原油在狂奔，其他资产还有机会吗？| 金斧子私募证券月报——管理人观点
一、宏观策略
国内内生增长动力不足投资与消费走弱，仅出口及部分新兴行业形成局部亮点，难以完全对冲总量压力。2025Q4起市场预期的美国Q1强劲增长正在兑现，但增长持续性存疑，周期性驱动因素难以长期维持。AI产业指数化突破后，其潜在通缩效应成为市场关注点。伊朗矛盾激化可能引发能源供应中断，若霍尔木兹海峡通航持续中断，全球经济或陷入滞胀，需警惕私募信贷市场等尾部风险。
在资金与基本面平稳前提下，收益率下行概率较高，可适度博弈中长久期利率债的利差修复机会。信用债以票息策略为主；利率债维持中性偏多观点，以久期策略应对波动。钢材市场需重点关注内需恢复和钢厂复产进度；铁矿石市场需关注美金市场情绪和中矿谈判进度。在中国政策预期提振及下游复工支撑下，铜价中枢有望回升。需警惕短线地缘风险带来的波动，若中东冲突外溢，可能进一步推动铜价上行；沪铝震荡等待宏观指引和需求验证；原油价格在短期内难以快速回落。国内资本市场有三条主线：一是Al引领的相关科技产业维持着预期和现实的双强势，二是科技叠加地缘升水带来的资源侧广泛的溢价，三是总量增长受限下债券和其它产业的平淡。
市场在月初风险偏好快速收紧后基本呈现春节前震荡，春节后结构极致分化的格局。铜、铝、锡品种受全球供需缺口及新能源需求支撑震荡上行，月底美伊地缘事件持续发酵。预计3月市场会受到伊朗局势的高度影响。同时两会召开，十五五开局的第一个季度，期待一些新的政策出炉。预期后续市场波动会加大，努力做好防守。
目前全球宏观环境已从关注“经济增长与通胀的平衡”迅速切换至“地缘危机驱动下的滞胀风险”。中东局势已成为当前全球宏观的最大变量，后续冲突走向将直接决定国际油价的波动中枢，在强化全球通胀预期的同时，显著加剧了经济下行风险，市场避险情绪高涨。国内经济处于温和复苏阶段，从信贷结构来看，企业中长期贷款和居民中长期住房贷款需求依然偏弱，资金面宽松向实体信用扩张传导的内生动力不足，两会将为全年经济增长目标与政策力度提供更清晰的指引。
和上月观点相比，对股市会继续偏乐观而对债市则保持中性态度，股市整体震荡为主但更主要是结构分化的机会，债市中无风险利率在目前位置震荡概率大。预计经济恢复态势可能进入平台期，后续GDP实际增速呈现缓慢下降而名义增速平稳或小幅提升概率大。预计微观经营实体的盈利改善情况整体较弱但结构分化，部分受海外投资影响的板块可能出现明显盈利改善，而产能逐步转移到国外的具有全球竞争优势的制造业亦有望受益。短期来看，当前经济呈现结构性分化概率大，整体中性但对部分行业则继续保持相对乐观。
二、股票多头
根据历史数据，无论短期牛熊如何变换，在2到3年时间周期内，红利投资策略具有相当的确定性。继续看好消费、能源矿产等抗通胀能力强的行业，特别是其中具备客户绑定粘性高、低成本等竞争优势的行业龙头企业，同时也持续关注非银金融、医疗保健等低估值、高分红品种。
AI已开始实际应用于企业内部效率提升、客户服务优化、专业判断辅助等环节，同时在研究等领域也被全面融入，人机协同的工作模式逐步显现。全球资本市场因生成式AI技术的快速进步，正经历结构性焦虑。投资者担忧AI会彻底重塑行业竞争格局，大量传统企业面临被颠覆的风险。然而AI是效率增强工具，而非对所有商业模式的颠覆式威胁，投资需回归生意本质：现金流来源、客户买单逻辑，重点关注AI无法轻易撼动、且能强化 “服务于人” 核心优势的领域，同时把握人机协同带来的产业机会。
目前处于与2015年年中相似的宏观环境和市场风格。当科网泡沫正在疯狂演绎。若干AI新股已经炒到不可思议的高估程度。此外从周期来看，大宗商品价格内部是有递进关系的，本质是货币周期向实体经济再向终端需求逐级扩散的过程。截至2026年2月，金属已经大幅上涨了，能源可能面临重估局面。但目前市场上投机资金爆炒原油概念股的现象很不健康，这些炒作标的大部分没有投资价值（或公司治理奇差），此类投机资金亦不可能长期投资而只能短期炒作，故而盲目跟风炒作能源概念股非常不理智，尽管可能可以赚到快钱。
对当前由资金推动的中小市值行情持谨慎态度，并预期市场波动会加大，极端结构性行情将趋于收敛。当前最大的矛盾是巨额社会资金对较高收益的需求与现实中可靠的高收益投资渠道匮乏，而利率长期下行、房地产作为核心资产的时代落幕，将使得居民财富向权益市场进行长期再配置。因此，尽管短期市场有调整风险，但长期看好权益市场的发展。投资策略上，将继续坚守“在低估价格买入好生意”的理念，专注于寻找那些因近期市场风格而被“错杀”的优势公司，以及少数未被市场充分认知的个股。
中东局势是当前核心观测指标，油价长期高位震荡，不仅关乎通胀，更对供应链重构下的中国资产构成系统性影响。现阶段对AI泡沫的争论尚无定论，但美国对华主导的AI投资特性需警惕，这意味着光通信和信创将成为今年两大紧约束环节。全球半导体设备正进入上行周期，逻辑领域头部晶圆厂加速先进制程投资，国内 “两存” 扩产在存储价格大涨的背景下也具备潜力。紧跟中东局势与油价波动，布局受益于供应链重构、具备全球竞争力的能源资产。关注AI核心资产，聚焦电力设备；规避美国投资限制风险，重点配置光通信与信创板块。布局全球半导体设备上游机会，关注国内头部晶圆厂先进制程投资及 “两存” 扩产带来的红利。
美国AI公司Anthropic发布革命性的Claude协作平台，其强大的自主任务处理能力引发市场担忧，这可能颠覆传统SaaS软件基于“席位”的收费模式，导致美国软件服务（SaaS）板块股价大幅下跌。以Claude Cowork为代表的AI代理技术突破标志着人工智能对各行业的颠覆性影响已经开始，软件行业只是首当其冲。AI对人类智力劳动的替代速度远超社会适应速度，这将在短期内带来混乱。作为应对策略，应聚焦投资那些拥有深厚“护城河”的资产，具体体现为注重研发、品牌以及商业特许权等无形资产的行业，如科技、消费和医药。
关注上游资源品（有色、化工）等受益于PPI/CPI上行的板块，把握通胀复苏主线。关注日韩中上游技术制造环节；电力设备等 “硬资产 + AI” 交集的HALO资产。规避大市值算力标的，聚焦紧缺细分环节（如CPO）和AI硬件细分领域。规避SAAS 、互联网垂类平台等可能被AI超级Agent颠覆的商业模式。警惕高估值、缺乏实际需求支撑的AI概念标的。
重点关注科技核心主线，看好AI算力和存储，聚焦北美芯片龙头企业产业链以及ASIC链，持续挖掘在全球算力供给中优秀的芯片设计和部件公司，比如高阶PCB，液冷，高端算力卡，云服务等，关注电力设备、商业航天、燃气轮机等细分方向。关注供给侧变化带来涨价逻辑的细分机会，比如化工，锂电，小金属等。看好消费内部的通胀条线，如酒店等；看好有持续创造优质供给的新消费公司，持续关注满足年轻人消费习惯变化的可以提供情绪价值及悦已消费的Alpha公司。关注需求端尤其是受益于海外AI、全球挖矿等的可以出海的中国高端制造业，比如工程机械等。
市场风险偏好与流动性共同驱动了A股对HALO资产（指与AI、能源、资源相关的硬资产）的热捧。对近期升级的美伊地缘风险及其对市场风险偏好的影响保持高度谨慎。鉴于原油价格高企可能冲击中游产业，并引发通胀压力，可增加对上游（资源品）的关注。同时在科技行业内部，增加对国产算力关注，适度减少关注海外算力。新旧能源的供需格局和地缘政治风险都需要被重估，而资金涌入“不可能被AI改变”的重资产领域（HALO资产）已成为一个重要趋势，但其中部分商品价格已处于冲顶状态。
2026年A股市场将延续2025年“指数慢牛、科技主导、极致分化”的态势，市场整体依然积极可为。投资策略将继续坚持“核心（优质蓝筹）+卫星（创新成长）”的布局思路。AI技术已进入从内容生成向“全能多模态”与“自主智能体”跃迁的新阶段，其引发的生产力革命不可逆转，尤其在算力基础设施（面临能源瓶颈）以及对科研、编程、具身智能等实体场景的深度重构方面，蕴含着重要的投资机遇。
以逆向投资的思维，寻找被市场严重低估但基本面坚实的成长型公司，并基于深入的财务分析和商业模式理解来构建投资逻辑，同时极度注重安全边际以规避永久性损失。
对后市保持积极看法，一是经济与盈利的支撑，从已披露的年报预告看，A股盈利增速或继续处于回升周期，尤其计算机、汽车、机械、化工等科技和周期行业预告盈利增速较高；二是政策与改革预期，全国两会及“十五五”规划明确全年的政策基调和重点发展方向，科技、周期、现代化产业体系建设、国家安全等领域有望获得政策着重推动。同时，需警惕战争持久化可能引发全球大宗商品价格上涨，从而带来通胀和经济衰退的预期风险。
投资核心逻辑从“地产化”转向“高端制造+科技创新”。中东冲突是核心外部风险，重点看能源供给、油价、通胀、降息节奏，关注能源与实物资产。持续看好那些在全球产业链中竞争优势明确、现金流和盈利兑现能力较强、并能穿越宏观噪音的优质公司，获取可复制、可持续的阿尔法收益。关注结构性消费，如服务/体验消费、旅游出行、免税、高端消费、黄金珠宝、智能健康品类。关注稳投资受益方向，如基建、设备更新、政策性金融支持的制造业与重点领域。
2026年市场将告别2025年科技一枝独秀的格局，风格更均衡，投资机会更多。维持对中国股票市场（尤其港股）的看好，关注上游板块的投资机会和PPI拐点带来更多蓝筹公司的估值修复。
伊朗危机爆发突然，持续混乱可能让石油价格在一段时间保持高位。但如果把时间拉长到三个月，这些影响可能会消退得比想象中快，OPEC的扩产和处于历史新高附近的石油储备都能很大程度上对冲伊朗减产的影响。所以云脊倾向于认为油价长期维持在高位并带来全球经济衰退的风险并不是那么大。市场短期的注意力总是容易被新闻头条牵引，但投资的核心还是要回归到企业自身的业务。那些真正拥有优秀商业模式、稳固竞争优势和优秀管理层的公司，往往能在各种环境下展现出很强的经营韧性，企业的长期价格最终是由其创造的自由现金流决定的。如果这些核心要素没有改变，那么动荡的市场反而可能意味着更好的机会。
三、商品策略（CTA）
国际上，美伊叠加俄乌冲突的持续胶着，地缘政治与资源管控已逐渐成为冲击全球大宗供应的核心变量。国内，两会政策的着力点将聚焦于“培育壮大新动能”和“加快高水平科技自立自强”，意味着资源会更多地向数字经济、绿色技术等高新科技领域及创新企业进行精准投资。会议重申的“扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量”十六字框架，正是为了应对当前“供强需弱”和“新旧动能转换”的挑战，确保在扩大总需求的同时，通过优化供给结构，实现高质量发展。
当前商品市场不确定性强，尤其是能源和贵金属板块的走势，几乎完全依赖于美伊冲突的后续发展，而CTA策略通过在品种与板块间的多样化与分散化配置，能够在一定程度上缓解由此带来的短期风险。
美伊冲突已成为当前商品市场定价的核心变量，短期看地缘政治风险已超越传统供需基本面，成为商品定价的主导逻辑，冲突是否升级、霍尔木兹海峡通航状况将是市场核心关注焦点。国内政策窗口，全国两会的政策催化，尤其是涉及稳增长、产业升级的具体措施或将推动相关品种迎来结构性行情机会。此外全球流动性的变量扰动，沃什近期对降息态度的微妙转变，以及其对美联储政策独立性的主张，都将在未来数月持续影响市场预期。在此背景下，大类资产波动率抬升，风格轮动加速，单一资产或单一策略已难以独立扛起“穿越周期”的重任。而量化CTA策略在股债承压、流动性骤紧或黑天鹅突袭时，将能凭借多空双向机制与系统化纪律，提供宝贵的低相关性与尾部风险对冲能力。
2月，国内期货市场呈现震荡偏强、结构极致分化的格局。市场逻辑主要受节后复工预期、海外流动性变化、地缘扰动及供给端政策共振驱动，资金明显向有色、贵金属及能源金属板块集中，而黑色、化工、农产品板块则表现相对偏弱。铜、铝品种受全球供需缺口及新能源需求支撑震荡上行，主要由于缅甸锡矿扰动、印尼出口政策预期以及中国对关键矿产的资源管制。沪金、沪银维持强势，避险需求与流动性双重支撑，原油在地缘溢价支撑下震荡走高。螺纹钢、铁矿石、焦煤、焦炭震荡偏弱，春节后工地复工进度低于预期。碳酸锂月末大涨，主要由于津巴布韦锂矿出口禁令、江西宜春锂盐厂火灾等意外停产因素，强化了供应收缩预期
四、债券策略
经历1月的疯狂抢筹行情，2月市场整体表现较为克制，高位资产的波动率明显上升，低位的资产则缺乏向上的弹性。2月底伊朗冲突升级，给本就走向割裂的全球经济再次增添不确定因素。此次战争会持续多久无法判断，其给全球经济带来的深远影响也需要进一步观察。未来一段时期，东方引擎会沿着伊朗冲突持续周期较长的路径，寻找一些可能受益的资产，在控制波动前提下谨慎配置。动荡周期中，做好防守仍是第一要务。
利率债上短端预计上涨概率大，长端持平概率大；城投债的利差维持稳定概率大。目前尚未看到地产行业明确的止跌回升态势，产业债层面则需考虑收益率优势和可能的政策支持。此外，监管对于reits扩募和收益分拆政策逐步明朗，reits投资稳定性提升，加之随着经济基本面和价格趋势的改善，后续reits投资机会可能增加。转债市场风险偏好依然偏高，整体转债处于较高溢价的状态。
展望后市，资金面和基本面的弹性依然较弱，货币政策维持宽松但进一步放松的概率较低，预计债市将呈现振荡偏弱的格局，1年期国债或在1.3%-1.6%之间波动，10年期国债或在1.8%-2%之间波动。信用债方面，3月债市在两会政策博弈、货币政策取向、经济数据验证、机构行为等因素影响下通常波动明显，叠加信用利差处于偏低水平，预计信用债市场维持震荡格局的概率较大，建议以票息策略为主，注意保持流动性。
美债市场仍处于对经济韧性、通胀前景以及美联储降息节奏的持续博弈之中。国内债券收益率在经济修复节奏温和、通胀水平较低以及流动性环境相对宽松的背景下，仍以低位震荡运行为主。中资离岸债延续修复态势，在低供给、强需求、汇率友好的三重驱动下，点心债的稀缺性和配置价值得到进一步验证，利差持续修复，仍是当前中资离岸债市场中确定性最高的品种。展望后市，如果冲突持续升级，可能推动国际油价长期处于高位，再度抬升全球通胀预期，将对美联储降息节奏形成掣肘，进而压制长端收益率的下行空间，利于维持境内外利差空间。
国债/国债期货上建议控制久期，根据市场及经济基本面的情况等待把握交易机会。城投债可以通过TRS的账户积极参与跨境高收益城投债机会，也可以考虑以境内短久期城投债作为底仓配置。可转债整体价格中枢偏贵，市场整体进入偏股区间，波动加大，规避高估值标的，重点关注科技、反内卷相关行业的投资机会。REITs建议关注经营稳健、估值合理的标的，等待把握入场时机。
对于后市行情，通胀交易对市场的影响将持续，意味着债市仍将承压一段时间。对应30Y国债仍有一定上行空间，不建议抄底。另外要重点关注央行对资金面的态度，如果央行继续呵护资金面，将资金价格维持在低位，则短端利率的稳定将一定程度上抑制长端利率的上行幅度；如若资金面不稳，或将加剧长端的波动幅度。操作上，短期内建议在海外局势明朗前，维持防守态势，在波动中择机寻找交易机会。
五、可转债策略
考虑到2026年市场相对乐观的情绪，以及保险、银行理财等固收性质的资金对于转债的配置需求，转债估值有望继续维持高高位，发生大幅下跌的风险不高。在当前高流动性的市场环境中，对转债套利策略的表现依旧保持乐观。
A股市场将处于“内部有托底、外部有波动”的宏观环境。短期地缘政治冲击虽会加剧市场波动，但通常难以逆转由全球经济周期、企业竞争力和产业结构决定的长期趋势。转债市场供需错配具有长期特征，再融资新规或缓解供需紧张。2月末高价转债估值出现压缩，市场结构更趋健康，整体估值分化有利于资金向性价比更高的标的集中。
近期转债市场呈现结构性分化：部分新券、次新券与高价券遭遇主动估值压缩，溢价空间进一步收窄；而可转债ETF规模却逆势上涨，两者走势出现明显背离。近期上市转债并未延续“新券必享高溢价”的惯例，反而重现2024年的上市表现。现象或反映出在转债供给放量预期升温背景下，市场对新券稀缺性溢价的定价逻辑正在弱化，机构投资者对新券的追捧热度有所降温，估值体系正经历阶段性重构。叠加转债债券评级调整风险，转债市场受多方因素影响，波动进一步加剧。近期，消费、化工等顺周期行业转债，以及地产周期相关的家居、建材板块的转债均表现优异，政策预期下或存在估值进一步抬升机会。从防御配置角度，可以关注前期调整较为充分的银行、电力等低估值板块，这些品种当前估值处于相对低位，且近期回调幅度较大，具备一定的安全边际和修复潜力。
近期宏观环境的不确定性带来了市场较大的波动，转债有一些下跌，特别是一些偏股型转债的溢价率有所压缩。维持之前的观点，转债的主要问题是贵，控制仓位或许是更加合意的选择。
六、套利策略
本月股票市场进入横盘震荡状态，成交量和波动率均有所下行，故而股指跨期套利等股票市场相关的证券类套利均没有大的套利机会。商品市场方面，贵金属板块自1月30日发生40年级别暴跌开始，波动率持续较高，因而黄金跨期套利等贵金属相关套利具有较好表现；月末，美以伊战争爆发，原油化工板块波动率亦大幅上升，新的套利机会也出现了。总体而言，2026年的证券市场与商品市场将是波动率更高的市场。
黄金价格从月初的4800美元/盎司逐步反弹，在月末回到5400美元左右的位置，花费整整一个月收复1月末暴跌的几乎所有失地。原油在美国对伊朗步步紧逼的形势之下，波动率开始逐步放大。2月28日美以联手在周六上午突然对伊朗开展大规模军事行动，导致霍尔木兹海峡航运几乎全线停摆。3月开盘原油即出现暴涨行情，上海国际能源交易中心的原油期货连续两天涨停板，国内期货对国际布伦特原油期货的溢价直线飙升，显示中东原油运输中断对亚洲国家的影响远超欧美。即使有俄罗斯原油的大量供应，中国依然有超过50%的原油进口来自于中东，其中包括几乎所有伊朗出口原油。目前波斯湾产油国港口出发的油轮全部无法通过狭窄的霍尔木兹海峡，如果时间拖延下去，会对世界经济带来严重后果。特朗普在中期选举年开启的这场世纪豪赌要如何收场，目前仍是一团迷雾。
