美东时间4月9日特朗普对关税有所松口，背后主要是美债的变化。4月7-10日2、10、30年期美国国债到期收益率分别变化上行16、39、45BP，分别来到3.84%、4.40%、4.86%的水平。此轮美国国债到期收益率上行的原因是什么？未来能否继续成为特朗普关税的制约，以及美国债券还能不能投资？
此轮美国国债到期收益率上行的原因？
综合来看，此轮美国国债到期收益率上行原因主要是：
1）触发因素是美债拍卖情况不及预期。美东时间4月8日，美国财政部拍卖580亿美元的3年期国债，中标利率为3.784%，高于预发行利率，显示出市场对此次拍卖的需求较低。背后原因主要是对等关税超预期，市场对美国通胀担忧，以及逆全球化背景下外国投资者抛售美债。
不过在特朗普宣布全球关税推迟90天之后，美东时间4月9日，390亿美元10年期国债，得标利率4.435%，低于市场预估的4.465%，美债拍卖情况有所好转。
2）利率大幅上行，引发美债基差交易爆仓。根据富国基金研究，基差交易横跨美国国债现货、美国国债期货和回购三个市场，核心逻辑是利用现货与期货市场价差实现套利（底层逻辑是国债期货较现货往往存在溢价，且溢价水平随着期货到期日接近而减小），由于基差不大，交易往往加上高杠杆。
若美债利率短期大幅上行，基差扩大（现货利率与票面价格成反比）→回购利率飙升→保证金追缴→抛售现券，最后引发螺旋下跌。
美国国债是否持续为特朗普关税政策的制约？
1）美国财政赤字高企
财政赤字高企是特朗普政府面临的一大难题，至2025年3月底美国政府债务规模达到36万亿美元。2024年财年净利息支出首次超过国防支出，预计2025年继续上升（占GDP比重为3.16%）。
特朗普上台之后宣布成立DOGE，试图压缩政府支出。不过就财政支出分项看，社会保障、医疗保险、医疗补助、收入保障等强制性支出累计占比50%，净利息、国防开支分别占比13%、12%，未来能够入手的方向并不多。并且特朗普本身主张减税计划，无疑会增加财政赤字压力。
当下该问题显得急迫，主要是2025年年内有8万亿美国国债到期，其中近3万亿是美国中期（2-10年期国债）。美国当前利率处于较高水平，叠加特朗普政策及给市场带来的不确定性，海外投资者担忧增加，置换压力毋庸置疑。
2）美元发行与贸易逆差绑定
根据富国基金研究，就现存的美元循环体系中，美元发行与贸易逆差绑定，美债作为核心回流机制的一环。该如何理解？
美联储通过购买国债向市场注入美元，美国企业或者消费者通过进口商品将美元输往贸易伙伴国。贸易伙伴国通过做生意拿到的美元回流到各国央行账面，各国央行将大部分的美元储备配置美债，进而形成"贸易顺差→积累美元→购买美债→支撑美国财政"的闭环。
若特朗普关税政策为了消除贸易逆差，各国央行是否愿意持有美债？
当下美债是否值得投资？
华泰证券表示，从经济周期看美国基本面仍然承压，并且在特朗普政策转向前预计难有明显好转，对美债偏有利。但是后续通胀风险也会制约名义利率下行空间，全球贸易→金融格局的重塑可能导致其他国家对美债需求下降，长期不确定性较大。
国金证券表示，历史上，每当美债发生流动性问题，美联储最终都通过紧急扩表的方式充当美债的最后“承接人”，暂时缓解危机。但特朗普如果以美债为筹码，与关税一道作为要挟他国和利益谈判的工具，那么政治因素将会显著影响美债定价。毕竟，任何一类被用作政治手段的资产，都不可能是“无风险”资产。
金斧子投研中心认为，当下对美债保持谨慎。债券资产作为资产压舱石，追求的是稳稳的幸福。当下美债虽然到期收益率在相对高位，但面临两大不确定性：一是特朗普本人不确定性进而带给市场的不确定性，回顾海外美国债基，其最大回撤超10%，其并不符合国内投资者对债券资产收益风险的认知。
二是人民币对美元的不确定性，当前离岸人民币对美元贬值到7.31（期间4月8日甚至达到7.43），若中美双方有所缓解，不排除人民币升值，美债类资产的安全垫或不够厚。
