互联网证券领域的创业者，虽然暂时难和国内传统券商争高低，然而凭借产品端的改良，借道海外，服务数百万华人投资者，依然能从万亿美元证券交易市场分得一杯羹。

于券商而言，经纪业务只是基石，财富管理贡献了更多利润。互联网券商同样如此，美国互联网券商鼻祖嘉信理财就是一面镜子。

老牌PE纷纷下注新锐互联网券商，投资人斩获颇丰。头部CVC阿里、腾讯，不仅投资互联网券商，还将投资触角伸向国内头部券商，追求的不只是财务收益。

受到美股交易活跃推动，富途控股（FUTU.O）、老虎证券（TIGR.O），自2021年继续保持强势，截至2月22日，分别涨315%，341%，涨幅不相上下。在业内，它们有“互联网券商”之称。

至2021年1月底，根据申万行业分类，A股券商共有49家。其中有14家券商，或较早触网，或和互联网公司合作紧密，或创立以来就有互联网基因，也被列入了“互联网券商”概念股。

这14家券商股，2020年平均股价涨幅为38%。沪深300指数2020年累计涨幅为27%，中证500指数涨幅不到21%，互联网券商概念股稍胜一筹。

其中，东方财富（300059）累计涨幅136%，略低于2020年11月才在A股挂牌的中金公司（601995/03908.HK）。国金证券（600109）和招商证券(600999)涨幅超过50%，华泰证券(601688)和海通证券（600837）是仅有两只下跌的股票（图1）。

图1：部分A股互联网券商概念股2020年股价涨幅

数据来源：Wind、新财富整理

国内证券公司全行业2019年实现营业收入3520亿元，2020年前三季度，49家上市券商总收入已经达到4156亿元，全年全行业突破5000亿元毫无压力。

14家互联网证券概念股中，只有东方财富、同花顺（300033）、大智慧（601519）和富途证券、老虎证券等，主要通过线上场景服务客户。新兴的富途证券、老虎证券，更是借港股、美股等跨境业务异军突起。

01

腾讯、小米、阿里系先后落子

近些年，中国资产高净值群体数量激增，投资海外对其而言是重要选项。在中国，券商又是基于牌照的生意，国内券商牌照是稀缺品，这些新兴互联网券商唯有借道境外，打开缺口。

智研咨询集团预计，2021年，中国内地投资者通过香港进行在线证券交易的金额接近3000亿美元；通过美国证券市场进行在线交易的规模大约6300亿美元，这是一个接近万亿美元的交易市场。

来自互联网公司的创业者，不会轻易错过这个赛道。他们擅长技术和研发，把产品做好，自然不在话下，二级市场也给予它们积极的回应。

2020年2月上市的中银证券（601696），股价年内涨幅252%，是国内传统券商当年“涨幅王”。2019年3月上市的富途控股，表现更为惊艳，2020年内涨幅为342%，高于任何一家A股券商同行；其市值也在2021年1月突破百亿美元，至2月5日，最新市值157亿美元，折合人民币，已经超过38家国内上市券商。老虎证券2020年涨幅为133%，略低于东方财富，却高于绝多数A股券商。

老虎证券、富途控股，分别由腾讯控股（00700.HK）前产品经理李华、网易有道（DAO.N）前搜索负责人巫天华创立；方三文等创立的雪球，2020年底获得E轮融资1.2亿美元，达到盈亏平衡，或走到上市前夜。雪球有别于老虎、富途，手握基金销售牌照，和东方财富更有可比性。

互联网券商无一例外，都获得多家知名PE、头部CVC的加持。富途、老虎商业模式成型较早，上市也较早，PE/VC机构获利逐步退出；而战略投资者坚定持有，收益与PE相比，出现较大分化。

腾讯控股和阿里巴巴（BABA.N/09988.HK）还投资了国内头部券商，中金公司就是它们联袂投资的标的。阿里巴巴和苏宁易购（002024）还联手投资了华泰证券(601688)。此两例，互联网巨头看重的不是收益，而是金融科技领域的商业布局。

腾讯斩获“50倍股”

富途控股上市前，投资者非常“纯粹”，A轮到C轮，有且仅有腾讯、经纬和红杉三家机构，一路跟投。富途IPO发行价为12美元/ADS（8股普通股等于1份ADS），即每股普通股价格1.5美元，此时腾讯账面收益率为266%，红杉、经纬为525%，大约是腾讯两倍左右。

富途A、B、C融资时每股价格分别为0.056美元、0.34美元、0.71美元，C轮价格是A轮大约13倍；至IPO时，A-C轮投资时三大机构获得股份的收益率分别为26倍、5倍、2倍；腾讯多数投资在C轮出手，C轮投资额9140万美元，占其总投资金额大约3/4，摊薄了投资收益率。但同为战略投资者的腾讯和PE红杉、经纬，在上市后的收益出现较大分化。

至2021年2月22日，富途控股股价已经涨至189.7美元/ADS，和发行价相比涨幅为1481%，总市值为257亿美元。

腾讯IPO前持有股份一股未卖，此时的账面收益率提高至5684%（表1）。富途股价最高曾超过130美元，腾讯再次斩获一只“30倍股”。2019年底，经纬还“满仓”富途，未出售一股。Wind显示，2020年3月底，经纬已经清盘。

2020年4月前，富途一直在横盘，股价在11美元左右震荡，此后就一飞冲天。如果按照2020年一季度富途控股成交均价10.42美元/ADS测算，则经纬最终收益率大概为4.43倍左右。假如经纬也长期持有，则投资收益率更可观，大约为98倍，相当于错失了一只百倍股。

腾讯系旗下的Tencent Mobility Limited，2020年2月通过二级市场购入富途533万股，腾讯系现持股3.04亿股。机构也捧场富途，至2020年三季度末，共有98家机构持有富途，环比增加95%，机构持股比例13.42%。加上两大“硬核”股东李华持股比例超过40%，腾讯持股超过30%，最终个人投资者持股比例已经非常低，这也是富途股价坚挺的重要因素。

腾讯除投资富途外，还投资过中金公司。2017年9月，腾讯以13.8港元/股认购中金大约2.075亿新股，总作价28.64亿港元。2019年10月，中金向不少于6名机构或个人投资者配售共1.76亿股，腾讯也是投资人之一，持股数量增加大约930万股，按照每股14.4港元测算，代价约1.34亿港元。腾讯两次合计投资大约30亿港元，持股2.168亿股，最新持股比例4.95%。

在中金一例中，腾讯总投资金额远远超过富途（约1.24亿美元），至2021年2月22日，中金H股股价19.96港元/股，腾讯投资收益率为44%，远远低于投资富途的收益率，但和阿里投资华泰、中金一样，它们还有更多考量。

小米“养虎”

老虎证券在天使轮和Pre-A轮融资时，就得到超过10笔投资，投资人包括真格基金、险峰华兴、景林等机构以及元气森林创始人唐彬森、美团(03690.HK)创始人王兴、歌手胡海泉等个人投资者，此时老虎证券还没正式上线产品。这和老虎创始人巫天华在网易有道积累的圈内人脉息息相关。

上市前，老虎证券共获得多轮融资，投资者还包括小米、宜信、华创资本、华盖资本、美国互联网券商巨头盈透证券等，美国知名投资人罗杰斯也是老虎证券股东（表2）。

小米在A轮斥资1亿元人民币领投老虎证券，获2.5亿股普通股，每股价格0.38元人民币（0.057美元）；盈透证券在B3轮领投老虎证券，斥资2000万美元持有1.38亿股，每股价格0.145美元。

真格基金在天使轮、A轮和B1轮，投资老虎证券三轮。从老虎招股书披露的投资者信息看，应该是“Wayne Global Investment Holding Limited”代表了真格基金出手，总计斥资大约3900万元人民币，持股8500万股股份；其中，下重注是在B轮，总投资3000万元。

C轮入局的投资者有海松资本（1000万美元）、PAC（3000万美元），每股成本0.545美元。

老虎证券IPO发行价为8美元（15股普通股为1份ADS，即每股普通股价格0.533美元），尽管只在早期投资时出手一把，此时，小米的账面收益率高达835%，盈透账面收益率为268%。小米投资老虎证券的收益率，比经纬、红杉投资富途的收益率要高。不过，红杉、经纬A轮投资富途的资金，至IPO时收益率有26倍，远远高于小米此役。

至2021年2月21日，老虎证券股价为34.98美元/ADS。小米和盈透在老虎证券上市后，未出售一股，小米收益率增至3991%；盈透在老虎证券IPO时再投资700万美元，总持股成本2700万美元，现合计持股1.507亿股，最新收益率为1202%。

王兴除投资老虎外，后期还重金下注过理想汽车（LI.O），由于新能源汽车概念受到市场追捧，至今账面收益率同样惊人。

蚂蚁投雪球，阿里瞄准传统券商

和腾讯相比，阿里巴巴在互联网券商领域出手有点晚，但终究没有缺席。蚂蚁集团在D轮领投了雪球，阿里巴巴则选择了国内头部券商华泰和中金，蚂蚁和阿里，缺乏证券牌照，通过参股券商，可以迅速与券商在互联网金融等多个领域展开深度合作。

2018年8月，华泰证券向阿里巴巴定向发行2.68亿股，对价35亿元，阿里持股3.25%，为第六大股东。2019年2月，阿里巴巴完成对中金公司入股，持有后者2.03亿股H股。以中金当日收盘价16.71港元/股计算，阿里持股成本34.35亿港元，持股比例4.95%，和腾讯持股4.64%相仿。

至2021年2月22日H股收市时（北京时间16点），阿里、腾讯投资中金的账面收益率相差26个百分点。阿里投资华泰，收益率为34%，比持有中金的收益率高16个百分点（表3）。阿里、腾讯投资传统券商，整体收益率差距不算大。

无论阿里、腾讯还是券商，投融两方都不会仅仅看重账面收益。券商引入互联网股东，可以优化股权结构，加快布局金融科技领域，构造金融服务生态和场景化的金融生活圈。腾讯、阿里擅长的精准营销、大数据分析等，以及巨大的流量，也有助券商扩大客户规模，提供更个性化、差异化的财富管理产品及服务，打开零售客户的营销及服务、金融产品发行销售、资管、资产证券化等业务。

中金与腾讯合作领域包括金融科技、产品及服务等多方面。中金基金有多款产品在腾讯理财通上架；同样，支付宝APP上也有多款中金基金产品在售；腾讯、蚂蚁集团同样可以从代销中分得一杯羹，作为各自商业版图的重要拼盘。

腾讯和阿里系在金融业务已广泛落子，互联网券商作为细分赛道重要一环，两大巨头此举也为进一步布局留了伏笔。双方各取所需，都着眼于未来。

雪球目前还没有传出IPO相关消息，从融资进程来看，加上财务状况良好，E轮融资应该走到上市前夕。雪球2020年就实现盈利，参照富途证券以盈利状态IPO，资本市场或许会其不错的估值。而蚂蚁集团持有雪球2年多时间，并不算长。

红杉资本若没有中途从雪球退出，则持有近10年。研究其投资富途和雪球的过程，能看出VC即便是投资同一赛道，也会适时做出调整。

科创板推出前，国内公司想在A股上市，盈利是必要前提。美股市场对公司盈利并无硬性要求，但IPO时已经盈利的公司，有更大可能获得更高估值。若对标富途，其上市前（2018年）就盈利，雪球若登陆美股，估值或更高。

红杉资本投资雪球的金额不详，但进入时机更早，如果没有退出，账面收益率应不会低。在互联网券商赛道，进入、退出时机，PE和产业资本，差异非常大。

02

PE、VC：择时背后是风格渐变

无论是传统券商，还是新锐互联网券商，投资其中的机构在账面上都有不错收益。在富途、老虎、雪球三家公司中，还能看出老牌VC的投资风格也慢慢发生变化。

红杉选赛道找重点

富途证券A轮融资发生在2014年3月，腾讯领投，红杉和经纬跟投。雪球创业早，A轮融资也早，2011年6月红杉资本领投，红杉在2013年6月B轮再次投资。老虎证券融资开始于2015年，知名VC真格基金、险峰资本参与多轮投资。

雪球2016年前还在摸索商业路径，而此时富途商业模式已然打磨成型，所以红杉将注下在更有确定性的富途身上，未再继续追加投资雪球。2014年11月A轮，2015年5月B轮，2017年5月C轮，富途相继融资，红杉也连续出手。

C轮是很多企业生死线，无数企业“死在C轮”，富途从C轮融资至上市，间隔大约2年；是因为其经营净现金流持续为正，2018年就高达39亿元，足以支持公司生存（图2）。

图2：富途控股现金流变化

数据来源：Wind，新财富整理

另外，富途2017年微微亏损700万元，2018年就实现盈利1.21亿元。相对富途，老虎证券2018年前的经营活动净现金流持续为负，盈利时间也推迟到2020年一季度。

红杉、经纬持续投资富途共三轮，腾讯则一路护航至上市，富途良好的财务状况，自然是机构决定是否继续投资的重要考量。

经纬、真格投资后置

红杉有投赛道的习惯，在老虎、富途、雪球中选择了两家。经纬和真格，各自押注一家；真格是典型VC，现有向中后期投资迁移迹象。

经纬投资风格也有类似调整。经纬掌舵人张颖以“凶悍、凶悍、再凶悍”著称，少投或者错过一个优质项目，他都不能原谅自己。总的来说，经纬投资偏向于中早期，绝大多数发生在C轮以前，又以A轮居多；天使轮和D轮及以后占比很少。

但在富途一例中，经纬却是“一条道走到黑”。虽然富途C轮后就筹划上市，假若再融资一轮，经纬大概率会继续跟。

经纬中国2019年底还是富途持股5%以上大股东，从最新股权结构看，其应已出清。

海通错失“百倍股”

A股互联网券商同花顺、东方财富创立时间较早，分别成立于2001年、2005年，并先后于2009年12月、2010年3月上市，主要股东是创始团队成员。

老牌PE没有向国内互联网券商下手，海通证券却成为弄潮儿。东方财富曾在2009年7月引进海通证券旗下海通开元作为投资方，投资金额5500万元，持有500万股，东方财富上市后，海通开元为第五大股东。传统券商投资互联网券商，不仅能从新锐公司布局掌握行业最新脉动，也可以获得不菲收益。

海通开元持股价格为11元/股，东方财富2010年3月IPO，发行价为40.48元/股。海通开元持股不到一年，投资收益率已经达到268%。锁定期3年结束后，海通开元2013年底就从十大股东中消失。

海通开元成立于2008年，现注册资金逾106亿元，是海通证券全资子公司，也就是说全部用自有资金投资，本来不受退出时间限制。如果海通开元持股东方财富至今，则有超过百倍收益率。

海通开元还投资过锤子手机、魅族手机、91金融、钱袋宝、蘑菇公寓等。2014年11月，其联合高榕资本、IDG投资钱袋宝，共1亿美元。2016年9月，美团收购钱袋宝，海通开元持有两年后退出，收益应该不错。

而魅族科技2015年2月进行A轮融资，阿里巴巴、海通开元联合投资6.5亿美元。2016年10月后，魅族再没有传出融资消息，海通开元想要从容退出就不那么容易了。

有趣的是，东方财富创始人其实（原名沈军）的妻子陆丽丽，2017年、2018年曾在二级市场连续出手，先后成为大智慧和同花顺十大股东，收益也不错。东方财富服务千万股民，公司老板娘亲自下场“炒股”，在业界一度引起关注。

03

CVC谋求深度融合，投资收益同样惊人

企业对外投资，即Corporate Venture Capital（简称“CVC”），区别于传统VC，国外知名CVC机构包括英特尔、微软、谷歌，国内包括阿里、腾讯、京东、小米等。

CVC按照投资收益率分为战略投资和财务投资，按照与自身业务结合程度分为紧密型和松散型。这四种类型交叉，又衍生出不同的方向：高度配合战略方向且能够使主营业务增长，即驱动型投资；符合战略方向但并不直接带动主业增长，即生态型投资；探索业务边界和技术前景，即潜力型投资；仅追求回报，即财务型投资。

腾讯、阿里系、小米，极少是仅仅出于财务投资需求，基本是前三类。和VC相比，CVC投资不受退出时间限制，力图和公司主营业务形成互补关系，是其根本要义。

腾讯、小米“单干”

互联网券商赛道中，腾讯从A轮领投富途，共投资三轮；小米2015年8月A轮领投老虎，只出手一次。可见，CVC不是等到企业成熟时，即在C轮后或者Pre-IPO轮才下手，它们往往会将投资前置至早期。

CVC除了有钱，还有流量资源。腾讯有手机QQ和微信两大流量富矿，尤其是微信，活跃用户超过12亿。微信“支付”端12宫格中的美团、京东、拼多多（PDD.O），市值都超过千亿美元，滴滴估值大约800-1000亿美元，是腾讯通过流量变现的最好案例。

投资富途，腾讯对李华这位公司前第18号员工的子弟兵，不仅仅给予资金支持，在流量上也有支持。早在2014年时，富途就接入腾讯自选股APP，可以获取流量。另外，双方在内容、云服务、ESOP服务及管理、人才招聘和培训等领域也有合作，同时也在探索金融科技相关产品及服务，拓展国际业务布局。

小米是老虎第二大股东，投资绝对金额不多，但持股比例达到11.85%，二者达成了战略合作关系，从小米产品流量池导流至老虎，流量资源价值应该体现在股权中了。

阿里、苏宁“抱团”

腾讯投资富途，小米投资老虎，蚂蚁投资雪球，三家公司触角不断延伸，投资券商也有助于它们打造金融业务生态圈。阿里投资华泰，又联袂腾讯投资中金，互联网巨头和券商牵手，为未来布局做准备。阿里投资，也可以为蚂蚁集团搭桥。

和阿里巴巴一起看上华泰证券的，还有苏宁易购。苏宁易购获得华泰证券定增配售2.6亿股，占股3.15%，位列第五大股东。但禁售期过后，苏宁易购就陆续减持，至2020年三季度末，已退出华泰证券十大股东之列。

同为CVC，苏宁易购显然是财务投资，即便和阿里巴巴互相投资对方。2015年8月，阿里巴巴（通过淘宝中国持股19.99%）战略投资苏宁易购，总金额283亿元；同时苏宁易购也投资阿里巴巴140亿元，双方都认购新股。

5年多后，阿里巴巴迄今一股没卖；反之，苏宁易购在解禁期满后陆续减持，早已出清，也为公司在2018、2019年分别获得净利润大约126亿、93亿元，立下“头功”。

2010年前后，现在的CVC头部玩家腾讯和阿里，主要精力还放在夯实自己的主业上，投资布局远没有现在广阔，大面积撒网也不现实。小米和美团更是在初创期，本身处于融资烧钱、建立商业模型的阶段，更无暇也无多余资金做投资。

小米和美团在2015年前后开始投资生态圈，此时阿里巴巴和腾讯已经开始全国“扫货”。

从战略驱动到布局生态

从2014年2月至2019年2月，主要头部CVC分别投资了雪球、中金公司、华泰证券、富途和老虎证券。

和腾讯、小米下手较早有别，同为CVC的人人网（RENN.N）、蚂蚁集团出手较晚，分别在C轮和D轮投资雪球。

人人网实际控制人陈一舟，对做社区网站颇为熟悉，最早做社区网站Chinaren，后面卖给搜狐（SOHU.O），再创立千橡，先后买过猫扑网、王兴等创立的校内网。如果雪球一直做社区，没有形成交易，则对同是著名投资人的陈一舟来说，并无太大吸引力。雪球C轮融资，从时间点上看，和转型交易的时点较为契合，这或许打动了陈一舟。

雪球D轮融资时（2018年7月），业务模式已然成型，此时蚂蚁集团投资风险大大降低；另一方面，为了和微信争夺支付入口，蚂蚁和阿里系正四处出击。

阿里巴巴在2018年8月投资中金公司，2019年2月再投华泰证券。这三个投资案例，阿里系出手时间较为接近，应不是偶然。阿里和蚂蚁都有投委会，有很强协同性，可以避免错过赛道，但决策时又相对独立。

2018年，富途实现盈利，现金流充足，在为上市做准备，关闭了融资通道。最为关键的是，富途已经“站队”腾讯系。老虎证券在2018年7月再融资，蚂蚁集团应有机会出手。如果考虑到强势的CVC通常还有一票否决权，决定后续谁能进入，阿里系即便想投也没有机会。

图3：CVC投资券商时间轴

资料来源：新财富整理

从头部CVC投资的时间轴可以发现，在2015年5月至2017年9月，投资出现了空窗期，这当非偶然（图3）。

金融领域投资，阿里巴巴极少完成控股，不代表不想，或是不能。蚂蚁集团现在做战略投资也不寻求控股，但是把时间拉长来看，蚂蚁战投策略有所变化。

2014年10月，蚂蚁金服（现蚂蚁集团）正式成立。在2014年前后，蚂蚁金服围绕金融主航道，希望通过投资拿到牌照。2013年10月，蚂蚁金服以11.8亿元认购天弘基金51%股份，成为控股股东。有划时代意义的“余额宝”，开始出现在用户面前。天弘基金为支付宝盘活资金起到了关键作用，日后也成为蚂蚁理财业务板块的核心支柱。

2014年4月，蚂蚁金服以大约33亿元战略投资恒生电子（600570），成为其控股股东。恒生电子是中国最大的金融行业IT解决方案提供商，早期金融机构IT系统很多是恒生电子开发，这自然对蚂蚁金服意义同样重大。对这两个公司投资，是蚂蚁金服“驱动型投资”的经典案例。

除了恒生电子、天弘基金，蚂蚁在金融科技领域布局非常庞大，涵盖投资咨询、支付、信用、小贷、基金、保险和银行等，重要的控股和参股公司就超过20家（表4），它们都属于战略驱动型投资。

以蚂蚁集团下属平台上海云鑫为例，其成立于2014年2月，经营范围包括创业投资、实业投资、资产管理等，现法定代表人也是蚂蚁集团董事长井贤栋。上海云鑫仅仅在A股就投资过11家公司（含新三板，表5）。

在互联网出行领域，除了投资永安行，上海云鑫还间接持股哈啰出行36%，持股大搜车19.99%，为哈啰第一大股东、大搜车第二大股东。

战略驱动投资布局完整后，CVC考虑更多是完善商业生态系统。对蚂蚁集团来说，支付宝是一切商业的基础，如何扩大支付宝用户，是运营的要务。

基于社交关系链的微信支付，以红包场景切入，陆续和滴滴、美团、大众点评、京东、拼多多、唯品会(VIPS.N)、猫眼合作，增加了出行、饮食、购物、娱乐等丰富支付场景，自然让支付宝感受到了巨大的压力。

蚂蚁后来做战投，更多寻求“生态型投资”，为支付宝入口找场景。滴滴、ofo、哈啰出行、淘票票、饿了么等明星创业公司，它们的共同点就是抓住O2O风口，线上和线下连接，且高频使用，这就为支付宝找到了应用场景。

另外，阿里巴巴在美团B、C轮融资时也出手投资。用户使用美团，支付宝是工具之一。至于美团推广自己的支付工具，甚至让用户“二选一”，则是后话。

在金融科技投资领域，腾讯除投资中金公司、富途证券外，还有微众银行、众安在线（06060.HK）、水滴筹、易鑫集团（02858.HK）、德国数字银行N26、阿根廷移动银行初创公司Uala等境内外公司，涵盖证券、银行、保险、消费金融等领域。腾讯布局难比阿里系，也许和蚂蚁集团早早自立门户有关。

适时捂紧钱袋子

阿里巴巴、腾讯投资总金额整体呈上升趋势，但并非年年都花钱不眨眼。大市不景气时，CVC的投资偏向保守，从公司的投资现金流变化也能略见端倪。

2014-2017年，阿里巴巴投资活动净现金流分别为-330亿元、-535亿元、-428亿元、-784亿元，2016年是收缩状态，减少大约20%，前后的2015、2017年则是宽松状态，分别增加62%、83%。

图4：阿里巴巴、腾讯控股投资活动现金流净额情况

数据来源：Wind、新财富整理

腾讯2014-2017年投资活动净现金流分别为-284亿元、-636亿元、-709亿元、-964亿元，2015年投资强度同比2014年增加124%；腾讯2016年虽然没有收缩，但明显放缓投资步伐，仅仅比2015年增加11%，而2017年则增长36%，阿里巴巴2017年更是大幅增加83%（图4）。

京东和美团也有类似情形。2014年5月，京东初登资本市场，当年投资活动净现金流为-132亿元，至2015年仅为-23亿元，随后在2016年大幅增加至-483亿元。京东2014-2019年，经营活动净现金流总计785亿元，投资活动净现金流总计-1527亿元，意味着京东把赚来的每一块钱都拿去投资，同时还借助其他融资渠道，多年来保持高强度的投资支出。

2018年9月美团才上市，以2015年为界，2016年后投资才开足马力，其2016-2019年投资活动现金流总计为584亿元。美团2019年经营现金流才转正（表6），投资所需现金不断从市场融资。

但无论是阿里巴巴、腾讯，还是稍逊一筹的京东、美团，CVC头部企业在2015年投资明显偏紧。

长期战投收益率更高

CVC不追求财务收益，不代表没有财务收益，长期战投账面收益同样惊人。

作为富途大股东，腾讯在富途IPO时账面收益率为266%，最新账面收益率为3436%，是IPO时大约13倍。腾讯从富途获取的34倍收益率，也非及时退出的VC可比。

小米、腾讯A轮就开始投资老虎、富途。因富途收入规模远高于老虎证券，且较早盈利，上市后股价走势表现更佳。IPO时腾讯收益率为266%，远远不如小米对老虎的投资收益率835%；如今，小米收益率为29.6倍；腾讯收益率为34倍，也实现了逆转。

腾讯2014年才出手；小米2015年投资老虎，前后一年收益率差不到17倍，在各自斩获了“40倍股”“50倍股”背景下，差距并不明显。

腾讯开始“看不上”富途，如果在2012年富途等米下锅时就领投A轮，收益率显然更高。CVC什么时候出手，也决定了创业公司发展的不同轨迹。创业者要么储备大量资金，要么拿出全部家当，方能拨云见日。

04

老虎“惊险一跃”，富途硬扛到底

小米投资老虎证券A轮，总计1亿元，在2015年5月底完成。对老虎来说，这笔融资来得既幸运又惊险。

巫天华与投资方之一景林的陈尘，有一天喝咖啡，聊起看美股行情用的苹果手机自带软件“土得掉渣”，做互联网券商，解决内地美股投资者的使用痛点，是一个非常不错的场景。而陈尘有个朋友在小米投资部，小米已有进军互联网金融的决心，双方一拍即合。雷军看了巫天华为小米手机做的一个适配版Demo，就决定投资。小米入局，老虎A轮投资很快完成。

惊险是因为，A股在2015年6月迎来一轮大调整，上证指数从高点5178点连续重挫，一直到2006年2月低点2698点，几乎腰斩。资本市场进入寒冬，小米也在投资战略上进行调整。财报显示，小米集团2015年投资活动净现金流还为正，即8.73亿元，2016-2018年逐渐加码，2019年猛增至约-316亿元。

如果老虎证券坚持在2015年下半年产品上线后，再进行A轮融资，或面临资金断裂的灾难，融资金额和估值也都会受到影响。

融资不要在乎股权稀释，关键是公司现金流不能断，在寒冬来临之前，必须储备大量现金。巫天华对此感受很深。

非常巧合的是，富途在A股“股灾”发生前也幸运完成B轮融资。2015年5月底，腾讯领投，红杉和经纬跟投，富途获得3000万美元融资，其中腾讯投资额为2730万美元，红杉、经纬拿下剩余份额。富途完成C轮融资已经是两年后，即2017年5月，此时市场已经回暖（图5）。

图5：老虎证券、富途控股、雪球（C-E轮）融资时间轴

资料来源：新财富整理

网络出行公司如滴滴、摩拜、ofo也曾1-2个月就融资一轮，但毕竟是少数；创业公司一年融资一轮是正常状态。天使轮、Pre-A轮，创业者无论是自有资金，还是因为人脉顺利拿到资金，起步并不难，难的是A轮以后的再融资。能雪中送炭的投资人不多，多的是锦上添花，CVC更少在早期投资。PE如果捂紧钱袋子，创业公司拿钱就难。

2012年8月，李华就感觉非常艰难。那时，富途的天使投资接近用完，券商牌照申请待决，监管机构催缴基本保证金。李华能接触到的投资机构基本都见过，但大多表示祝福，无人伸出援手，即使他的前老板马化腾也觉得富途“没什么搞头”。

李华和妻子商量后，觉得不能轻易放弃，打算硬扛到底，做最后一搏。打算共渡难关的还有富途其他合伙人，他们也各自凑钱，其中李华夫妇出资级别在数千万。富途A轮融资则在一年半后，即2014年3月才完成。

雪球C轮融资发生在2014年9月，D轮融资则在近4年后，即2018年7月才完成。雪球在探索业务时保持稳健策略、控制成本；但融资多多少少还是会受到资本市场冷暖的影响。雪球D轮融资和E轮融资，合计2.4亿美元，也使得公司弹药充足，盈利平衡的当下，未来生存再无大的危机。

一方面，创业公司融资如果迈过C轮，商业模式成熟，可以吸引更多资金入场，创业者已在胜利的前夜，多数会筹划独立上市。另一方面，在公司能生存前提下，推迟或减少融资，也使得创业者在上市后持有公司足够多的股权。

巫天华持股老虎比例24%，李华持股富途40%以上，方三文现持股雪球比例应该可以参考李华。富途市值保持在高位，且持续盈利，以李华的持股比例看，未来公司无论是再融资还是股权激励，空间都很大。

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谁会成为“中国版嘉信”

大机构在一级市场纵横捭阖，绝大多数个人投资者可望不可及，其实二级市场同样有机会。富途上市后至2021年1月28日，股价累计涨725%，假如投资者跟着腾讯、红杉“抄作业”，在上市日就买入富途，做一个价值投资者，也能得到非常高的收益。

互联网券商概念股，目前估值已经很高。A股的东方财富、同花顺，至2021年2月22日，PE(TTM)分别为76倍、66倍。2018年。富途已经实现盈利，因为收入和利润基数底，叠加美股火爆，2020年前三季度都是三位数增速，目前PE(TTM)大约238倍。

互联网券商对标行业鼻祖美国嘉信理财、盈透证券更为合理。经纪业务是互联网券商的基础，佣金是它们发展初期的主要收入。但随着获客成本攀升，佣金率不断下降，单纯靠经纪业务难以支撑公司发展。

以嘉信理财的经验看，其经纪业务收入占比一路下滑；嘉信2020年总收入763亿元，经纪业务收入只有93亿元，占比12%；资产管理和净利息收入分别为227亿元、399亿元，占比为30%、52%。从经纪业务向财富管理转型，是互联网券商发展壮大的有效途径。

嘉信理财、盈透证券这两家互联网券商龙头，上市之初，PE都处于较高水平，后来逐渐回归理性。嘉信理财历史PE在25-30倍之间，盈透证券历史PE在30-40倍之间；目前都在30倍左右，与国内传统券商（千亿元市值以上）PE的均值21倍相比，仍有估值优势（表7）。

嘉信理财上世纪70年代创立，1987年9月上市，至2021年2月，上市时间超过33年。至2月22日，嘉信理财最新股价相对发行价累计涨幅238倍（后复权），最新市值超过1100亿美元，超过国内券商“市值王”中信证券。

国内券商上市后累计涨幅最高的是1997年上市的国金证券，累计约52倍。东方财富上市更晚，2010年3月挂牌，迄今大约11年，也有近38倍涨幅，在业内也有“券茅”之称。

不过，如果考虑时间维度，嘉信年复合上涨大约18%，国金证券年复合上涨约18%，大致相当；东方财富则大约39%，领先嘉信。至于富途控股，上市大约两年，股价上涨约15倍，还需要更长时间检验。

根据2020年新财富500富人榜，最低入围者身家63亿元。东方财富创始人、董事长其实身家大约258亿元，排第100位。同花顺创始人、董事长易峥身家211亿元，居第130位；同花顺联合创始人叶琼玖，身家70亿元，排455位。富途李华、老虎证券巫天华未能上榜。

截至2021年2月22日，其实家族（包括妻子陆丽丽、父亲沈友根股权在内）身家已达734亿元，在新一年新财富富人榜中的排名有望大幅提升；李华身家折合人民币大约665亿元，超过易峥，有望跻身前50名（表8）。

富途、老虎和雪球，或其他同行，哪一个会成为新“券茅”或“中国版嘉信”，战略投资者将大赚，创始人财富有望得到更大提升。

作者： 鲍有斌 

来源：新财富

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