百润股份纳入眼帘其实已经很多年，从2015-2018的昙花一现；到2018-2021借微醺重出江湖。当下正是下一个3 - 5年新的开始（高度酒&嗨棒&威士忌）。由于公司预调酒业务年头已久，本篇不是基础扫盲文章。具体细节建议翻阅与回顾2015-2021年年报、定增、可转债等相关公告。
【RTD行业数据】
日本全国1.27亿人口，年消费量超过1.1亿箱（26亿罐）；我国城市人口超过7亿（城镇化率64%+），再对半测算，从目标消费群体来看是日本3倍体量。即使按照人均消费只有日本的一半来测算，消费量应该在1.5-2亿箱区间。
百润2021年预调酒（含气泡水）销量接近2500万箱，市占率80%左右，即国内市场销量一年只有3100-3200万箱。按照合理预测，保守测算行业空间仍有4倍增长空间（1.6亿箱以上）。考虑到日本5-9度预调酒才是销量的大头，当前我国仍处于发展早期。
但从2020-2021年，随着低度酒的兴起，国内小玩家增多；考虑到未来三得利也将在我国发力，作为龙头的百润股份，要想持续领先，则必须率先完成5-9度预调酒的市场培育和品牌认知。一旦5-9度产品线销量取得突破，则公司收入和市值天花板将迅速扩大。2022年随着公司产品基酒纯度的不断提高，产品力提升后5-8度清爽&强爽预调酒有望进入加速增长态势。
1、当前280亿市值左右的百润股份，最高点有700多亿市值，为何跌了这么多？
P.S. 对2022年全年预期为一季度发布后做出的调整，正因如此今年最低点回落到200亿市值。
回顾2018年（推出微醺）至今，公司内部经营发生了翻天覆地的变化：
1）2018-2019年，公司鸡尾酒业务增长平稳，但实际上是罐装微醺产品快速爆发，但由于产品对原有玻璃瓶的替代（玻璃瓶的单价是罐装的2倍），所以玻璃瓶小幅下滑，微醺爆发式增长，股价大幅上涨。
2019年利润的表观高增速，是由于2018年计提了公司前一次股权激励费用所导致的低基数，实际上公司业务层面净利率是15-20%，所以2019年的股价上涨核心是内生基本面积极变化导致的。
2）2020-2021年初，随着罐装微醺品类收入占比的提升，公司收入增速提升，2020年迎来了市场认知提升、流动性泛滥的估值业绩双击。在2020年年底公司制定了通过发行可转债推进【威士忌】基酒生产基地计划，并于2021年年中完成，崃州威士忌酒厂正式落地。
3）2021年-2022年5月底，2021年首先迎来了流动性拐点带来的系统性下跌，同时由于预调酒逐渐受到市场认可，玩家开始增多；叠加疫情对部分区域（21年下半年成都、东北）的间歇性影响，增速出现回落。
2022年一季度可能公司正处于内部营销调整阶段，叠加上半年受东北、华东疫情影响，在物流成本高企的背景下，公司业绩出现很大的扰动。
【综上】重点是简单梳理并回顾了2018年（公司业务走向正轨）以来发生的变化。个人认为，下跌的核心原因：一是对竞争格局的担忧；二是疫情扰动。以及由于业绩和股价出现大幅调整后，开始担心我国低度酒行业未来发展空间的核心逻辑。
2、市场核心担忧点：竞争玩家变多、格局变差；其实背后非常重要的是担心未来行业天花板。
2.1）新增的玩家，会影响竞争格局吗？
预调酒的产品更迭属性不同于传统发酵类的白酒、红酒和啤酒；核心要素有三个：香精调制能力、优质基酒保障、气泡&蔬果深加工等配套能力。生产端，受制于单位重量运输成本较高，需要全国覆盖的产能布局。
目前百润股份具备了香精香料、优质基酒、气泡罐装等配套技术以及全国化产能布局的先发优势。并且通过RIO微醺、5度清爽、8度强爽抢占了品类里最高的市场份额，验证了产品力和品牌力。
其他玩家在产品力品牌力，以及产能布局方面，都与公司有较大差距，短期内很难追赶。特别是公司已经建成了威士忌基酒工厂，又拉开了至少2.5-3年的时间优势。因此，虽然业内玩家变多，但大玩家几乎没有，因为进口基酒的规模和差异需要调香师花费大量精力，以实现口感的统一性。所以非大型公司，很难做出规模，实际上从2021至今，市面上核心还是看百润一家公司引领市场。
所以，当百润开始进行战略调整，重点推广5-9度预调酒的时候，在产品改良和渠道调整阶段，受到疫情扰动后增速波动还是正常的。另外，从2022年的跟踪来看，公司8度强爽在口感改良后，已经出现了加速增长态势，收入体量有望从1亿提升到2-3亿。这块的积极转变，需要在今年继续保持高度关注。
2.2）行业天花板到底如何？公司增长曲线在哪儿？
参考日本2017-2021年预调酒排名情况，会发现以下几点：
1）预调酒消费体量非常稳固；
2）3度微醺一直排名在第3-第5名，其实需求体量更大的是5度-9度的预调酒，从这点来看，我国预调酒发展阶段仍处非常早期；
3）从最新的宣传来看，餐馆清爽解腻、居家独饮悦己消费场景越来越成熟，台湾、国内高度预调酒在2022年开始出现快速增长。在生产工艺上，基酒的高纯度和工艺的统一性对品质影响很大，随着公司九塔过滤技术的推广，在口感改良后，酒精度提升更有利于扩大目标人群，以及低度酒消费者的转换。
【总结】两条重点：
1）参考成熟市场，品类需求稳定性很高（包括微醺3度，需求稳定性同样很高）；
2）目前我国预调酒仅3度微醺实现了一定的渗透，但参考成熟市场，5-9度预调酒仍处于刚起步阶段，而这个度数区间的市场需求远大于微醺3度（受众的扩大和复购粘性的提升）。
因此，股价表现会短期影响投资者情绪，但如果是做长期投资，应对国内预调酒行业的空间，需要保持定力。
预调酒作为含气低度酒，这个品类会长期存在嘛？
从产品来看，低度气泡酒较传统红酒白酒，更易入口、更快被身体吸收，因此品类生命力、成长趋势较为确定。
3、【崃州威士忌基酒&预调酒业务】价值几何
结论：百润旗下崃州威士忌这块资产还是比较值钱的
1）崃州威士忌蒸馏厂值不值钱？
崃州威士忌蒸馏厂的生产工艺处于全球领先低位，单一麦芽威士忌比较花钱、收益慢，但百润由于拿地成本低+自建，最后通过增发9.9亿和可转债11.2亿，合计投资20亿出头（拥有一桶崃州蒸馏厂的私人定制威士忌，是什么神仙体验？ (qq.com)）。未来基酒增值潜力还是很大的，而且从时间来看，2023年年底首批威士忌基酒2年的储存到期，公司就可以推出【HighBall（嗨棒）】了，参考日本，嗨棒快销量是可以等于微醺的。百润目前已经推出的气泡水实际上是用来给将来的嗨棒配套的。
什么是嗨棒？好喝到爆的日式HighBall（嗨棒）在家怎么调制？ - 知乎 (zhihu.com)
嗨棒（威士忌预调酒）在日本就是【威士忌高球】。公司有了威士忌自产支持的话，可以做到比微醺稍贵一点，产品价格中枢会往上拉一些，市场非常可观，三得利一年要卖2000多万箱（2020年疫情影响销量少），是百润23年以后重要的新品类增长点。百润2021年预调酒总销量不到2500万箱。所以崃州威士忌酒厂首先可以作为预调酒提供基酒的存在，资产有效性较高。
品质好的威士忌酒厂，到底值不值钱？
日本三得利公司在2014年收购美国最大威士忌生产商Beam花了160亿美元，未来威士忌的市场竞争，成本很关键，小公司根本无法抗衡。
三得利160亿美元收购美威士忌酒巨头Beam_51酒水网 (woyao9.com)
2）预调酒业务到底值不值钱？
百润旗下预调酒公司：巴斯夫酒业
正常状态下，不考虑疫情对独饮场景 的促进，单纯考虑行业发展阶段和空间，RIO的产品和渠道已经在口碑上获得了成功（实现高市占率）。正常发展的话，实现稳定增长的概率很高，毕竟3度微醺已经较好的抢占了消费者和渠道心智。
以行业发展阶段、市场地位、竞争格局、当前盈利能力和经营质量来看，当前仍处在价值底部区域。
从长期价值角度出发来看：
1）公司以20多亿布局了崃州威士忌基酒工厂；首先，国内拿地成本较低；其次，公司定增与可转债大部分资金用于威士忌酒厂最大成本项：橡木桶的采购。
从披露的公告时间节点来看，公司两批采购分别是2020年和2021年：无论是定增价还是可转债转股价，都远高于当下；2020-2021这两年正好是海外疫情扰动，需求疲软的两年，随着海外疫情影响减弱，橡木桶价格已经跟随威士忌价格回升。从这笔生意的投入来看（ROE角度)，这个位置还是很划算的。
从定增和可转债公告来看，威士忌酒厂的投资带来的基酒存量，还是比较靓丽的：
【2020年年底完成定向增发】增发项目：烈酒生产线及烈酒（威士忌）陈酿熟成项目，总投资为 117,381.96 万元，建设完成后能实现约3.4万吨威士忌原酒（酒精度约70 度）的储藏能力，34000000➗200升/桶=170000桶。预测营业收入8.5亿，净利润3.2亿元。本酒用于普通威士忌应用，一般2年储存年限，年用量较大，毛估估这比投资建设带来的储酒价值：5万/桶*17万桶=85亿元。
【2021年8月完成可转债】可转债项目：麦芽威士忌陈酿熟成项目，总投资为 155,957.01 万元，建设完成后能实现约 3.375万吨麦芽威士忌原酒（酒精度约70 度）的储藏能力，33750000升➗200升/桶=168750桶。预测营业收入8.4亿，净利润3.1亿元。本酒用于高端陈酿瓶装酒（原酒价值更高），毛估估价值： 6万元/桶*168750桶=101亿元。 进入22年，随着全球经济复苏，单一麦芽威士忌价格呈现上涨态势，逻辑上来看，这块基酒未来潜在价值应该是可观的。
【综上】威士忌酒窖存酒价值合计：85+101=186亿元。优质威士忌具有储存属性，储存期越长（6-18年），原酒价值越高（净资产隐含价值逐年提升），因此随着威士忌酒厂的产品逐渐面市，公司的基酒资产未来必然会被市场发掘。
2）以4亿出头从美特斯邦威收购了上海工业用地，以及自身在上海的工厂基地；
3）在2015-2016年先后在成都、天津、佛山布局工厂，这些资产的重置成本较报表净资产金额其实已经有了非常大的提升。结合每年的盈利水平，个人认为前期250亿以下时虽然基本面疲软，但止跌企稳源于市值到了价值底部区域。
4）公司推出回购计划，拟2-4亿用于股份回购。
【综上】公司2021年下半年到2022年上半年，在疫情扰动（上海封控对公司核心区域销售和生产物流等影响巨大）下，叠加市场低迷，对RTD品类空间产生质疑，股价出现巨幅下跌。但是，从发展趋势来看，其实亮点和空间都还非常广阔，公司主业的发展和延展性都处于非常早期，这不会受短期扰动的影响。
有了对品类需求的信心后，回到公司基本面，22年Q2是明确的基本面最差季度，也因此出现了价值底。结合后疫情时代对消费场景的促动（悦己型独饮），以及对今年下半年开始重点推广的5-8度RTD，即未来嗨棒、威士忌的面市，随着近期的调整，如果再给一个低位，感觉上是不错的击球区。
公司在2021年12月初发布股权激励方案，虽然22年受疫情扰动，今年能否完成尚有不确定性。但交流中公司反复提及，营销计划有序推进。因此股权激励目标对2023年业绩可以作为一个参考：
按照公司股权激励要求，以2021年收入为基数，2023年营收增速不低于53.75%，即39.9亿，按照正常状态下25%的净利率测算，净利润应该在9.98亿左右。当前市值参考明年利润，以及明年此时对后年含威士忌预调酒的关注度提升。本人认为当下应提升对公司的关注：尊重模糊的正确，买在门可罗雀。
作者：专注消费品研究
来源：雪球
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