自2021年9月3日到达最高点64.12元/股后，正泰电器（601877.SH）的股价就陷入了“跌跌不休”，10月19日收报22.52元/股，股价已是“膝盖斩”。

2022年12月，正泰电器完成了“A吃A”，作价10.2亿元收购了通润装备29.99％股权，并将逆变器储能业务注入其中。

近日，正泰电器又分拆子公司正泰安能数字能源（浙江）股份有限公司（以下简称“正泰安能”）于沪市主板IPO，保荐机构为国泰君安证券。

作为昔日电器大王在光伏产业上的重要一环，正泰安能的吸金能力不容小觑，但“坑农户”、关联交易频繁等争议声也始终未停。

技术含量遭质疑，偿债压力较大

正泰安能主营户用光伏业务，近几年随着整个行业的高速发展，业绩取得了快速增长。

2020年-2022年及2023年1-6月（“报告期内”），正泰安能分别产生营业收入16.33亿元、56.31亿元、137.04亿元及137.05亿元，2021年、2022年营收增幅分别达到244.79%、143.39%。

同期，其分别实现净利润2.54亿元、8.67亿元、17.53亿元及12.02亿元。

与A股其他的光伏企业不同，正泰安能并不从事生产，而主要提供户用光伏电站开发、勘察、设计、安装、调试和终端运维监控等服务，以及系统设备销售等。

不过，这种模式也给正泰安能带来了“技术含量低”的争议。

虽然在招股书中，正泰安能将技术壁垒列为进入行业的主要壁垒之一，但报告期内，其研发费用分别仅为223.65万元、288.54万元、468.66万元及1021.34万元，研发费用率分别低至0.14%、0.05%、0.03%及0.07%。

相较于技术壁垒，资金壁垒或许才是更重要的因素。

报告期各期末，正泰安能的资产负债率分别为77.00%、81.20%、76.92%及76.93%，高于业务覆盖组件生产的天合光能（688599.SH）、中来股份（300393.SZ），以及业务内容类似的晴天科技。

图片来源：正泰安能招股书

2020年，正泰安能短期借款为0，2021年开展了户用光伏电站销售业务后，2021年、2022年及2023年上半年各期末，其短期借款分别达到6.22亿元、21.22亿元及16.32亿元。

作为曾经温州首富南存辉“正泰系”的一份子，正泰安能靠着集团的背书得以顺利融资快速拓展规模。

招股书显示，2022年至2023年6月期间，正泰集团及正泰电器共为正泰安能的近85亿元银行借款提供担保。

同时，正泰安能为用户提供的光伏贷项目，也由间接控股股东正泰集团及关联方浙江正泰新能源投资有限公司提供担保，截至报告期末余额共10.90亿元。

但截至2023年6月底，正泰安能短期借款、租赁期在一年内的融资租赁借款和一年内到期的非流动负债金额合计为77.94亿元，仍存较大的偿债压力。

与此同时，深受诟病的大额关联交易也存在于正泰安能与集团之间。报告期各期，正泰集团均为正泰安能的第一大供应商，采购额分别为10.19亿元、16.22亿元、40.83亿元及23.35亿元，占当期总采购额的比例分别为23.22%、12.93%、16.55%及13.70%。

产品被曝“套路”，整县推进进展不及预期

2021年7月，一篇名为《一个名叫“金顶宝”的光伏，20块租房顶，却让我偿还10万巨款》的帖子被发布在知乎等平台，作者“扮猫骑老虎”表示正泰公司想租家里的房顶安装太阳能电池板发电，并承诺每平方米租金20元。

在其晒出的“金顶宝”宣传单上写着“无需任何成本”“租金收益20年”“20年后屋顶电站送给您”。

而帖子作者仔细看过合同后发现，实际上这并非是一份租赁合同，而是合作开发合同。用户作为甲方，在合同期内不得拆除产品、提前解除合同，且需要保证产品不被盗窃、人为损坏或灭失，否则需按照折旧价格购买产品，此外还需对产品进行定期清洁等。

甚至因不可抗力或非产品质量原因导致电站项目不能正常发电超过30天的，甲方将无权获得当季度的收益。

《中国能源报》2021年12月报道，河南、山西等省份部分村镇推行的“金顶宝”户用光伏开发项目，也被曝出存在夸大宣传、合同权责条款严重不对等问题。

“金顶宝”是正泰安能推出的光伏发电合作开发项目，用户提供屋顶、庭院等场地，电站的设备建造及运维均由企业承担，正泰安能官网显示，在此模式下“用户不用承担偿债责任，风险低收益固定”。

图片来源：正泰安能官网

此外，正泰安能还有经营性租赁产品“金租宝”和光伏贷产品“绿电家”。

而后两种模式在近几年受到的争议颇多，有关“光伏贷骗局”“融资陷阱”的报道屡见报端，目前仍存在用户权益难以保障等诸多争议。

2021年6月20日，国家能源局发布了《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，分布式光伏整县推进拉开帷幕。

正泰安能也瞄准时机，于2021年开启户用光伏项目投资并购业务，包括合资平台公司模式，即与国央企签订战略合作协议，共同成立合资平台公司，开发整县推进业务；以及联合体开发模式，以联合体形式与县域政府签署战略合作协议，合作开发项目。也就形成了前文中光伏电站销售业务的高增长。

然而整县推进发展至今仍存在许多问题待解决，达成目标的进度不及预期。截至2023年4月底，全国整县推进屋顶分布式光伏试点地区累计并网容量3692万千瓦，只完成了规划目标的22%。

正泰安能显然更青睐这项能让收入急剧增长的业务。2023年上半年，公司合作共建业务模式下持有的户用光伏电站，也就是其固定资产中光伏电站账面原值仅较2022年底增加了1.90亿元，在建工程中的光伏电站项目也仅有1.94亿元。

图片来源：正泰安能招股书

与此同时，2022年上半年，其持有目的为出售的户用光伏电站，也就是存货中的光伏电站账面余额达到202.20亿元，较上年底增加了63.46亿元。

而此前与正泰安能在此展开合作，今后或也很有可能即将为这些存货买单的国电投集团，在2022年以后几乎“霸榜”了正泰安能的前五大客户。

在正泰安能报告期内的前五大客户中，电投融和新能源发展有限公司由国电投集团持股35.64%，浙江电投安能新能源科技有限公司、重庆渝乾兴能源发展有限公司、电投融渝重庆新能源有限公司等也均为国电投的各级子公司出资设立。

图片来源：正泰安能招股书

2022年12月，国电投集团持股50%的中俄能源基金斥资1.50亿元入股正泰安能，目前持股0.47%。

估值2年涨10倍，南存辉再添600亿上市公司？

正泰系对光伏的布局由来已久，早在2006年，就设立了浙江正泰太阳能科技有限公司（“正泰太阳能”），进军光伏电池、光伏组件等的生产。

2015年7月，正泰太阳能出资5000万元设立了正泰安能的前身安能有限。

2015年11月，正泰太阳能被转为浙江正泰新能源开发有限公司的子公司，而后者随后通过资产重组成为正泰电器的全资子公司。

2021年2月，正泰太阳能将其所持安能有限的84.72%出资额转让给正泰电器，正泰电器成为公司控股股东。

图片来源：正泰安能招股书

2021年10月及12月，安能有限引入工融能安、工银金融、红杉文辰等11家新股东，新增注册资本3.6亿元，增资价格2.78元/股，总融资额约10.01亿元，对应投后估值约60.05亿元。

2022年9月，公司整体变更为股份公司。

2022年11月及12月，银能投资、海河投资、绿色基金、中银投资、中俄能源等15家公司或基金共向正泰安能投资约36.09亿元，对应投后估值约316.02亿元。

此次发行，正泰安能计划发行不低于2.71亿股股份，也就是不低于发行后公司总股本的10.00%，拟募资60亿元，以此推算此次发行的估值约600亿元。

也就是说，南老板新一场600亿的资本盛宴，或许能让2021年参投的公司获得近10倍收益，2022年底参投的公司也将获得约一倍的收益。

本文来自微信公众号“洞察IPO”（ID：dongcha-ipo），作者：苏杭