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以上是高毅资产首席投资官邓晓峰近日在招商银行私人银行2021上半年投资策略报告会上发表的《分化与收敛》主题演讲中阐述的观点。邓晓峰表示，过去两年部分行业的超额回报绝大部分是来自于估值水平的扩张，不少当下表现突出的行业，未来是否能够有比较快的盈利增长来消化目前的估值，是需要在未来观察的。

回顾2020年，是一个风险资产回报非常丰厚的年份，不管是在权益市场股票市场，还是大宗商品市场、债券市场等很多资产都实现了非常明显的正回报。

在权益市场内部，中国的权益市场表现最突出，背后的原因是中国的经济实现了最快的复苏，我们最快的控制了疫情，同时受益于欧美发达国家应对疫情的巨额流动性的注入的叠加效应，让我们A股市场，尤其是跟一些新的产业发展相关的科创板的指数、创业板的指数成为全球市场回报最高的指数。

其次，回报高还有离岸的中概股指数，大多数集中在以互联网为代表公司，受益于中国经济的基本面，同时也受益于美国的宽松的货币政策。

第三个表现突出的权益市场指数是纳斯达克指数，主要是美国生活方式、消费方式和工作方式的巨大变迁，使得不少龙头企业受益，受益于宽松的流动性和收入利润增长。

大宗商品市场，铁矿石是回报率最高的一个资产，背后代表的是中国的需求旺盛以及海外的供给的受限，使得黑色系大宗商品获得了全年涨幅最大的回报。同时，几乎所有的工业金属都是正回报的表现，总体上也反映了全球实物商品侧的需求良好，总体看大宗商品2020年是一个牛市，只有石油因供应过剩叠加需求的萎缩，在2020年实现了一个比较大的负回报。

在疫情这个巨大的外部冲击之下，各国央行都实施了比较激进的货币或者是财政政策。全年看下来，债券市场事实上比股票市场对经济的复苏更有一个领先的预见性。

回到A股市场，2020年A股市场不同行业之间的表现是高度分化的，有三个行业的全年收益率超过80%，分别是电力设备新能源、食品饮料和消费者服务，金融、地产以及钢铁、煤炭、石化等周期行业的表现则严重落后于市场；同时，各大指数的表现也相当分化，新能源等新兴产业主导的创业板成为一道亮丽的风景线。

全市场所有公司的涨跌幅是一个比较奇特的柱状图，头部高度的集中，20%的公司涨幅在50%以上，剔除这个之外，其他处于类似的一个正态分布，最集中的是在-20%~-10%，-10%~0以及0~10%这三个区间段，这在历史上来看是非常少见的一个分布状态，也是一个在头部集中非常明显的状态，大多数公司或者指数的市值加权的涨幅都超过了平均数的涨幅，说明市场表现更好的是市值更大一些的公司。

过去两年超额回报

绝大部分来自估值扩张

最近两年我们全市场的复合回报率处于一个有史以来非常高的水平，连续两年的复合回报率都超过了20%。过去4-5年，专业机构的回报率则大幅的显著超越全市场水平。

一方面是2015年之后，中国大多数行业向头部集中的过程非常明显，头部公司的盈利水平不断提升，叠加海外通过港股的投资者，更偏好头部的优质企业，一起强化了这样的市场共识；另一方面，国内公募基金的风格，从2015年之前偏好成长性的中小型公司的思路调频到了跟外资机构相同的节奏上，而且这几年不断强化，因为少数公募机构成功的业绩记录，导致资金更多地配置实现正循环。

即经济基本面叠加资金流向的共振，事实上强化了过去几年大小风格的分化。我们一直思考，过去两年是我们部分行业超额收益特别突出的两年，归因来自于企业盈利的增长，还是来自于估值水平的扩张？如果从这个角度来看的话，在过去两年这些公司所获取的超额回报绝大部分来自于估值水平的扩张。

以一个更长的维度来看，从2016年开始，大多数头部公司的估值水平处于一个比较低的低点，随着他们的业绩稳健领先于市场，事实上是一个典型的戴维斯双击的过程。但是到2019年之后，投资者的偏好和共识程度已经更多的喜欢认可头部集中的逻辑了。

这种情况之下，是一个非常有意思的估值提升的阶段，这个阶段有点类似于在70年代美国“漂亮50”发生的时机，这样的估值扩张，最后以什么样的方式来实现平衡？如果一些行业或者公司能够通过盈利的快速增长来消化估值的话，能够实现一个比较好的软着陆。

不少我们当下表现突出的行业，未来是不是能够有比较快的盈利增长来消化目前的估值，这是需要在未来观察的。尤其是一些本身属于稳健增长性的行业，它事实上享受了如此高的估值，背后的逻辑是市场一致认为我们利率水平将会不断下行，资金不断向权益市场集中，大家对未来预期回报率降低，国债的收益率要向发达国家的低零利率靠拢。即市场的逻辑是，贴现率下降，带来了这些头部优质资产的估值的提升。

基于这样的情况，公募基金持仓的集中度处于一个持续提升的状态，可能从行业集中度来说，还没有到2007年这样一个极致的状态。因为2007年以国企金融为代表的少数行业，公募基金有更大的行业配置的百分比。

此后，公募基金的行业的集中度都没有像过去几年显得如此集中，尤其是集中于头部的公司。

2021年或与市场共识存在严重偏差

制造业上游利润将相当出色

上述市场共识或者假设会不会受到挑战和约束，我觉得在2021年有可能要去重新思考这个问题。归根到底，市场的共识是基于一个利率下行、盈利很差的一个假设，所以大家的偏好才会在消费医药以及少数有增长型的行业，比如像互联网和新能源以及TMT行业。

但是在2021年我们觉得有可能面对跟过去几年不同的经济的基本面和企业盈利的基本面，尤其是企业盈利。

观察2021年的需求情况，美国和中国是全球最大的两个需求的发动机，事实上美国经济在疫情之中表现是非常有韧性的，他们的零售、住房销售经历了短暂的冲击之后，仍然在一个长期趋势增长的轨道之上，只不过是国内的生产受到了一定的冲击。我们对美国未来一段时间经济的增长，需求的增长以及对实物商品的需求，持一个相对乐观的态度。

再来看中国，从2015年供给侧改革逐渐实施之后，我们制造业的产能利用率到了接近78%的高水平，导致企业的盈利情况处于一个良好的状态，这么高的产能利用率，正常情况之下会带来新的一轮产能的扩张，但是因为贸易摩擦和去杠杆等影响，事实上推迟了中国制造业的资本支出，也让我们制造业的资本支出没有跟上需求的增长，反而是下了另一轮台阶。

所以在这一次疫情发生之后，制造业的产能利用率迅速的在三季度就恢复到了历史的高水平，我们觉得四季度制造业的产能率可能处于有史以来的最高的一个区间。未来几年时间，中国制造业的利润会有一个相对比较乐观的预期，尤其是出口拉动的制造业，它会给我们整个制造业送来一个巨大的红包。

过去5年市场总体的投资逻辑，事实上仍然是一个以防守型的消费、医药叠加结构性增长行业，比如互联网、消费电子，或者以新能源为代表的公司，这个前提都是基于认为大多数行业包括制造业行业的企业的利润非常差的一个假设，同时也是基于利率下行的假设，所以给头部的公司更高的估值水平。

所以，极度的共识带来市场的极度的分化，但是在2021年我们有可能面对的经济基本面，是一个跟我们专业机构过去的共识存在严重偏差的年份。

2021年我们可能会观察到制造业上游的行业利润将会非常出色，大多数公司的盈利水平将超出预期，而过去防守型行业的公司，它的盈利的增长反而处于落后的状态，叠加利率上行的压力，与当下市场共识或存在巨大的偏差。

同时，随着资金极度的向少数头部公司集中，不管是集中头部的上市公司，还是向头部投资机构集中，大家为了减少自己的工作量，也更多将注意力都集中在头部的、非常少的一两百家公司上面。

而中国本身是一个非常全的产业链，有着非常广大纵深的产业布局，也有非常多的行业的公司在各自的领域都有比较好的业务和增长，而这些公司我觉得在目前明显被市场所抛弃。

如果从一个专业机构不断的寻找超额收益的角度来看，我自己目前会下一个可能跟市场的共识有比较大偏差的一个观点，我们认为可能未来几年A股市场的阿尔法更多的来自于我们目前没有被专业机构的共识所注意到的，不管是在制造业的上游的大宗商品企业，还是一些各个行业的小型公司上面，我觉得在这个时点可能是我们自己基于企业的内生增长和估值水平重新做一个判断和调整的窗口。

作者：许孝全     

来源：券商中国（ID：quanshangcn）

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