【编者按】水星旗舰FOF由金斧子创始人兼CEO张开兴担任总负责人，结合金斧子团队近10年来的一二级市场产业链的深度研究经验，专注挖掘可持续性投资机会，帮您做“最恰当的价值投资”。水星旗舰FOF以“定性为纲”的正确价值观精选优秀的基金管理人，时刻保持对宏观、行业、估值、风格、个股的深刻洞察，努力争取在对的时间帮助客户配置正逢其时的大白马、小白马、黑马等各具特色的价值投资基金。最后，为投资者获得“长期业绩可喜、中期风险分散、短期业绩可期”的“价值投资指数级”投资机会。

当前市场较为流行的观点是，经过长达四五年的上涨，龙头白马股泡沫严重，由于通胀压力抬升，美联储的加息预期将刺破估值泡沫。

但在具有25年投资经验的明达资产董事长刘明达看来，通胀的压力是暂时的，未来市场长期利率不会有较大的上升幅度和长期的上升趋势，A股和港股中具有高壁垒和强现金流的龙头股并未高估，而这波调整已使龙头股的估值被压至极限位置，大盘向下空间有限。

刘明达认为，在移动互联网的信息“秒达”时代，风吹草动导致市场快速剧烈波动已成为必然，但不同的投资人会基于相同的信息得出截然不同的判断，很多卖方分析师具有比较深厚的固定收益从业背景，而在固定收益市场，几个基点的变化就是惊天动地的变化，但对于权益类资产来说，利率的微小变动对投资价值影响不大。

“明达1期”成立于2005年12月，成立以来的收益率为1470%，过去十五年的年化收益为19.7%以上。正如桥水基金创始人达里奥所提到的“可信度加权决策”——我们在决策时一定要给予那些多次成功解决相关问题人更多的权重和更多的重视，刘明达的看法及其背后的推导逻辑值得关注。

“近期听了一些卖方分析师的路演，感觉他们对本轮调整的幅度和时间非常悲观，但我认为，无论A股的白酒龙头股还是港股的互联网龙头股估值已经被压至极限位置，大盘由此向下空间非常有限，好的买点已经出现。”刘明达说，不同的人基于不同的视角会得出截然不同的判断。

刘明达认为，卖方分析人士对于通胀的压力下导致美联储加息的预期比较高，但从短期来看，美联储强调，在经济尚未恢复之前，实行全面宽松政策，以经济增长为主要目标；从中长期看，即使经济增速恢复正常水平，通胀也会较低，因为新兴产业和现代物流导致经济对原始商品生产资料需求较低，CPI结构已经发生巨大变化。

刘明达表示，未来市场长期利率不会有较大的上升幅度和长期的上升趋势，相关数据显示，全世界负利率债券总规模已达到十八万亿美金的体量，长期低利率的趋势并不会改变，债券市场低收益率已经无法满足长期资金的最低收益率要求，越来越多的资金从债券市场会流向股票市场，推高了包括A股在内的全球优质股票的定价。

刘明达给出了一个案例：挪威主权基金是全球最大的主权财富基金，目前管理规模超过1万亿美金，挪威主权基金初始是债券基金，1998年开始将40%的资产转移至股票，2007年挪威财政部又将股票资产比重由40%提高至60%并加入小市值股票。

“它不是一百亿，不是一千亿，而是一万亿美金。从全球化的视野来看，好资产是不够买的。而且好资产稀缺不是短期问题，是个长期问题。”刘明达说。

在最新一期的巴菲特致股东的信中，巴菲特也曾提及：债券并不是好的投资标的，你能相信最近10年期美国国债的收益率是0.93%（注：2020年末数据）——比1981年9月的15.8%的收益率下降了94%，全球范围内的固定收益投资者面临着暗淡的未来。

“彼得林奇在80年代买了一大批美国的银行股，当时那些银行股的估值是3倍市盈率，但那样的时代已经一去不复返了。”刘明达说，在全球货币超发和中国资本市场不断深化对外开放的背景下，追求高确定性、可持续和收益率预期较低的外资大量买入A股优质资产，事实上掌握着龙头白马股的定价权。

刘明达认为，从海天味业和贵州茅台的前十大流通股股东来看，北向资金分别位于第三和第二大流通股股东位置，这意味着龙头股的高估值其实是海外资金不断买进的结果。

刘明达认为，无论A股的白酒龙头股还是港股的互联网龙头股估值已经被压至极限位置，A股白酒龙头股的动态估值约为40倍，而港股互联网龙头股的动态估值约为33倍，估值中还隐含了它们未来五到十年10-15%的年化增长率，在龙头股估值已经见底的情况下，大盘继续下跌的空间非常有限，当前就是比较好的买点。

在投资上，市场容易对于好行业和好公司形成共识，然而对于何为好价格却理解上差异巨大，是否具有估值能力是考验投资人的重要方面。

刘明达说，“一家公司具有长期商业价值，具有不可替代的壁垒，具有稳定的现金流，是我们聚焦的关键点。当然价格足够合适，但是这个‘价格足够合适’是用我们选择的标的的长期的现金流贴现来做参考的，而不是仅仅看短期的估值。”

近期，部分市场人士认为，龙头白马股因为估值偏贵，性价比不如传统能源股股和金融股高。刘明达笑言说：“在我投资的幼稚期，也曾追求性价比，但事实上是做不到的，因为大资金不可能快速做到切换从而长期保持最优性价比。长期来说，在估值可以接受条件下，我们更倾向于长期投资于一线白马股。”

刘明达还认为，由于A股具有高壁垒的白马股绝大部分其实还是成长股，虽然它们的增速不能达到30-50%的高速增长，但未来5-10年能保持15%的复合增长率，当前的估值依然处于可接受状态。

“调味品行业龙头公司的规模是第二名的五倍，利润是第二名的十倍，调味品行业具有典型的低货值特征，头部公司在品牌投放、物流成本和渠道能力方面未来与第二名的差距未来会不断扩大，而不是缩小。”刘明达说。

从投资偏好上，刘明达倾向于具有寡头特征的龙头公司。“在一个竞争格局良好的行业里面，三到五家大公司就占据了一半以上的的市场份额，互联网行业更是三到五家大公司占到70%以上的利润，很多小公司长期不赚钱或者很难赚钱。我们不期望从小市值公司当中寻找黑马股，而是寻找那些产业空间巨大的白马股，巴菲特虽然在4000亿美金的时候投资苹果，但巴菲特依然是最大的赢家。”

刘明达还坦言，当前阶段，买煤炭不如买光伏，买银行股不如买互联网龙头。“煤炭股和银行股可能有短期的估值修复空间，但长期来说一定不如具有颠覆性特征的行业龙头股上涨空间大。”

就光伏产业来说，刘明达认为，光伏发电已经进入“平价元年”，未来随着技术迭代，光伏发电成本会以每年10-15%的速度快速下降，经济效益和社会效益凸显，欧洲国家率先将在未来3-5年陆续停止对传统碳能源的开发，目前太阳能发电占全球能源大概只有2-3%，展望未来十年，光伏能源供应可能达到全球市场的50%。

“这意味全球能源市场供应的50%设备由中国主导，产生数万亿的行业价值。尽管在这个过程中，光伏从制造到服务的商业模式会发生结构性的变化，但作为龙头公司的投资价值组合不仅仅能跑赢市场，而且大概率会有3-5倍的上升空间。”刘明达说。

在光伏产业全球化的过程中，龙头股值得重视。刘明达说，2010年底巴菲特清仓耐克，忽略了耐克走向世界所带来的价值，事实上自巴菲特清仓后，耐克公司至今涨了接近7倍。

刘明达认为，当一个行业进入成熟期，才到了需要讨论估值是否过高的时候，当前光伏行业如同2000年初的互联网产业，远未进入成熟期，但光伏产业的竞争格局又不同于2000年初的互联网产业，竞争格局相对稳定。

刘明达同时表示，从存量经济角度来说，银行股估值上升空间有限，而港股的互联网龙头企业是全球将最大社交网络和垄断性的游戏平台，向全球游戏行业扩张，目前市场份额20%，在渠道扁平化背景下，未来很有可能占据 50%份额，这意味着未来十年的复合增长依旧能保持15%，动态市盈率33倍的估值依旧是便宜的。

刘明达还认为，克服投资焦虑最好的方式是远离市场，投资者看重的不应该是价格变化而是价值增长，普通投资者应该聚焦于现金流稳定、且为投资者容易观察的公司，就算一时被套住，因为投资者对公司有信心，更容易拿住股票。

作者： 屈红燕 

来源： 券商中国

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