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提起IPO，印象中是这样的：
或者这样的：
可是当一家电子烟公司敲响IPO的大门，它是悄无声息的。
2020年的最后一天，一家名叫RLX科技的公司正式递交招股书，计划在纽交所上市，股票代码“RLX”。这家神秘公司，只知道花旗集团及华兴资本为其承销商。
再一看其招股书，名字叫做雾芯科技。
乍一听雾芯科技，知道的人寥寥无几，但近两年，雾芯科技旗下的品牌——悦刻（RELX）倒是在电子烟市场声名大噪。
根据CIC报告，按闭式电子烟产品的零售额计算，在2019年和截至2020年9月30日的前三季度，悦刻的市场份额分别高达48.0%和62.6%。
国内电子烟市场的行业老大要IPO，对于扩大公司的影响力、品牌知名度等诸多方面都颇有益处，当然是一件喜事。不说大操大办，但至少也该有不少的宣传和通稿。
但有关雾芯科技IPO的报道却寥寥无几，是公司过于低调，还是有什么难言之隐？
1.
/ 3年营收近39亿，但雾芯科技欠了35亿的债 /
近两年电子烟的热度一直居高不下，但事实上在国内并不普及。
2019年，美国和英国的电子烟用户渗透率高达32.4％、50.4％，相比之下，中国的用户渗透率只有区区1.2%，从生意的角度来看，电子烟市场确实是一片蓝海，风口就这样悄悄兴起。
2018年1月，败走中国市场的Uber前中国区负责人汪莹创立了雾芯科技，做起了电子烟生意。
据公开资料，雾芯科技是一家创建于中国的消费级电子雾化器品牌公司，目前主营业务是悦刻品牌电子雾化器的研发、设计、和销售。
人人都知道，烟草是一门“暴利”的行业，电子烟也不例外。因此总体来看，雾芯科技除了在创立第一年略有亏损外，近两年一直在赚钱的快车道上。
在营收方面，雾芯科技2018年1月2日（成立之日）至12月31日、2019年和2020年前三季度，实现净营收分别为人民币1.3亿元、15.5亿元和22亿元。期内净利润分别约为-28.7万元、4774.8万元和1.09亿元。
虽然悦刻CEO汪莹说电子烟只能保证不亏损，但不到三年的时间里，雾芯科技创造了38.8亿元的营收以及1.57亿元的净利润，而且还实现了从千万到上亿的跨越。
但漂亮的营收下，更值得注意的，是雾芯科技居高不下的资产负债率。
招股书显示，2018年、2019年和2020年前三季度，雾芯科技的负债总额分别是0.99亿元、13.37亿、34.92亿；资产负债率分别为93.7%、92.64%、87.72%。
而在2020年前三季高达34.92亿的负债总额中，流动负债的占比接近80%，但同期雾芯科技只拥有5.46亿的现金、现金等价物和限制现金。
可见债务压力下的雾芯科技，资金的流动性实在是不太好。如何缓解？上市或许是雾芯科技最好的融资方式。
在招股说明书中，雾芯科技提到了三点募资用途：
1、产品和技术开发及科学研究；2、增强分销和零售网络，改善供应链能力；3、用于公司用途和营运资金；
但公司既没有提到具体的融资金额，也没有提到募资三项用途的分配比例。
此外，雾芯科技并不是第一家上市的电子烟公司。去年7月，电子烟制造商思摩尔就登陆了港股市场，而它也正是雾芯科技的主要代工厂。
如果简单以在香港上市的思摩尔国际约150倍市盈率的计算，据证券时报预估：
雾芯科技的市值预计将达到200亿人民币，创始人汪莹的身家预计将超过100亿元。
持股比例方面，目前董事长兼CEO汪莹及高管和员工实际持股比例为58.7%，另外两位创始人蒋龙和闻一龙分别实际持股比例分别为9.9%、6.5%；机构股东方面，源码资本旗下Deep Technology Linkage持股比例为10.7%，红杉中国持股比例为4.9%。
▲图片来源：雾芯科技招股书
但有意思的是，此前网络盛传与悦刻渊源匪浅的IDG却没在股东名单上，它是什么时候退出的呢？
▲图片来源：天眼查
▲图片来源：《电子烟无间道：IDG弃山岚转投自家高管妻子项目悦刻引争议》——蓝洞新消费
既要缓解公司的资金链压力，又能实现一场“造富”传奇，雾芯科技上市或许势在必行。
2.
/ 监管，悬在头顶的达摩克里斯之剑 /
2019年，中国约有2.867亿成年可燃烟草制品用户；而据CIC报告，中国雾化电子烟用户渗透率，2016年时为0.4%，2019年增长到了1.2%。
可见电子烟虽然进入了中国的烟草市场，但双方的体量依然相差甚远，换句话说，就是蓝海市场、大有可为。
风口兴起后，一大批电子烟公司如雨后春笋般出现，比如“网红”悦刻、YOOZ、灵犀LINX、FLOW福禄等。
但电子烟市场的野蛮生长终将受到制约，而监管就是悬在它头顶的那把达摩克里斯之剑。
2018年8月28日，国家市场监督管理总局、国家烟草专卖局发布了《关于禁止向未成年人出售电子烟的通告》。
2019年10月30日，国家烟草专卖局和国家市场监督管理总局联合发布《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告》，称：
为了进一步加大对未成年人身心健康的保护力度，防止未成年人通过互联网购买并吸食电子烟，自通告印发之日起，敦促电子烟生产、销售企业或个人及时关闭电子烟互联网销售网站或客户端，敦促电商平台及时关闭电子烟店铺，并将电子烟产品及时下架，敦促电子烟生产、销售企业或个人撤回通过互联网发布的电子烟广告。
2019年的通告一出，电子烟在线上销售的这条渠道彻底走不通了，几乎所有的电子烟品牌一夜之间受到重创，甚至连累彼时刚刚宣布要卖小野电子烟的罗老师又被嘲“风口粉碎机”。
但告别了线上市场，电子烟的生意还得想办法继续做，怎么办？以悦刻为代表的电子烟品牌们，开始了广铺线下渠道的2020年。
截至2020年9月30日，雾芯科技已经建立了110个授权线下分销商的分销网络，向全国5000家RELX品牌合作伙伴店和超过10万家零售门店提供电子烟产品，覆盖了中国250多个城市。
伴随着销售渠道的转向，如今的悦刻电子烟，可以说几乎完全依赖线下市场：
2018年1月2日至12月31日、2019年和2020年前三季度，雾芯科技线下分销商的营收占总营收的比重分别为60.2%、73.5%和98.2%。
但转战线下，也导致雾芯科技的毛利率逐渐降低，报告期内，毛利率分别为44.7%、37.5%和37.9%。
在招股书的风险因素中，雾芯科技也提到了关于“监管”的点：
现有法律、法规和政策的变化和与电子烟行业相关的新法律、法规、政策的发布，以及任何其他的进入壁垒，已经对我们产生了重大不利影响，并可能进一步严重不利于我们的业务运营。
一个有趣的地方是，如果仔细看雾芯科技成立以来每个季度的财务数据，会发现除了首年的亏损外，在2019年第四季度，雾芯科技的营收也是亏损的。
而背后的原因正是在监管的重拳下，线上渠道的全面关闭。幸而雾芯科技及时转向，才在亏损后再一次实现盈利。
由此再看雾芯科技的IPO，虽然已经从部分线上转到了全部线下，但之所以没有大张旗鼓进行宣传，或许还是考虑到了电子烟将长期处于政策的强监管下。
毕竟谁也不知道监管这把达摩克里斯之剑，何时会再次落下。
3.
/ 50页风险因素背后，悦刻电子烟的质量存忧 /
除了上述提到的资金压力、监管政策外，雾芯科技在招股书中自曝的“风险因素”一项，总页数多达50页，风险因素众多。
比如回到电子烟产品本身，就存在许多值得推敲的地方。
首当其冲，就是健康危害问题仍然有许多未知空白：
前段时间，悦刻联合创始人闻一龙在思摩尔国际媒体开放日上表示：
电子烟行业仍然存在许多未知，比如说气溶胶中有相对极少含量的成分的吸入毒理仍然未知；针对电子烟使用者的临床研究还处于初级阶段；使用电子烟的长期影响和公共健康的影响仍然未知等等。
不过汪莹则认为电子烟应该更接近酒而不是应该更接近烟，尼古丁的危害比酒小，应该像酒精那样管理。好吧，你说什么都对。
此外，悦刻当前的商业模式，主要分为产品开发、代工生产、线下分销三个环节。而在生产环节，当前悦刻以第三方代工生产为主。
而在港股上市的思摩尔国际正是雾芯科技的代工方。2020年前三季，雾芯科技向思摩尔国际的采购额占其总采购额的79%。
代工最不好的地方就在于容易受制于人，雾芯科技显然也知道代工模式的这一风险点，在招股书中提到：
我们依靠数量有限的供应商和制造商来供应和生产我们的产品，任何这些业务合作伙伴的损失都会对我们的业务造成重大不利影响。独家生产工厂或我们的第三方制造商和供应商的生产工厂的任何终端，都可能对我们的业务和经营业绩造成重大不利影响。
还有一个很少人知道的事实，深圳基本是全球电子烟市场的代工厂，占全球九成电子烟产能。
“悦刻的营销、推广确实做得很好，是行业内首屈一指的电子烟品牌。”深圳某代工厂COO马某透露，“但在制造商的眼中，它们其实更像是互联网公司，而不是传统公司。”
马某提到：“类似悦刻这样的公司进到这个赛道以后，基本都是通过代工拿到产品，自己更多的负责注册商标和运营品牌，然后通过一轮一轮融资的形式做大做强，最后寻求IPO也是再正常不过的事。”
但代工势必会导致对于产品的管控不严，难免会出现假货在市面上流通的情况。
▲图片来源：黑猫投诉
“一些大的电子烟品牌可能还有自己的生产方案，但很多小的电子烟都是直接来代工厂拿货，拿好货了再贴牌出售。”马某说，“市面上各种大大小小的电子烟品牌可能有上千种、鱼龙混杂，电子烟市场确实是挺乱的。”
此外，悦刻联合创始人、渠道负责人蒋龙曾这么说过：“如果有质量不合格的品牌也在出售，会影响整体。”
但回到现实情况中来，悦刻电子烟的质量确实有存忧的情况，在招股书中也曾提到过关于品控的风险点：
产品缺陷或其他质量问题可能会对我们的业务、财务状况和经营业绩造成不利影响。
我们面临因我们出售的产品引起的责任和用户投诉，这可能会对我们造成重大不利影响。
黑猫投诉上，有关悦刻电子烟的投诉情况时有发生，而消费者投诉的问题则主要集中在产品质量、售后等方面。
比如有顾客提到，“悦刻烟弹漏油，客服拒绝售后”；“烟弹存在严重的质量问题”；
▲图片来源：黑猫投诉；
再比如顾客提到，悦刻电子烟的“烟杆无法充电”，“使用一个月后吸阻变大、使用困难”等。
而对于悦刻的产品质量问题，某电子烟品牌经销商的看法是：
“悦刻是宣传做得最好、广告做得最到位的电子烟，但从产品的角度来说，悦刻在顾客里的口碑一般、价格也没什么优势。”
4.
/ 结语 /
2020年12月初时，市场上就曾传出过悦刻要赴美上市的消息，但被悦刻官方否认了。
彼时在北京商报的采访中，蒸汽范创始人陈谷龙还曾评价称：
“悦刻能上市，对电子烟行业是强心针，但现在还不是最好时机。以目前电子烟的市场状况来看，应该从之前的谋求资本快速占领市场，转为常规的市场持久战。”
结果时间刚过去一个月，悦刻就等不及了。
关于雾芯科技上市一事，笔者还曾尝试联系多位悦刻经销商，但均回应称“悦刻要求不允许接受采访”。
如今大型打脸现场过后，这场静悄悄的IPO是否能够如愿以偿，仍然值得关注。
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文 | 金融八卦女作者：文刀
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