熊市谁都会亏钱

作为中国CXO行业的绝对龙头，药明康德的一举一动都被市场高度关注。

4月10日晚间，药明康德发布一季度业绩预增公告，实现营业收入约为84.74亿元，同比增长约71.18%，超出公司此前公告的预计65%到68%增长的业绩指引。然而，在超预期的营收增长背后，公司净利润却仅个位数增长。

一正一反之间，让投资者的内心充满疑问，究竟药明康德的营收与利润增速为何出现分化呢？CXO赛道还是一个好的选择吗？

01 “增收不增利”：营收增长71.18%，利润增长9.54%

刚刚进入4月份，药明康德就急于披露一季度最新业绩预告，可见其对自身业绩充满自信。

总营收71.18%的高速增长，确实配得上药明康德的自信。但在这份自信背后，药明康德的利润却显得有点“拉胯”，其预计一季度归属于公司股东的净利润约为16.43亿元，仅同比增长9.54%，远远低于营收增速的71.18%。

之所以造成净利润增速与营收增速出现分化，核心原因在于药明康德投资业务的影响。在2022年第一季度中，药明康德预计所投资标的产生的公允价值变动和投资将产生净损失约1.79亿元，较去年同期10.63亿元的投资收益共减少12.41亿元。

如果刨除掉投资业务的影响，单纯考虑公司的主营业务，那么药明康德的表现还是十分强劲的。据公告披露，由药明康德主营业务所贡献的扣非净利润约17.14亿元，较去年同期的8.3亿元同比增长106.52%，增速高于整体营收增速。

由此来看，虽然药明康德出现增收不增利的情况，但公司的核心业务却并没有出问题，甚至还延续了之前的高速增长之势。基于此，很多投资者将药明康德的这份业绩预告解读为利好。

然而，这种看法实则过于乐观。

一直以来，中国CXO领域实则是分成两大派系的，一方面是以药明康德和泰格医药领衔的投资激进派；另一方面则是由康龙化成、凯莱英领衔的保守稳健派。

两者之间的最大区别在于，前者利用自身资源，直接投资创新药公司，不仅获得了主营医疗CXO业务的增长，同时还享受到创新药公司估值的提升；后者则由于坚守主营业务，业绩并不会出现太大的波动。

从2018年至2021年，凭借政策东风，创新药迎来了一波大发展。在这一段时间中，中国资本市场中出现了数十家崭新的创新药公司，而通过投资入股的药明康德，无疑成为这场东风中的赢家之一。

在2018年刚刚A股上市的时候，药明康德的股价仅为10.89元（前复权），而到了2021年，其股价曾一度创下172.49元的历史纪录，三年多时间股价最高涨幅15倍的跃迁，市值一度冲破5000亿元。

当时药明康德的市盈率估值接近百倍，如此估值显然已经超出了主营业务的增长速度，相信当时如果有投资者说药明康德的估值不应该考虑投资业务，那么无异于“耍流氓”。

同样的，虽然目前药明康德主营业务依旧强势，但投资业务前景变得扑朔迷离，支撑其过去百倍PE的另一重要逻辑已经出现裂痕。对于药明康德而言，如果投资业务失速，那么其还依然能获得市场青睐吗？

02 生物科技寒冬，投资业务开始反噬主业

一直以来，药明康德估值其实都是由两部分组成的，其一是CXO主营业务的增长，其二则是来自于投资业务的持续盈利。

2021年财报中，药明康德投资收益为13.56亿元，而公司的归属净利润为50.97亿元，投资业务占到最终净利润的26.6%。而在2020年，药明康德的投资收益仅仅为6.06亿元，占归属净利润29.6亿元的20.5%。

从数据对比中，不难发现，投资收益过去一年对于药明康德的业绩影响是十分巨大的。这块收益不仅在去年同比暴增123.8%，而且在归属净利润中的占比也提升了6个百分点。

然而，这一切在2021年7月突然生变，中国创新药行业开始出现持续的股价下跌。

以恒生香港上市生物科技指数计算，指数由2021年7月初的2867点，一路回落至如今的1222点，期间最低时曾跌破千点。也就是说，在不到一年的时间中，港股创新药企业的估值就打了4折。

在这场下跌中，无论公司业绩的好坏，几乎都受到了影响。投资者信心匮乏，新股申购寥寥。与其说创新药的回落是由业绩出现的下跌，倒不如说是因信心崩溃而产生的恐慌。

这样的背景下，药明康德投资业务大幅下滑也就在情理之中了。

从HKHSHKBIO指数的走势看，短时间内生物制药公司恐难以走出低谷，这就意味着药明康德的投资业务未来可能仍会拖累公司的业绩。当投资业务开始“反噬”主营业务，药明康德的估值逻辑就由“CRO利润+投资利润”变成了“CRO利润-投资利润”。

所以，对目前的药明康德而言，其要面对的不是简单的业绩降低，而可能是由估值逻辑改变而造成的价值重估。

值得庆幸的是，就算没有投资业务的加成，药明康德的主营业务也依然是行业一流水准，而对于在投资业务更激进的泰格医药而言，或许投资业务的低估才会是更为致命的打击。

本文来自微信公众号“氨基财经”，作者：林晓晨