【水星旗舰FOF观察】任泽平：今年四季度或明年初中国货币政策或对市场重新友好起来
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“在诺贝尔奖领域，我们文学、医学都获奖了，但是中国的经济学竟然到现在，没有取得一个诺贝尔经济学奖，什么原因？这就是偏见；
印度发展得这么差，拿了那么多诺奖，我们发展得这么好，没有拿一个。比如说当年的家庭联产承包责任制，应该至少可以拿一个诺奖，我们最近所进行的伟大理论的创新与实践，可以拿一个诺奖。”“全球经济的阴影是什么？供给国，尤其是大宗商品的供给国，像印度、巴西、阿根廷，疫情出现了大爆发，甚至出现了失控的局面。这就可以理解为什么今年出现了大宗商品的超级通胀？很重要的原因是供求的缺口所带来的。”“大宗商品价格的向上周期和猪周期的向下周期的叠加，你看到了一个非常奇特的现象，我们并没有像过去一样，出现CPI和PPI的同涨，这一次恰恰出现了非常惊人的分化。我们4月份PPI是6.8%，CPI只有0.9%，按照标准的定义，毫无疑问PPI已经通胀了，CPI处在通缩的区间，很重要的原因，就是我们讲的，拿掉猪以后都是通胀。中国货币政策的导向，我们处在一个广义的流动性拐点上，而且是一个周期性的拐点。““有可能在今年晚一些，比如四季度或者明年初的某个时候，随着通胀，大宗商品价格的高点可能临近了。再加上一季度可能是经济周期性的一个顶部，在今年的四季度或明年上半年的某一个时点，可能中国的货币政策，包括财政政策，会对我们的市场重新友好起来，这是我们对经济的一个看法。““大约用10年左右，中国经济规模将会超过美国，成为世界第一大经济体，将会改写世界的经济、贸易、政治，包括全球治理的版图，都会带来深远的影响。”“MMT（现代货币理论）是宏观经济史上的一次大的倒退，它救不了美国，更救不了中国，只会导致广义资产价格的通胀以及经济的K型复苏。根本出路，经济增长理论写的是非常清楚的，通过供给侧改革提升长期经济增长的全要素生产率。”“一季度可能是中国经济这一轮复苏的顶部，虽然韧性会比较强，但是到了二三季度边际上会放缓。”“发达国家的供求缺口就是我们出口的高增长。未来随着美欧的生产的恢复，中国的出口将会逐步的向均值进行回归，比如说5%左右的个位数增长。”“人口问题是什么？就是短期你知道是这么个形式，但你改变不了，因为未来的老年人口是60年前决定的，未来的劳动力人口是18年前决定的。”以上，是东吴证券首席经济学家任泽平，今天（5月25日）在东吴证券2021中期策略会上，分享的最新精彩观点。任泽平结合国内外当前经济形势，分析了大宗商品价格上涨的原因，对于今年中国经济的前景以及国内经济政策，都给出了分析和判断。同时，他还重点谈到了当下的人口问题，认为人口最重要的不是总量，而是结构问题。
我想大约用40多分钟的时间，给大家介绍两个方面的内容。
先来看我们所处的时代背景，我想用一张图给大家展示一下。这张图告诉我们，成功追赶的经济体都出现了增速换挡，还有很多没有成功追赶的，落入了中等收入陷阱。这就是10多年前世界银行提的发展中经济体的中等收入陷阱之谜；当时我还在国务院发展研究中心服务，经历了10年前最大的宏观经济领域的论战——面对中国经济的持续下行；后来我们所在的团队提出“增速换挡”，我下海以后提出过“新5%比旧8%好”的观点。当时有的观点认为，中国可以通过刺激的方式重新回到高增长，我还在中心服务的时候，看了拉美、东南亚，包括东欧，也包括德日韩、中国台湾地区，他们在那个阶段面临的公共政策的迷茫与应对，基本的结论就是凡是通过货币刺激，试图把经济重新拉回高增长轨道的，最终都陷入到了债务危机。长期的经济增长毫无疑问要通过改革，提升全要素生产率。那一场论战，对于当前，包括过去一段时间，中国公共政策影响是非常深远的。后来所谓的新常态从高速到高质量发展，都是一脉相承的。经过过去长期的大论战，2015年，中国公共政策做了一个比较大的调整，提出供给侧结构性改革，构筑长期的增长动力和增长平台，提升全要素生产率，三去一降一补。后来我们又提出双循环、新格局，面临内部经济发展阶段的要求，以及外部的挑战，我们来重新调整经济结构和战略发展方向。还有就是推动注册制改革，建设多层次资本市场，依靠创新推动实体经济的发展。过去以银行为主的融资体系和金融体系，支撑了中国过去的高增长，重化工业支撑的高增长。未来如果我们要靠创新驱动，非常依靠多层次资本市场的发展，资本市场的发展重新回到了经济发展战略的位置上。还有强化反垄断和防止资本无序扩张，包括调节收入分配和实现共同富裕。强化反垄断和防止资本无序扩张，应该放在调节收入分配的维度、社会改革的维度，来看这个命题。这一系列的政策导向，从经济、金融、技术、社会、环保，包括对外的开放，对我们当前面临的挑战是非常有针对性的。如果你看过当年拉美、东南亚，包括韩国、日本、德国在同样的发展阶段，所面临的公共政策迷茫的时候，你会发现，中国这一套政策思路，大的方向是对的。过去这些年，在中国不断调整的时候，出现过一些负能量的或者说唱空的观念；比如说洗洗睡、离场论，这些观点可能对中国经济缺乏深刻的认知，尤其是对这个阶段我们怎么去应对，缺乏深刻的认知。因为我们很容易去套成熟的理论，而现实往往是最生动的教材。在过去的这些年，唱空中国经济的舆论此起彼伏，但是过去这40多年，中国经济所取得的成就举世瞩目。1978年中国城镇化率17.92%，刚刚公布的第7次人口普查数据，2020年中国城镇化率已经到了63.89%，而40多年前中国城镇化率不如印度。但是现在，中国人均GDP已经超过1万多美元，大约是印度的三倍还要多。中国取得了如此举世瞩目的成就，但显然我们并没有讲好中国的故事。在诺贝尔奖领域，我们文学、医学都获奖了，但是中国的经济学竟然到现在，没有取得一个诺贝尔经济学奖；印度发展得这么差，拿了那么多诺奖，我们发展得这么好，没有拿一个。比如说当年的家庭联产承包责任制，应该至少可以拿一个诺奖，我们最近所进行的伟大理论的创新与实践，可以拿一个诺奖。这一批学者是做了巨大的贡献的，发展经济学告诉我们怎么起飞，但是并没有告诉我们怎么降落，或者告诉我们怎么换挡，但是这一代学者做出了巨大的贡献。中国人均GDP已经1万露头了，大约再过5~7年，我们就有可能迈入发达经济体的行列。中国是14亿人，全球是70多亿人，这将是人类文明史上的一次壮举。但是到目前为止，我们没有拿一次诺贝尔经济学奖。我的观点非常鲜明，新5%比旧8%好，中国经济正站在新周期的起点上，未来最好的投资机会就在中国。供求缺口叠加美元流动性泛滥
导致了大宗商品的超级通胀
全球疫情和经济在2021年出现了比较明显的大的分化，随着疫苗的大规模接种，美国欧洲的疫情得到缓解，经济开始复苏。美国的新增确诊病例，从二三十万已经降到了5万以下。英国、德国、法国、以色列这些发达经济体，疫情在快速被扑灭，所带来的是经济的快速复苏。这个分工体系，在需求侧，疫情控制的比较好，因为大部分都是发达国家，经济恢复的也比较好。尤其是大宗商品的供给国，像印度、巴西、阿根廷，疫情出现了大爆发，甚至出现了失控的局面。这就可以理解为什么今年出现了大宗商品的超级通胀？很重要的原因是供求的缺口所带来的。另一方面，印度拉美疫情的失控导致了大宗商品供给的约束，这种供求的缺口带来了大宗商品价格在今年猛烈的的上涨，创10年新高；再叠加了中国的碳达峰碳中和以及中澳经贸关系的变化。这张图告诉我们，美国的广义货币供应量创了20年新高。大宗商品更多是以美元定价的，在美元流动性泛滥的背景下，美元指数从90多，将近100，一度跌破90，80多。为什么出现了美元流动性泛滥？这跟拜登的经济刺激计划有关。大家可以看这张图，这张图告诉我们，美国的收入差距和财富差距已经回到了1929年大萧条前的水平。2019年，达里奥来中国推销他的新书，找了4位学者帮他站台，我是其中帮他站台的，我就听他在那讲，讲到最后不再讲经济金融问题，讲了这张图，这张图对我的印象非常深刻。很多传统的经济学认为，1929年大萧条是一次经济和金融危机，实际上它也是一次深刻的社会危机，就像美国现在所面临的问题一样。美国人均GDP 6万美元，已经不存在所谓发展的问题了。它现在面临的主要问题是社会的撕裂问题，所以才导致了民粹主义、逆全球化、贸易战等等这些思潮的盛行，包括占领华尔街运动。宏观经济学在过去的几十年过度强调了效率和增长问题，忽视了公平和分配问题。分配问题是一个非常重要的问题，在未来的10年、20年，无论在中国还是美国，都将得到空前的重视。了解经济史的人都知道，贸易战、以邻为壑，后来升级到了各种社会思潮的盛行，包括社会主义运动。后来资本主义吸收了社会主义运动的思想，改良了，提出了社会保障，完善了社会保障体系。当时有极端的，比如说纳粹主义、军国主义的上台，人类爆发了军事冲突和军事危机，都是试图要解决社会的撕裂问题和收入分配问题。2001年中国加入WTO的时候，克林顿向国会呼吁，我们应该给中国最惠国待遇，把中国纳入到全球化的体系当中。20年后的今天，美国对中国的态度发生了巨大的逆转；我想给大家说一个数据，在去年中国相当于美国经济规模的70%，贡献了世界经济增长的1/3，这还不是我讲的重点，重点是因为中国是14亿人，美国是3.2亿人，虽然中国经济规模已经相当于美国的70%，但是中国的人均GDP只是美国的1/6。按照我们原来测算的，中国新的潜在增长率大约是5%左右，中国还是美国经济潜在增长率的2~3倍。我们可以推演，大约用10年左右，中国经济规模将会超过美国，成为世界第一大经济体，将会改写世界的经济、贸易、政治，包括全球治理的版图，都会带来深远的影响。未来10年，美国面临着怎么和日益崛起的中国相处的关系。这就是美国面临的两大挑战，内部社会的撕裂，外部与中国的竞争。大家对美元的不信任感在加强
MMT是宏观经济史上的一次大倒退
拜登所采取的措施跟川普是不太一样的，川普所采取的措施是把矛盾向外转移，与中国开打贸易战。但是钱从哪里来？因为基建也好，减税也好，都是超过1万亿美元的，对富人和企业的加税显然难以满足。这使我想起了经济史的1972年，也是因为美元过度泛滥，导致了美元布林顿森林体系的崩溃。这就可以理解，在过去的一年多，我们看到了股市、房地产市场、不动产市场，包括大宗商品，现在包括比特币，这种普遍的上涨。一个很重要的背景，大家对以美元为代表的、主权国家信用货币的不信任感在增强。MMT（现代货币理论）是宏观经济史上的一次大的倒退，它救不了美国，更救不了中国，只会导致广义资产价格的通胀以及经济的K型复苏。根本出路，经济增长理论写的是非常清楚的，通过供给侧改革提升长期经济增长的全要素生产率。对于这种输入性通胀，国内的货币政策显然是无效的，央行的货币政策报告也给予了澄清。中国不会对于这种输入性的通胀采取比较明显的收紧货币的态度，更多的保持所谓的中性稳健和不急转弯。而且客观地讲，这一轮的大宗商品价格的上涨，不是需求导致的，更多的是供给端的原因，因为这一轮全球经济的复苏，只能算是一个弱复苏。中国的消费和制造业投资复苏是不及预期的，还有美国欧洲也只是刚刚从底部爬起来，非常明显，这一轮的复苏是一个弱需求复苏的特征，但是大宗商品价格如此猛烈地上涨，主要是供给的短缺所带来的。比如说，有色更多是国际定价，但是中国的钢铁产能在全世界排第一位的。中国有些战略，大方向是对的，但是在节奏上似乎是可以做出一些调整的，这是我最近一直在呼吁的。如果做出这种调整，像在钢铁领域，它的价格应该是可控的。至于原油我没有那么乐观，原油只是恢复性地到了65美元一桶，而且它还受到了页岩油技术的压制。一季度是中国经济这轮复苏的顶部
二三季度边际上会放缓
这一轮的通胀还有一个很重要的特点，跟猪周期的叠加。大宗商品价格的向上周期和猪周期的向下周期的叠加，你看到了一个非常奇特的现象，我们并没有像过去一样，出现CPI和PPI的同涨，这一次恰恰出现了非常惊人的分化。我们4月份PPI是6.8%，CPI只有0.9%，按照标准的定义，毫无疑问PPI已经通胀了，CPI处在通缩的区间，很重要的原因，就是我们讲的，拿掉猪以后都是通胀。中国货币政策的导向，我们处在一个广义的流动性拐点上，而且是一个周期性的拐点。随着通胀预期的上升，经济复苏达到了潜在增长率的水平。而且一些资产价格出现了异动，中国货币政策从去年的下半年已经开始回归正常化。从去年底以来，在房地产在地方债等等领域，进行了结构性的收紧，信用政策的收紧。根据我们过去的经验来看，这种紧信用，也包括流动性的拐点，它将会从生产，投资等方方面面，对宏观经济产生一种收缩效应，这种收缩效应对中国经济的复苏会产生滞后性的影响。大约一季度可能是中国经济这一轮复苏的顶部，虽然韧性会比较强，但是到了二三季度边际上会放缓，这是我们对经济的一个初步的看法。中国出口增长源于发达国家的供求缺口
未来出口会逐步向均值回归
还有从“三驾马车”来看，在过去一年多的时间，出现了出口超常的高增长。2018年中国出口是个位数增长，2019年甚至将近零增长，但是从去年下半年以来，中国出口出现了20%多超常的高增长，我认为是不可持续的。在未来，支撑中国经济一枝独秀的力量将会面临均值回归。除了对防疫物资这种50%，100%的增长之外，我们可以看到来自美国，欧洲的供求缺口。美国需求的恢复远远好于供给，从它的就业等等是看得非常清楚的，它的需求已经回到了历史的高位。但是它的供给，它的产能利用率等等都是不及预期的，这就带来了发达国家的供求缺口，供求缺口就是我们出口的高增长。未来随着美欧的生产的恢复，中国的出口将会逐步的向均值进行回归，比如说5%左右的个位数增长。还有就是“三道红线”，信贷集中度管理，对房地产结构性信用政策的收紧，也将产生滞后性的影响。还有随着经济回到潜在增长率水平，地方政府债务压力加大，基建投资逆周期调节的必要性我认为也是下降的。因为基建投资是有非常明显的公共政策的特点，是逆周期调节很重要的工具。今年很多宏观经济的观察者认为我们债务的投放等等可能会要推迟，后面的基建投资会比前面的基建好，但根据过去的经验来看，大概率是要落空的。因为经济通胀压力这么大，经济已经恢复到潜在增长率的水平下，在地方债务压力如此之大的情况下，我们再去拉基建的必要性是很小的。今年一季度是经济增长的景气顶部
经济周期一二季度处在过热和滞胀阶段
站在现在的时点往后看，我们经济增长的途径和政策导向是什么？毫无疑问，在过去，中国在抗击疫情和恢复生产方面走在了全球的前面。中国未来5-10年的经济潜在增长率的水平，我们原来讲的是“新5%比旧8%好”，这是在2014年就做出的判断。新的潜在增长率水平大约是5-6%之间，而且如果能够实现5-6%的10年增长，这将是中国的第二个奇迹。因为二战以来，世界上100多个经济体，真正迈入发达经济体行列的只有12个，成功的概率是10%。我们从政策的导向，流动性的拐点，包括全球的供求缺口，包括中国的三驾马车，自身的驱动力量判断：大约在今年一季度，可能是经济增长的景气顶部，二三季度可能会面临潜在增长率回归放缓的节奏，但韧性仍然比较强。从周期的角度，经济周期是从去年3月份开始复苏，大约在今年的一二季度处在一个过热和滞胀的阶段。从政策的导向来看，去年货币政策，财政政策对资本市场是比较友好的，就是一个字——松，因为稳增长放在了第一位。今年按照高层的表态，利用好稳增长压力比较好的时间窗口，也就是现在稳增长压力不大，所以更多的是什么？“调结构，促改革”等等这些政策目标放在了稳增长的前面。这就可以理解，为什么今年中国的货币政策正常化，为什么我们提出中国站在流动性的拐点上，为什么看到了在房地产领域结构性信用政策的收紧。今年四季度或明年上半年
可能货币政策、财政政策会对市场重新友好
在未来的某一个时点，随着美国，英国，德国这些发达经济体的增速有望转正，美联储政策的调整也是有可能的，这将对我们的市场产生系统性的冲击。有可能在今年晚一些，比如四季度或者明年初的某个时候，随着通胀，大宗商品价格的高点可能临近了。再加上一季度可能是经济周期性的一个顶部，在今年的四季度或明年上半年的某一个时点，可能中国的货币政策，包括财政政策，会对我们的市场重新友好起来，这是我们对经济的一个看法。人口问题是如此的重要，也如此容易被忽视。最近关于人口引起了方方面面的关注，也引起了社会上的一些大的论战。这些年我也参与到了一些宏观领域的论战，比如说2010年关于增速换挡的论战，还有这些年我倡导的新基建，后来从学术讨论走向国家战略。最近几年我又跟几个学者一起呼吁放开生育，应对老龄化和少子化。总的来说，新基建进展比较快，放开生育，应该也快看到了曙光。但关于住房制度改革，坦率地讲可能连曙光还没有看到，中国调整房地产问题还有最后十年的时间窗口。公共政策的表述在2020年的10月份，中国的十四五规划把应对老龄化战略上升为国家战略，这是第一次。我们又提出优化生育政策，增强生育政策的包容性，对我们的计划生育的政策做出了一些调整。在今年3月份的政府工作报告，我们提出推动实现适度的生育水平，逐步延迟法定退休年龄。前面享受到了多大的人口红利
未来就将承受多大的老龄化负担
中国过去40年的红利，就是典型的宏观经济学讲的，慢变量变快了，人口问题在未来的这三五年，就是典型的慢变量变快了，为什么这么讲？1962年到1976年是中国的婴儿潮，也是中国人口红利的最大的来源。70年代末计划生育，一对夫妇只生一个孩子，后来放开二胎，我们也就是1.3（个）；中国的总和生育率降到1.3是什么概念？就是现在日本的总和生育率水平。1962年到1976年出生的这一批人，决定了中国经济增长和经济结构的很多主要特点。中国过去40年的高增长就是三个红利，人口红利，改革红利，全球化红利。中国房地产黄金20年，就是这一批人结婚生子要买房，为什么大户型卖得好，就是这一批人要换房，1962年到1976年出生的人，是中国最大的婴儿潮的来源。90年代，2000年初这一批人多大年龄？二三十岁。现在1962年到1976年出生的人现在多大年龄？1962年出生的，今年59岁，明年60岁。1976年出生的，今年45岁。中国的婴儿潮人口现在是45-59岁。人口问题是什么？就是短期你知道是这么个形式，但你改变不了，因为未来的老年人口是60年前决定的，未来的劳动力人口是18年前决定的。1962年到1976年出生的中国婴儿潮人口，正在加速退出劳动力市场，进入老龄社会，这就可以理解为什么老龄化，少子化上升为国家战略，为什么要延长法定退休年龄。而且更重要的是什么？中国经历过人口政策的大幅摆动，我们从最早的鼓励生育，1962-1976年一对夫妇生将近6个孩子，到现在1.3个孩子，这也意味着中国的老龄化速度和规模前所未有。你前面享受到了多大的人口红利，未来就将承受多大的老龄化负担，简单来讲，到2050年，2060年以后，中国65岁以上的老人大约占1/3。80年代，90年代包括2000年，中国的人口结构是一个金字塔，但是随着时间的推演，结构在发生变化，这就是为什么我讲，未来中国人口最重要的不是总量问题。虽然总量问题也很重要，按照人口学者的普遍预测，大约在2022或到2025年之间，中国的人口总数开始负增长。但更重要的是结构问题，中国的人口结构发生了重大的变化。还有未富先老问题，2019年65岁以上的人口占12.6%，美日韩达到12.6%的时候，人均GDP是2.4万美元，中国刚刚是1万美元露头。还有少子化，现在很多学者包括大家讨论的就是现在放开生育，大家还生不生？在2012年我们放开了单独二胎，到了2016年我们全面放开二胎，当时也出现了很大的论战，但结果是均不及预期。因为按照联合国的统计，总和生育率是一个倒U型曲线，经济发展水平低的时候生，当经济发展水平高的时候反而不生了。这就是为什么发达国家像美国，欧洲，日本，包括韩国也在布日本的后尘，都深陷少子化，老龄化的困境当中。根据七普的数据，2020年中国新出生人口是1200万，比2019年下降了265万，降幅是18%。我们刚才讲了婴儿潮人口，也就是现在再不放开生育，这批育龄妇女也老了，现在正在以每年几百万的速度减少。还有抚养成本的上升，还有因为老龄化少子化的到来，我们家庭的小型化，以及不婚化。大家还记得研究人口问题的时候，日本当时用“世代”来对人进行区分。中国的人口也是分“世代”的，50后60后是传统的一代，70后80后转型的一代，90后00后是现代的一代。50后60后的观念是什么？多子多福，节俭储蓄，集体观念等等。但是到了90后00后，他们生活在一个物质极大丰裕的时代，而且更重要的是受了高等教育，独生子女家庭出身，在一代年轻人他们在玩什么？抖音，b站，二次元等等。然后你会发现他们结婚少了，结婚晚了，离婚多了，而且不生孩子了。你会发现他们玩的这些东西和90年代日本那一批年轻人很像。中国的离婚率在大幅的上升，结婚率这些年在大幅的下降，而且结婚的时间在推迟。按照第七次人口普查的数据，人口持续的向东部都市圈和城市群集聚。2010年到2020年的十年间，广东，浙江，江苏人口的增加都是超过了600万，其中广东新增了2000多万，浙江形成了1000多万，江苏新增了600多万。与此同时我们看到的是什么？东北，西北的人口都在萎缩，都是几百万的流出或者萎缩。这就是过去几十年大家争议的，在中国的国土规划和空间规划领域一个很重要的争论——小城镇派和城市群派的争论。长期以来在控制大城市发展，中小城镇区域均衡发展的小城镇派的思路指导下，或者影响下，人口在源源不断的往都市圈和城市群流入。因为我们要发展中小城镇，我们要西部大开发，所以我们的用地指标在向那边倾斜。去年我还看到有的提出用地指标向西部倾斜，这是我非常担心的一个问题。我们研究了10多年房地产问题，我们研究了美国，日本，德国，中国香港，英国，新加坡等等，他们上百年的案例，基本的结论就是住房制度决定房地产市场。房地产长期看人口，中期看土地，短期看金融，人是需求，土地是供给，中国房地产走到今天是有解的。这个解是什么？就是人地挂钩（聪投注：任博士提议的这一点是指，人在源源不断向都市圈和城市群迁移，需要把用地指标同步配过来。），中国房地产的问题就是人地错配和供求分离，在经济学上，包括从技术的角度是非常清楚的。回到人口问题，中国正在从人口红利期转向人口负担期，未来养老负担，社保支出和政府债务将会大幅的上升。所以我们建议未来应该积极应对老龄化和少子化，尽快全面放开并鼓励生育，让生育权回归家庭自主，加快构建生育支撑体系，积极应对人口老龄化，打造高质量为老服务体系，建设老年友好型的社会。女士们，先生们，百年未有之大变局也孕育着百年未有之大机遇。我们深信市场经济的理念已经在国家扎根，新一届的中央领导集体展现了推动改革的勇气和决心。我们深信未来随着改革红利的释放，中国经济正站在新周期的起点上。
