较小。比如2011年和2018年,2011年是因为经济过热,国家出手抑制通胀,当年指数整体呈现熊市的特征,指数平均跌幅超过20%,2011年我们产品的回撤大概在7%。2018年指数也下跌了超过20%,18年我们的回撤大概在10%左右。2017-2019年的三年里,2017年我们涨幅大概为78.61%,2018年回撤比较小,回撤10%,2019年平均涨幅在35%左右,也就是过去三年我们取得了一个110%,120%左右的收益,也因为过去三年业绩表现比较好,所以我们在2019年获得了证券时报颁发的绝对收益私募基金三年期的产品奖。


在过去将近10年的产品运作中,我们也有回撤相对较大的年份,比如2015、2016年,这跟当时特殊的宏观经济环境和市场环境有一定的关系,特别是从2014年开始整个经济其实并不是特别理想。2014、2015年工业部门的盈利增速都处在一个大幅下滑状态,而非工业部门的盈利增速却有近30%以上的表现,经济呈现一个严重的两极分化。当时我们在配置上也做了足够的分散化的处理,但当市场整体的波动风险即系统性风险来临的时候,股票之间的差异并不明显,因此我们也做了一些反思,也做了一些进化,我们在投资组合上更加强调长期内生价值,不再去做基于风险偏好投资组合的构建,哪怕它足够分散,所以后面几年中,我们的表现越来越好。


投研框架及竞争优势

接下来我简单介绍一下我们的投资框架,以及我们跟其他价值投资机构差异化的内容。


我们认为一个完整的价值投资框架是由三个层次组成的,首先底层是对于价值投资的认知,中间部分是关于具体实现投资理念的方法论的规划,最上层的部分是说投资框架本身还要具有不断迭代的能力。关于价值投资的理念或者底层的认知,我相信大家都有所了解,所以给大家介绍一下我们具体的方法论。方法论在投资层面来讲,主要解决三个问题——买什么,时候买,买多少或者是还要买多少。


第一个问题买什么?我们认为从长期来看,最有价值创造能力的就是容易为股东创造回报的优质的资产。在我们的投资框架中,我们用一套自创“五维分析法”的体系去决定买什么标的,这个分析法主要是从5个维度、5个方面去选择,分别是宏观逻辑、产业逻辑、生意模式逻辑、治理结构逻辑和财务逻辑。简单来说,宏观逻辑指的是企业微观层面的宏观逻辑,指的是宏观层面的要素变化,对于企业未来经营情况的影响。比如说人口红利的消失,比如说中国教育水平的提升,每年近千万大学生毕业,由此带来未来的各个行业输送的工程师红利,比如说人均GDP跨越1万美金之后,中国居民消费结构的变化,由此导致不同产品在渗透率和市占率的变化等等诸如此类。


产业逻辑主要是从产业层面,我们去选择那些更加容易确立竞争优势的产业,用通俗的话来说,就是选择那些好的赛道,在好的赛道里面,我们再通过生意模式逻辑的研判,去选择那些好的生意模式的标的,就是看哪种生意最容易产生利润,最容易实现或者创造自由现金流,自由现金流是我们很关注的一个重要的方面。


另外在这5个维度当中,我们认为重中之重的是治理结构逻辑,治理结构逻辑往往是拉开不同企业长期业绩表现的一个重要内在原因。无论是从正面、反面的还是综合的角度去判断,我们对于治理结构的重视以及在研判过程中赋予的权重,是不同于其他机构的一个重要方面。因为一家公司一门生意,从过去历史上来看,真正的百年老店是非常少的。问题不在于生意模式不好,也不是产品质量不好,而是因为真正意义上的企业家精神是很难传承的。所以一个优秀的企业家,一个优秀的治理结构,在这个市场当中我们认为是非常稀缺的,所以我们也比较看重这方面。


财务逻辑是一个底层逻辑,是对上述几个维度从财务角度去进行验证。在财务分析方面我们也和其他家私募机构有所不同,我们对于财务指标之间的勾稽关系,包括研判企业回报的重要财务指标的拆分的详细程度,是远远超过其它家机构惯常的做法。举个最简单的例子,做价值投资非常关注ROE净资产回报率这个指标,对于ROE常见的分析方法是杜邦分析,一般来讲,教科书上是把杜邦分析拆成三项去做进一步的细分处理,但是在我们的体系中,我们把ROE指标通过杜邦分析一直拆到底层,大概20多个子细分指标,然后通过分析或跟踪每一个指标的变化,去判断对公司最终盈利水平的影响,我们在这方面做的比较仔细。


另外我们也很注重财务指标彼此之间的勾稽关系,这在很大程度上帮助我们避免一些投资上的陷阱,比如过去几年出现的比较重大的由于财务问题导致投资损失的案例。因为在价值投资体系中,价值投资对于风险是有明确的定义的。价值投资对于风险的定义,主要是指资本的永久性损失,资本永久性损失主要来自于三方面,估值风险、盈利风险和财务风险。我们的体系在很大程度上保证了我们不会暴露在这三大风险之内,因此我们极少会出现资本的永久性损失。


正是基于五维分析法的体系,我们在全市场包括港股和美股所有的上市公司里,挑了110家左右的公司构建成了我们的核心股票池,我们所有的投资都是基于股票池展开的,不会超过这个范围之外。也意味着,我们只选择或者只关注五类方向,分别是品牌消费、高端制造、互联网医疗服务和以资源属性和金融服务类为主的其他行业。我们的投资非常聚焦和专注,我们只专注和扎根在这五个方向的110家的公司里面。我们跟其他做价值投资的机构有另外一个不同的地方,就是大家虽然在投资上和选择上都比较聚焦和专注,但是我们专注的标准是取决于标的行业价值创造能力,为股东创造回报的能力的原则。


过去几年有一个比较流行的说法,可能是因为刘慈欣的《三体》小说大火之后,很多人在看待企业、看待投资的时候,特别喜欢用所谓降维的说法。但是在我们的投资当中反而做了升维的处理,我们内部有一个研判体系,叫时空坐标系。时空坐标系包括了商业规律和商业史,我们通过时空坐标系,即通过大量的历史研究和国际上的对比研究,真正地基于未来的视角去挖掘那些在现阶段有可能成为将来龙头企业的潜力,这在国内众多的价值投资机构中是比较少见的。


第二个问题是买卖时机的问题,这里有另外一个不同,我们强调自由现金流折现模式是一种思考方式,我们并不关心自由现金流折现这个公式最终得出的结果。我们对自由现金流折现的相关要素,折现率、经营周期、成长性和分红率有一个权重排序。我们认为一个企业的经营生命周期,在很大程度上对最终结果的解释占的权重超过50%以上。这也是为什么我们认为很多公司根本就不值得或者不适合利用自由现金流折现的方式去进行估值,因为它在很大程度上不能够保证给投资者一个较长的经营生命周期的预期。美国中小企业的平均寿命大概是7-8年,而在中国,因为制度或者市场的特殊性,中小企业往往在成长性方面被赋予了过高的期望,使得它们的估值过高。但是如果从企业经营生命周期去考虑,(估值)显然是不合适的。


我们之所以强调用自由现金流折现模型作为思考方式,因为我们在对相关要素、参数的假设估计方面做到了足够保守,并且建立在我们平时持续密度跟踪的基础上。我们对于相关参数波动的区间有大致的预期,主要是考虑不同要素的变化对最终结果的边际影响,去看它的最终估值结果的波动区间,结合当前市场价格的表现,然后选择在一个相对比较保守、比较低,隐含回报率很高的时候去进行配置。在投资组合的构建上,我们也是充分考虑了不同资产在不同阶段,其估值所反映出来的性价比,按照资产性价比的排序去做组合的配置。


第三是买多少的问题,我们平衡了标的资产在债性价值和股性价值之间的关系,不同阶段二者隐含的权重是不一样的。在我们看来做投资最理想的情况是追求高赔率和高胜率,虽然这是每个基金经理梦寐以求的事情,但做起来难度非常高。买多少的问题,第一,我们平衡了不同资产性价比;第二,我们平衡了债权价值和股东价值,同时我们也对胜率和赔率有一个测算。我们的投资组合是比较分散的,在正常情况下,我们的组合大概由18-28只股票组成,属于非常分散的状态,但那些潜在回报较高的资产在我们的前十大重仓中大约占到组合50%以上,也就是在足够分散的前提下又做到了一个有限的集中。通过这样的组合,在过去几年我们整体的净值表现波动较小,整体走势也较平稳。


在过去很长时间里,我们花了大量的时间和精力在搭建投研体系上,由此我们在投资方面的事情想的很清楚,也很有信心。结合当前的特殊环境,我们给大家分享一下我们自己的一些观点。关于疫情引发的市场波动,我们是这么看的:首先这个事情可以归结为股票市场所面临的突发性事件,在股市历史上,所有因为突发事件导致的短期波动,特别是像昨天第1个交易日,出现巨大的向下跳空缺口,这在过去历史上,最终无一例外的会被回补。因为短期突发事件的冲击影响,其实不会改变长期市场内在运行的结构和规律,这一点是毋庸置疑的,对长期市场的表现我们是非常有信心的。


另一方面,我们也认为近期很多卖方的观点相对比较乐观,特别是拿当前面临的疫情跟2003年的非典去比较所得出来的结论,对此,我们的态度是比较谨慎的,我们并没有低估这个事件短期可能会对市场带来的冲击,包括对经济的影响。因为现在跟2003年当时所处的环境完全不一样,2003年我国的GDP只有13.74万亿,2019年我国的GDP是99万亿,将近100万亿,完全不是一个量级。如果GDP受影响下滑1%,现在来看,就是1万亿的损失。现在的经济结构跟2003年也不一样,2003年第二产业——制造业的占比很高,但是2019年我们的第三产业在GDP贡献的占比大幅度提升,而这一次疫情更多波及到了第三产业,比如餐饮、旅游、酒店等等,这些产业又吸纳了大量的就业人口,就业人口反过来又会进一步影响他们的消费潜力。所以在疫情爆发期间,特别是春节期间,很多行业的消费在极短时间里就降到了冰点,几乎达到了一个冻结的状态。


国家大概率会推出一系列的刺激政策。比如昨天国家释放1.2万亿的公开市场操作,同时也降低了公开市场操作的利率水平,这些措施都是我们可以预期的。但是我们想提醒大家,不要低估了这次疫情短期对经济造成的冲击,因为跟2003年我们所处的市场环境、经济环境是完全不可同日而语的。更何况2003年国家整体经济处在过热的状态,如果没有疫情的影响,2019年到2020年国家经济大致是处在一个企稳弱复苏的状态,所处的阶段是完全不同的。有鉴于此,我们的观点是我们不要低估短期的市场冲击,同时长期我们依然对市场有充分的信心,这是历史规律和历史经验一再验证和告诉我们的事实。 


从长期来讲,我们认为现在很多看好的资产如果受此次疫情的影响,股价出现向下的大幅波动的话,其隐含回报会达到非常诱人的水平,会出现我们认为的非常理想的黄金坑,但是具体时间我们不知道,这也很难判断,只是我们对于资产出现这种潜在优秀回报的时点有一个大致的预期,同时对于它们未来的表现也非常有信心。


五维分析法中的一级股票构成是怎么做的? 

我们平时在研究方面花非常多的时间和精力,因此很多标的、很多资产从主观的认知上,包括逻辑判断上,我们有充足理由去看好。我们从五个维度去审视一家公司,如果五个维度都没有硬伤,五个维度交集越多越密切,同时我们的研究深入程度能够达到经得起自己反复拷问的状态,我们才会把它放到一级的股票池中。而二三级股票池都是在五维分析法中有一些不足之处,但是有改善的空间。


内生增长是怎么实践?


股票的内生增长大家可以理解为它的投入资本回报率大于融资成本大于资本成本。简而言之惯用的表达就是ROIC跟WACC的比较,这种比较方法本身也有一定的局限性。因为加权平均资本成本WACC,它考虑了债权融资成本和股权融资成本,而股权融资成本对于公司来讲,是一次性的摊薄,是一个永续存在的影响,它受到影响的程度是不一样的,所以我们对这一块的判断和分析也是有差异的。


但总体来讲,内生增长主要是来自于投入资本回报跟加权平均资本成本之间的一个比较,一般情况下,如果他能够获取超过加权平均资本成本的投资回报,那么这种公司是能够满足内生增长的条件,但很多时候国内的投资者往往看得比较粗浅。我们的做法是先考虑哪种企业,哪些资产有存在永续经营的能力,企业经营周期、生命周期在我们的框架中给予的权重是非常高的。在这个前提下,我们再去考虑那些企业的内生增长情况,实际上当一些企业至少在可预期的时间里能满足持续经营的条件,哪怕他没有什么增长,而它的分红率比较高、比较稳定,即它的债性价值比较突出的时候,我们也会考虑在投资组合中给予一定权重的配置。关于自由现金流折现的应用,我们强调了它是一种思考方式,自由现金流折现的公式其实表达起来很简单,但是判断起来很困难。先不论分子端的盈利,包括企业生命周期,它有多长时间的现金流的累积,这都很考验投资团队对于资产的理解。


另外一个难点就在于分母端,比如折现率的判断,折现率其实可以简单的理解为我们所要求的预期回报率,有一定主观的成分,但是从学术的角度来讲,折现率受到很多因素的影响,比如说风险溢价,无风险利率等等。这体现了投资者或者投资团队对相关要素的理解程度,比如说分母端影响折现率的无风险利率水平,教科书上一般是用过去10年期的国债作为标准,但如果这种做法照搬到中国的股市,显然是不合理的。因为在中国特有的市场环境中,无风险利率水平在过去是长期处在一个扭曲的状态。因为过去很长一段时间,我们的非标资产是有隐形背书的非标资产,它隐含的回报实际上成为了市场无风险利率的定价的标准水平,所以这在很大程度上抬升了分母端的折现率水平。


对于DCF的应用,我们充分考虑了各个方面的因素,在对参数的预估计上尽可能做到保守,同时对于输出结果方面,我们判断一个不同要素变化所导致的波动区间,当处在这个区间的下限位置,对应的市场股价仍然有一定折价的时候,我们会考虑在投资组合当中予以一定的配置。因为在我们足够保守的预计之下,他依然出现一定的折价,那么意味着其中隐含的安全边际和未来的预期回报都是一个比较理想的水平,在这个时候我们会考虑在组合中加入配置。


短期疫情对于行业的影响?

首先我认为这次疫情对于经济各个行业的冲击,除了显性的大家可以预期到的一些东西,比如说对于餐饮、旅游、酒店、交通运输等行业的冲击,还有一些东西可能是我们现阶段所没有办法判断的,有正面和反面。我举一个最简单的例子,疫情爆发期间,大家都减少了户外活动,一些群聚消费型的生意,像健身房,我们可以判断哪怕在复工之后,在未来一段时间也很难恢复到之前的正常水平。但是另一方面,在节前大家都在家里呆着的这段时间,我们发现一些居家健身器材的网上消费流量有一个很大的提升,呈现出一个此消彼长的状态。从大的方向上来说,我觉得这一点倒是可以去参考一下03年非典行情的表现。


当年也是直接受冲击的,像旅游这些行业在疫情期间都处在一个比较低迷的状态,如果是跟疫情没有什么太大相关性的行业,比如说像TMT行业,相对来讲表现较好。当疫情得到控制的信息逐渐成为大家的共识后,资金首先去介入、进场的标的是地产和金融,最后才是一开始受疫情冲击影响较大的相关行业,但这些只是历史经验,只是从目前来讲,那些群聚消费型的行业确实会受很大的冲击。


至于有哪一些有可能在这个过程当中受益,我们觉得从长期来看一些互联网型的企业会受益,因为线上消费或者是线上群聚的模式是一个很好的线下替代。疫情爆发期间,腾讯开放了一个医药APP的应用端口,从很多使用者的反馈来看,效果非常不错。它有可能会为互联网企业打开一些应用场景,然后获取更多的应用流量。所以我们大致判断就是一些互联网的企业受益程度可能会更明显,这两天一些外资大行也给腾讯上调了评级,我相信都会有一定程度的反应。


以下为孙海洋的演讲实录:

大家好,我是高信百诺的合伙人孙海洋,我们发现提问有很多问题,我就先一一解答。


我重点讲一下2015年和2016年的我们股灾和熔断的回撤。我们作为一家成立10年的公司,但在市场上知名度较低,很重要的一点原因是我们的资金属性基本上是自有资金。在2017年之前基本属于类似于自营的机构,客户基本上都是自有资金和老朋友老同事的资金。哪怕是现在,我们大部分的客户仍然是高净值客户和机构客户。


从资管行业来讲,管理人管理的钱的属性是非常重要的。我们特别理解像汉和、高毅、景林这样的机构现在发封闭三年期的产品,如果一家机构有良好的长期管理能力和盈利能力,发锁定期较长的产品本质上是在保护客户。在我们这个行业,我们给客户创造价值等于我的净值乘以客户的择时。但是我们可以通过大数据发现,大部分客户的择时其实长时间来讲,不太创造太多的正贡献。所以我们觉得优秀的管理人封闭三年期从长期来看是可以保护客户的利益。


刚才光明总也简单说了一下,2014年的宏观比较差,2015年有段时间经济甚至是通缩。因为当时新一届领导上来之后做了一个新老划断,不准备再用凯恩斯主义这种强刺激经济的手段,而转变为大力发展新生经济。当时连续三年工业部门的投资增速持续下降,但是非工业部门的投资增速连续三年都是二十多的速度增长。


那个时候我们对宏观是比较悲观的,从风险偏好的角度来讲,我们觉得当时新兴产业是有机会的。所以2014年年底我们一二季度配置了一些新兴产业的龙头。但是当时犯了一个错误,就是虽然我们的组合比较分散,但是股票之间的相关性过大。风控上相关性实际是非常重要的,哪怕买100只股票,但是相关性如果过大,这种分散本质上是没有意义的。所以我们吸取了教训,在2015年之后非常重视这一点,在构建组合时非常注重相关性因子。


另一个原因就是当时2015年一二季度产品涨幅较大,我们内部跟很多客户做沟通,就适当放开了风控的标准。我们2017年开始跟主流的机构合作之后,我们发现客户的体验是非常重要的,所以一旦再发生类似熔断、股灾,甚至黑天鹅事件,对于未知的风险要时刻保持敬畏之心,我们现在对控制回撤非常重视。


在2018年的熊市里面,我们的回撤非常小,一方面固然是我们在宏观上决策上做出的相对比较正确的决断,另外一方面在于我们对于回撤的重视。我们的所有产品的策略是复制策略。不同的产品,因为建仓的时期不一样,有些客户对于风控的策略要求不一样,在建仓的速度上是有所区别的,但实际上所有策略都是全复制。


我们只做一种择时,我们不看市场的择时,比如说市场这两天涨或者是跌,我们是不做这种看技术层面的择时的。我们只做宏观上的择时,但这种宏观上对于风控的择时频率没有那么高。在我们过去9年的公开业绩里面,基本上只有2011年广谱利率飙升,2013年上半年钱荒,和2018年风险溢价飙升这三次我们做过比大级别上的宏观上的风控择时。


投资是一个很长期事,因为投资本质上是一个企业、一个标的在它生命周期创造所有的自由现金流折现的结果,它是反映一个长期的东西,只有专注去做长期的事情,才能可能为客户创造回报。一年整挣一倍者比比皆是,三年挣一倍者寥寥无几。A股市场的估值其实随着投资者的成熟度和外资参与比例的增加,在慢慢向国际成熟市场接轨,这种趋势在2016年之后非常明显,而且我们认为这种趋势是不可逆的。所以我们认为真正注重企业内在的长期价值的管理人,才有可能在未来长时间内给客户创造稳定的回报。


投资策略上有何变化?


我们在投资策略上没有什么太大的变化,只是在2016年之后,我们更重视产品的回撤。我们也希望通过持续的沟通能让客户更深层次的了解我们是怎么样赚到收益的。其次,在市场发生极端的情况,比如2019年发生的特朗普推特黑天鹅事件,我们能在风控上及时作出回应,并同时保持跟客户建立一个比较良好的沟通机制。



风控是如何做的?


我们比较重视风险控制具体体现是以下几点:


第一,严控组合的相关性。我们要求投资组合里的股票都是由独立投研决策流程产出的结果。一个组合如果标的之间的相关性过大,本质上等于没有分散;


第二,我们把2015年股灾之后到今天为止,所有万得全A跌幅超过2%的交易日单摘出来,然后我们会计算一个向下的β值。作为一个新兴市场,A股具有很大的波动性,很多股票的波动其实要比我们想象要大。构建组合时,一些β大的股票在配置的时候可能会少配置一些;


第三,我们风控大部分都做在事前。首先A股绝大部分的公司在其生命周期里面基本都不创造自由现金流。很多行业里的很多公司长时间里不太给股东创造价值。我们基本上只关注5类更容易在长期给股东创造回报的行业。我们的研究基本上是围绕这5个行业去做。当我们在优质的公司内作出选择的时候,很多风险其实已经被过滤掉了。而同时我们还拥有从宏观的视角我们同意中国在大类资产上择时的能力。过去10年和未来可能20年是做价值投资最好的土壤,但是不代表宏观不重要,当宏观上出现了不可逆的变化的时候,我们作为投资人要去辨识这些变化,然后在投资决策上做相应的反应。


这一次的疫情,对于五维分析法是否会有这种特殊的冲击?


我们的五维分析法它是一个框架,疫情对这个框架本身不会冲击,但是会对我们框架最终输出的结果影响可能会有一定的影响。客观的说,在疫情爆发之后,实际上我们的投研团队在持续地更新我们所平时跟踪的、关注的标的资产和公司的这种盈利预测,我们每天都在做这样的事情。因为我们对于相关的终端的一些数据建立在我们平时日常研究工作的基础上,所以获取得非常及时,同时我们非常重视对于这些数据变化背后所可能反映的情况。所以说我们每天都在做盈利预测方面的更新,其实有很多标的都已经做了相关的盈利预测的下调,至于下调幅度是否合理,我们还在进一步的判断当中。但是我们必须要承认的一点,就是短期的冲击和影响是不能小视的,甚至不排除其中有一部分会转化为中长期的影响,比如说一些to B端的,或者比如说针对餐厅或者餐馆提供相关原料的,或者是日用调味品的公司,餐饮业受到这种打击,很有可能在较长时间里很难恢复到之前的正常水平。如果上游的供应商也是以to B为主的话,也会在比较长的时间里受到影响,我们都需要加以重视。


另一方面,框架的中性决定了所谓的危机,危机和机会都是相互依存的。在危机出现的同时,也会有新的机会出现,所以在我们的5维分析法当中最终的输出结果可能会因为这次疫情的冲击,会有一些以前我们放在三级股票池里面的,提到二级甚至一级的这种可能性。比如做线上教育为主的一些机构,这次的疫情冲击实际上对于线下的教育机构的影响非常大,我估计在将来很长一段时间会导致线上教育的兴起。那么一些已经在这方面有所布局,有很好的这种资源优势的一些标的或者是公司,有可能我们对它的关注程度就会提高,所以说我觉得框架它解决的问题,最终的结果不是一成不变,但是我们这个框架本身是相对比较稳固的。


最后感谢金斧子的大力支持,感谢大家,注意安全,最后给大家拜个晚年,谢谢大家!




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