【编者按】水星旗舰FOF由金斧子创始人兼CEO张开兴担任总负责人，结合金斧子团队近10年来的一二级市场产业链的深度研究经验，专注挖掘可持续性投资机会，帮您做“最恰当的价值投资”。水星旗舰FOF以“定性为纲”的正确价值观精选优秀的基金管理人，时刻保持对宏观、行业、估值、风格、个股的深刻洞察，努力争取在对的时间帮助客户配置正逢其时的大白马、小白马、黑马等各具特色的价值投资基金。最后，为投资者获得“长期业绩可喜、中期风险分散、短期业绩可期”的“价值投资指数级”投资机会。

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投资要点

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一、海外展望：后疫情时代，美国刺激政策如何退场充满变数

1.1、美国2022年高通胀的持续性可能超预期，但有惊无险

• 以史为鉴，美国高通胀与低利率短期可以共存。借鉴美国40年代后期50年代初的货币政策，从上世纪的冷战初期的那段历史来找规律。
• 大国博弈时代，美国能够容忍短期偏高但不失控的通胀。首先，美国2022年上半年高通胀压力仍将延续，下半年有望回落。其次，大国博弈时代，温和可控的通胀，叠加科技进步，有助于美国摆脱“高债务、低增长”陷阱，所以，美国对于高通胀的容忍度可能超预期。

1.2、美国2022年是中期选举年，长端利率仍将保持在低位，流动性不会太紧。

• 美国中期选举之前，围绕社会公平的政治博弈可能会愈发激烈，加税、加息等政策预期及言论可能成为市场焦点，从而影响资本市场的风险偏好。
• 美国2022年较难开启加息周期，美债长端利率将在低位徘徊，期限利差缩窄。1）就业缺口较大、拜登政府希望中期选举年有漂亮的经济成绩单；2）供应问题所引发的通胀；3）随着Taper，美国短端利率走高。

1.3、美国经济2022年降速但并非滞胀，不能低估科技创新的动能。

• 随着疫情之后的刺激政策退场，美国经济增速回落是正常的。
• 美国2022年经济的结构性亮点，特别是科技创新，值得重视。2022年美国财政计划将明显推动清洁能源、新能源车的资本支出。

二、中国基本面展望：“双碳”和共同富裕时代的挑战和机遇

2.1、中短期展望：2022年经济降速转型、通胀缓解、政策环境偏松

• 中国经济2022年上半年放缓下半年有望企稳，通胀反弹的压力年初将结束。短期关注地产投资对经济的滞后影响、疫情影响、出口形势的变化。
• 中国2022年政策环境是宽货币、稳信用，结构性宽信用可期待。短期，长债利率上行空间不大，将跟随经济转型降速下行。中长期，“双碳”时代，中国经济向可持续的中低增速中枢回归是主动的选择。
• 微观精彩，支持实体经济的力度有望加大，结构性政策刺激方向将是2022年中国经济的亮点。1）立足“双碳”战略，拥抱能源革命：风光核等新能源、新能源车、储能、新型电力系统、低碳技术的投资将持续高增长；2）新基建提速：数字经济、元宇宙产业链等为代表的万物智联产业链；3）鼓励自主可控、专精特新：军工、半导体、新材料等；4）区域协调发展和新型城镇化：智慧城市、农业现代化等。5）进一步促进消费。

2.2、中长期展望：“双碳”新时代，中国新一轮朱格拉周期已经启动，五大赛道有望穿越波动，维持多年的高光行情

• 继续重申我们2019年底“中国新一轮朱格拉周期已经启动”的判断。
• 全球“双碳”新时代，五大赛道（低碳科技产业链、“万物智联”产业链、泛军工产业链、半导体为代表的高端制造、生命科技）将成为本轮朱格拉周期中国股票行情的主角，媲美当年的“五朵金花行情”。

三、行情展望及投资策略

3.1、美股行情展望：2022年可能仍非熊市，而是震荡市、内生增长的结构为王

• 美股2022年并非指数大年，震荡市的概率大。1）美股2022年不太可能成为指数大年，经济增速放缓带来美股整体性的盈利改善动能弱化，制约指数表现。2）美股散户入市的动能将退潮，导致局部被炒作的高估值股票承压，进而提升美股波动风险。3）美股2022年出现指数大熊市的概率也不大。美国Taper只是刺激退场，并非系统性收紧，整体流动性环境不算差。
• 美股2022年需要精选结构性行情，关键看内生增长动能。1）美国经济动能放缓、期限利差缩窄，从相对收益的角度，2022年市场风格偏向成长。2）2022年有望迎来美股科技股的资本开支大年。3）淘金FAANGs等科技龙头们资本开支聚焦的方向，具体来看，包括新能源车、元宇宙、数字货币、自动驾驶汽车，以及最新财报季CAPEX指引聚焦的AR/VR、云服务、数字媒体等。

3.2、A股行情展望：A股是科创长牛的主战场，结构精彩——找寻自信的力量

• 行情展望：2022年A股市场的投资时钟将在“小衰退”和“弱复苏”之间摇摆，综合指数依然不是大年，结构性行情依然热闹——两条行情主线交织，都将“找寻自信的力量”1）2021年估值受损型行业，将从政策或投资逻辑的变化中找寻自信的力量，进行“均值回归”、波段操作；2）科创“五大赛道”，2022年将继续是行情主旋律，但面临短期高估值和赛道拥挤，需要找寻自信力量——在主流赛道之间和赛道内部基于“预期差”和“性价比”而精细化投资，其中，数字经济、专精特新、军工等相关的科创指数将有望更牛更精彩。
• 中国社会财富配置股票是新时代的大趋势，A股是主战场。
• 外资增持趋势仍在，明年有望继续拥抱中国资产，外资重视“均值回归”的投资思路值得重视，适合防守型配置——1）景气改善的机会：社会服务业、航空机场等受损于“疫情”的领域，将有望受益于疫苗普及和治疗性药物的进展；猪周期的回归；2）估值修复的机会：房地产、金融等低估值“不死鸟”，2022年可能有阶段性反弹行情，需要左侧布局，注意止盈。
• 行情主旋律——拥抱“未来的核心资产”，积极布局科创长牛，深挖五大赛道相关领域的小巨人、次新股，适合进攻型配置。

3.3、港股行情展望：港股底部重生，恢复性上涨的“小牛市”有望

• 港股2022年“找寻自信式”恢复性上涨，恒指有望触摸三万点。首先，随着内地房地产风险的缓解，2022年恒指中的内房股和内银股估值有望修复。其次，互联网的产业政策环境改善，配置吸引力提升。互联网作为港股的中流砥柱，2021年“被规范”，2022年则是“在规范中发展”，短期估值性价比凸显。第三，香港和澳门本地的权重股短期受益于“通关”，长期受益于中国财富管理发展。
• 投资建议：在失望之地，找寻自信的力量。具体而言，防守反击、以长打短，立足估值的安全边际，聚焦基本面的改善潜力而耐心布局。
• 主线一：新兴领域，紧跟A股和美股的科创潮流，找港股特色品种。
• 主线二：精选能够顺应共同富裕大时代的“消费+”。
• 主线三：价值股的短期交易性机会和长期配置型价值。互联网、内房、澳门博彩等2021年被市场抛弃行业中的核心资产，2022年有望估值修复。

风险提示：中、美经济增速下行；美国持续高通胀，美国货币政策提前超预期收紧；大国博弈风险；新冠疫情变异超预期。

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报告正文

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一、海外展望：后疫情时代，美国刺激政策如何退场充满变数

1.1、美国2022年高通胀的持续性可能超预期，但有惊无险

当前，市场开始担心2022年美国高通胀超预期，进而开启加息周期。但是，我们却认为，美联储2021四季度开始的Taper是货币政策正常化，但并不意味着货币政策将持续收缩。2022年美国面临疫情、高债务率对经济增长的约束，同时，高通胀压力持续的时间可能超预期，在此背景下，美国货币政策将何去何从？

1.1.1、以史为鉴，美国高通胀与低利率短期可以共存

借鉴美国40年代后期50年代初的货币政策，从上世纪的冷战初期的那段历史来找规律。当时，在高债务、高通胀的背景下，美联储并没有放弃YCC（收益率曲线控制）——维持长端利率低位运行，以支持经济增长；同时，提升短端利率、提高贴现率，以压制通胀预期。之后，当经济再度有衰退风险时，联储又快速降低政策利率。直到1951年债务压力明显下降之后，联储才退出YCC。

首先，二战期间，美国加大财政赤字，政府债务率从1941年的49%飙升到1946年的119%，联储进行YCC（收益率曲线控制）以维持低利率环境。美国美联储1942年6月正式实施YCC，锁定短期3个月国库券、1年期国债、10年期国债、大于10年长期国债收益率分别为0.375%、0.875%、2%、和2.5%，联储持有的政府债券从1942年底约50亿美元增加到峰值1945年底近250亿美元。

其次，二战之后，随着战后需求释放，美国放松对工资和物价的管制，通胀大幅提升。美国CPI同比在1947年的3月高升至20%左右。

第三，面对超高通胀，1948年联储进行结构性收紧，但同时，长端利率继续实行YCC，叠加高通胀，显著降低了美国政府债务水平。1）1948年年初联储将贴现率从1%提高到1.25%，在1948年下半年再次提高至1.5%。1947年7月起提高1年期国债利率从0.875%到1947年底1%。2）提高短期国债率利率的同时，联储开始通过大量购买债券来强制执行长期国债2.5%的上限。3）亚特兰大联储的论文《Money Aggregates, Debt, Pent-Up Demand, and Inflation: Evidence fromWWII》也谈到了二战期间，通胀的陡升使得美国政府减轻了（deflateaway）40%的债务。

第四，1948年11月经济步入衰退。1949年中期，美联储再度下调短期利率，以应对1948年底开始的经济衰退。直到1951年美国政府债务占GDP比重由1946年118.9%降至1951年的78.1%，债务压力明显下降之后，联储才退出YCC。

1.1.2、大国博弈时代，美国能够容忍短期偏高但不失控的通胀

首先，美国2022年上半年高通胀压力仍将延续，下半年有望回落。根据兴证宏观团队的预测，美国通胀在2022年二季度之前将保持高位，但之后逐渐缓解。1）2022年全球疫苗进一步普及，将有利于缓解疫情的冲击，促进全球产业链供应链的恢复。2021年以消费国为特征的发达市场的疫苗普及率和早期的接种速度，显著领先于生产国为特征的新兴市场。2）2022年美国经济增速将有望回落。

美国财政部长耶伦判断通胀压力下半年缓解。引自彭博，耶伦10月24日在CNN的“国情咨文”表示：“通胀将在2022年上半年保持高位，……，随着供应瓶颈、美国劳动力市场吃紧以及新冠疫情引发的其它因素改善，通胀料会在下半年放缓。”

11月初辉瑞“特效药”测试结果将给全球疫情防护再增加一层屏障，全球供应链的恢复的节奏有望进一步提前。

其次，大国博弈时代，温和可控的通胀，叠加科技进步，有助于美国摆脱“高债务、低增长”陷阱，所以，美国对于高通胀的容忍度可能超预期。过去十年，试图推升日本通胀的安倍经济学，就是典型例证，但至今并未成功。

据国际清算行统计，截至2020年12月数据，美国的总债务率（包括政府、居民和非金融企业）高达296.1%，其中，政府债务率高达122.8%，创150年新高。欧元区总债务率高达288.5%，政府债务率整体98.2%，其中，法国政府债务率116.3%、德国政府债务率69.9%。日本总债务率高达418.9%，政府债务率高达226.6%。

关于通胀去杠杆，可参考Thomas Piketty《21世纪资本论》：1）通胀清除债务，在欧洲大地的历史长河并不罕见；2）联储等央行的通胀目标制的货币政策实施，有利于降低债务；3）仅靠增长来降低债务率，性价比很低。

• “在1913年-1950年期间，德国和法国的每年平均通胀水平达到13%-17%，正是通胀使得德法两国可以在二战之后以低债务负担开启战后经济重建。尤其是德国，贯穿其整个历史长河，可以自由地使用通胀来移除公共债务。”
• “除了欧央行外，不出意外地，其他主要央行包括美联储、日本银行或多或少在尝试提高通胀目标，以及实验多种所谓的非传统货币政策。如果他们成功了，比如把通胀从2%提升到5%，他们将比欧元区以更快的速度脱离债务泥潭，而后者的预算财政联盟的目标远景并不清晰。”
• “假如通胀为0，GDP以每年2%的增速增长，预算赤字控制在GDP的1%以内，那么需要花费20年将债务/GDP数值下降20个百分点”。

（注：节选自ThomasPiketty “Capital in the Twenty-First Century” 第16节（第四章）:TheQuestion of Public Debt P707,笔者自译）

1.2、美国2022年是中期选举年，政策将更注重公平、可持续发展，仍需要长端利率保持在低位，流动性不会太紧

1.2.1、美国中期选举年，2022年围绕社会公平的政策博弈将升温

首先，近年来，美国的贫富差距不断扩大，导致美国社会明显分裂。根据美联储的披露，美国前1%居民的金融资产持有占比从2020年3月的26.5%上升至2021年6月的29.2%。“黑命贵”运动显示出美国种族矛盾十分尖锐。

其次，在2022年美国中期选举之前，围绕社会公平的政治博弈可能会愈发激烈，进而影响到相关经济政策。近期的加税提案可能只是预演。

拜登百日新政期间提出的《美国家庭计划》里，个税和资本利得税双双提高——个人税计划将资本利得税（针对Top 0.3%的人群20%—>39.6%，几乎翻倍）和最高个人所得税（针对Top 1%的人群37.0%—>39.6%）双双提高。10月底，美国参议院财政委员会主席罗恩·怀登公布提案称将征收“亿万富翁所得税”。

2022年强调社会公平的政治取向，不只是在美国。引用俄罗斯卫星通讯社报道，10月4日日本新首相岸田文雄表示有意建设“新资本主义”：“如果发展的成果无法得到共享，那么消费和需求都不会增长，就没有进一步增长的基础。”“没有分配就没有增长。我希望建立发展和分配的循环，为人民创建丰富的经济生活。”

1.2.2、美国2022年加息概率不大，长端利率低位徘徊，期限利差收敛

首先，从政治经济学的角度分析，美国的高债务率创纪录，短期就业缺口仍较大，拜登政府希望中期选举年有漂亮的经济成绩单，所以，2022年美国流动性很难收紧，美债长端利率仍将维持在低位徘徊。

一方面，历史上当美国债务率高企及之后的一段时间，实际利率基本上都是在负区间，试图在不恶化债务率的前提下促进经济增长，当下可参考40年代后期到50年初，70年代滞胀期，2012年债务高增后这三个阶段。

10月28日拜登披露1.75万亿美元的财政支出方案，涉及为期10年预计筹集2万亿美元的税收计划，这反映出美国不希望政府债务率进一步恶化。参考2015年-2019年5年的平均债务增长率（5年平均财政部债务总额增速均值-5年平均10年期美债收益率）为2.78%，如果按照IMF预计的2022年及以后的5年美国平均实际GDP增长2.5%的预计，那么，未来控制杠杆不恶化的条件是实际利率<=-0.28%。

另一方面，在联储当前的货币政策框架里，就业的优先级是优于通胀的。就业还有很大的缺口需要填补，截至2021年10月，仍有742万美国人需要解决就业。

其次，供应问题所引发的通胀，加息不是有效的应对方式。随着高通胀压力持续时间超预期，联储加息的预期将进一步升温，但联储主席鲍威尔表示，联储工具无法应对供应问题，此外，联储对于中期供给恢复通胀回落依然保持信心。

• 美东时间2021年10月22日联储主席鲍威尔在BIS-SARBCentenary Conference Panel Discussion的谈到：“我们的政策工具难以处理供给约束（Ourtools don't work much on supply constraints)”，同时也谈到：“这些供给约束和短缺问题以及随之产生的抬升的通胀可能比此前预期的要久，并且可能持续到2022年,......,最有可能的情形也是最终会实现的情形是，随着供应约束减弱，就业恢复，通胀会回到我们的2%的目标水平。”
• 美东时间2021年11月3日鲍威尔在FOMC会议声明谈到：“我们的政策工具无法解决供应限制”，会后答记者问鲍威尔谈到：“供应瓶颈、短缺问题以及伴生的通胀问题将延续至明年，但随着这些问题的改善，通胀也会从高位回落。”

第三，2022年上半年Taper进程中，通胀维持高位，美国短端利率有望继续走高，期限利差缩窄，美元维持强势。

• 2022年年中之前联储完成缩减购债Taper，美国通胀或仍偏高，经济增速回落，短端利率将走高，期限利差缩窄。2013-2014年的经验，2013年12月美国开展Taper，2014年10月份完成， 2年期美债收益率中枢上升了20-30bp。
• 2022年上半年，国际资本流动有望驱动美元走强，欧央行货币政策正常化的节奏更慢，欧元区短端利率上行受限，美-德2年期息差或将持续走阔。欧央行2022年将退出PEPP（大流行病紧急资产收购计划），但大概率仍会继续实施APP（资产购买计划）。

1.3、美国经济2022年降速但并非滞胀，不能低估科技创新的动能

1.3.1、随着疫情之后的刺激政策退场，美国经济增速回落是正常的

一方面，2022年美国经济将进入“疫情纾困大刺激”后的加速退潮期。美国个人储蓄存款占可支配收入占比（年化）2021年3月份一度高达26.6%，9月降低至7.5%。

另一方面，高通胀缓解之前，居民收入可能跟不上物价上涨，美国居民收入转换为消费的动能将弱化。历史上，美国个人收入同比-美国核心PCE同比作为居民购买力的代理变量和美国零售同比高度相关。今年下半年以来，美国物价继续冲高，密歇根消费者信心指数大幅下滑，9月美国零售环比下滑3.8%。

疫情之后，美国宏观经济动能变化的节奏和中国类似，只是滞后而已。基于CEIC中美经济领先指数，我国复苏起点领先美国一个季度，经济见顶也大致领先美国一个季度，我们预测，美国经济2022年很可能类似中国下半年进入回落期。

1.3.2、美国2022年经济的结构性亮点，特别是科技创新，值得重视

首先，基建计划将有望对2022年全年经济形成支撑。根据宏观团队的预测，2022年即便是打折后的基建计划也有望对美国GDP形成1%的拉动。根据10月最新进展，拜登披露了1.75万亿的财政支出计划（由拜登的《美国就业计划》+《美国家庭计划》里的相关细则组成），此外，11月5日众议院通过1.2万亿美元（5500亿美元为新增投资）的基建法案（此前该法案8月份在众议院获得通过）。

其次，2022年美国经济潜在的超预期因素，或仍将是疫情形势的变化。关注疫苗普及和治疗性“特效药”，能否让“开放”或成为明年全球经济的关键词？或者仍是空欢喜一场，仍需跟新冠病毒打持久战？11月初辉瑞“特效药”问世，给疫情防控、重新开放边境，再增加一层屏障。

第三，美国未来规划的科技发展，有望引领全球，根据IMF不论是2022年、还是未来5年的增长前景，美国均有望强于其他发达国家。

• 拜登今年在国防部、国会相继强调中国在技术领域的逼近，白宫发言人普萨基表示，拜登政府认为科技是中美竞争的核心。美国商务部部长吉娜·雷蒙多认为关于半导体制造、新能源的投入，出发点之一就是开展对华竞争。
• 2022年拜登财政计划将明显推动清洁能源、新能源车的资本支出。根据《美国就业计划》的占比来看，新能源占了基建支出计划的25%。2021年8月5日拜登政府签署行政令，设定了美国到2030年零排放汽车（包括纯电、插混、燃料电池）销量占新车总销量50%的目标，而2021年该数值预计4%。
• 根据IMF今年10月做的预测显示，2022年美国实际GDP增速将达到5.2%，高于所有其他G7国家；此外，中长期经济增长前景来看，IMF预计未来5年美国平均实际GDP增速为2.5%，亦领先其他发达国家。

二、中国基本面展望：“双碳”和共同富裕时代的挑战和机遇

2.1、中短期展望：2022年经济降速转型、通胀缓解、政策环境偏松

2.1.1、经济上半年放缓下半年有望企稳，通胀反弹的压力年初将结束

首先，经济动能放缓或将延续至2022年上半年，关注地产投资对经济的滞后影响、疫情影响、出口形势的变化。

• 房地产产业链将影响2022年的固定资产投资增速。2021年下半年，地产信用风险继续发酵，房企融资压力加大，房屋销售继续转弱，拿地意愿、新开工转弱。
• 截至9月，商品房销售面积累计同比为11.3%，较前值15.9%继续下降；根据克而瑞数据，10月百强房企销售金额同比-30.5%（9月为-36.6%），继续延续下行；2021年4季度成交土地溢价率下跌至0值附近，2021年9月新开工同比-3.3%，较前值-1.7%继续下行。
• 出口动能将转弱。2022年一方面欧美经济增速回落，另一方面，新兴市场供应有望进一步恢复，辉瑞“特效药”或有望缓解海外疫情，加快全球供应链重构，使得我国出口生产对其他新兴市场的替代效应将减弱。

其次，中国经济2022年大概率是可控式的降速转型，而不可能是失速、硬着陆

• 在跨周期调控的导向之下，2021年四季度政策已经开始预调微调，特别是地产政策逐步地、适当边际改善、防风险。2021年3季度后期开始，房地产信贷政策环境开始有一定程度的改善，10月新增居民中长贷为4221亿元，较去年同期多增162亿元，明显超季节性，或显示出居民按揭贷款有所回升。
• 2021年四季度政府专项债发行节奏比上半年提速，有利于2022年政策将围绕中长期高质量发展和“双碳”目标发力。预计稳增长的政策将把短期刺激经济的方向将与培育新的经济增长点相结合，“十四五”规划中的重点发展方向、新基建及科创相关的领域值得重点关注。
• 坚决保证煤炭和电力的供给，抑制动力煤的炒作，有利于恢复工业企业信心。

第三，通胀反弹的扰动压力将结束。PPI难向CPI传导，需求因素导致本轮上游涨价向下游传导不畅；CPI整体可控，根据兴证宏观团队的预测，CPI同比2022年上半年中枢为1.7%。

• 2021年四季度，随着煤炭保供的进行，国内能源价格回落，后续政策的积极调整也有望推动能源、原材料的供应，缓解供应端紧张引发的能源、原材料涨价压力，从而PPI有望在岁末年初就将开始逐步回落。
• 2021年底，中短期弱需求、猪价维持低迷继续拖累CPI，猪周期启动或要等待2022年下半年。
• 考虑到中国坚定实施“双碳”战略，叠加新一轮朱格拉周期已经启动，所以，此轮PPI回落之后的情形，中枢有望较往年抬升，类似2004-2006年。

2.1.2、中国2022年政策环境是宽货币、稳信用，结构性宽信用可期待

首先，2022年货币环境偏松，至少不会太紧，长债利率上行空间不大，将跟随经济转型降速下行。事实上，近年来，中国货币政策更加关注中国自身的经济基本面，而不是美联储的货币政策节奏。高债务率背景下，中性偏宽松的货币环境有利于化解存量风险，支持经济增长、转型和高质量发展。

其次，2022年不会全面地“宽货币、宽信用”，值得期待的是结构性宽信用，因为，“双碳”时代中国经济向中长期可持续、中低增速的中枢回归，是主动的选择。中国在未来几十年处于“双碳”战略时代，将更积极地推动经济高质量、可持续发展，相反，不会轻易地重启刺激房地产、高能耗产业、传统基建的老路。

• 未来数年全球将持续面临减碳约束。2021年10月底的G20峰会达成的《罗马宣言》表示：“我们仍然致力于实现《巴黎协定》的目标，即将全球平均气温升高控制在远低于2°C的范围内，并努力将其限制在比工业化前水平高1.5°C的范围内，这也是实现2030 年议程的一种手段。”
• 为了达成这一目标，根据联合国组织TheIntergovernmental Panel on Climate Change (IPCC)的测算，到2030年，全球煤炭排放相比2019年要下降4/5；此外，中国经济增长也面临自身的“碳达峰”约束，到2030年，单位国内生产总值二氧化碳排放比2005年下降65%以上。
• 以前，投资驱动型增长方式下，以煤炭为代表的传统能源为增长提供了坚实的能源供给支持。展望未来，为了实现可持续发展，经济增长将会面临持续的传统能源的供给约束，经济转型的过程中，降速是自然的现象。

2.1.3、微观精彩，支持实体经济的力度有望加大，结构性政策刺激方向将是2022年中国经济的亮点

2022年政策的诉求大概率是注重中长期维度经济增长在合理区间运行，政策倾向于结构调整而非需求侧大刺激。所以，内需保持稳定，投资有望加力。在“双碳”战略下，传统周期品投资空间不大，还是要看新兴产业，围绕中长期高质量发展和“双碳”目标发力，短期刺激的方向将与培育新的经济增长点相结合。

刺激方向一、立足“双碳”战略，拥抱能源革命：风光核等新能源、新能源车、储能、新型电力系统、低碳技术的投资将持续高增长。

1）国家为绿色低碳项目融资提供优惠，激励企业拥抱能源科技革命。截至2021年上半年，我国绿色贷款余额已经由2018年底8.23万亿元提高至13.9万亿元。

2）经历2021年能耗双控的影响，企业也有动力拥抱能源科技革命。

• 供给侧：“双碳”战略做加法，加快新能源建设和与之配套的新型电力系统。

1）风电、光伏等新能源装机和发电有望加速，带动产业链上下游发展。2020年电力行业占能源行业二氧化碳排放总量的42.5%左右。电力行业的碳达峰、碳中和进度将直接影响“双碳”目标实现的进程。根据兴业证券海外公用事业团队测算，“十四五”期间，风电、光伏装机将分别新增290、410GW，风光新增电量的CAGR增速或将达到18.0%和24.7%。2021年高企的原材料价格对风光投资有一定的抑制，2022年随着上游原材料价格的缓和，投资需求将一步释放。

2）双碳目标需要灵活性和智能化的新型电力系统，为消纳风电、光伏创造更好条件，这催生巨大的新基建需求。2021年国内部分区域因为水、风、光等资源的波动电力供给紧张，海外欧洲也因为风速锐减导致电力紧张。

• 需求侧：低碳交通、低碳建筑、低碳技术需求快速增长。

1）新能源车以及与之相关的新基建将是低碳交通运输的主要发力点。

2）低碳建筑可能成为共同富裕目标下稳增长的手段。《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》提出大力发展节能低碳建筑，持续提高新建建筑节能标准，大力推进城镇既有建筑和市政基础设施节能改造，全面推广绿色低碳建材，推动建筑材料循环利用。

3）“能耗双控”，将推动企业的低碳技术投资需求快速增长。拥有领先能耗水平、更多减排降耗技术储备的龙头企业相对其他企业具有成本优势。政策鼓励银行等金融机构为绿色低碳项目提供长期限、低成本资金，激励企业进行绿色投资。

4）参考欧洲高排放企业绿色转型措施。欧洲企业较早接触碳中和的理念，也在实际的发展中采取了相应的转型措施以达到这一目标，包括清洁能源使用、生产结构优化、新技术材料探索等等。

刺激方向二、新基建提速：数字经济、元宇宙产业链等为代表的万物智联产业链。

• 传统基建投资乏力，新基建是稳增长、调结构、惠民生的重要抓手。9月22日国务院常务会议审议通过“十四五”新型基础设施建设规划；9月29日工信部等八部门联合印发《物联网新型基础设施建设三年行动计划（2021—2023年）》；8月17日发改委新闻发布会表示“十四五”规划《纲要》提出了102项重大工程项目是保持经济运行在合理区间，加快构建新发展格局的重要支撑。
• 2）2021年下半年到2022年新基建将提速。以运营商开支看5G投资，三大运营商CAPEX支出2021年上半年同比下降25%，仅完成全年资本开支计划的37%，如果按计划进行，2021年下半年资本开支将显著提升。2022年将维持2021全年的投资力度，投资方向上，运营商在网络及基站建设层面的资本投入将趋于下降，行业重心将转移至云端建设。

刺激方向三、鼓励自主可控、专精特新：军工、半导体、新材料等。

• 一方面，传统基建投资对经济拉动作用有限、房地产投资下滑的背景下，政策将继续发力鼓励投资，发改委表示将积极支持先进制造业投资，不断完善和用好“揭榜挂帅”“赛马”等机制，加快补齐产业链供应链短板弱项。十四五规划制造强国战略中智能制造、绿色制造、高端材料、高端设备、新能源车等行业是重要方向。
• 另一方面，上游大宗商品价格上涨压力缓解，增强中下游制造业企业投资动力。

刺激方向四、区域协调发展和新型城镇化：智慧城市、农业现代化等。

2022年共同富裕有望“做加法”，构建超级都市圈的相关政策有望积极，十四五规划的四化——工业化、信息化、城镇化、农业现代化有望协同发展。

• 十四五规划纲要谈到“聚焦实现战略目标和提升引领带动能力，推动区域重大战略取得新的突破性进展，促进区域间融合互动、融通补充”，包括“加快推动京津冀协同发展”、“全面推动长江经济带发展”、“积极稳妥推进粤港澳大湾区建设”、“提升长三角一体化发展水平”等。
• 国家领导人关于保障房供给、户籍制度改革等表态是共同富裕背景下新型城镇化推进的重要保障。2021年8月17日，国家领导人在中央财经委员会第十次会议上讲话时强调“完善住房供应和保障体系，完善长租房政策，扩大保障性租赁住房供给，重点解决好新市民住房问题”，“深化户籍制度改革，解决好农业转移人口随迁子女教育等问题”。
• 十四五规划纲要2035年远景目标重点谈到四化的推进：“基本实现新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化，建成现代化经济体系”，农业现代化有望与城镇化、工业化、信息化形成协同发展。

刺激方向五、进一步促进消费。

自2020年新冠疫情以来，消费的恢复不甚理想，弱于过去的复苏周期。城镇居民人均支出占人均可支配收入的比重降至60%以下，处于历史最低。近期，发改委、国务院、商务部等部门已密集表态，研究出台进一步促进消费的措施。可能的刺激倾斜方向包括：

1） 新能源车：商务部发布《关于进一步做好当前商务领域促消费重点工作的通知》指出促进新车消费，会同相关部门深入开展新能源汽车下乡活动。

2）大众消费：共同富裕的大背景下，提高中低收入人群的消费能力、消费意愿，有利于食品饮料、纺织服装等大众消费结构升级。

3）服务性消费：“共同富裕是人民群众物质生活和精神生活都富裕”，2022年随着新冠疫苗接种率提升及特效药应用，疫情管控可能有所放松，出行相关的消费服务业也将复苏。

2.2、中长期展望：“双碳”新时代，中国新一轮朱格拉周期已经启动，五大赛道有望穿越波动，维持多年的高光行情

2.2.1、重申我们2019年底“中国新一轮朱格拉周期已经启动”的判断

2019年底我们率先发布深度报告《先进制造业的核心资产崛起》，并在2020年中期提出新型朱格拉周期已经开始。继续重申，展望未来，中国将进入后工业化时代，科技创新、产业升级所驱动的新型朱格拉周期。

• 当下，中国经济增速进入中低位运行区域，经济结构发生深刻的变化，经济增长从依赖粗放型的投资驱动转向依靠技术创新和产业升级。
• 大国博弈的背景下，“国内大循环为主体”是立足点，做好内循环，才能良性驱动“国内国际双循环相互促进”。
• 展望未来，国家将支持产业升级、效率改善的方向，加大实现自主可控保障国家安全的领域的投入，推动激活中国庞大的内需市场。

本轮朱格拉周期以科技创新和先进制造业为特征，具备天时、地利、人和。

• 天时，大国博弈持久战，全球供应链格局可能迎来深刻变化，未来中国的新增长机会，聚集在科技跟制造的结合。
• 地利，中国庞大内需市场、工程师红利等资源要素禀赋；积极的产业政策、科技创新的完整体系、完善的工业制造业体系。
• 人和，发挥多层次资本市场在资源优化配置中的决定性作用，反垄断、促进专精特新，发挥企业家永不停歇的创新精神，推动高质量制造业发展。

“五大赛道”——低碳科技产业链、万物智联、泛军工产业链、半导体为代表的高端制造业、生命科技。

• 低碳科技产业链（新能源、新能源车产业链、碳减排技术、节能环保等）；
• 万物智联（数字经济、元宇宙、智能驾驶等等）；
• 半导体为代表的高端制造、克服“卡脖子”的关键环节；
• 泛军工产业链：为保障国家安全和中华民族伟大复兴保驾护航，并且引领军民融合，促进专精特新，推动先进制造业向更高水平的发展
• 生命科技（种子等农业科技、生物医药等）。

2.2.2、五大赛道将成为本轮朱格拉周期中国股票行情的主角

2.2.2.1、“双碳”新时代，五大赛道将迎来资本开支扩张期

五大赛道尤其是半导体、军工研发强度近年来持续提升，驱动先进制造资本开支持续加大。其中，2020年底半导体行业研发投入占营收比高达10.6%，国防军工研发强度今年来也稳步走高。自2019年以来，高技术制造业固定资产投资进入一轮高速增长期。2021年以来，按照2年复合年均增速来看，虽然制造业不如整体固定投资增速高，但是，高技术制造业远高于整体固定投资增速。

低碳科技产业链：“碳中和” 是全球性产业大趋势，中国发挥举国体制优势推行“双碳”，企业有动力拥抱能源科技革命。

• 碳中和将为全球固定资产投资带来巨大增量。根据国际可再生能源署（IRENA）测算，全球在2021年至2050年间为达到净零排放需要投资至少131万亿美元，年均投资约4.4万亿美元。未来十年，电力部门、清洁能源基础设施、电动车、CCUS[1]、工业和交通运输中氢的使用、高能效建筑物和电器的投资将持续增加。
• 今年以来，国家陆续发布了“碳中和”“碳达峰”相关的意见和通知，总体思想要“把碳达峰、碳中和纳入经济社会发展全局”，将碳达峰贯穿于经济社会发展全过程和各方面，强调要更好发挥政府作用，构建新型举国体制，发挥市场机制作用，大力推进绿色低碳科技创新，深化能源和相关领域改革。

万物智联：凭借中国算力、数据资源禀赋的优势，在制造业升级和产业发展趋势下，万物智联风光无限。

• 就像是美国90年代构建信息高速公路推动了美国互联网的发展，中国的算力优势将是万物智联时代的高速公路。中国算力处于全球前列，且中国制造业规模全球最大，但中国制造业企业数字化进程相对较慢。中国的算力优势、数据资源禀赋将助力制造业实现数字化、智能化转型，推动制造业走向智能制造的工业互联网。
• 万物智联相关产业链比如数字经济、智慧城市、智能交通新基建是结合中长期产业升级、促进新型城镇化和中短期稳增长的抓手。

泛军工产业链：确定性需求——国防开支有望积极，拉动军工行业需求的装备采购费用有望保持高增；“军民融合”有望带动制造业升级，相关的先进制造的产业链，专精特新“小巨人”有望受益。

• 当前中国国防开支与维护国家主权、保障国家安全与履行大国责任义务的需求还有较大差距。2012-2017年国防费占同期GDP平均比重来看，中国仅1.3%，远低于俄罗斯的4.4%，美国的3.5%，也低于印度、法国和英国。
• 根据财政支出预算，2021年我国国防开支预算同比增长6.89%。

半导体为代表的高端制造国产替代的主线：自主可控是大国博弈下的长期必选项，中期景气度依然高，晶圆厂/存储厂将进入资本开支爆发期。

• 国内晶圆厂对于核心供应链自主可控的需求日益增强，国产化速度将进一步提速，国内半导体设备及材料厂商也在各个细分环节积极布局并实现突破。
• 根据兴业证券电子团队的判断，在全球半导体行业供需偏紧的情况下，国内晶圆厂/存储厂进入资本开支高峰期，国内的中芯国际、长江存储、长鑫存储、华虹集团等晶圆厂/存储厂在技术工艺上实现突破后，正进入加速扩产期，对应资本开支也进入爆发期，兴证电子团队测算未来三年CAGR30%以上增长；同时，当前环境下国内客户纷纷加速推进国产化进程，设备、材料厂商迎来良好的发展机遇。

生命科技：生物科技、农业现代化有望迎来发展机遇，农业现代化可聚焦：农产品供给安全、生物育种产业化、农业科技。

• 十四五规划纲要谈到：“推动生物技术和信息技术融合创新，加快发展生物医药、生物育种、生物材料、生物能源等产业，做大做强生物经济”。
• 十四五规划纲要谈到至2035年“基本实现新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化，建成现代化经济体系”；具体而言，“夯实粮食生产能力基础，保障粮、棉、油、糖、肉、奶等重要农产品供给安全”，“加强大中型、智能化、复合型农业机械研发应用，农作物耕种收综合机械化率提高到75%。加强种质资源保护利用和种子库建设，确保种源安全。加强农业良种技术攻关，有序推进生物育种产业化应用，培育具有国际竞争力的种业龙头企业。完善农业科技创新体系，创新农技推广服务方式，建设智慧农业。”

2.2.2.2、本轮朱格拉周期的“五大赛道”媲美当年“5朵金花行情”

“五大赛道”的行业景气度周期持续得到验证，A股相关板块ROE稳步提升。2019年以来，A股5大赛道里相关的细分板块ROE持续走高，其中半导体2021年中报的ROE TTM为11.1%，已经处于过去十年的高位。电力设备新能源ROE创下过去5年新高，此外，通讯、国防军工、生命科学ROE自2019年迎来中枢抬升的态势。

资本市场成为助推中国科技创新的重要枢纽，符合产业升级、科技创新的五大赛道领域的资产优先到资本市场上市融资。2021年年初至今（0912），A股新股募资规模占比中，通信为17%，电子为10%，电新为4%，合计占比高达31%。

类似2002-2007年中国工业化、城镇化、全球化时期的“5朵金花”行情，五大赛道将成为本轮朱格拉周期中国股票行情的主角。2019年以来五大赛道市值占比不断提升，市值占比实现翻倍，但绝对水平并不高，截至2021年9月仅占12%；电力设备及新能源和半导体是市值扩张的主力军，但是计算机通讯、军工的市值扩张相对落后。

三、行情展望及投资策略

3.1、美股行情展望：美股2022年可能仍非熊市，而是震荡市、内生增长的结构为王

3.1.1、美股2022年并非指数大年，震荡市的概率大

首先，美股2022年不太可能成为指数大年，经济增速放缓带来美股整体性的盈利改善动能弱化，制约指数表现。2021年美国经济高斜率修复，带来了指数层面的繁荣，花旗全球盈利预测上调指数随着美国ISM制造业PMI走高而上调。但是2022年经济动能回落，股市上涨动能也将弱化。

其次，美股散户入市的动能将退潮，导致局部被炒作的高估值股票承压，进而提升美股波动风险。疫情期间，财政补贴增加大幅提高居民储蓄率，助推了美国股市散户“流动性流窜”——美股期权成交量于疫情后的高增对应着美国居民储蓄率的提高；2022年，随着财政收入效应的退潮，来自居民端的增量资金动能弱化。

第三，美股2022年出现指数大熊市的概率也不大。美国2022年货币政策正常化主要体现为Taper，只是刺激退场，并非系统性收紧，整体流动性环境不算差。

3.1.2、美股2022年需要精选结构性行情，关键看内生增长动能

首先，美国经济动能放缓、期限利差缩窄，从相对收益的角度，2022年市场风格偏向成长。2022年经济动能放缓，周期股的盈利能力弱化；同时，美债期限利差缩窄——意味着对于近端现金流的折现打折的程度大于远期现金流，这种环境下，具有可持续成长能力的成长板块相对占优。历史上看，罗素3000价值/罗素3000成长的走势与美债期限利差（10年-1年）长期一致。

其次，2022年有望迎来美股科技股的资本开支大年。根据彭博的一致预测，整体来看，标普500指数成分股信息技术业2022年预计支出规模为1108亿美元，预计同比增速达24.3%，这一数值超过自统计2015年以来的最大值。不论是软科技还是硬科技，资本支出均呈现明显积极的态势。

第三，淘金FAANGs等科技龙头们资本开支聚焦的方向，具体来看，包括新能源车、元宇宙、数字货币，自动驾驶汽车，以及最新财报季CAPEX指引聚焦的AR/VR、云服务、数字媒体等。

• Meta（Facebook元宇宙、AR/VR）：2021Q3财报电话会议表示，四季度开始，包含AR（增强现实）和VR（虚拟现实）的FacebookReality Labs（FRL）将单独立项披露业绩表现和进行的投资活动；预计2021年该项目投入资金达100亿美元。
• Alphabet（云服务）：2021 Q3财报电话会议表示，2021Q3的资本支出主要反映了对技术基础设施的持续投资，尤其是服务器投资，以支持谷歌服务和谷歌云的持续增长。
• Microsoft（云服务）：2022Q1财报电话会议表示，正在将Azure打造成全球计算机，拥有比其他任何供应商都多的数据中心区域，提供对云服务的快速访问，同时解决关键的数据驻留需求。
• Amazon （云服务、数字媒体）：2021 Q3财报电话会议表示，支持AWS云服务持续增长，四季度的数字媒体内容投入(包括视频、音乐和游戏)同比增长近10亿美元。
• Apple（自动驾驶汽车）：去年12月，路透社报道称，苹果计划在2024年推出一款乘用车，苹果已经开发出"突破性的电池技术"，其设计可以"从根本上"降低电池成本，增加汽车的续航里程。

3.2、A股行情展望：A股是科创长牛的主战场，结构精彩——找寻自信的力量

行情展望：2022年A股市场的投资时钟将在“小衰退”和“弱复苏”之间摇摆，综合指数依然不是大年，结构性行情依然热闹——两条行情主线交织，都将“找寻自信的力量”：

1）2021年估值受损型行业，将从政策或投资逻辑的变化中找寻自信的力量，进行“均值回归”、波段操作；

2）科创“五大赛道”，2022年将继续是行情主旋律，但面临短期高估值和赛道拥挤，需要找寻自信力量——在主流赛道之间和赛道内部基于“预期差”和“性价比”而精细化投资，其中，数字经济、专精特新、军工等相关的科创指数将有望更牛更精彩。

3.2.1、中国社会财富配置股票是新时代的大趋势，A股是主战场

“房住不炒”战略深化，房产税扩大试点，房地产黄金发展期结束。在这种背景下，房地产公司降债务降杠杆进程加快，房地产公司对应低增长低估值，反弹容易反转难。虽然近期政策边际上有松动的迹象，但是必须认识到，这只是为了防止出现系统性风险。房住不炒的总基调不会变化，定向监管也会持续进行，政策的中心思想是保障地产行业平稳健康地发展，行业的去杠杆会持续进行。

未来社会财富将持续向资本市场再配置，财富管理业务迎来机会。首先，“房住不炒”、“房产税”试点，房地产投资价值下降。第二，打破刚兑、理财产品净值化，资金重新配置需求提升。第三，政策支持“增加居民金融资产等财产性收入”。当前中国居民资产配置之中，权益资产配置的比例明显偏低。

根据中国人民银行发布的城镇居民资产负债调查：2019年，城镇居民总资产中59%配置于房地产，仅2%配置于股票和基金；在金融资产中，现金及活期存款和银行定期存款合计39%，股票6.4%、基金3%。而海外比较来看，2019年美国居民总资产的24%为房地产，股票和基金占35%，保险和养老金占23%。同样，高储蓄率的日本，2018年股票和基金占9%。

2020年以来股票型公募基金取得重大发展，股票型基金资产规模不断提高的趋势大概率还会延续。相较于2019年底，截至2021Q3，股票型基金资产净值规模提高了177.2%。

3.2.2、外资增持趋势仍在，明年有望继续拥抱中国资产，外资重视“均值回归”的投资思路值得重视，适合防守型配置

首先，2022年人民币保持强势，有利于海外投资者再配置中国优质资产。

• 基于中国的经济基本面，我国外汇市场受联储货币政策影响有限。此外，后续还可以期待中美经贸关系改善，人民币汇率有望维持强势。
• 近期，美元兑人民币汇率和美元指数走势并不完全一致——美元指数走高的过程中，人民币汇率并未跟随贬值，而当美元指数短期小幅回落，人民币却明显走强，其背后是我国经济基本面的支撑。
• 上一次美元兑人民币汇率与美元指数的不一致甚至背离发生在2011-2015年——美元2011年之后反转，人民币升值到2013年，之后高位震荡到2015年8.11汇改。期间偏强势的人民币汇率格局对应了2013-2015年结构性牛市。
• 海外投资者配置中国资产方兴未艾。虽然近年来外资加大了对境内人民币资产的配置，但当前海外投资者持有中国资产比重仍明显偏低，从8国（美国、英国、法国、德国、意大利、日本、加那大、俄罗斯）综合持有外国资产情况来看，中国资产仅占2.2%，无论是与海外其他国家相比还是与股票市值占比相比，都处于低位水平。

其次，中国继续推动金融领域高水平对外开放。2021年以来资本市场高水平对外开放有序推进，不断提高境外投资者参与国内投资的吸引力：

• 股票市场开放持续扩大：机构方面，全面取消证券、基金、期货公司外资股比限制；市场方面，沪深港通机制和合格境外投资者（QFII、RQFII）制度持续优化，投资范围不断扩大，沪伦通机制稳定运行；产品方面，中日ETF互通产品运行顺利、深港和沪港ETF互通产品正式推出、MSCI中国A50互联互通指数期货正式推出，境外投资者参与A股投资和管理风险的便利性显著提升。
• 债券市场对外开放加快拓展。富时罗素公司于2021年10月29日正式将中国国债纳入富时世界国债指数，标志着我国债券市场对外开放取得新进展。

第三，全球投资者对于中国“共同富裕”战略下的行业政策变化，将逐步从担忧转向理性分析，最终认可这是中国版“ESG”。共同富裕战略会“扩大中等收入群体”和“促进基本公共服务均等化”，使得中国经济更健康、投资机会更多。

最后，外资作为重要的增量资金，其重视“均值回归”的投资思路2022年值得A股投资者重视，适合防守型配置。

• 第一类，景气均值回归的修复性行情。一是社会服务业、航空机场业等受损于“疫情”的领域，将有望受益于疫苗普及和治疗性药物的进展。二是，猪周期的回归。三季度猪价快速下跌至历史低点，行业全面陷入深度亏损，本轮周期亏损幅度远超以往周期。产能加速去化，明年有望反转。目前上市公司头均市值处于底部，后续龙头标的有望迎估值修复。
• 第二，估值均值回归的修复性行情。关注房地产、金融等低估值“不死鸟”，2022年可能有阶段性反弹行情，需要左侧布局，注意止盈。

3.2.3、行情主旋律——拥抱“未来的核心资产”，积极布局科创长牛，深挖五大赛道相关领域的小巨人、次新股，适合进攻型配置

它山之石：以FAANGs为代表的科技板块作为市场的长期信仰，凭借成长性穿越经济周期。近十多年，不论美国经济起起伏伏，美股指数持续走强，背后是以FAANGs为代表的科技板块作为市场的长期信仰，凭借成长性穿越经济周期。

• 美股科技股是盈利驱动为主，估值为辅。在2011年年初至今（截至10月18日）纳指上涨的过程中，EPS的涨幅为3.03倍，而PE涨幅为70.9%；且估值提升大部分是在疫情期间发生的，疫后复苏阶段2021年开始回落。
• 美国科技股无论是软科技还是硬科技板块，在不同的经济环境都体现出了高度韧性，穿越周期。1）软科技（互联网与零售，娱乐、软件、互联网与服务）、硬科技（计算机与周边、半导体与半导体设备）ROE水平在2010年以后均维持稳定在20%上下；2）疫情期间及后疫情时代，软件、互联媒体与服务ROE提升，即便是硬件板块，比如半导体与半导体设备的ROE也没有明显受损、计算机与周边ROE大幅上涨。
• 美股科技股相比于传统价值股，更能够穿越流动性环境的波动。2010年以前，美股传统公司/科技股（用道指/纳指100衡量）相对走势随着流动性环境（高盛美国金融条件指数衡量）变动，但是2010年以后，不论流动性环境的起伏，美股科技股持续跑赢传统公司。

未来，新型朱格拉周期下，五大赛道细分领域的科创“小巨人”有望凭借成长性，穿越波动，迎来长牛。相比已经被市场所充分预期的大市值优质资产，具备成长性的细分行业小巨人性价比更好。

五大赛道之一：低碳科技产业链

风电：风电经济性凸显使其迈入平价时代后仍具备投资吸引力。

• 风电装机成本与度电成本同步下降，经济性逐步凸显。陆上风电度电成本绝对水平已仅次于水力发电，成为次优的可再生能源发电方式。风机大型化有望继续大幅降低风电发电成本，技术进步也将持续推动风电建设。2021年陆上风电已全面平价，预计2022年海上风电也会开始进入平价时代。
• 风光大基地项目预计推动十四五新增集中式基地项目，确保行业由政策驱动转向政策保底、投资驱动，迈入稳增长时代。

光伏：2021年光伏产业链价格波动造成各环节博弈激烈，中短期内将重回理性，继续分享行业景气度提升的红利。

• 由于光伏下游装机需求的高增长叠加光伏上游硅料环节供给的短缺，导致今年以来硅料价格创历史新高。预计2022年硅料环节实际新增供给量将达到16-17万吨，能满足的新增光伏需求量为50GW左右。
• 随着上游供需紧张格局缓解，产业链各环节有望重回理性，继续分享行业景气度提升的红利。

新型电力系统：双碳目标呼唤灵活性和智能化的新型电力系统。

• 新能源装机快速增长，新能源发电占比也将大幅上升，但其波动性、间歇性等特点将带来电网消纳的多重挑战；大型能源基地的建设背景下，传统电网“捉襟见肘”，特高压建设需求大；电气化率提升以及新型用能主体增加，用户侧对电力供应响应速度要求提高。总而言之，电力结构转型，需要新型电力系统与之相匹配，为消纳风电、光伏创造更好条件。

（兴业证券电新团队金欣欣）

新能源相关的设备、材料等。

1）机械：锂电设备，产能投建加速度，在产能利用率方面，国内电池厂商前瞻性较强，伴随电池厂商集中度提升，无效产能将逐步出清；光伏设备，下游产能需求扩张叠加大尺寸迭代，共同拉动光伏设备市场成长，同时看好HJT技术渗透推进。

2）化工：光伏与电动车产业大趋势确定性强，锂电、光伏等新能源相关材料仍值得关注——光伏胶膜、锂电池电解液、锂电正极材料、隔膜等等。

3）通信：目前“光伏+储能”已成为多国光伏开发的标准配置，伴随光伏行业高景气，与之相关的光伏跟踪支架、逆变器、储能变流器、储能温控等通信子行业有望迎来巨大机遇。（兴业证券相关行业研究团队）

节能减排技术。

1）传统行业降低能耗需求驱动节能减排技术蓬勃发展，例如焦炉气制液化天然气（LNG）联产氢气项目、大气污染治理整体解决方案（除尘、脱硫、脱硝、VOCs）等等。

2）建筑行业也是碳排放的主要来源，占全国碳排放的22%，装配式建筑具有低碳、节能、环保的优势，装配式建筑在推动低能耗建筑发展、有效降低建筑用能方面有重大作用，在政策的加持下，装配式产业链正在建筑领域加速渗透，高增速趋势明朗。（兴业证券相关行业研究团队）

新能源车产业链：除了长期需求空间，2022年新能源车整车产品选项的多样化，可以期待销量有望继续保持高增。在中国新能源车市场，自主车企已取得明显的先发优势，在车型、销量、产品力及换代速度上明显领先合资车企，合计占中国新能源车市场份额超过70%。伴随芯片供应紧张持续、新能源车加速渗透，传统+新势力自主品牌份额有望加速提升。

汽车电子：充分受益于国产化+电动汽车推广的景气共振

• IGBT：新能源长期驱动，疫情加速国产品导入。一方面，新能源车、充电桩、光伏、工控需求叠加下IGBT开启高速增长。另一方面，IGBT领域海外龙头占据主导地位，但“缺芯”之下，国内厂商逐步开始车规验证，国产替代进程，国内厂商有望提升渗透率。

（兴业证券海外TMT洪嘉骏团队）

• 被动元器件行业里，汽车电子、IoT持续拉动行业需求，中高端产品国产替代空间广阔。行业充分受益于国产化+汽车电子化的景气共振。根据我们测算，在电动化、智能化带动下，车用MLCC需求量有望实现25%以上的复合增长，在2024年达到1.1万亿颗以上。我们看到陆续有更多的优秀供应商切入到车规级等高端市场，国产化份额未来有望大幅提升。国内MLCC领域玩家目前按产值计算，市场份额合计4%左右。（兴业证券电子谢恒团队）

五大赛道之二：“万物智联”产业链

物联网：万物互联趋势不可逆转，物联网产业持续高景气。WIFI MCU：Matter等互联互通标准“呼之欲出”，需求&供给双驱动开启，AIoT有望持续爆发，分散的客户结构和性价比痛点解决是保持长期竞争力的关键。智能控制器：需求端，终端设备智能化加速，带动控制器“量”“价”齐升；供给端，行业“东升西落”、生产外包趋势下，国内厂商或持续受益。短期，上游成本压力有望缓解，海外订单粘性较强，高成长持续。蜂窝通信模组：技术升级和新应用场景拓展驱动行业持续高景气，新能源汽车和PC等大颗粒市场需求爆发，竞争推动集中度提升明显，龙头成长确定性强。（兴业证券通信王楠、章林团队）

元宇宙：国内外互联网红利均见顶，进入存量竞争时代，寻找下一平台入口迫切程度提高，元宇宙或成为下一世代的重要形态。元宇宙等概念落地需要长期验证，我们预期相关的技术与场景，如区块链产品服务、ARVR、云游戏云计算等，也具备长期赛道的投资价值。

• VR设备高增速，叠加内容生态或形成飞轮效应，21年成VR元年，出货接近千万，未来5年出货有望维持40%以上复合增速；AR或于22年突破百万出货量级。
• 游戏，最先跑通的元宇宙产品。由于游戏本身赋予的沉浸感、开放性、以及虚拟社交身份，短期泛娱乐平台看到的元宇宙机会也集中在游戏板块。
• 当前社交平台具备打造元宇宙的优势。得益于摄像头与移动通信的进化，视频通讯与直播将社交模式提升了一个层次，但在主流的终端设备商，仍不易得到面对面交流的临场感。VR/AR等新兴设备能够提供虚拟现实的互动效果，社交将是元宇宙未来最有吸引力的卖点，对于原本拥有庞大熟人社交数据链的公司则是非常大优势。（兴业证券海外TMT洪嘉骏团队）

智能驾驶：生态初现，高级别自动驾驶加速量产。1）我国智能驾驶汽车渗透率不断提升。2）硬件加速上车，主机厂进入L4功能竞争时代。2021年从L2+开始向L4硬件预埋迈进，激光雷达、高算力芯片等新型零部件开始上车并将显著放量。高级别自动驾驶技术不断突破。3）头部车企纷纷推出具备领航辅助系统的车型，加速迈向L4+时代。4）商业模式上，“软件订阅”更加普遍，智能化水平将成为车企竞争胜负手。

（兴业证券汽车戴畅团队）

五大赛道之三：泛军工产业链

军工行业的主逻辑是自主可控战略，以及推动制造业更高水平的发展。一方面，中国维护国家主权、领土完整、海洋权益等面临严峻挑战。根据中国国防和军队建设的目标，预计未来5-10年军工将保持高速增长。另一方面，军工横跨电子、计算机、通信、机械、航空航天、船舶等多行业，是先进制造业的代表。

军工将从主题投资转向成长驱动。军工主流标的“蓝筹化”是大势所趋，“游击”式的投资属性和波动性将显著减弱。展望未来五年，行业需求饱满、产能落地有序，在行业需求结构性加速的大背景下，一批军工标的有望实现30%以上复合业绩增速，向上趋势不变。2021年中报是对军工行业“十四五”需求研判里程碑式的兑现。（兴业证券机械军工石康团队）

五大赛道之四：半导体行业为代表的高端制造国产替代主线

高端制造立足新增长点，中期看下游产能扩建，长期看国产替代；新材料多点开花，关注国产化新格局与各产业发展新机遇。

1）半导体板块：国产替代加速。在当前中美贸易摩擦的大背景下，国内晶圆厂对于核心供应链自主可控的需求日益增强，国内设备、材料厂商迎来千载难逢的好机会，国产化速度将进一步提速，国内半导体设备及材料厂商也在各个细分环节积极布局，并在多个领域实现突破。（兴业证券电子谢恒团队）

2）半导体材料：国产替代等大趋势带来行业广阔的成长空间

• 半导体材料：受益产业转移与政策助力，国产化替代空间广阔。国内半导体行业快速发展大潮中，有望诞生一批领先的半导体材料公司。中短期关注国产化进程较快的电子气体、湿电子化学品、靶材、CMP抛光液等，中长期值得关注高端光刻胶、晶圆材料（主要为大硅片）、CMP抛光垫等。
• 显示材料：液晶材料国产化进程加快。显示材料技术难度大、成本占比低，目前主要为海外企业所把控，国内份额仅15%左右（2017年），未来成长空间广阔。国内混晶材料需求持续增长，逐步实现国产替代：目前国内显示材料厂商主要生产前端材料和中间体，在终端显示材料市场竞争力较弱。但随着国内混晶材料的质量持续提升，国产混晶材料的市场份额持续扩大。而随着面板国产替代进程的加速，国内混晶材料市场规模有望持续增长，国内企业将受益。（兴业证券化工张志扬团队）

五大赛道之五：生命科技

种植链：粮价高位震荡，种子板块兼有转基因催化。

1）2022年农产品供给端有望逐步改善，价格或小幅震荡下跌，但预期仍处于历史高位区间。长时间高位运行的粮价、以及种植面积增长利好种子公司经营大环境，叠加国家在生物育种领域频频释放利好政策，种子板块或持续受催化。

2）转基因农作物可显著提升作物产量，减少农药投入，带来生产效益提升。近年来，中美贸易摩擦以及草地贪夜蛾虫害等不利因素，更加强了技术渗透、提升生产效率的诉求，转基因技术的加速推广已迫在眉睫。国内推行决心大，转基因种子商业化正持续推进，上市后有望快速普及。（兴业证券农业团队）

创新药：差异化、国际化拉开序幕，新兴技术领域百花绽放。

1）创新药开启国际化，各阶段优质产品相继出海；

2）国产PD-1纷纷出海，寻求ex-China地区合作；

3）对于评价药企的“国际化”能力，主要需要通过四个维度：跨国BD合作能力、自主研发产品开展海外临床试验、自主研发产品License-out、自主研发产品在海外展开销售。目前国内的Biotech在前三项的能力上有了较多的改善；

4）中国药企需要积极探索特色国际化之路；

5）在差异化、国际化的药物研发浪潮中，新兴技术是药企展现自身差异化特色、形成研发平台优势的重要因素。（兴业证券医药徐佳熹团队）

卖水人高光赛道依旧，CRO、CDMO维持高光。

近年来，CXO赛道表现出其优秀的成长性和较强的业绩确定性。虽然当前板块的估值仍处于历史中上水平，但基于其优秀的业绩表现，其景气度和关注度仍维持在高位水平。从新签订单、新产能建设、新增人员规划等方面来看，当前需求依旧旺盛，行业仍呈现出较好的上升趋势。展望未来，卖水人高光赛道依旧，CRO、CDMO维持高光状态。（兴业证券医药徐佳熹团队）

3.3、港股行情展望：港股底部重生，恢复性上涨的“小牛市”有望

3.3.1、港股2022年“找寻自信式”上涨，恒指有望触摸三万点

首先，2022年随着内地房地产风险的缓解，恒指中的内房股和内银股估值有望修复，有助于底部区域的恒指反弹。

• 截至2021年10月29日，恒生指数市净率为1.07，位于2014年的15%分位数水平；恒生指数市盈率TTM为8.1，位于2014年以来的42%分位水平，对应恒指2021年一致预测EPS增速为32.7%。
• 截至2021年11月05日，内资房地产开发商估值2020A/2021E为3.8/3.2倍，处于历史较低水平，平均股息收益率为14.0%；内资银行平均PB仅为0.5倍。

其次，2022年互联网的产业政策环境改善，配置吸引力提升。互联网作为港股的中流砥柱，2021年持续“被规范”而导致估值崩塌式下跌，但是，2022年则是“在规范中发展”。短期来看，互联网板块整体估值性价比不论是纵向还是横向全球对标来看，价值凸显。与美国互联网公司作对标，比较未来三年净利润CAGR和PE，中国互联网公司整体性价比较强。

第三，香港和澳门本地的权重股，2022年将受益于跟内地的全面“通关”，有望迎来恢复性上涨。长期，港股仍将受益于中国财富管理业务大发展。2020年底内地股票型公募基金规模同比增长113%，快速增长的基金规模对港股溢出效应明显，2020年公募基金中港股投资市值同比增加了448%。

3.3.2、投资建议：在失望之地，港股找寻自信的力量

具体而言，防守反击、以长打短，立足估值的安全边际，聚焦基本面改善的潜力而耐心布局。

主线一：新兴领域紧跟A股和美股的科创潮流，找港股特色品种

科创成长，将主导2022年A股和美股行情。与低碳科技、“万物智联”、生命科技等五大赛道相关的领域，港股行情将紧跟A股和美股潮流，其中，在港股有独特性、稀缺性的优质公司将更受资金青睐。

新能源车产业链：

• 首先，新能源车渗透提速，建议关注：先发优势确立有望受益新能源车销量快速增长的新势力车企及新能源车布局及技术领先的传统自主车企。
• 第二，智能化+轻量化+电动化推动产品升级，相关零部件单车价值量提升：1）车规级IGBT伴随中国新能源汽车的高速发展，将有望在2020-2025年保持年均30%的增长；2）汽车轻量化+电动化，铝电池盒市场全球市场规模或超300亿元；3）电动车EPS产品升级趋势明显，智能化大幅提升单车价值量；4）自动驾驶加速产业链升级，商用车有望先行落地，相关核心硬件供应商、解决方案供应商未来可期。

新能源电力运营商：高景气、高成长性的优质赛道。

• 1）“双碳”背景下，电力脱碳迫在眉睫，大力发展风光发电是关键。2）新能源对煤电的存量替代加速推进，社会需求创造增量空间。3）技术迭代推动行业步入平价上网时代，风光发电回归健康商业模式，存量项目的补贴拖欠总量收口，增量项目现金流大幅改善。4）全国碳市场打开绿色联动机制的想象空间，绿电交易试点对新能源发电侧释放量价利好，能耗指标双控完善方案则进一步从电力用户侧直接鼓励新能源电量的消纳。

（兴业证券海外能源公用事业余小丽团队）

生物科技：

• 基本面，港股创新药高景气度不改部分公司已成为各自细分领域的行业领头羊，CRO研发支出和研发外包率持续向上，驱动行业的快速扩容。
• 估值，港股性价比突出，AH融合是大势所趋。1）相较于A股医药板块，目前港股医药板块的PE-TTM明显更低，尽管差距在今年有所缩窄，但投资性价比仍然十分突出；2）港股医药板块中的北水容量大幅扩充。经统计，截至2018年底、2019年底、2020年底、2021年10月29日，港股通标的中的北水持股占比平均值分别为7.9184%、8.5538%、9.1506%、9.2394%。由此可见，北水不断流入港股通标的，增强了交易的流动性。

（兴业证券医药徐佳熹团队）

“万物智联”产业链：

1）消费电子终端出货增速将先抑后扬，光学是为数不多的增长赛道，而VRAR有望持续高增长，并与元宇宙概念相结合。今年Oculus2的高性价比进入大众视野，我们预期21/22年Oculus2出货可达800万/1200万，而苹果MR及AR亦有望于22及23年推出，整体ARVR出货量有望高增长。

2）碳中和加速汽车电动化，ADAS渗透下感知端先行升级。汽车电气化（功率器件5x）及智能化（摄像头8x）等趋势推动下，单车半导体价值量或达800美金。功率方面，MOSFET及IGBT国产化率不到10%，由于海外疫情冲击供应，催化国内厂商车规级功率器件导入，市场空间广阔。传感器方面，国内L3合法化或提前至2022年来到，SoC芯片为核心的竞争白热化；而视觉传感为具高性价比（相对激光雷达），看好镜头与传感器量价齐升趋势。

3）5G渗透推动运营商盈利改善。2021年前三季度三大运营商业绩持续增长，合计营收及利润分别同比增长12%/11%（20年低个位数增长）；ARPU及DOU亦恢复增长，我们认为运营商2022年盈利有望进一步改善。

（兴业证券海外TMT洪嘉骏团队）

主线二：精选能够顺应共同富裕大时代的“消费+”

1）新兴消费及旅游餐饮等：国潮消费长期看好，短期疫情缓和是催化剂。

• 体育服饰：文化自信，国货崛起。1）在产品实力和文化自信的加持下，当下正是国货破局的好机会，国货在2019年以来的研发实力有明显跃升，并强化了高端产品矩阵，国货产品实力强势崛起，在日积月累的技术研发和运动资源营销下，国产替代便是自然的过程，国货替代将从“高歌猛进”进化为“细水长流”。2）北京冬奥会的举办有望带动国内冰雪产业、户外运动的热潮。
• 供应链稳定性。纺服龙头公司在海外的面料产能逐步恢复，外部环境扰动了短期业绩，制造业典范为长期发展再谋战略规划。（兴业证券海外原材料&消费韩亦佳团队）

2）家电海外出口链条：智能家居迎来高增长、海外渗透将继续提升。

• 智能家居渗透率处于快速爆发前期。根据 Statista预测，2021年全球智能家居收入将达到1040亿美元，同比增长31%。根据Statista，展望至2025年，智能家居渗透率有望提升至10%以上。中国出口跨境电商快速成长，中国制造成为海外智能家居的重要参与者——2020年中国跨境电商行业交易规模已达到9.7万亿人民币，同比增长21%。（兴业证券海外家电宋婧茹团队）

3）利润率迎来确定性拐点的啤酒、乳业

• 啤酒：1）在消费量下降的过程中，高端化战略下品牌升级及结构改善带来确定性吨价提升。2021年，华润啤酒旗下白瓶勇闯天涯9月起出厂价提升约10%。百威亚太11月起对中国区部分市场4个品牌提价3-10%。2）精准营销带动消费者群体的扩容。无酒精啤酒及果味啤酒主打女性消费群体。精准营销、多主体带货顺应消费新趋势，为Z世代酿造属于自己的啤酒。3）2021年包装成本材料上涨，2022年成本端压力有望降低，利润率有望迎来改善。
• 乳业：1）乳企龙头毛利率改善。预期2022年饲草料成本增幅放缓+牧场产能释放，原奶均价同比温和上涨，乳企的毛利率压力下降。2）后疫情时代乳制品消费增速提升，常温板块、鲜奶、奶酪均有空间。常温板块双寡头格局稳定，渠道下沉及高端化驱动业绩；低温鲜奶、奶酪赛道红利持续。蒙牛及伊利分别入股妙可蓝多及澳优，实行多品类运营，业绩增长稳健。3）奶粉：婴配粉高端化+成人粉贡献第二增长曲线。（兴业证券海外食品饮料张博团队）

4）2021年估值承压，但长期空间向好的行业：物管商管、潮玩等、职业教育等。

• 物管商管：1）由于受到恒大事件及其他房企债务，物业管理估值受到阶段性压制，但是，物企对关连方依赖度逐步下降——随着物企业务的横向扩张和纵向拓展，关连房企短期销售承压对物企无实质影响。2）长期而言，基本面长期高增长趋势不变。未来物企将以存量竞争为主，对于龙头而言，物管行业进入高性价比收购整合的窗口期，利好目前在手现金充裕的物企加快收并购进度。3）商管公司跟社会消费直接关联，增长的弹性和持续性更好。（兴业证券海外地产宋健团队）

• 潮玩新消费：随着Z世代消费能力进入上升阶段，潮玩、潮吃潮喝以及国潮文化等新消费需求将持续受益于Z世代的兴起。Z世代出生于国力更加强大的1995-2009年、拥有相对更丰厚的物质生活条件、成长于互联网世代，愿意为兴趣买单、追求颜值、追寻自我、拥有文化自信。（兴业证券海外原材料&消费韩亦佳团队）
• 职业教育：政策鼓励职业教育，政策确定性强、成长确定性强。10月13日中办、国办印发《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》 “鼓励上市公司、行业龙头企业举办职业教育，鼓励各类企业依法参与举办职业教育”，“鼓励职业学校开展补贴性培训和市场化社会培训”。《意见》提出要在2025年实现职业本科的教育招生规模不低于高等职业教育招生规模的10%，为达成这一目标，现有的应用型本科学校将承接这部分增量，进一步提升应用型本科学校的学额。政策鼓励无疑是对板块情绪的强心针，截至2021年11月1日，港股高教板块2021年平均PE仅10.2倍，或迎来估值修复。并购整合仍为行业增长的额外驱动力，2021年在市场担心政策收紧情况下收并购仍持续获批。（兴业证券海外教育宋健团队）

主线三：港股价值股的短期交易性机会和长期配置型价值

首先，互联网、内房股等2021年被抛弃行业的核心资产，2022年有望估值修复。

• 互联网：互联网龙头三季报的业绩或是全年底部，年底之后市场预期将逐步分化，龙头的估值将持续修复，但由于整体流量增长放缓，并且发生结构变化，整体估值短期不易回到今年高位。流量高增速平台仍会得到市场青睐，对于直播电商与社区团购等新兴业务会更加乐观；虽然元宇宙等概念落地需要长期验证，我们预期相关的技术与场景，如区块链产品服务、ARVR、云游戏云计算等，也具备长期赛道的投资价值。

长期来看，在移动互联网流量红利见顶和监管环境变化的新时代，互联网公司在拥抱实体、出海、下一代互联网等方向的积极布局，有望构建第二增长曲线。

寻找第二增长曲线的方向之一：与实体更加紧密的结合，服务实体经济。比如物联网、工业互联网、智慧交通、智慧能源、智慧物流、农业数字化。

寻找第二增长曲线的方向之二：出海。作为文化输出的重要渠道，游戏出海在未来数年仍将维持高增速。

寻找第二增长曲线的方向之三：以元宇宙为代表的下一代互联网。元宇宙等虚拟世界的概念，有望成为泛娱乐甚至社交与工作的重要场景。虽然概念落地需要长期验证，但相关的技术与场景，如区块链产品服务、ARVR、云游戏云计算等，也具备长期赛道的投资价值。

（兴业证券海外TMT洪嘉骏团队）

• 内房股：2021年年初以来政策“严调控”持续不减，毛利率下降导致房企业绩近两年承压，下半年以来房企违约频发市场对房企现金流担忧增长，下半年销售市场遇冷，这些都导致港股内房股表现较弱。2022年随着内地房地产风险的缓解以及地产板块业绩逐步回归稳定增长的合理区间，优质内房股估值有望修复。未来板块内分化还将加剧，我们更看好基本面稳健扎实、现金流优异财务安全性高抗风险能力强、融资成本不断下降、拿地渠道多样化、盈利和销售稳定连续增长的房企。（兴业证券海外地产宋健团队）

其次，香港本地价值股和澳门博彩股，2022年也具备阶段性、修复性行情。

• 短期，受益于香港与内地的双向“通关”，香港本地的银行、保险、房地产、券商等价值股迎来估值修复性、阶段性反弹。11月4日，国务院港澳办发布信息，称内地与香港“通关”工作正有序推进。
• 中期，将受益于“全球疫情”的影响进一步减退，本地经济进一步融入大湾区，甚至有望迎来“开发”的世界。1）关注维护股价的力量：2020年受疫情影响，汇丰控股曾宣布停止派息，但随着疫情逐步得到控制，已重新开始派息并有望回购，长期配置价值仍在。2）关注景气改善的力量：澳门博彩股、香港航空业、旅游、商贸、金融、地产的优质公司业绩有望改善。

四、风险提示

中、美经济增速下行：美国经济“类滞胀”特征进一步凸显，复苏动能将见顶回落，中国国内外需求都有弱化迹象，经济增速将回落；

美国持续高通胀，美国货币政策提前超预期收紧：2022年全年维持高通胀水平，美联储于2022年超预期开启加息周期；

大国博弈风险：中美大国博弈的大背景下，围绕经贸、科技、金融等方面的摩擦或会影响相关行业、公司开展正常生产经营活动等；

新冠疫情变异超预期：新冠病毒变异，传播范围广，疫情造成的不利影响超预期。

来源：张忆东 张忆东策略世界

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