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森瑞一直喜爱CXO，并认为这一领域是中国医药产业中少数具备国际竞争力的细分领域。而陆续披露的2020年年报也印证了我们的逻辑，主要的上市公司其利润增长达30%的基本都还只能排名倒数，增长达50%以上的上市公司比比皆是，部分公司甚至有100%的增幅。
行业高景气，带来了上市公司高估值状态。
排除有较大原料药收入占比的部分CXO公司，目前多数CXO公司对应2020市盈率在100x以上，对应2021年市盈率也在70x以上。
一个痛苦的问题随之而来：CXO的高估值能否持续？它将在何时迎来拐点？
业绩上的拐点，最主要是利润与营收增速的放缓，当然这会导致估值的下降。但在业绩的背后，仍有先行指标的变化可以跟踪。
简化来看，CXO公司的业绩在供需端的限制因素为订单与产能，即有足够的研发或生产需求，以及有足够的产能去消化这些需求。在产能端，人员对CRO公司更重要，而生产线则对CMO/CDMO公司更重要，且中国在行业中的比较优势也在此凸显。
在大量本科生、研究生的人力资源供给之下，中国CXO公司可以以更低廉的价格建立其工程师或科学家团队；而在中国的基建优势与政策支持下，厂房建设也更为容易。另外，集采等药品政策加速了这一进程，供给侧变革之下CXO公司能以更优厚的价格收购药厂。
即使短期产能出现问题，CXO的收入也只是推迟而非丧失。而在产能端无虞的情况下，我们能发现订单数量将是投资者更容易获得的行业景气度先行指标。
（图为林存先生在“下注中国思享会”发表演说）
部分CXO公司，特别是港股CXO公司，更愿意在其定期报中披露订单数据，而即使不披露该数据，我们也能在合同负债、预收账款等项目上看出些端倪。
我们欣喜地看到，在2020年年报中各CXO公司订单数量仍然维持高增长：
- 泰格医药新增订单超50亿，在手订单超2020年营收2倍；
- 昭衍新药订单增速达60%以上，可与营收增速相匹配，在手订单17亿元，新增订单7亿元；
- 药明生物未完成服务订单大增293%，至66亿美元，另有未完成里程碑订单47亿美元。
具体详见下图
部分CXO企业利润与在手订单
探究订单增长背后的因素，海外订单的转移可能是更重要的原因，主要理由是更加国际化的药明生物、泰格医药订单增速超过主做国内业务的昭衍新药。
本身中国CXO企业就具有更高的性价比与效率，有实力从海外同行手中夺取订单，同时疫情也更加速了这一过程。而从已披露数据的公司看，CXO公司订单均能维持至少一年以上消化，今年甚至明年的增长均具有极强的确定性。
（图为林存先生在“2020年中国医药健康创新资本论坛”发表演说）
从上面的讨论我们能发现在手订单对CXO公司的重要性，因此我们十分重视这一数据，并认为该数据的增长拐点也将是公司估值的拐点。
至于这一拐点何时到来，我们认为还言之尚早。从国内外医药行业融资额、中美IND/NDA数量、主要药企研发投入额等指标来看，全球新药研发仍处于景气状态。
而对于中国而言，未来三五年甚至更长时间都将是中国新药产业最好的时期。随着海外新药产业链的逐步转移，中国新药逐步进入研发后期与收获期，加上MAH、研发税收等政策的支持，海内外的研发和生产订单量将源源不断地涌入中国CXO产业，彼时，各公司的议价能力将会有显著提升。
因此，在医药大板块中，我们仍维持对CXO高看一线，并将持续跟踪行业变化。我们也希望投资者更重视订单量这一先行指标，而对短期收入利润有更高一些的容忍度。
作者：何山
来源：森瑞投资
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