2009年10月，创业板迎来了第一家上市公司——特锐德，股票代码：300001。此后十多年间，许多主业突出、技术独特、产品市场潜力大的公司掀起了轰轰烈烈的上市浪潮。
如果说创业板设立的目的是为了扶持中小企业，尤其是高成长性、创新性企业；那么，于2021年9月3日注册成立的北京证券交易所，对“专精特新”和“小巨人”等急需解决“融资贵、融资难”问题的中小企业而言，可谓久旱逢甘霖。
9月10日，全国中小企业股份转让系统挂牌委员会发布的审议结果公告，锦好医疗顺利过会，成为北京证券交易所成立后第一家精选层过会的企业。与此同时，锦好医疗还获评入选国家工业和信息化部第三批专精特新“小巨人”企业名单。
专精特新“小巨人”企业申报条件 资料来源：工信部，Wind，天风证券研究所
加入精选层阵营并入选专精特新“小巨人”企业，意味着锦好医疗是一家专注于细分市场、创新能力强、掌握关键核心技术的企业，值得深入解读。
与外资巨头激战助听器赛场
锦好医疗成立于2011年，十年间一直专注于康复医疗器械和家用医疗器械业务，主要产品包括助听器、雾化器、防褥疮气垫等。
任何行业的发展，都需要产品的不断迭代，更何况是资金、技术密集型行业。助听器发展始于20世纪初，至今已有100多年的历史，共经历了四代技术更新：
第一代：以应用晶体管电路方案为代表的第一代助听器
第二代：以MCU+Amplifer技术方案代表的第二代助听器
第三代：以DSP数字信号处理技术方案为代表的第三代数字助听器
第四代：以DSP数字信号处理技术+蓝牙技术方案的第四代数字助听器
经过10年的发展，锦好医疗的助听器产品已经全部覆盖第一代至第四代低端、中端、中高端和高端产品，拥有多达90余种助听器产品型号，可以满足不同类型的消费者的差异化需求。
锦好医疗助听器产品分类 来源：公开发行说明书
从行业分析角度看，目前全球助听器行业是一个高度垄断的市场格局，全球五大助听器集团（WS听力集团、索诺瓦听力集团、W.D.H听力集团、瑞声达听力集团、斯达克听力集团）占据全球市场接近90%以上的市场份额，并掌握了助听器最领先的核心技术。
相比于欧美发达国家，我国助听器产品的市场渗透率低，存在较大提升空间。据EuroTrak数据显示，2018年大部分欧洲国家助听器产品的渗透率超过20%，其中英国、法国等地均超过40%；日本地区的助听器产品渗透率也达到14.4%，而中国助听器产品的渗透率不超过5%。
这意味着，助听器的市场空间会非常大。根据中国产业调研网发布的报告《2019-2025年中国助听器行业发展深度调研与未来趋势预测》，预计2020年全球助听器的市场规模为64.7亿美元，到2025年有望达到83.3亿美元，预计5年间市场规模增加28.75%，年平均复合增长率为5.18%。
相较之下，随着国外各大品牌的进入和市场推广，国内助听器市场需求逐步被激发，增长速度更快。2015-2019年，中国助听器行业市场规模从28.4亿元增长到55.1亿元，市场规模增加近一倍，在此期间年平均复合增长率为18.02%。
正是基于中国市场的发展空间，全球六大听力品牌近年来纷纷在中国设立生产基地、研发中心或营销公司。
由此不难看到，锦好医疗正处于一个宽广的国产替代赛道之中，主营业务直面的均为国际巨头。
2015年-2025年中国助听器市场规模及预测 来源：中国产业调研网
除此以外，锦好医疗另一项业务——雾化器，也处于高速增长的天时之中。得益于医学科技的发展，呼吸道疾病的治疗手段越来越丰富，雾化吸入成为主流治疗方式。
根据智研咨询发布的报告《2018-2024年中国雾化吸入器行业分析与投资决策咨询报告》，中国雾化器的消费量从2013年的5.5万台陡增至2019年的480万台，雾化器市场呈现爆发式增长的发展态势。
尤其在新冠肺炎疫情爆发以来，国家卫生健康委员会先后印发了八版《新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案》，其中都将“α-干扰素雾化吸入”列为推荐的抗病毒治疗的方式之一，体现了雾化治疗法在新冠肺炎治疗中的作用及价值。
基本财务数据一览
重新复盘锦好医疗过去五年的业绩，可以明显观察到：总营收从2016年的4639.97万元增长至2020年的2.11亿元，年均复合增速达到35.38%；同期，净利润从859.34万元增长至4138.85万元，CAGR达到36.94%，增速较快。
锦好医疗历年业绩情况 来源：同花顺
但如果看扣非净利润增速，2018-2020年分别为148.24%、45.92%、35.13%，却一直处于下滑态势。
归其原因，在于锦好医疗一直坚持“以助听器作为第一大产品、雾化器作为第二大产品”、并逐步弱化气垫床产品的经营战略。
近年来，锦好医疗助听器业务保持快速增长态势，总营收占比从2018年的63%提升至2021年1-6月的80.5%，一直是公司的主要收入来源，而雾化器业务占比则处于下降态势。
主营业务收入主要构成，单位为万元。 来源：公开发行说明书
这种产品结构的巨大变化，一方面是由于公司助听器产品的型号逐渐丰富，中高端机型的销售数量逐步增长，加之助听器技术含量高，对应的毛利率也更高；另一方面，公司通过参加国内外展会、阿里巴巴国际站等渠道拓展了新客户，使得销售规模扩大。
但如果深入来看，由于模拟助听器的市场需求逐步被数字助听器所取代，公司模拟助听器的销售占比近年来持续下滑。
2018-2021年上半年，锦好医疗模拟助听器的营业收入分别为6407.8万元、8607.8万元、1.36亿元和5823.3万元，占公司助听器营业收入的比例分别为96.9%、87%和 87.8%和72.6%。
虽然锦好医疗在不断加大数字助听器的销售占比，由2018年的3.11%提升至2021年上半年的27.45%，但占比仍然较低。
锦好医疗助听器产品中数字机及模拟机的销售及占比情况 来源：公开发行说明书
雾化器是呼吸系统疾病治疗方法中一种重要和有效的治疗方法，也是锦好医疗的拳头产品之一，与巴基斯坦、印度等知名客户达成合作，市场增长机遇好。
在新冠疫情爆发后，国家卫健委印发的八版《新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案》，都将雾化治疗列为推荐的抗病毒治疗的方式之一。但是，在这个关键节点下，锦好医疗2020年雾化器业务实现4585万元，相比2019年的3957万元，同比增长仅15.8%，销售占比同比减少4.86个百分点。
实际上，锦好医疗的海外销售占比非常高，但主要是助听器业务占据绝对份额，遍及欧洲、亚洲、美洲等90余个国家和地区，2020年公司助听器出口销售数量占全国境内助听器出口销售数量的比例达到12.26%。
相对而言，2018年公司雾化器的出口数量占中国出口数量的比例为3.51%，出口金额占中国出口金额的比例为2.87%。
2018-2020年及2021年上半年，锦好医疗境外营收分别为1.03亿元、1.4亿元、1.8亿元、8461.33万元，外销占比分别为97.64%、94.16%、85.00%、84.85%，相当高。
虽然在国内分级诊疗政策的影响，以及助听器市场渗透率的持续提升下，近年来内销市场的占比不断扩大，由2018年的2.36%增长至2021年上半年的15.15%，但占比仍然较低。
数字背后隐含危机。这种极其不平衡的产品结构和市场结构，很容易直接影响到公司的整体业绩。
例如，今年上半年受美元兑人民币汇率下降、主要原材料价格上涨以及海外疫情仍在发酵等因素影响，公司毛利率较上年同期下滑，从而导致净利润仅实现1103万元，同比大幅下滑38.85%。
面对海外市场遭遇的诸多不确定性因素，如何更好地调整产品结构、拓展国内市场，必然是锦好医疗下一步的战略重点。
除此以外，锦好医疗此次募资还受到了争议。
据公开发行说明书显示，此次公司计划公开发行不超过1250万股，募资2.5亿元，用于智慧医疗产品生产基地建设项目、智能助听器设计研究中心项目和补充流动资金。其中，本次募集资金投资项目中的“智慧医疗产品生产基地建设项目”将新增约405万台助听器、129万台雾化器产能。
本次公开发行新股的募集资金用途 来源：公开发行招股书
事实上，锦好医疗助听器产品产能一直处于饱和的状态，近两年产能利用率分别为98.68%、116.01%，而雾化器产品由于场地受限，以委外加工的方式完成生产。
此前，锦好医疗还在回复问询函中提到，将所处位置相对偏僻且已经验收竣工程的平潭厂房出租，这就与公司募资重新建生产基地产生了矛盾，也引发了市场争议。
竞争优势何在？
如前所述，虽然有着多款产品联合作战，但主要是助听器业务贡献绝大部分业绩，而随着2021年上半年业绩“失速”后，究竟锦好医疗的竞争优势如何，成为市场关注焦点。
从商业模式看，锦好医疗的产品销售主要以ODM模式为主、自有品牌为辅，并存在少量贸易经营销售。自2018年至2021年上半年，公司ODM模式的销售收入占比分别为97.03%、92.47%、90.17%和87.58%，各期占比均在85%以上，而自有品牌的销售占比较少。
销售模式收入构成 来源：公开发行说明书
所谓OEM模式，是指公司自行完成产品的研发设计和生产，生产出来的产品销售给品牌运营商或其代理商和少量贸易商，并根据客户指定的品牌或语言设计产品外包装。
之所以实行OEM模式，主要是基于公司当前的资金实力、资源禀赋和技术水平，结合同行业公司的发展经验（鱼跃医疗、九安医疗、鹿得医疗等均采用ODM模式经营），以及公司的战略布局（先拓展海外业务后，再开拓国内市场）有关。
过去，锦好医疗的助听器产品包括ODM产品及自有品牌产品，雾化器及防褥疮气垫则主要为ODM模式。但当下，随着公司规模和品牌效应的不断扩大后，自有品牌的销售更加关乎公司的市场竞争力。
在新的战略定位之下，锦好医疗近年来一直在加大自有品牌的销售。一方面，通过电商平台（在京东、天猫、亚马逊等第三方B2C平台开设自营店）、新型互联网社交工具、传统广告推广等，提升品牌的曝光度和影响力；另一方面，将ODM模式下的助听器产品和自有品牌模式下的产品进行区分，高端产品往自有品牌模式倾斜。
可以看到，锦好医疗自有品牌收入金额和占比呈现逐年增长，销售占比由2018年的1.95%提升至2021年上半年的12.03%，但占比仍然较低。
横向对比看，除了全球五大听力集团以外，与公司业务具备可比性的国内上市公司及新三板挂牌企业有鱼跃医疗、九安医疗、乐心医疗、鹿得医疗、福建太尔五家企业。
同行业可比公司的经营情况及主要经营指标比较（2020年）来源：公开发行说明书
在产品优势方面，锦好医疗拥有多达90余种助听器产品型号，可以覆盖高中低端不同类型的消费者的差异化需求。
虽然全球五大听力集团能通过传统的线下验配渠道销售高端助听器，但锦好医疗在成本和产品性价比上具有十分明显的优势，能将战略重点转向市场渗透率不断提升的国内市场。同时，还能凭借线上电商和线下非验配零售的渠道优势，主打中端和中低端产品，与外资巨头形成错位竞争的格局。
另外，与鹿得医疗相比，虽然公司的雾化器出口数量略低于鹿得医疗，但出口金额较鹿得医疗差距较大。2018年，公司雾化器的出口数量占中国出口数量的比例为3.51%，出口金额占中国出口金额的比例为2.87%。
除此以外，为了保持在助听器领域的技术优势和核心竞争力，锦好医疗一直持续加大研发投入。
2018-2020年，公司研发投入分别为470.67万元、816.51万元、1066.50万元，呈现逐年增长的趋势，研发投入占营业收入的比例分别为4.48%、5.48%、5.04%。
历年研发投入情况 来源：公开发行说明书
更重要的是，为了摆脱对芯片供应商的依赖（公司数字机芯片均为外部采购，全球领先的助听器品牌商均自主进行助听器芯片的研发设计），锦好医疗在2020年8月设立子公司芯海聆，用于开发助听器数字芯片及相关算法研究。
目前，公司在研项目主要围绕蓝牙技术、快充技术、数字芯片算法技术及AI技术展开，与公司向中端和中高端助听器、数字助听器转型的战略方向一致。同时，公司目前共拥有107项专利，其中3项发明专利、66项外观设计专利、38项实用新型专利；另有8项软件著作权。
结语：问题要在发展中解决
回顾锦好医疗的历程可以发现，不仅搭上了医疗器械时代发展的快车道，还在利用自身的竞争优势，努力打造国内助听器龙头。
但与此同时，助听器业务占比过高、自有品牌和国内市场占比过低等经营问题，也的确客观存在。
未来如何将战略重点转向市场渗透率不断提升、发展空间更为广阔的国内市场，又能否解决产品结构不平衡等问题，是决定锦好医疗能否长期立足于这个赛道的关键。
（文章来源：锦缎 | 投资研究院）
