【水星旗舰FOF观察】注册制不背锅，改革需要耐心和勇气
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根据刘晓丹于经纬亿万学院分享内容整理
注册制改革是近两年资本市场最热的话题。最近听到一些担心注册制改革成效的声音，比如未能留住优质上市资源，人为调整发行节奏形成新的堰塞湖，审核严格回到核准制等。有些问题的确客观存在，但不能把锅都扣到注册制头上，还是应该透过表象探究背后的本质原因。
改革成效显而易见
客观地讲，注册制实施一年多，取得的成效显而易见。一是一年上了几百家公司，这些公司形式多样，VIE，亏损公司，甚至没有收入的公司。持续时间这么长，而且还在常态化地放，市场并没有崩。经历过数次新股发行改革失败的人都能体会到，不人为暂停而维持IPO发行常态化，这是一个多么大的进步！二是尽管对询价过程仍有不少限制，但至少是按照一定程序询出的市场化价格，不再限制发行市盈率。三是因为前两点，市场化调节的效果已经开始初步显现。科创板运行一年半后，已经有12%的股票破发，券商强制跟投的股票也出现浮亏，公司股票市值和流动性分化明显，还有一些公司由于定价不及预期缩减了发行规模。只要坚持下去，随着时间推移，这种分化还会进一步加剧。此外，创业板注册制涉及到的存量改革也平稳过渡。这些成果的取得殊为不易。
改革成功的标志是资源实现市场化配置
回到根本的问题，注册制怎么才算成功，很多年前我讲过，评价一个资本市场是否成功，根本上要看其是否发挥了市场化资源配置的作用，孕育了多少伟大的公司；而不是用反向标准，苛求不能放进任何一个垃圾公司。事实上，在实行注册制的成熟市场中，也上了大量的垃圾公司或者长不大的公司，只是后来都退市或者被并购了，这也是美国上市公司从顶峰时8000家减少到今天4000多家的原因。资本市场真正起到了优胜劣汰，资源配置的作用。2020年，美国IPO中六成以上是SPAC上市，最优秀的公司往往不会用这种方式上市。而港股2020年上市的公司60%是没有流动性的小公司，这些未来都有可能被淘汰或者并购。A股的注册制改革就是要由行政审核定价来配置资源逐步向市场配置资源转变，发行条件和价格的放开以及二级市场交易制度的一些完善改良，都是行政之手往后撤，市场之手往前推的变化。但这是一个渐进的过程，不可能一蹴而就。
面对重大改革，市场参与各方，无论是监管机构还是中介和投资者以及发行人，都需要改变惯有观念和行为方式。大家最近讨论最多的IPO堰塞湖，在我看来，就是惯性思维的结果。过去在长期管制下，IPO关关停停，预期太不稳定，大家都有过了这村没这店、赶早不赶晚的心态。现在，虽然IPO放开而且发行条件放宽，但大家仍带着惯性思维来抢跑，好比原来1条车道，现在5条车道，但同时涌到路口的车更多了，肯定会瞬间形成交通堵塞。这当中也有很多公司是拔苗助长，长不大或者很小就跑来占坑。在成熟市场，这样公司的股票很多可能卖不出去，导致发行失败，但A股还没有完全形成市场化约束机制，所以目前还都能以不错的价格卖出去，这也刺激更多小公司来排队。只有大量的公司发行失败或者上市后公司也长不大，缺乏流动性，企业和投行才会评估长到多大，以及选择什么样的窗口IPO才合适。但这需要经历一个完整的牛熊周期。显然在目前市场环境下，大家没有动力来主动选择。
对中介施压从严核查，可以说是解决改革过程中问题的必要和无奈之举。中介机构之所以“穿新鞋走老路”，与公司治理密不可分。现有保荐机构的治理结构大都缺乏长效激励机制的安排，线性的短期激励导致大部分人只会考虑眼前利益，关注当期排名，挣容易的快钱。至于那些长线的五年十年才会显效果的事情，只有少数的理想主义者才会坚持，而坚持起来举步维艰，结果往往非常悲壮。对于中介机构而言，只有长效激励机制和类似合伙人的文化才能形成真正内在的约束机制，否则只能靠监管挥起大棒震慑，监管成本和企业合规成本都极高。希望随着外资开放，可以有越来越多不同治理结构的公司进入到这个市场，带来不一样的风格和竞争格局。多地上市是大趋势
注册制为回归提供了可能
至于上市地的选择，更跟注册制无关。以后港股和沪深三地市场的互通互联是大趋势，其实港股的活跃除了源于自身改革，另外一个很重要的原因是二级市场的互通互联，北水南下已经开始把港股的定价权越来越多地掌握在中资投资者手里了。对于公司而言，没必要纠结在哪上市，拆不拆VIE这些战术问题，核心问题是公司是不是足够大，足够优秀。若公司足够大，多地上市一定是大趋势。考虑到资本兑换，外资股东退出等问题，很多新经济公司选择先上港股或者美股很正常。对于二次上市的公司而言，在港股发的DR和美国的股票或者ADR是可以自由转换的，理论上，极端情况下可以把美国的股票都换成港股而在美国下市，但国内发的CDR因为外汇管制的问题是不能和正股自由转换的，对于公司来说只是新增了一种融资工具。企业选择海外上市和注册制没有关系，反倒是注册制改革给了他们未来再回A股上市的可能性，未来一定会看到越来越多的海外公司分拆部分资产或者整体来A股再上市。
新股发行体制改革最难的问题就是如何平衡一级和二级的关系。过去数次改革失败都是因为救市，但历史上任何一次暂停新股发行都从未实现救市的目的。
全世界的监管机构都应该是用规则以及严格的执法保护投资者尤其是中小投资者得到公平对待，权利受到侵害也能被及时和充分的救济，而不是保护投资者只赚不赔。
很多市场人士一直呼吁，不要因市场低迷放缓IPO节奏，当股票大量破发甚至卖不出去的情况出现时，企业自己就会主动选择推迟IPO。但往往这个时候，由于股票跌得凶，总会有声音出来，指责监管大量放行IPO抽水，施加压力，要求放缓或暂停IPO。因此注册制改革最困难的阶段还没到来——二级市场持续低迷，熊市来临才是对注册制最大的考验。届时，能否坚持改革方向不变，继续推动注册制往前走才是关键。只有咬牙完整走完牛熊转换的周期，市场化约束机制的效果才会完全显现，注册制才算真正成功。
现在市场各方对注册制的要求有时显得“爱之深，责之切”。对待美股和港股，好比是对“别人家的孩子”，看到的全是优点。只看到多少优秀的公司去那儿上市了，但不在乎它上了多少垃圾公司；在港股和美股赔了钱，也从来不骂它们的监管。而对A股，就像要求自己家孩子，望子成龙，望女成凤，处处都是恨铁不成钢的期待，更要命的是只要赔了钱就骂监管，即使再优秀的公司，如果在不合适的窗口回来，也要口诛笔伐。
我一直讲改革不易，尤其是注册制这样一个基础制度的变革，兜兜转转20年才破冰，要珍惜来之不易的开局。一切才刚刚开始，需要各方有更多耐心，多一些建设性的专业意见；也期待改革者能够有勇气沿着既定的方向继续前行，哪怕进一步，停一会儿，甚至退半步都可以，但不能来回折腾拉抽屉。方向对了，需要的只是时间。
作者：刘晓丹
来源： 晨壹投资
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