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泰旸资产:创新驱动,均衡配置 精华
2020-02-13
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时间:2月7日
主讲人:泰旸资产创始人兼投资总监刘天君

大家好,我是泰旸资产创始人兼投资总监刘天君。泰旸资产成立于2015年3月份,在近5年的时间中,共管理了27只产品,管理规模超过20亿,所管理产品也都取得了正收益。我本人有近20年的证券从业经验,其中15年的基金管理经验,历任嘉实基金研究部副总监、股票投资部总监、机构首席投资官、泰旸资产投资总监,横跨公募、专户、年金、社保、私募,管理规模超过200亿。


泰旸资产坚持优选行业“三好学生”,追求“低回撤,稳增长”的业绩目标。公司代表产品泰旸一期,在运行近5年时间里也取得了可观的投资收益。我们通过一个中长期的投资验证了在A股是可以做到一个稳定的业绩,而且是低回撤前提下的稳健业绩。我从业生涯累计获得六次金牛奖,两次入围晨星年度基金,并获得金牛奖十周年特别奖,私募期间去年拿了一个三年期的金牛奖。


目前我们的核心研究团队有6名成员。在科技方面,首席研究官王丛曾任嘉实基金传媒和互联网行业分析师、华策影视副总裁、董事会秘书;TMT研究组长汤明泽曾任安永咨询、毕马威分析师。在大消费领域我们也有非常强的人员配置,研究总监钟峥嵘曾在恒瑞医药有8年的药化的研究经验,在医药、医疗、大健康领域都有非常强的专业能力。我们是相对年轻的一个团队,从业时间并不太长,但是学习能力非常强。我们核心研究领域主要分科技、医药、大消费三方面,这与我们的策略有关,我们所有产品都是股票多头策略。


我们的核心投资策略是GARP策略,一方面通过自上而下筛选好的行业、优质的赛道,结合这些行业的商业模式、安全边际、成长空间、产业格局、竞争状态做分析;另一方面,我们更注重个股的研究,从一些好的行业里选择一些非常卓越的公司。一个团队是否有出色的优秀企业家是我们非常看重的,任何一个行业都需要一个好的管理团队,一个好的企业家才有可能创造一个好的、大的牛股,否则就是一个一个的周期波动。


总体来说,我们精挑细选一些好行业、好公司,也希望选到的公司价格相对比较公平,能通过长期持有获取长期收益。结合过去的投资经验和中国未来的发展方向,我们认为应该把主要的精力放在消费、医药、科技三大领域,一些与总量经济相关的行业,如金融、地产,还有一些周期性比较强的行业,如农业、环保业,我们基本不参与。



权益资产配置正当时


简单来看,全球资本市场都面临较好的发展机遇,当前全球的流动性是非常宽裕的,全球的负收益债券总额占到了25%,很多国家像丹麦已经有负的房屋按揭贷款利率,很多发达国家也已经处于负利率的状态。所以投资于固定收益很难取得好的收益,甚至可能是负收益。在这种情况下,权益市场迎来不错的发展机会。国内市场也面临同样的情况,银行理财在打破刚兑之后收益率非常低,一年期收益率超过4%的不多,部分理财产品的收益甚至跑不过去年的CPI,这意味着不理财的话,资产的贬值速度是非常快的。


另一方面,中国居民在权益资产方面的配置比例非常低,股票资产只有3%,即使加上公募基金的配置比例也是非常低的。中国居民在资产配置上仍以房地产为主,过去房地产投资带来了不错的回报,但全国大多数城市的房价已经连续2-3年没有上涨,房地产投资的吸引力正逐渐下降。而股票资产在2015年的熔断之后,市场是逐渐企稳的。


从结构上来看, A股市场的生态也发生了一些深刻变化。十多年前公募的比例只有5%,大部分是个人投资者,那时候还没有私募,也没有外资。资本市场发展10多年之后,现在散户的比例下降到50%,公募、社保、保险资金占比大概1/3,私募和外资也占了非常大的比例。尤其是外资,在港股开通之后,北向资金流入量非常大,过去三年净流入额每年都保持大量级地增长。2019年净流入3500亿,今年以来又保持巨额流入,到现在北上资金持仓市值约有1.6万亿,其成本约1.1-1.2万亿,投资回报也是非常可观。


从A股结构发生的变化来看,中国的资本市场将越来越向国际靠拢。美股的结构在过去10年也发生了一些变化,信息技术的市值权重增加了10个百分点,医疗保健保持平稳,可选消费增加了6个百分点。当前A股完全不同,银行、保险、交运、钢铁等传统行业依然占据主要份额,新兴成长行业占比明显偏低,医药占比只有7%,可选消费9%,基本上跟美国都有一定差距。而A股中TMT的比例明显偏低,整个通讯、计算机、电子、传媒加在一起也就18%。我们相信在未来随着市场的不断成熟,科技、医疗、消费将成为A股市值核心构成行业。


今年在疫情的影响下,中国经济的压力更加凸显。昨天国务院会议讨论了复工恢复生产的问题,这个问题我觉得也已经刻不容缓。本来一季度的经济复苏就存在非常大的压力,如果疫情在短时间内不能快速结束,对于GDP会有非常明显的冲击。当然政府部门会出台一些相关措施,例如流动性、财政政策、减税等等,但它毕竟是有约束,现在财政政策的刺激空间也不是太大,因为无论是政府还是企业,杠杆率也已经到一个比较高的水平。中小企业在疫情的冲击下,生存压力是非常凸显的。比如餐饮企业,我们知道疫情导致80-90%的餐饮企业都没法开门,几个月都没有收入,但是它的成本、房租、人工还是要继续投入,这样就会导致现金流压力,甚至会导致破产,相应也会导致大量失业。所以我们认为疫情会对中国经济的复苏形成一定制约。


有没有办法通过其他方式来刺激呢?我们看到中国投资的潜力已经非常小,尽管房地产投资保持着不错的增速,但实际上基建已经是非常低的增长。我们觉得未来可能会把更多的资源投到医疗卫生,包括教育、民生相关的领域,我觉得会是比较合理的选择。



优选赛道,精选龙头


一、消费领域


总体而言,我们认为国内宏观经济仍在承压。在疫情影响下,消费也面临着一定压力,随着经济增速放缓,消费增速也处于下降状态,从10%降到8%,其中冲击最大的是汽车行业。不过剔除掉汽车行业之后,大多数行业还是保持着平稳的增长,尤其是日化用品还是维持双位数的增长。疫情会影响外出活动,但是大家基础的餐饮、日用品的消费仍会保持平稳。


在消费领域,我们会分析行业结构和产业格局,在相对比较传统的食品饮料行业里,我们选择的是比较稳定的两个子行业,一个是白酒,白酒是投资者尤其是机构非常关注的板块,因为流动性好,市值大,外资也是非常喜欢。为什么这个板块会有投资价值?原因在于中国现在的白酒行业不是靠销量的增长,更多的是靠消费升级,预计市场中高端白酒的市场份额将从现在的17%提升到2022年的23%,而其消费量的占比实际上只有1-2%,但价格相对较高。次高端的量也会保持平稳,价格在100-200的终端产品也会有一定的上升,但是竞争非常激烈。低端白酒总量和份额都会下降,所以整个消费升级的趋势还是非常确定。


受到疫情的影响,白酒跟餐饮相关的行业肯定会受到冲击。但是从财报上来看,一季度影响不会太大,因为大多数的酒厂,尤其是中高端的酒厂,基本在春节前已经完成发货,当然,有一部分会形成社会库存,或者是经销商的库存,需要更长的时间来消化,所以白酒板块在这一周也有一定的下跌。我们认为高端品牌受影响会小一些,中高端的尤其是区域性的品牌,完全靠实体消费来驱动的话,那么可能会受较大影响。


第二个是火锅行业。火锅为什么单独列出来作为餐饮的一个代表?因为火锅是近10年来中餐品类里增长最快的子行业,也是目前占比非常高的一个品类。火锅以川味的麻辣火锅为主,粘性非常强。疫情期间大家没办法出去聚餐,但可能一旦疫情结束,大量的需求会爆发出来。而大家首选的就会是连锁顶级品牌,因为会考虑到食品安全、卫生、健康等因素。总体来看,疫情给一些能够坚持下来、具备抗风险能力的顶级品牌留下了很大的商业空间,无论是自身业务的恢复,还是未来并购整合的潜力,机会应该非常大。


在疫情的冲击下,短期而言,大家把注意力都放到了线上,线上的趋势非常重要。我们在去年的报告里也提到了,非常关注电商发展的持续性和长期趋势。阿里作为中国最大的公司,实际上也是线上化的缩影。


电商目前占整个零售总额的25%,不同行业有一定差别,有的行业线上比例非常高,有的行业低一些。2019年双11的增长达到30%,成交额达4000亿,电商的增速又重新恢复到较高的增长水平。电商的发展也有很多新的特征,比如在去年兴起的网红直播带货。网红直播带来的新的销售方式成为一个新的渠道,很多消费品也开始越来越多的运用网上营销的方法,比如通过运用抖音、微博等新媒体的传播方式。


另一个特征是越来越多的新品牌逐渐崛起,比如火锅品牌、休闲食品、饮料类的品牌。茶饮料中的喜茶、化妆品中的完美日记,一些新的媒体、新的产品,像小红书、拼多多这样新的渠道,淘宝直播这样新的销售方式,都带来了新的机会。


我们在消费的品类上非常关注90后、95后等新兴人群的消费偏好,从国漫到国潮,品牌、文化现象在发生变化,新的消费群体越来越热爱中国自己的品牌,有强烈的文化自信,所以存在新的机会。另外,我们发现这个群体有一个特点,比较宅比较懒,所以外卖餐饮的趋势也非常明确,从2015年的17亿单到去年超过100多亿单,复合增速近100%。如果没有疫情的影响,外卖餐饮需求仍将保持高速增长,每年的订单量仍能保持百分二十以上的复合增速。在运动服装领域,我们关注运动品牌的时尚化趋势,这是休闲与运动的交叉和联动的状态。


我相信等到疫情结束之后,大家可能最着急做的事,一个是要去聚会,另外是可能需要重新恢复锻炼,那么也是需要买一些运动装备和运动服装。我觉得否极泰来,有一些板块可能阶段性受压,但如果从长期来看仍具有较大潜力,值得关注。


消费是一个持续性的主题,但在这次疫情的冲击下,少数是受益的,阶段性来看,对化妆品、包装食品、白酒行业影响较小,其他品类阶段性的冲击会大一些,尤其是餐饮旅游,基本上还是阶段性回避。


二、医药领域


这次疫情对很多行业产生了很大的冲击,但另一方面也带来了机会,尤其是医药行业的机会非常多。首先,医药行业背景非常明确,中国老龄化越来越严重,未来5年可能老年人口比例会急剧上升到17%,未来会有2亿多的退休老人,65岁以上的人群增加,医疗支出的比例也将继续上升。这次疫情结束之后,国家对公共医疗、分级诊疗等方面都会有进一步的推动。


药品领域在过去几年有很大的分化,创新药的增长趋势不错,我们预测未来比例会从现在的1.5%,到未来变成15%,也就是说从现在240亿左右的市场规模变到未来4000亿左右,创新能力强的公司有很大的机会。过去几年医药行业总体融资增长非常快,带动了很多研发投入的增长。但是不是所有公司都有研发能力,有一些只能是仿制或者是仿创,当一些知名公司已经研究出了一些新的方法之后,一些相对先进的企业可能也找到类似的方法,做从me too到me better这样的研究。医药行业事实上是非常依赖一些CRO企业,这也是一个非常重要的产业,中国公司做这一类服务非常有优势,一方面人员成本低,中国医药行业的薪酬只有美国的1/8,同时我们的人才供应是美国的10倍,所以中国拥有非常庞大的生物医药的工程师红利,给这类公司带来长期的投资机会。


我们非常早就在关注和投资医疗器械领域,我们看到中国的体外诊断市场从过去的小几百亿发展现在近千亿的规模,这次疫情中,国务院、卫健委也表示欢迎更多的第三方诊断企业能够加入进来做体外诊断。无论是第三方诊断还是医院自己的诊断,其实都离不开设备。中国已经产生了这个领域的龙头公司。


随着疫情的逐渐平复,慢慢会进入到复工开学的状态。很多企业为了确保开工的平稳,会加大对员工的健康体检诊断,因此会带来很多的医疗服务、诊断试剂的需求,所以我们可以看到医疗板块最近这一周涨得非常好,不排除有部分是情绪炒作,但是确实也有一部分是中长期是能够真正受益于中国医疗行业的发展,包括分级诊疗,包括医疗投入方面的增长。


三、科技领域


中美贸易战已达成了第一阶段协议,这个结果也说明了中美的产业链已经是高度的依存状态,中国需要从美国进口大量的芯片、半导体,很多国际公司也非常依赖中国市场。如果继续限制华为或者其他中国企业采购芯片的话,国产化的趋势是不会改变的,芯片类公司最近一年被追捧的非常厉害,有一些股票涨了3倍、5倍,我们觉得这一块它业绩的增速肯定匹配不上,本质上来说是有估值提升的因素。但从长期来说,芯片行业的成长逻辑是确定的,投资者主要是评估其短期的风险和业绩稳定性的问题。


中国智能手机除了芯片之外,我们整个智能手机的产能非常强大,中国占了全球80%左右的产能,而供应商也占了接近一半。在关税的压力下,一部分公司转移了一部分产能到东南亚国家,但是实际上离不开大陆强大的供应链和产业集群。现在我们认为突出的矛盾不是在需求,是在于供给。因为受疫情影响,主要依靠线下店面销售的手机厂商受影响较大。需求有一定冲击,但这只是阶段性的,从复产的角度,我们更多的要关注供应问题。


在手机产业链的领域,我们还关注几个大方向,一个是5G推出之后的持续性,去年下半年5G手机一推出就卖的不错,但是价格还是偏高,未来能不能把性价比提高需要继续观察。当然这会带来一些射频需求的增长,因为5G手机的射频、电源这些都有单价的提升和用量的提升。另外,无论是4G手机还是5G手机,在光学镜头上的增长还是非常明确的。从两倍三倍的变焦到10倍以上变焦,功能会越来越强大,甚至有可能会出现波速混合镜头的需求,这也会带来一些新的机会。在耳机领域,大家越来越喜欢用无线耳机听音乐。比如AirPods,目前在工厂里面基本属于停产状态,现在订货非常困难。但实际上无线耳机的需求是非常确定的,去年大概是6000万部AirPods,今年可能达到1亿部,目前更多的是一个供应问题。



Q&A


Q:刘总能不能先给我们讲解一下,本次疫情对于泰旸的影响大概是怎么样的?


A:这周确实是波动较大的一周,受疫情的影响,周一开盘有很多股票跌停,最后收盘也有3000多个股票跌停,是一个巨大的冲击。我们在节前也做了非常充分的准备,对于节后的判断,我们认为疫情还是会形成不可避免的冲击,疫情是一个公共卫生事件,会对组合产生两个层面的影响,一部分是受益的,或者说它更偏短期受益的,一部分是对短期是受损的。我们在开盘前也已经做了梳理,所以一部分受益的股票我们先持有不动,以持仓和少量加仓为主;那么对于受损的股票,我们又分两类,一类是长线依然看好的,或者说基本面没有太大破坏的,我们还是持有或者是加仓。第二类是疫情对它的产业的逻辑、业绩,甚至它的估值都会产生影响,那么我们会非常坚决的减仓或者是清仓。


具体来说,疫情毫无疑问对医药医疗板块是利好,对于一些线上占比较高的业务,视频、娱乐、教育,还有在线的会议,这些板块都是非常大的推动。有些股票也已经涨得非常好,甚至单周都有40%、50%的涨幅。


一些相对受损主要是线下产品,比如大多数的食品饮料公司,尤其是旅游、餐饮业。还有国际对中国疫情的限制,确实会对中国的人员流动、旅游往来产生很大影响,所以我们坚决回避旅游相关的板块,绝大多数的酒店、餐饮也是坚决回避。但是一些线上占比比较高的消费品,我们还是愿意持有或者是择机加仓的,我们这周基本上是这么做的。另外可能还有一些不是在我们这几类里的,一个是特斯拉板块,因为美股拉动,特斯拉波动比较大,先涨后跌,但确实也拉动了特斯拉板块的上涨,这块我们投的不多。还有周期类的,这次的冲击对中小企业的影响是非常长周期的。实际上比如银行的盈利很大一部分来自于中小企业的贷款,如果中小企业大量破产的话,会有很大的回款压力。所以我们并不特别看好金融相关的板块。


当然这一周表现最好的是一些科技类的,我们在配置里也有这些因素,但我们绝不是特别疯狂的那一类投资者,所以也没有那么充分地分享了创业板、科创版这类股票的上涨。但是有少量的股票属于被动受益,比如医疗器械、化妆品这一类的总体表现不错。开盘后我们虽然有大概一半左右的受损股票,但我们还是愿意留下一部分仓位,甚至是做了一些调仓,我们相信这一类的消费本身并没有消失,而且它恢复起来也很快。另外受益的是医药这一块,相较而言,科技板块中在芯片上的配置较低,主要以消费电子为主。



Q:疫情对一些中小型企业还是蛮有大的冲击,一些上市公司一季度财报肯定是不太好。这一块我们泰旸有没有一部分的预判,或者说有在仓位的选择上有一些减仓或者风控上的措施。因为疫情造成整个宏观经济在一季度甚至到二季度的表现都不太好,宏观经济又对整个行业的影响也不太好。


A:未来龙头会越来越占有优势是毫无疑问的。看宏观经济会比较悲观,但龙头有可能会在阶段市场占有率更高。我们在节前适当减了一点仓,但确实没有预判说会出现这么大面积的问题,这是突发性事件,没办法提前预知。春节前的减仓主要基于自下而上的判断,在疫情发生后,市场也受到冲击,但反弹的很快,确实也超出预期。总体而言,我们计划未来的3-6个月保持中高仓位为主,从过去80以上偏高的仓位降到60-80之间。当然也可能跟着市场的一些变化来做调整。


关于受损行业我们已经做了调整,对于短期受损中期很难恢复的板块做了一些减仓,当然本来投的也不多,可能短期也不会买回来。我们更相信疫情会尽快过去,相信疫情是可控的。我觉得股价可能走在前面,尤其是一些目前看起来受损的股票,包括电子制造、线下餐饮、一些高端消费,可能恢复起来会比想象的会快一些。这些板块如果估值和基本面都比较合理,我们愿意继续持有。尤其是医药相关,因为我们是比较中长期的来投。

 


Q:泰旸资产在择时跟择股上是怎么看的?在择股层面上,价格跟估值跟成长性该怎么去做?一个更好的评估在你们组合里怎么去体现?

A:我们觉得择时不太重要,我们不认为自己懂得择时,我们也不预期自己会靠择时赚钱,这个是我们的基本判断。关于择股,好的股票在每个人的判断是不一样的,我们希望找到好的股票,首先是一个好的公司,好的公司要用产业的眼光去看,当然估值也重要,但不是绝对的,比如特斯拉,如果只是简单看估值,可能你永远没法买。所以首先要判断这个公司是不是真正的行业龙头,或者是不是真正的能够颠覆行业、引领行业的公司,然后判断公司的质地。我相信可能以每个人能力能找出5个能持有5-10年,非常优秀,稳定性非常好,能力非常强,估值也不算太离谱的公司,我们更重视质量。

 


Q:请刘总结合泰旸资产过往的历史业绩,说明一下在一个大的择时层面上怎么去做?比如在2016年股灾、熔断,在2017年跟2019年这两个业绩表现非常不错的时间段,我们怎么去评估大的宏观上的择时,以及在仓位管理上是怎么去做的?当时整个思考的过程这一块是不是比较长一点?

 

A:如果是个人投资我就不择时,实际上可以找到无数的案例,在市场任何一个点位,你可以找2007年的6000点,你也可以找2015年的4500点,你也可以找2018年的3400点,任何一个短期高点位,如果能找到好公司,仓位控制实际一点用都没有。从我个人投资的角度,我从不择时,因为第一,我对自己的能力和自己的方法有信心,这也是我最擅长的地方,我是可以通过这个方式挣钱;第二,我认为短期择时很困难,就像这次一样,周一大家都很恐慌,觉得第二天可能还会跌,结果发现是连涨了三天,所以很难得知短期走势。


2015年的股灾或者是2016年的熔断,能不能预判?我相信2015年躲过股灾的人,绝大多数也没赚到钱。我自己信奉的是主动投资的角度,我尽量不择时。为什么我们的仓位会有变化?主要是为了控制回撤。如果没有回撤的要求和产品的预警、止损的要求,我愿意永远满仓,因为我们的底层方法是纯粹的GARP选股方法,我们也不花太多精力研究宏观经济,因为宏观经济好,我们可以找到好的股票,宏观经济差,也有好的股票。最怕的是在一个市场的高位,或者在某个周期的高位,买某个板块的高点,比如去年猪价高涨的时候,股票是涨在猪价的前面,等到猪肉价格涨起来,股价开始跌了,你如何择时?去年这个时候最热的是养殖,一年之后,这个板块无人问津。这类板块极难把握,我们就放弃。我们去年的收益里没有来自这些板块的。有些板块我们大概率永远不去投,比如环保,除非它的商业模式跟传统的不一样,否则我们不会去的。


总而言之,我们还是侧重在选股,当然每个阶段的仓位管理有它的一个出发点,更多的是为了回撤管理。如果我们发现有更多好的股票,我们就可以进行加仓。实际上这次做仓位调整,因为我们认为疫情对很多行业的负面影响可能还没有完全显现,所以我们把一些不受影响的股票保留,把一些有可能受影响的股票降了一点仓位。如果是我个人的话,我有可能把那些好股票再继续加仓或维持满仓,但是从产品的角度,我们个股是有上限,比例不会太高。




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  • 泰旸资产非常值得关注跟踪,可能就是下一个汉和爆款
    2020-02-18 15:21
  • 随缘
    持仓用户
    讲的非常有道理,继续关注泰旸
    2020-02-16 18:55
  • 跌一点并没关系,反弹优秀就好
    2020-02-16 18:10
  • 獾珠GG
    持仓用户
    太阳来了光明也就不远了~
    2020-02-16 18:03
  • 泰旸资产坚持价值投资,同时会做一点择时
    2020-02-15 17:53
  • 路演讲的非常好,希望有机会进行现场面对面沟通!
    2020-02-15 17:26
  • 梦鱼
    持仓用户
    泰旸在业界口碑一直不错,属于比较稳健型的价值投资,今年没有汉和,可以关注一下泰旸
    2020-02-15 07:47
  • 讲的非常有道理!
    2020-02-14 23:12
  • 乍一看各大机构看好的板块都差不多,关键看其投资理念与价值观,是否做到知行合一,长期业绩即是集中体现
    2020-02-14 17:16
  • 137****5302
    持仓用户
    看完泰旸的观点和分析,挺有道理的。
    2020-02-14 14:44
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