流血上市

“AI四小龙”A股第一股云从科技走到了登陆科创板的最后一步。 

5月18日，云从科技正式开启申购。但从申购结果来看，似乎不尽如人意。

此前，云从科技计划募集资金总额约17.28亿元。目前，根据上交所网下申购平台收到的154家网下投资者管理的4283个配售对象的初步询价报价信息，云从科技最终确认本次拟公开发行股票1.12亿股，申购价格为15.37元。

从申购价来看，云从科技预计募集资金总额约为17.28亿元，较此前计划募资金额缩减了近20亿元。

除了募资金额未达预期之外，云从科技的申购价也处于云从科技的报价区间的低值段。据了解，云从科技的报价区间为4.35元/股-113.60元/股，在本次初步询价中，却有95家投资者管理的3103个配售对象申报价格低于15.37元/股，意味着70%以上的配售对象并没有给云从科技较高的估值。

而且，若以上市前最后一轮的融资情况计算，在发行价确定的那一刻，参与最后一轮融资的股东们，浮亏已达到5000万。

即便是走到上市前的最后一步，云从科技仍未被市场看好，原因还是老问题，“遥遥无期”的亏损以及“高高在上”的AI技术。

AI创企，摆脱不掉“乞丐股”标签

“按这个申购价，云从Pro-IPO轮进入的股东从开盘开始就会出现亏损，甚至参与其天使轮投资的佳都科技也会亏。”有股民在雪球App讨论道。

现在被压至15.37元/股的申购价，和估值一度高达135.7亿的云从科技，可以说是两个极端。

根据云从科技的招股书，云从科技成立之后进行了11轮融资，共有37名合伙企业股东和4位自然人股东参与，其中包括以元禾原点、广州基金、越秀产业基金等为代表的国有股东，也有刘益谦、何震等资本大佬，以及雷军的顺为资本等。

不少机构参与过云从科技的多轮融资，包括佳都科技、中网投、金泉投资等，从早期融资到中后期融资都可见其身影。

云从科技首次冲刺科创板的前几个月，还有不少机构想要挤进股东行列。2020年5月，高云芯智、广盈一号和汇星五号以2.06亿元认缴了云从科技951.6万股股份，股本增加至6.28亿股。

根据这一认购价格计算，云从科技此时每股价格在21.65元每股，估值约135.7亿元。

以目前申购价15.37元，总股本7.41亿股来计算，云从科技上市估值为113.84亿元，和IPO前增资扩股后的估值相比有所回落。而参与其最后一轮融资的高云芯智、广盈一号和汇星五号按申购价计算，三家在云从科技上市之初就会亏损5000多万。

当然，上市之后的股价会有所波动。以“AI四小龙”中的商汤为例，上市三天后，股票一路飘红，从开盘价3.91港元每股涨至9.7港元每股，总市值暴涨2000亿。

但三天后，商汤股票开始逐渐回落，趋于平稳。到今年3月底，距离商汤上市仅三个月时间之后，商汤股票开启一路下跌模式。目前，商汤股价跌至4.7港元每股，总市值为1547.85亿港元。

3月份刚刚上市的格灵深瞳同样如此，和商汤稍有不同的是，格灵深瞳股票在上市当天就跌破发行价，当日跌9.34%，报35.8元每股，这意味着此前认购期中签的股民，中一签亏损就超过2000元。

“‘AI四小龙’俨然成了乞丐股。”有网友在社交平台上吐槽称。

再等三年，云从会给出丰厚回报吗？

“科创板的功能就是给有实力的科技公司募集资金，不要代入普通的盈亏视角，市场需要给这类科技公司多一点耐心。”有网友在云从科技的相关话题下留言。

市场需要有多久的耐心，云从科技自己给出了答案——三年。云从科技回应称，“公司预计扭亏为盈的时间点为2025年。”

三年的时间，云从科技是否能够扭亏为盈，从目前的表现来看，还很难说。

从招股书来看，云从科技2018年-2020年，营收分别为8.07亿、7.55亿和10.76亿元，同期归母净利润分别为-6.40亿、-8.13亿和-6.32亿元。

此外，云从科技仍存在巨额未弥补亏损。招股书显示，截至2021年末，云从科技仍存在巨额未弥补亏损，合并口径累计未分配利润为-22.16亿元。

云从科技三年亏了20亿，尽管相比于AI四小龙的商汤、旷视动辄百亿的亏损来说，这个亏损并不算大。但云从科技的体量也无法与之相较。

2019年-2021年，商汤科技总营收分别是30.27亿元、34.46亿元和47亿元，对比商汤科技的同期收入可以发现，云从科技的营收仅为商汤科技同期的25.8%、21.8%和22.8%。从营收体量以及增速来看，云从科技和商汤的差距在逐渐拉大。

从具体业务来看，云从科技的毛利率也远落后于商汤等同赛道玩家。

云从科技具体业务可以分为两类，分别是人机协同操作系统和人工智能解决方案。

其中，人工智能解决方案占营收比例从2019年的76.52%上涨至2021年的87.28%。接近90%营收来源的人工智能解决方案的毛利率却在30%上下。

图为云从科技智能识别PAD一体终端机 

此外，人机协同操作系统占主营业务的营收比例下滑的同时，毛利率也在下滑。2019年-2021年，云从科技人机协同操作系统毛利率分别为89.30% 、75.86%和 73.99%。

总体来看，云从科技的主营业务毛利率在40%上下，2021年该数据为36.76%。

相比而言，AI四小龙中的三家，即商汤科技、旷视科技、依图科技的毛利率均在50%以上。其中2020年，商汤科技毛利率达到70%以上。

具体来看，云从科技的亏损原因有两点，一个是销售费用逐年提升，二是研发费用逐年提升的同时，占到了营收的50%以上，仅研发投入一项就耗去了本就为数不多的营收。

《BT财经》算过这样一笔账，如果云从科技想要实现盈利，营收增幅和毛利率均需要有大幅度提升。2022-2025年营业收入的复合增长率达33.6%，预计营收规模分别为16.82亿元、25.01亿元、32.27亿元和40.11亿元。同时，综合毛利率水平保持在50%左右。此外，未来两年期间费用增幅低于收入和毛利增长率。

但同时能满足这三点，对于现在营收年复合增长率仅为15.42%的云从来说，难度相当大。

本文来自微信公众号“凤凰WEEKLY财经”，作者：苏舒