快手作为国内第二大短视频平台，通过产品搭建和推荐算法逻辑形成了独特的平等普惠的社区调性。并且快手商业化探索加快，目前直播基本盘稳定，广告和电商有望打造新成长曲线。而快手如何估值也是市场最为关注的问题之一。本篇报告中，我们通过对海内外流媒体公司业务以及当前主要估值方式进行对比，总结当前流媒体公司估值方法，并通过对快手当前商业化探索分析，希望为投资者如何估值快手提供参考。

摘要

海内外流媒体公司估值方法探究。1）B站是同样具有社区调性的视频平台，目前其多元化的业务模式包括游戏、直播、广告、电商等，并也尚未实现盈利，目前市场中主要采用对PS估值或者单用户价值估值。2）Snap社交属性更加浓厚，目前以视频+照片为主要内容，并也未实现盈利，市场主要采用PS估值或EV/Sales估值以及单用户价值估值。3）奈飞作为流媒体行业的巨头公司上市多年，相对较为成熟。由于业务遍及全球，业务通常以所处市场为角度进行划分。市场主要估值方法包括PE估值，以及SOTP法即在北美市场运用EV/EBITDA估值，在海外市场运用PS估值。

先从产品和算法角度理解快手的社区调性。丰富产品矩阵，主站APP主要三大功能包括发现和寻找内容、与他人社交互动以及创作内容和表达自我。并在平等普惠价值观驱动下，通过中长尾流量分配和社群网络结构去中心化落实理念，通过独家的算法与技术打造去中心化的普惠生态社区。

从目前商业化模式来看，直播打赏首要收入来源，广告和电商打造新增长曲线。1）直播打赏业务基本盘稳定。2）大流量池+多元化的兴趣社群打造平台多元广告场景，通过加载率提升，用户标签丰富提升投放效率，以及产品迭代推进主站推荐页和快手极速版单列流形式增长，广告收入规模有望快速增长，打造第二增长曲线。3）目前直播电商是高景气赛道，目前扩张期货币化率较低，未来建立健康的主播带货生态，完善供应链基础设施，补充供应链环节，提升商品和流量的连接效率，打造第三增长曲线。

如何看待快手的估值？一方面是快手目前所处行业发展空间，另一方面是快手本身未来商业化成长空间。快手目前正处于成长期，公司更注重规模的扩张和用户数的提升，综合考虑快手当前发展阶段、业务模式、业绩表现，进行分部PS估值来看，快手整体PS估值参考区间为7x~12x，根据彭博一致预期，快手2021年预期收入约为883亿，对应市值参考区间为6183亿~10599亿元，2022年预期收入约为1279亿，对应市值参考区间为8950~15342亿元，具备较大成长空间和市值弹性空间。

风险提示：互联网行业高速发展，形式更新迭代速度快，存在市场变化的风险，行业竞争加剧风险，互联网行业监管政策趋严，商业化进展和经营发展不及预期等风险。

一、海内外流媒体公司估值方法探究

互联网行业技术更新迭代速度快，短视频更是视频流媒体的新兴领域，并且互联网行业细分赛道较多，业务模式完全相同的公司难寻，但视频流媒体赛道也存在一定的共性，我们选取三家与快手具有相似性的社交、视频媒体公司B站、Snap和奈飞，分析其估值方式，希望对快手的估值方法给予一定参考。

1）B站是同样具有社区调性的视频平台，目前其多元化的业务模式包括游戏、直播、广告、电商等，与快手主要业务相似，并也尚未实现盈利，估值方面目前市场中主要采用对其业务进行分部后的PS估值或者单用户价值估值。

2）Snap旗舰产品Snapchat社交属性更加浓厚，目前以视频+照片为主要内容，并也未实现盈利。市场目前也主要采用PS估值或EV/Sales估值以及单用户价值估值。

3）奈飞作为流媒体行业的巨头公司上市多年，业务模式已经相对成熟，且实现盈利，并且由于奈飞业务遍及全球，业务通常以所处市场为角度进行划分，这对于快手未来在逐步走向成熟以及拓展海外市场时的估值同样具有参考意义。市场对于奈飞目前的估值方法包括两种，一种是PE估值，一种是SOTP法，即在北美市场运用EV/EBITDA估值，在海外市场运用PS估值。

1.1 Bilibili：从二次元社区到多元化发展，成长空间助推市值新高

B站从最初小众二次元用户社区起步如今成长为Z世代群体的最大社区，业务扩展游戏、电商、广告等多元板块，并增加网站内容从番剧拓展至影视、知识、科技等内容范畴，实现用户破圈的同时在商业化方向上也积极探索。目前包括游戏、直播、广告、电商在内的多元业务变现模式正逐渐成型，近几年来，业务及业绩表现整体上呈现用户数量不断提高、营收持续增长、业务结构逐渐优化等发展趋势，尽管目前公司由于内容端采购以及推广端投入上升仍处于亏损状态，但近期市值不断新高。2020Q3整体营收水平达到32.26亿的新高，从公司营收结构来看，移动游戏业务占比已从79%下降到40%，变现模式越来越多元化，用户方面，8月MAU突破2亿，达到新里程碑。

B站目前主要估值方法以单用户价值估值法和PS估值为主，PS估值法中对各业务进行分部估值，所以我们先简单梳理B站当前业务的主要模式以及发展情况，并在此基础上，总结其估值方式。

1）移动游戏业务：受益于平台二次元生态，B站是二次元游戏重要分发渠道。其移动游戏业务包括独代、联运和自研三种形式，目前以发行和运营业务为主，自研游戏较少。独代游戏中热度靠前的有《FGO》《碧蓝航线》《公主连结》等。联运游戏方面，拥有大量二次元用户也使得用户转化率、留存率和付费率都更高，《明日方舟》、《崩坏3》、等爆款游戏均为哔哩哔哩联运手游。20Q3游戏业务收入占比逐渐下降到40%，但仍为公司的营收支柱业务，2020年Q3移动游戏营收12.75亿元人民币。

2）直播业务和增值业务：增值业务主要指公司于2018年开始推出的大会员订阅计划。截至2020年9月30日，B站大会员数量达到1280万，同比增长110%。目前会员价格方面148元/年，仍具备提价空间。直播方面，游戏直播目前是直播业务的主要方向，通过引入知名头部主播、签下电竞赛事的独播版权快速提升流量，并且依托独有的up主资源，哔哩哔哩拥有非常优质的主播人选，而且还基于本身的二次元属性，推出虚拟主播。营收方面，2019年Q1至2020年Q3营收方面都能实现同比100%以上的提升，2020年Q3直播及增值服务在总营收中比重已从11%上升到30%。

3）广告业务：B站的广告营销体系主要分为三种类型：品牌营销、内容营销和效果营销。品牌广告主要可分为展示型广告（开屏展示、信息流广告等）与整合营销解决方案（新品日活动、召集令活动等重点营销类型）两类。内容营销方面，B站推出“花火”平台，为up主和广告主提供高效、透明的商业交易链路。效果广告方面推荐位包括信息流小图、信息流大图、信息流动图和播放页等。2020年Q3广告收入5.58亿元，同比增长125.9%，在营收中占比17.3%，未来随着算法能力优化和营销服务提升，还有进一步上升的空间。

4）电商业务，B站致力于内部孵化电商平台。“bilibili会员购”于2017年11月上线，主要提供ACG相关的商品、动漫展览门票、演唱会门票和数字商品等售卖。由于主要面向二次元用户，品类范围较小，当前电商业务占比较低。伴随不断破圈带来的非二次元用户增加以及直播业务的发展，电商业务还有很大提升空间。

通过对B站业务简单梳理，近年其业务结构逐渐多元，广告、直播及增值业务和电商的占比不断提高，但目前仍未盈利，并且考虑到B站依处于扩张规模阶段，公司更注重成长性，可以使用营业收入替代净利润进行估值，市场中在PS估值时也考虑综合SOTP方法分业务进行估值。

具体来看，游戏业务方面，考虑到B站以代理和发行游戏为主，选择在游戏分发领域的知名公司腾讯和心动公司等，目前PS估值区间为8x~10x。直播与增值业务方面，可比公司可以选择斗鱼和虎牙，并且公司具有丰富的主播资源，而且积极实现破圈，成长性更强，会员增值服务则与爱奇艺等视频平台业务模式相似，因此估值区间为4x~7x。B站的广告业务与一般视频网站的广告类型不同，更加体现自身社区属性，贴近Facebook、微博、Twitter，考虑到用户持续破圈带来的广告收入成长性，估值参考区间为10x~15x。电商业务方面，公司目前的商品类型有限，规模低于可比公司，但成长空间较大，估值区间为8x~12x。综合考虑并以20Q3公布分业务占比来看，Bilibili估值区间在7x~12x，目前按照2021年的wind一致预测营收来看，2021年的PS估值水平为16.93x。

我们认为B站目前的核心看点仍然是用户的破圈。B站作为一家具备社区属性的视频平台，其游戏、直播、会员、电商、广告业务均取决于用户量的增长情况，MAU或DAU数据能够在很大程度上反映B站的经营状况和价值，用户量级的持续提升以及MAU的稳定提升才是关键。所以单用户价值估值法可能更具参考意义。

具体来看，市场中主要通过选择可比公司腾讯、微博、twitter、facebook等，计算其市值/MAU的均值，来参考当前行业单用户平均价值，同时考虑到哔哩哔哩的用户增长空间确定未来MAU目标，计算得到目标市值。根据B站446亿美元市值，按照2020Q3公布的MAU数据，市值/MAU为226.4，接近可比公司的平均水平。在2020年Q3财报发布后公司的PS开始逐渐突破可比公司的参考估值区间7x~12x，考虑到公司市值/MAU倍数226.4则接近可比公司平均值，这表明市场目前更多依靠市值/MAU对B站进行估值，更加强调用户增长带来的变现空间，认为其单用户价值已接近Facebook、Twitter这样的社交型公司。

具体来看，发生这一变化的原因是：1）活跃用户数、付费用户数、大会员数均达到新高， B站的MAU、付费用户数、大会员数分别实现同比54.18%、89.87%、109.84%的增幅，且考虑到国内疫情减轻，复工复学后用户数仍持续增长表明2020年上半年的用户增长可持续，并非完全是疫情的居家因素导致，B站破圈效果显著；2）用户不断破圈，多元业务变现空间提升，单位用户的价值提升。付费用户数和大会员数的增长意味着首先直播、增值服务、游戏、电商收入都会得到直接提升，其次广告的转化效果会更加明显，破圈带来的消费能力更强的群体会带动新品类的广告投放的增加。基于以上两点原因，市场对B站的市值/MAU倍数进行重新考量，用户数及单位用户价值共同推动了公司市值达到新高。

1.2 Snap：视频+照片+社交，用户营收双新高带来估值提升

Snap主打社交属性，视频端鼓励用户创作和分享，还提供Discover功能供媒体分享内容以及直播。2010年Snapchat诞生起以“阅后即焚”的独特功能在年轻人群体中快速传播，2013年用户日图片分享量就从一年前的2000万张上涨达到3.5亿张，2014年起，公司开始通过广告业务实现商业化，并在此后不断优化软件功能和广告机制，完善B端和C端服务。2017年，Snap在纽交所上市，由于用户群体扩大和盈利模式饱受质疑，市值一度缩水到接近1/4,2020年受疫情影响，snapchat使用量和广告收入上升又重新推动公司市值上涨，全年涨幅达到214%。整理市场对Snap的估值方式，发现与B站较为相似，也以单用户价值估值和PS（或EV/Sales）为主，这也反映出对于处于成长阶段的公司，市场更加关注规模水平，对快手的估值方式给予参考。

简单梳理Snap当前业务模式和发展情况。广告业务是公司主要变现模式，目前以Snap Ads、Sponsored Geofilters 和 Sponsored Lenses三种为主。Snap Ads主要是类似于Snap格式的视频广告，在故事中播放，平均60%以上的Snap广告都带有音频。公司与第三方进行合作，来测算广告推广活动的触及范围和频率，以及收看广告的人口统计特征。Sponsored Geofilters和Sponsored Lenses则是不同特征的滤镜，Geofilters是广告主赞助的在特定地点能够使用的贴纸滤镜，比如迪士尼、KFC等，Lenses则是一种利用AR技术的滤镜，广告主可以自己设计滤镜的形式，供用户使用。为实现广告营收持续增长，公司一方面从用户增长端做出努力，2017年改版app页面，希望实现用户群体的破圈，引入更多35岁以上的用户，同时，公司积极拓展海外市场。2017年Q1北美市场营收占总营收的84%，2020年Q3这一比例已下降至44%，在北美市场逐渐饱和的情况下实现了用户的新增长，提高了广告主投放力度。广告产品本身公司也在积极优化形式和投放机制，2017年推出广告竞价系统。其他业务方面，snapchat已经上线直播的功能，2016年公司还推出spectacle智能太阳镜，可以录制10~30秒的视频，未来公司还有望发力电商和AR技术应用场景，但目前这些业务对营收的贡献仍然有限。

市场中主要选择两种方式对Snap进行估值。考虑到公司社交属性和较为单一的广告盈利模式，活跃用户数非常重要，因此单用户价值估值法为主要方式。此外，由于snap目前尚处于扩张期，且仍未实现盈利，市场中也有用P/S或EV/Sales的方法进行估值。

1）单用户估值法（市值/DAU）来看：Snapchat作为一款社交工具，其营收主要源于广告投放，广告投放则依赖产品用户量级，因此用户数的增长能够在很大程度上反映Snap的公司价值和营收水平。可比公司通常选择Facebook、Twitter以及微博，得出其市值/DAU平均为232.95x，考虑到Snap在年轻群体中用户广泛，且未来在硬件产品和海外业务还有成长空间，市值/DAU的参考区间为300x~400x。

2）P/S或EV/Sales估值法：美国市场倾向于使用EV/Sales，中国市场多使用P/S，这两种方法尽管计算上存在一定差异，但逻辑上具有相似性。考虑到Snap的业务规模与市场份额对其发展较为重要，则用营业收入替代净利润进行企业估值。具体来看，可比公司Facebook、Twitter、微博、腾讯、陌陌以及PS值在6-7x，考虑到公司未来在电商领域和AR滤镜的发展前景，以及海外市场的发展潜力，公司P/S估值区间为10x~15x。

在2020年Q3财报发布后公司PS开始逐渐突破其历史估值水平的倍数区间。目前公司市值/DAU倍数292.77x较为接近其可比公司水平，尤其是主要竞品Facebook，这表明市值/DAU这一相对估值方法对Snap当前和未来的业务结构比较适用。市场对Snap估值方法有所变化的主要原因在于两个方面：1）20年三季报业绩出色，营业收入同比增长52%，超出市场预期。同时DAU和日均内容数量同比上涨18%和25%，主要原因可能是美国整体疫情仍较为严重，群众线下社交空间受限，线上社交的市场进一步扩大。2）广告和电商发展前景广阔，单用户价值提升。超过1000家广告商对于竞品Facebook的抵制运动使得Snap的广告业务大幅增长，并且未来随着Snap增强现实（AR）技术应用更加成熟，广告业务有望更上一层楼。新的电商业务即将推出，公司变现渠道多元化。另外，美国整体电商市场正在因为疫情而迅速壮大，许多消费者在长达近一年的居家时间里已经改变了消费习惯，线上购物的赛道前景广阔。

1.3 奈飞：覆盖全球的流媒体巨头，成熟期公司如何估值

奈飞（Netflix）在2007年之前以DVD租赁为主要业务，2007年起，伴随宽带的普及，奈飞抓住流媒体的发展机遇，通过购买影视版权充实内容库不断增加市场占有率和用户粘性，2012年起开始发力自制内容，此后逐渐发展为依靠“制片+发行+大数据内容推荐”的商业模式，如今遍布北美、南美、欧洲、东南亚等多处市场成为流媒体领域的巨头公司。奈飞业务模式已相对成熟，目前积极拓展海外市场。这对于快手未来发展给予一定参考。目前，市场中对于奈飞的估值方法一是运用PE估值，另一种是运用SOTP法，将其业务分为北美地区和海外其他市场两部分，对北美地区使用EV/EBITDA估值，海外则使用PS估值，充分考虑到了不同市场的差异性。

奈飞的业务主要分为流媒体和DVD租赁业务。流媒体业务在2007年公司进军流媒体领域后逐渐成为营收的主要支柱，其变现模式以会员费用为主，推动营收从2011年Q1的47.11亿元人民币增长到2020年Q4的433亿元人民币。公司流媒体业务遍布世界各地，海外营收贡献也在近几年超越国内市场营收，2019年Q4海外占比53.8%，国际化保证了公司营收的持续增加。

流媒体用户端来看：1）国际市场接过用户增长接力棒，会员提价促进营收增加。在国内市场逐渐达到饱和，奈飞在国际市场不断取得突破，2020年Q4公司流媒体付费用户数达到2.04亿人，净增长851万人，其中北美增长86万人，其余均为国际市场增长。同时，奈飞会员价格不断增高，而且已形成很强的用户粘性，适度提价造成的用户流失有限，反而会与总体用户数快速增长形成合力推动营收。2）不断优化推荐算法为用户推荐优质内容，提高用户粘性。公司通过“在线推荐引擎”和组建算法实验室，对影片进行分类，根据用户数据精准推送，并根据用户行为反馈内容创作，形成良性循环。

市场对奈飞的估值经历了演变的过程，1）早期DCF绝对估值法：公司以DVD租赁为主要业务，成长性有限但是能够稳定贡献现金流和高利润率，更适合绝对估值法，市场主要使用DCF法进行估值。2）2007年后逐渐引入EV/EBITDA：在2007年开始转型流媒体业务后，公司DVD租赁与销售的业务规模也开始逐渐缩小，现金流不确定性增加，这时市场中除DCF估值外还开始使用EV/EBITDA对公司进行估值，这种方法充分考虑到公司在大力投入自制内容时产生的内容摊销费用。3）近几年SOTP法在不同市场使用不同估值方式：为寻求新增长空间，公司海外市场不断发力，用户快速增长，而海外市场如东南亚视频付费的接受度与发展程度与北美不同，因此市场开始使用SOTP法将奈飞的业务分为海内外两个部分估值，北美市场依然使用EV/EBITDA法，海外市场则由于其目前还在积极成长中所以使用PS法估值，以强调市场规模为主。

所以具体来看SOTP估值：奈飞的业务模式较为单一，但由于流媒体服务在世界各地布局，当地的付费意识、内容接受度都不同，因此发展情况差异较大，选择SOTP法估值较为合理。具体来看，将业务主要分为美国本土市场或北美市场和国际市场分别使用PS估值和EV/EBITDA估值。1）在北美市场主要选择EV/EBITDA估值，即企业价值/息税折旧及摊销前利润，这种方法剔除了对折旧和摊销的不同处理导致的估值差异，因此适合受利息、税务以及折旧摊销影响较大或者有兼并收购且子公司与母公司资本结构和经营范围比较不同的公司。考虑到奈飞的巨额内容摊销费用，运用这种方法较为合理，加之国内市场的扩张已逐渐触及天花板，强调规模扩张的PS估值法并不适用，考虑迪士尼目前42.6x的估值水平和可比公司平均30.36x，以及奈飞在北美市场视频流媒体市场的巨头地位，估值应在40x~50x。

2）海外市场主要选择PS估值，这种方法是在考虑了公司净利润波动较大的情况下，用市盈率进行企业估值容易产生较大误差甚至无法计算。奈飞的海外市场目前仍处于快速扩张的阶段，用户量增速远高于北美市场，同时毛利率相比北美市场较低，因此使用的标准应该更加注重业务规模而不是盈利能力，PS法就是最好的选择，考虑可比公司平均4x的水平，以及奈飞在海外市场的成长性，估值在5x~10x。

二、先从产品和算法角度理解快手的社区调性

在对快手进行估值之前，我们首先应该理解快手是怎样的公司。

“记录世界 记录你”，本着平等普惠的价值观，营造真实、接地气的社区氛围，快手已是领先的内容社区及社交平台。2011年GIF快手推出，2013年短视频社交平台快手推出，并在2016年推出直播业务作为平台的自然延伸。目前快手生态系统的运作模式是三方协同，以平台内容为基础，技术和数据优势加持，建立了直播、在线营销服务、电商、网络游戏、在线知识分享等多元变现渠道。

2.1 产品角度：丰富产品矩阵，去中心化社交平台的打造

截至21年初，快手产品矩阵中视频类产品包括快手（主站APP）、快手极速版、快手海外版Kuai、AcFun、宇宙视频、避风视频；游戏类产品包括快手小游戏、电喵直播、快手爱游斗地主；工具类社交产品包括一甜相机、快手直播伴侣、青春记、开眼快创、皮艇、光音、快看点、快影。

快手主站将视频内容作为社交纽带，打造去中心化的社交平台，体现公司一贯的普惠原则，主要三大功能包括发现和寻找内容、与他人社交互动以及创作内容和表达自我。在内容分发机制上，用户享有充分的自主权去选择想看的内容和浏览的模式。

从交互界面设计上来看，首页顶端目前有三种浏览模式，分别为“关注”、“发现”和“精选”，“同城”目前放在底部业务栏。“关注”显示是用户主动关注对象以及可能感兴趣的用户，代表用户个人喜好的分发模式。“发现”和“精选”是以算法推送为主导，显示的是当前热门内容以及根据用户标签展示用户可能感兴趣的内容。其中“发现”是快手传统的双列Feed流，而“精选”则是新推出单列Feed流，用户可以自主选择浏览内容方式。最后，“同城”以用户的地理距离为中心的分发模式。顶端三种浏览模式注重用户的兴趣喜好，底部“同城”则是注重用户的社交需求。四种浏览模式，三种分发机制，相辅相成，增加用户粘性，完善社区生态。

快手主版在2020 年9 月前一直都是双列设计，8.0 版本更新后推出单列浏览模式（精选），信息流效率提升。双列设计仍然保留，用户可自主选择浏览模式。相比于单利信息流，双列Feed流的设计给了用户更大的选择权，用户能够依据自己的喜好去选择想要观看的内容。在交互设计上，单列Feed流中用户界面中看视频时向上滑动会显示下一个视频，而双列Feed流看视频时向上滑动呈现的是评论区。另外，用户观看内容时也可像抖音一样左滑转入博主的界面。

快手于2019年8月正式推出快手极速版，相较于原先的快手产品主要区别包括：（1）极速版的发现界面类似于主板的精选，并置顶了同城功能；（2）极速版开通了“积分兑好礼”版块，用户可通过看视频、邀请好友获得金币奖励。

2.2 推荐算法角度：平等普惠，去中心化的贯彻落实

在平等普惠价值观驱动下，快手通过独家的算法与技术打造去中心化的普惠生态社区。主要通过中长尾流量分配和社群网络结构去中心化两方面来落实其平等普惠的理念。1）快手采用经济学理论中的“基尼系数”来平衡流量分配的头尾差距。当系统内的基尼系数到达了一个阈值，算法就会自动开始抑制头部内容的曝光度，以避免社区内生态形成流量两极分化、头部流量过于集中的情况。具体的衡量指标包括短视频播放量、评论点赞数等，都被类似于基尼系数的机制所约束。理论上来说，在快手头部和中长尾内容创作者的视频成为热门内容的几率是几乎没有差异的，不会对网红KOL进行流量倾斜。据快手官方，平台只会分配30%的流量是给头部内容，剩下的70%的流量都要分配给中长尾内容。2）快手去中心化思想体现在社交网络结构上。平台内新作品发布时会通过同城或关注进行小范围曝光，以测试用户接受度，当热度达到某个阈值后打上标签，并进行更高一级覆盖，最后进入发现页，进行全网分发。快手最看重KOL和粉丝之间互动，因此评论率是最重要的指标，其重要性高于点赞和转发等其他用户行为。

快手平台的内在社交基因，是构建其商业化体系的关键所在。平台依靠多年用户累积和内容的发展，已形成高用户粘性的私域流量和上亿级别的公域流量，而快手的变现业务也围绕着流量的堆积来展开：私域流量的强势带动了平台内的社交活跃度，促使快手直播和电商业务快速发展。另一方面，广阔公域流量则为平台的广告业务奠定坚实基础。

三、直播打赏首要收入来源，广告和电商打造新增长曲线

快手目前收入主要分为：1）直播服务：向观众售卖虚拟礼物获得收入，观众购买虚拟礼物后赠送给主播作为打赏并表示支持。2）线上营销服务：为广告商、内容创作者和主播等内容生态系统参与者提供整套的在线营销解决方案，主要包括广告服务及快手粉条。3）电商：用户通过在直播、短视频或用户资料页面中提供的连接，在快手应用或第三方电商平台上购买产品，平台按所售产品价格及类型收取佣金。此外，快手也在尝试发展新的变现渠道，如游戏和知识共享等。

截至2020年前三季度，公司直播业务收入253.09亿元，占比62.2%；线上营销服务收入133.43亿元，占比32.8%；电商等其他服务收入20.25亿元，占比5.0%。

3.1 直播业务：首要收入来源，私域流量优势助力直播打赏

快手基于站内网红KOL流量兴起的直播打赏收入是公司最早、同时也是占比最大的收入模式。直播礼物打赏的形式能够满足主播在直播期间与粉丝进行互动的需求，促进观众的参与度，鼓励用户主动参与直播过程中的社交，而不仅是被动地观看直播。根据艾瑞咨询，公司是以虚拟礼物打赏流水及直播平均月付费用户数量最大的直播平台。截至2020年9月末，用户端看，快手主站整体DAU 是2.6 亿，其中直播的DAU 是1.7 亿，占比高达65%。平均月付费用户数随着整体MAU的不断提升，每年的增量也十分明显，从17年的1200万左右到20年预计超过6000万的水平。

直播业务繁荣的一大原因是平台增加了流量来源端口的数量。早期直播间的入口只有关注和同城两处。而当前的入口可以分类三类，一是私域，也就是原来的关注；二是公域，包括同城、精选和发现；三是商业化流量，由信息流广告和粉丝头条两部分组成。

主播可以在快手平台展示自身才华并赚取收入，同时也可以借助快手平台的服务，接触到更广的用户群。根据小象工会MCN相关资料显示，快手直播打赏分成按照两类方式结算，分成比例占五成左右。对于独立主播来说，快手直播打赏分成为流水金额扣除20%税后，主播与平台五五分账；对工会/MCN的主播来说，提成可分为主播自提和公会抽成两部分，在原本五五分成的基础上平台根据公会流水返点激励，公会最高可获得12%的返点；同时，重点鼓励公会签约、运营粉丝数量处于1-50万之间的中腰部主播。

2020年以来，快手在直播业务上做了三个方面的重要策略调整。1）引入直播工会和MCN等内容创作机构，并设置丰富的奖励机制来鼓励工会签约更多中长尾主播，形成主播梯队。2）限制头部主播流量过于集中化的趋势，以降低平台的系统性风险。具体措施包括短期封禁“辛巴”和“散打哥”等。3）缩短主播涨粉和转化的路径，增加直播间曝光的入口。

展望未来，直播业务的主要增长点在于 ：1）返点体系更能吸引到优质主播，形成直播内容竞争力。我们认为快手目前的返点奖励体系是十分有利于工会和MCN业务的发展的，相比于平台，快手的返点佣金力度和普惠的价值观都有助于其业务放量。2）ARPPU提升空间：快手的“上浮”市场策略已颇有成效，总体一二线城市用户占比已接近50%，用户平均收入提升。3）内容多元化和曝光端口增加推动观看用户持续增长：一方面，直播间曝光端口数量增加，另一方面，快手游戏直播业务也发展迅速，快手的大体量使其在这一新的赛道上具有后发制人的优势。

3.2 广告：加载率+变现效率+产品迭代，打造第二增长曲线

2020前三季度，快手广告收入为133.46元，同比增长212.7%，占公司总收入比重为28%，目前广告收入规模如果对比抖音等还有一定差距，但20年初快手改变自然增长战略，重视广告商业化变现，一定程度提升广告加载率，并且新增feed流模式，以及完善广告产品矩阵，未来广告业务将打造成第二增长曲线。

公司大流量池+多元化的兴趣社群打造平台多元广告场景。快手磁力引擎营销平台可分为三大板块：1）流量触达：以信息流广告、开屏广告和快手粉条三部分产品组成，是最直接的广告变现路径。2）内容创作：以KOL的私域流量为中心，先通过磁力聚星为广告商找到合适的KOL进行合作，再提供开眼快创和素造等内容创作工具为支持，最后为客户展开品牌直播和挑战赛等内容互动营销服务。3）营销沉淀：快手服务号是平台专门为商家打造营销账户，为商户提供成长和变现的重要基础设施，实现私域流量沉淀。后链路转化方面，快手布局直营电商平台金牛电商，广告主可在站内生成商品详情页，进而实现快手营销到电商一站式服务。

未来几年内，广告收入增长主要影响因素和驱动力可以分为以下三点：1）广告业务作为快手现阶段的商业化核心增长引擎，首要的关键点在于增加公域流量池，因为公域是可商业化的流量池，快手以多年来平台累积的数据和算法优势，从私域导流到公域，能够以丰富的人群信息标签来实现精准的广告投放。2）广告加载率的提升。目前公司的广告加载率仍不高, 未来随着广告业务体系逐渐成熟，营销效果在市场上的认可度提高，广告加载率预计会一步步地向上抬升，实现收入增长。3）单列Feed流界面，包括主站精选页和极速版，在用户数量和活跃度上都仍具有较大的上升空间，对双列设计形成了一定的互补作用。单列设计更适合插广告，用户也相对略难识别广告和其他内容的差异，所以单列通常能够收取更高的CPM价格，提高平台单位变现效率。

3.3 电商：高景气赛道，内容生态+补充供应链环节打造第三增长曲线

快手电商业务建立在内容生态和用户互动的基础之上，分为快手产品内商家功能“快手小店”和第三方电商平台两个部分。用户通过在直播、短视频或主播资料页面中提供的连接，在公司的快手应用或通过第三方电商平台购买产品，公司按所售产品价格及类型收取佣金。2018年8月正式上线后，快手直播电商GMV从2018年不到1亿元提升至2019年近600亿元；2020年以来快手直播电商GMV继续爆发式增长，2020年上半年快手电商业务GMV突破1000亿元，据艾瑞咨询统计数据，快手已成为全球范围内以商品交易总额计算、仅次于淘宝直播的第二大的直播电商平台，仅次于淘宝天猫、京东、拼多多的电商“第四极”。目前扩张期货币化率较低，未来成长潜力巨大。相对于其他各大平台较为成熟的货币转化率，由于快手的电商之路尚在布局阶段，同时直播电商赛道竞争经历，需要发放大量补贴给主播，所以目前整体货币化率较低。即使将其他收入类全部假设为来自电商业务，其2019年、2020年前三季度快手电商业务货币化率（其他业务收入/商品成交总额）仅为0.44%、0.99%，与阿里巴巴、京东等综合电商平台对比存在一定提升空间。

快手小店让用户能够像在传统电商平台一样直接购买产品和服务。用户可以直接通过快手应用、网站或内容创作者在直播、短视频或用户资料页面中提供的连接访问快手小店。由于人气主播及短视频创作者能够通过直播或短视频向粉丝直接介绍产品的外观及使用感受，营销效果较好，众多品牌及零售商都在快手小店设立了店铺。第三方电商平台同样也是通过直播、短视频或用户资料页面中点击主播及短视频创作者提供的链接形式展现给用户的。目前公司主要合作的第三方电商平台包括淘宝、有赞、魔筷精选、拼多多等。

快手电商业务的收费来自于两部分，一是向商家收取佣金，二是在主播的佣金里抽成。向商家收取佣金来自于快手小店的技术服务费，只有平台内店铺的商家才需要按GMV支付费用，并且不同商品类目费率也有所差别。目前快手为了吸引更多优质的带货主播以及扩大直播带货市场占有率，当前货币化率较低。在电商基础设施逐渐完善、商品和主播的对接链条逐渐通畅、快手平台对闭环成交的费率最低的叠加效应下，在快手上进行全链路的闭环经营将会成为越来越多商户的选择。

快手是一个以主播为核心构建的电商生态，主播和粉丝之间的信任关系是快手电商的根基。快手的电商业务增长主要取决于数量更多、质量更高的主播和商家在平台进行营销和交易，而主播和商家的核心诉求都是更多的流量和完善的电商供应链。因此，促进快手电商业务增长的重点也是围绕这两个方向来展开的：1）建立健康的主播带货生态，即任何主播或商家在平台内都有较为明显的上升通道，只要方法得当，都有机会进入头部流量。2020年6月快手上线的“小店通”是电商专属的买量工具，让达人或商户能实现短时间内快速涨粉、获得曝光。2）完善供应链基础设施，提升商品和流量的连接效率，同时为扩展品类打下坚实基础。具体的措施包括推出线下商品池“好物联盟”、电商数据SaaS服务等。未来几年内，电商将是快手增收的另一重要渠道。目前电商业务处于较初期阶段，尚未开始大规模货币化。随着直播带货生态的建立、电商基础设施进一步全面完善，以及商品类别多样化，电商业务会逐步开始货币化的进程。

四、如何看待快手的估值？

通过对B站、Snap、奈飞三家公司进行估值角度的分析我们发现：

1）对于处于成长期的社交视频流媒体公司，如B站、Snap，主要特点是用户数快速增长、营收增长迅速但前期研发、运营投入较大，无法实现盈利，对于这类公司规模扩大重要性高于盈利能力，因此市场主要考虑使用PS估值和单用户价值估值法进行估值；

2）对于逐渐达到成熟期的社交视频流媒体公司，如奈飞，主要特点是盈利模式趋于成熟，国内市场达到饱和，海外市场成为新的增长点，估值方法主要使用PE估值，考虑全球不同市场的发展水平不同，也可以运用SOTP法在不同市场采用不同的估值方法，如奈飞在北美采用EV/EBITDA，而在海外市场使用PS估值；

3）无论处于何种发展阶段，公司的业务可能具有多元化的特点，不同业务的发展水平也不同，如B站的游戏、直播、广告、电商，奈飞的海内外市场，以及快手的直播、电商、广告业务，这时则可以使用SOTP法，分别根据各项业务的发展情况进行估值。

对于快手的估值我们觉得从两个方面来看，一方面是快手目前主要商业化模式所处市场的发展空间，另一方面是快手本身未来商业化成长的空间。

总体来看，2020年中国社交娱乐视频行业市场规模预计达到3122.5亿元，相较于2019年增长了45.5%，未来仍保持持续较高速增长，预计2022年社交娱乐视频市场规模将达到5383.4亿元。短视频丰富的内容和精简的形式完美地占用了用户的碎片时间。短视频易于制作和观赏，可以随时分享，因而具有迅速传播的潜力。中国引领了短视频的迅速发展。根据艾瑞咨询，中国短视频平台的平均日活跃用户数2019年已达到4.957亿，2025年预计将达到8.999亿，每位日活跃用户在平台日均花费时长预计将从2019年的67.0分钟增至2025年的110.2分钟。

1）中国拥有全世界最多的直播用户。中国直播平台的平均日活跃用户数于2019年已达到2.134亿，到2025年预计将达到5.128亿，每位日活跃用户的日均花费时长预计将从2019年的33.2分钟增至2025年的51.9分钟。中国直播虚拟礼物打赏市场规模从2015年的人民币70亿元增至2019年的人民币1400亿元，预计在2025年将达到人民币4166亿元，复合年增长率为19.9%。直播虚拟礼物打赏市场的主要驱动因素包括：持续增长的直播用户规模和使用市场；不断扩展的直播内容供应和持续提升的直播内容质量和用户付费意愿的提升。

2）广告方面，由移动网络的普及持续推动，中国移动广告市场规模从2015年的998亿元增至2019年5,415亿元，并预计2025年将达到人民币17,061亿元，复合年增长率为21.1%。短视频和直播是移动广告越来越受欢迎的渠道，占2019年移动广告市场比例为15.0%，且2025年将达到27.3%。

3）中国直播电商的商品交易总额预计将从2019年的人民币4,168亿元增至2025年的人民币64,172亿元，复合年增长率为57.7%。在2019年，直播电商的商品交易总额占中国零售电商市场的4.2%，该占比预计将在2025年达到23.9%。

通过对快手目前业务结构的理解，快手目前正处于成长期，公司更注重规模的扩张和用户数的提升，2018年、2019年MAU分别提升76.6%和37.3%，2020年仅前三季度就已增长46.2%。同时，由于发展前期的研发和运营成本较高，尚未实现盈利，但快手也在积极通过多元化变现模式改变这一问题，已逐渐从直播收入为主开始向直播、广告、电商多业务驱动增长模式，未来还会进一步发力游戏等领域。具体来看，未来公司直播业务的增速预计会有所减缓，但整体流量仍然十分庞大，能够为其他业务的发展导流助力。广告和电商将会是快手未来几年内的主要增长驱动。广告业务的关键在于单列Feed设计是否能广泛地被用户接收，以扩大其公域流量，进而提升广告变现能力和效率。电商业务随着供应链的完善和直播带货行业的增长，预计整体运营效率和货币化率都会有较为明显的上升势态。

所以基于对快手目前所处行业发展状况，以及快手当前主要业务模式，我们认为快手估值方法可以单用户估值法+分部PS估值法。综合考虑快手当前的发展阶段、业务模式、业绩表现，使用市值/MAU和PS估值是最佳的两种估值方法，在多元化的业务模式的基础上，可以进一步进行分部PS估值。未来当广告和电商业务逐渐成熟，公司扭亏为盈，或进一步发展考虑海外市场，可以考虑PE和按照海内外市场分部估值的估值方式。

具体来看，单用户估值方面，参考Bilibili、斗鱼、虎牙、爱奇艺、微博的市值/MAU倍数，我们认为快手用户时长和私域形成强用户粘性，用户价值应该高于斗鱼、虎牙、爱奇艺和微博等，因此市值/MAU的合理参考区间为150x~200x，结合快手2020年前三季度的7.69亿MAU数据，市值参考区间在7452亿~9936亿人民币。利用Snap公司的354.62x市值/DAU倍数，结合快手3.05亿DAU数据，估值约1082亿美元，折合人民币约6990亿。（参考汇率1美元=6.46人民币）

PS估值方法来看，目前快手主要变现模式包括直播、广告和电商等。分别选择可比公司进行估值，直播选择虎牙、斗鱼，广告方面考虑社交属性选择Facebook、Twitter、Snap和微博，电商业务则选择拼多多和阿里巴巴。

1）直播业务已经相对成熟，未来增长速度已趋于平缓，参考可比公司估值水平来看大约为3x~4x。

2）而广告业务和电商业务仍处于规模高速发展阶段，根据行业成熟度以及快手目前版本迭代和新增模块来看，我们认为短期快手广告业务变现有望迎来高速增长，占比将迅速提升，成为第二增长曲线，参考可比公司来看，公司与Snap业务形式更为相似，广告业务PS估值区间在10~20x。

3）目前电商业务收入规模还较小，更长期来看，直播电商业务目前货币化率还较低，GMV短期迎来快速增长，然后货币化率逐步提升，并且具备较大提升空间，有望成为第三增长曲线，参考可比公司来看，估值区间约为10x~15x。

综合来看，从分部估值的角度对快手进行PS估值。2020年前三季度直播、广告、电商业务的比例为62%、33%和5%，考虑到公司直播业务已经相对成熟，而广告业务未来2-3年有望迎来高速增长，收入占比将超过直播业务，电商业务短期GMV快速提升，长期看货币化率提升。参考目前市场对于快手21年分业务预期来看，假设21年广告、直播和电商及其他业务的占比为50%、42%、8%，我们计算快手PS估值区间应该为7x~12x，根据彭博一致预期，快手2021年预期收入为883.23亿元，对应市值参考区间为6183亿~10599亿元，2022年预期收入为1279亿元，对应市值参考区间为8950~15342亿元，未来具备较大的成长空间和市值弹性空间。

五、风险提示

1、互联网行业高速发展，形式更新迭代速度快，存在市场变化的风险。短视频及直播作为内容形式亦可能被新的内容形式取代，而且如果快手无法紧跟用户偏好或行为变化，或无法持续技术创新或设计出符合用户预期的功能，平台失去吸引力，用户可能会流失。

2、行业竞争加剧的风险。目前抖音日活量级要比快手要高，并且微信视频号也在快速更新迭代，短视频行业市场竞争加剧，行业格局仍有可能发生变化。

3、互联网行业政策监管风险。行业整体监管趋严，如果公司无法取得及维持适用于业务的必要批准、证照或许可，或政府政策或法规出现任何变动，均可能对业务造成损害。

4、商业化进展和经营发展不及预期。目前公司商业化模式仍处于发展阶段，对于直播、广告和电商业务的发展侧重，我们无法进行明确判断，而且行业竞争加剧，公司用户增长、变现效率的提升存在发展不及预期的风险。

来源 | 格隆汇新股

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