【水星价值一二级联合研究】巴菲特：比亚迪涨成了第8大重仓股
“大多数真正伟大的企业并不想卖身任何人，因此渴望并购的集团公司只能聚焦在一些缺乏持久核心竞争优势的公司上——这个池塘本身可能钓不到大鱼。”“华尔街要从交易中抽佣，媒体也喜欢公司提供的五彩纷呈的故事。有时候一家公司高涨的股价本身就可被用来自证其“价值”的真实性。狂欢终会结束，当潮水褪去，我们会发现许多商业‘帝王’不过是在裸泳。”“成为一家好公司的非控股股东远比100%控股一家边缘公司更有利可图、更享受、而且工作量小得多。如果这种收购战略只占用我们很少的精力或者不需要额外的努力，那再好不过，因为商业活动和跳水比赛不一样，并不是你选择越难的项目得分就越高。”“强大的财务实力，加上伯克希尔每年从其非保险业务获得的巨额现金流，使我们的保险公司能够安全地遵循一种对绝大多数保险公司都不可取的重股权投资战略。出于监管和信用评级的原因，我们的竞争对手只能将重点放在债券投资上。现阶段债券并不是个好的投资方向。你能相信最近10年期美国国债的收益率（2020年末收益率仅为0.93%）比1981年9月的15.8%下降了94%吗？在德国和日本，投资者从数万亿美元的主权债务中获得的回报为负。全世界的债券投资者——无论是养老基金、保险资管还是退休金——都面临着惨淡的未来。”“伯克希尔现在拥有1380亿美元的保险浮存金，这些资金不属于我们，但仍然是我们可以配置的……”“被投资方的留存收益并不会进入我们的损益表，因而是会计上不可见的。然而，这些看不见的利润事实上不容忽视：它们也为伯克希尔创造了巨大价值。伯克希尔的股票投资组合在被投资公司的巨额留存收益中所占份额，最终会给我们带来等量或更多的资本利得。”“美国的上市公司CEO们喜欢在公司股价上涨时，将更多的资金用于股票回购，而不是在股价下跌时回购，但我们的做法恰恰相反。”“查理和我对永久性的资本损失极为反感，除非我们预期能把他们的钱运作得相当好，否则，我们不会接受他们的钱。”伯克希尔·哈撒韦公司年报以及巴菲特的致股东信在2月如期而至。巴菲特首先分享了2020年公司利润的部分来源，受疫情影响，作为最重要部分的营运利润相较去年同期下降9%。与投票投资相关的资本利得部分，取得了300多亿的盈利，巴菲特表示这个部分的波动每年都很大，反映了资本市场波动的本质。另外，他指出，被投资企业股份的留存收益无法计入伯克希尔的盈利，但是长期来看能为公司带来巨大的收益。由于致股东信全文较长，聪投也替大家做些简单分析和点评，重点关注以下几点：1､在去年美股股灾中，伯克希尔组合曾一度下跌30%以上，缩水接近1000亿美元，但巴菲特顶住了压力，除了果断清仓航空股，其他重要持仓仍然坚定持有；最终单苹果一家公司给组合带来了400亿美元的盈利，全年实现400亿的利润。这么大的一个规模，在2020扛过股灾，也属不易。巴菲特在信中介绍了多位伯克希尔旗下公司的企业家，比如像多次被提及的内布拉斯加家具城和创始人B夫人，克莱顿房屋等公司和创始人的成长故事。巴菲特选择标的，特别重视企业家的素养，如果这人为人、能力不符合老巴标准，无法纳入巴菲特朋友圈，可能再好的公司他也不会有意愿合作。在2020年，伯克希尔已经拿出 240多亿美元回购股份，但在信中，老巴明确表示，2021年还将继续加大回购力度。4､比亚迪现在是巴菲特第8大重仓股，有些不专业的平台使用巴菲特把比亚迪买成第8大重仓股的说法，其实人是靠自己涨上去的。2008年9月，伯克希尔以每股8港元的价格认购2.25亿股比亚迪公司H股，交易价格总金额18亿港元，约2.3亿美元。从那以后，巴菲特一路持有，其市值也在稳步上涨。特别是到了2020年，比亚迪港股股价全年大涨423.6%，使得其市值迅速膨胀，乃至于可以在老巴组合中占据第8位的位置。那伯克希尔会兑现这部分盈利吗？无论是按照芒格前两天的表态“比亚迪在中国的汽车产业链从燃油到新能源转型过程中处在有利地位，这让中国的股票投资者推高了它的股价。我们非常喜欢这家公司，也很欣赏它的管理层，所以我们将遵从内心的真实想法，继续持有”，还是巴菲特一贯以来的风格，继续持有是大概率事件。以上是截至2020年底，伯克希尔的前15大市值的普通股投资，尽管略减减持了一部分苹果股票，但5.4%的苹果持仓还是在去年为伯克希尔带来了400亿美元的收获，其中一部分也是由于苹果的股份回购所致。而VERIZON通信，雪佛龙，CHARTER通信都是伯克希尔在去年新的投资对象。虽然巴菲特说，仍然没能找到大家伙投资，但这几家所持市值加起来也已超过150亿美元。5、老巴对自己在估值上所犯错误的总结和分析，尤其值得重点阅读。2020年财报中，有一项约110亿美元的资产价值减记，绝大多数来自于2016年伯克希尔收购的航空零部件公司PCC。“（减记主要来自）我在2016年犯的一个错误。那一年，伯克希尔收购了PrecisionCastparts(PCC)，我为这家公司花了太多钱。”他在信中指出，“当时没有人误导我，我只是对PCC的正常盈利潜力过于乐观。去年，作为PCC最重要客户来源的整个航空航天业都是萎迷不振，这使得我的误判完全暴露。”2016年，伯克希尔完成对这家飞机零部件以及能源生产设备制造商精密机件公司（PCC）的收购，收购金额为372亿美金。直至今日，巴菲特仍认为PCC是一家很好的公司，其CEO管理亦相当出色，并相信其对PCC的投资未来仍有可能取得良好的回报。但他亦坦承，当时他对该公司未来平均收益的判断是错误的，因此高估了公司的合理价格。在这点上，老巴是坦承的，同时也是谦虚的，因为新冠疫情某种程度上也是黑天鹅事件，难以事先将这类因素放到估值模型中去。6､股东大会将于今年5月1日召开，但将易址洛杉矶，也仍然采用线上直播方式举行。但有一个好消息是，这次芒格将回归与会，和巴菲特一起回答股东的问题。将会址放在洛杉矶应该也是考虑到了方便已经97岁的芒格真身参会。巴菲特指出，为伯克希尔带来最大价值的4家公司之一的伯克希尔保险之于其他保险公司的优势，就在于可以依托强大的财务能力和庞大现金流主要投资于权益资产，而其他保险公司由于种种限制只能主要投资于债券。另外，与很多外资机构开始唱空美股，号召大家投资中国股市不同，巴菲特依旧坚守一个信条：绝不看空美国……全年利润425亿美元
300多亿资本利得反映股市波动
我们不控制这些公司
只是分享他们长期繁荣发展的果实
依照美国公认会计准则（GAAP），伯克希尔2020年全年盈利425亿美元，由四个部分组成：营业利润219亿美元；已实现资本利得49亿美元；持有股票的未实现资本利得267亿美元；最后，我们下属子公司和附属公司造成的110亿美元损失。以上列示数字均为税后金额。营业利润虽然并非全年盈利的大头，却是最重要的组成部分，伯克希尔的经营重点便是增加营业利润，以及收购处于有利位置的企业。但我们去年在这两个部分都没有取得进展：既没有进行大型收购，营业利润也下降了9%。不过，通过收益留存和约5%的股份回购，我们的确提升了伯克希尔的每股内在价值。资本利得或损失，无论是已实现还是未实现每年都波动剧烈，这反映了股票市场的波动。无论当前的收益如何，我和我的老搭档查理·芒格都坚信，随着投资周期的拉长，伯克希尔的投资收益将是非常可观的。我曾多次强调，查理和我将伯克希尔持有的上市公司股票（截至去年年底价值2810亿美元）视为一个商业集合体，我们虽不控制这些公司的日常运营，但我们确实按比例分享了它们的长期繁荣。被投资方的留存收益并不计入我们的收入
但它为我们创造了巨大价值
110亿的损失来自2016年的一个重大错误
从会计角度来看，我们持有公司股份的那部分利润并没有包括在伯克希尔的损益中。相反，只有这些被投资方支付给我们的股息才才会计入我们的收入。根据会计准则，被投资方的留存收益并不会进入我们的损益表，因而是会计上不可见的。然而，这些看不见的利润事实上不容忽视：它们也为伯克希尔创造了巨大价值。被投资方利用留存收益扩大业务、进行收购、偿还债务，偶尔还会进行股份回购——这会增加我们在其未来收益中所占的份额。正如我们在去年的股东信中指出的那样，纵观美国历史，留存收益推动了美国企业的发展。多年以来，对卡内基和洛克菲勒行之有效的方法对数百万股东也行之有效。诚然，我们有时也会做出一些令人失望的投资，这些公司的留存的收益几乎没有增加价值。但大部分其他公司能够超额完成任务，还有少数公司表现异常出色。总而言之，我们预计伯克希尔非控股业务（即通常所说的股票投资组合）的在被投资公司的巨额留存收益中所占份额，最终会给我们带来等量或更多的资本利得。在我们56年的任期中，这一期望实际上已成现实。我们本年利润中最后一个组成部分——110亿美元的损失——几乎我在2016年所犯下的一个错误的量化结果。那一年，伯克希尔收购了精密铸件公司（Precision Castparts，“PCC”），我当时的收购价格过高了。并不是受到任何人的误导，单纯是我自己当时对这家公司的潜在盈利能力过于乐观了。我的误判是由航空业去年的意外衰退所导致，而PCC的主要客户都来自航空业。PCC本身是一家不错的公司，在该赛道中更是最强的一家，公司CEO充满激情，带领整个公司不断前进，有他管理公司，我们很放心。总之我们对PCC的预期依然是长期乐观的，不过我在预期他的未来盈利上犯了错，尽管这不是我第一次犯这样的错误，但这是惨痛的一次。真正伟大的公司不会愿意卖身
集团公司为了股份收购恶意推高股价只是在潮水中裸泳
伯克希尔经常被贴上“集团公司”的标签，这是对于拥有大量互不相关企业的控股企业的消极称呼。是的，伯克希尔拥有一些互不相关的业务——但只是一小部分。为了说明我们与“集团公司”有何不同，让我们简单回顾一下伯克希尔的历史。集团公司常常会收购整体业务。然而，这一战略带来了两个主要问题——第一个问题是无法解决的：大多数真正伟大的企业并不想卖身任何人，因此渴望并购的集团公司只能聚焦在一些缺乏持久核心竞争优势的公司上——这个池塘本身可能钓不到大鱼。当集团公司一头扎进平庸企业的并购中时，往往需要支付惊人的溢价。有想法的集团公司想出了解决方法：他们先大幅推高自身股价，然后用股票替代货币去完成高价收购。（“我用两只价值5000美元的猫买你价值10000美元的狗。”）通常，推高股票估值的方法包括营销手段和“富于想像”的财务报表操纵手段，通常这只是一些骗人的小把戏，严重的时候则会构成欺诈。当这些手段得逞后，集团公司能将自己的股票价格推高到3倍于自身商业价值，再用来收购股价2倍于自身价值的公司。这种假象可以持续相当长的时间。华尔街要从交易中抽佣，媒体也喜欢公司提供的五彩纷呈的故事。有时候一家公司高涨的股价本身就可被用来自证其“价值”的真实性。狂欢终会结束，当潮水褪去，我们会发现许多商业“帝王”不过是在裸泳。回首整个金融史，许多著名的集团公司的企业家最初被媒体、分析师和投资银行家奉为商业奇才，但他们最终纷纷被时代遗弃。拥有好公司的部分股权远比控股边缘公司有利可图
商业活动与跳水比赛不同
高难度不会给你额外加分
查理和我希望伯克希尔是一个多元化集团，各业务良好运转、拥有优秀的管理者，而伯克希尔本身是否完全控制这些业务，对我们来说并不重要。——我用了很长时间才意识到这一点，而查理则用了很长时间说服我，成为一家好公司的非控股股东远比100%控股一家边缘公司更有利可图、更享受、而且工作量小得多。基于这些原因，伯克希尔对部分拥有控制权，对部分业务不具备控制权。查理和我将评估公司是否具有持久的竞争优势、治理能力以及定价权，把股东的资本投入到我们认为最有意义的领域。如果这种收购战略只占用我们很少的精力或者不需要额外的努力，那再好不过，因为商业活动和跳水比赛不一样，并不是你选择越难的项目得分就越高。此外，正如罗纳德·里根（Ronald Reagan）所说：“常有人说，去努力工作吧，死不了，但我想说的是，为什么一定要冒这个险呢？”伯克希尔保险庞大的资金实力使之可以采用重股权的投资策略
其他保险公司只能主要投资债券
而债权投资面临着惨淡的未来
在A1页，我们列出了伯克希尔的子公司，年底共有36万名员工。您可以在本报告后面的10-K页中阅读更多具体信息。本报告第7页列出了我们拥有少量股权，但不控股的公司，我们的业务组合非常庞大且多样化。然而，伯克希尔的大部分价值来自4家公司，我们控股其中3家，另1家我们只持有5.4%的股权——这4家公司被我们视同珍宝。价值最大的是我们的财产/意外保险业务，在53年来这一直是伯克希尔的核心业务。我们的保险公司集团在保险领域是独一无二的。它的经理Ajit Jain也是如此，他于1986年加入伯克希尔。总的来说，伯克希尔保险公司的运营资金远远超过全球任何竞争对手。这种财务实力，加上伯克希尔每年从其非保险业务获得的巨额现金流，使我们的保险公司能够安全地遵循一种对绝大多数保险公司都不可取的重股权投资战略。出于监管和信用评级的原因，我们的竞争对手只能将重点放在债券投资上。然而现阶段债券并不是个好的投资方向。你能相信最近10年期美国国债的收益率（2020年末收益率仅为0.93%）比1981年9月的15.8%下降了94%吗？在一些主要大国，如德国和日本，投资者从数万亿美元的主权债务中获得的回报为负。全世界的债券投资者——无论是养老基金、保险资管还是退休金——都面临着惨淡的未来。一些保险公司以及其他债券投资者，可能会试图转向购买由高风险借债人的债务来获取回报。然而，投资高风险贷款并不是低利率环境下的正确做法。三十年前，一度强大的储蓄和贷款行业几乎自我毁灭，部分原因正是忽视了这条格言。伯克希尔现在拥有1380亿美元的保险浮存金，这些资金不属于我们，但仍然是我们可以配置的，无论是债券、股票还是美国国库券等现金等价物。浮存金与银行存款有一些相似之处：保险公司的现金流每天进出，而保险公司持有的现金总量变化很小。伯克希尔持有的巨额资金可能会在多年内保持在目前的水平附近，而且从累积的角度来看，对我们来说是没有成本的。当然，这个令人高兴的结果可能会改变——但是，随着时间的推移，我喜欢我们现在拥有的胜算。我在每年的致股东信中反复解释了我们的保险业务，有些人可能觉得有些啰嗦。因此，今年我将希望更多人能了解我们的保险业务和浮存金，新股东可以阅读2019年报告的相关部分，该报告刊载于A-2页。了解我们保险活动中存在的风险和机遇是很重要的。我们第二和第三大最有价值的资产是伯克希尔对BNSF的100%控股（按货运量衡量，BNSF是美国最大的铁路公司），以及我们对苹果公司5.4%的所有权。排在第4位的是我们对伯克希尔·哈撒韦能源公司（BHE）91%的所有权。这是一个不同寻常的公用事业企业，在我们拥有21年的时间里，它的年收入从1.22亿美元增长到了34亿美元。关于BNSF和BHE，我将在这封信的后面有更多的话要说。不过，现在我想重点谈谈伯克希尔定期使用的一种做法，以提高您对“四大控股企业”以及伯克希尔拥有的其他资产的兴趣。我们去年回购了80998股A类股票
尽管减持了一部分苹果股票
由于回购，它带来的增长是无成本的
去年，我们回购了相当于80998股A类股票，在回购过程中花费了247亿美元，这表明了我们对伯克希尔的热情。这一行动使你们在伯克希尔所有业务中的所有权增加了5.2%，而你甚至不必动自己的账户。按照查理·芒格和我长期以来的标准，我们进行了这些回购，因为我们相信，这些回购既能提高股东的每股内在价值，又能为伯克希尔公司可能遇到的任何机会或问题是提供充足的资金。我们绝不认为伯克希尔的股票应该以任何价格回购。我之所以强调这一点，是因为美国的上市公司CEO们喜欢在公司股价上涨时，将更多的资金用于股票回购，而不是在股价下跌时回购，但我们的做法恰恰相反。伯克希尔对苹果的投资生动地说明了回购的力量。我们从2016年末开始购买苹果股票，到2018年7月初，持有苹果股票略多于10亿股（经拆股调整）。这里我是指伯克希尔普通账户中持有的投资，不包括后来出售的一笔非常小的单独管理的苹果股票。当我们在2018年年中完成收购时，伯克希尔的普通账户持有苹果5.2%的股份。我们的持股成本是360亿美元。从那时起，我们都享有定期股息，平均每年约7.75亿美元，而且在2020年，我们还通过出售一小部分头寸，将额外的110亿美元收入囊中。尽管卖了一部分，伯克希尔目前仍持有苹果5.4%的股份。这一增长对我们来说是无成本的，这是因为苹果不断回购其股票，从而大大减少了它现在的流通股数量。好消息不止于此，因为我们在2年半内还回购了伯克希尔的股票，你现在间接拥有的苹果资产和未来收益比你在2018年7月时多出整整10%。这种令人愉快的动态收益仍在继续。伯克希尔去年以来回购了创纪录的股票，未来可能进一步减少其股票数量。苹果也公开表示有意回购其股票。随着这些减持的发生，伯克希尔的股东不仅会在我们的保险集团、BNSF和BHE中拥有更大的利益，而且会发现他们对苹果的间接所有权也在增加。虽然回购使股票在市场上慢慢地消失了，但随着时间的推移，收益会变得很丰厚。这一过程为投资者提供了一种简单的方式，并让他们拥有不断扩大的业务。正如Mae West向我们保证的那样：“太多的好事也是……很棒的。”美国到处都有成功的故事。自美国诞生以来，那些有理想、有抱负、却往往只有微薄资本的人，通过创造新东西或用旧东西改善顾客体验，取得了超出他们梦想的成功。查理和我走遍全国，与这些人或他们的家人相见。我们的征程从1972年，在西海岸购买See’s糖果开始。一个世纪前，玛丽·西(Mary See) 开始推出一款她用特殊配方重新发明的古老产品。在她的商业计划中，还有一些拥有十分友好销售人员的古色古香商店。她在洛杉矶开的第一家小专卖店最终开了几百家店，遍布整个西部。今天，See女士的产品依旧取悦着客户，同时为成千上万的男女提供终身就业机会。伯克希尔的工作就是不干涉公司的成功。当企业生产和分销一种非必需的消费品时，顾客就是老板。100年后，顾客向伯克希尔传递的信息依然明确:“不要乱动我的糖果。”让我们跨越大陆来到华盛顿特区。1936年，利奥•古德温(Leo Goodwin)和妻子莉莉安(Lillian)开始相信，汽车保险——一种通常从代理商手中购买的标准化产品——可以直接以低得多的价格出售。于是两人拿着10万美元，与拥有1000倍甚至更多资本的大型保险公司展开了较量。政府雇员保险公司(后来简称为GEICO)即将成立。幸运的是，我在整整70年前就意识到了这家公司的潜力。它立刻成为了我投资上的初恋。接下来的故事大家都知道了:伯克希尔最终成为了GEICO的100%所有人，这家成立84年之久的公司一直在调整，但始终没有改变利奥和莉莉安的愿景。然而，这家公司的规模发生了变化。1937年，也就是GEICO运营的第一个全年，它完成了238288美元的业务。去年这一数字是350亿美元。如今，许多金融、媒体、政府和科技都位于沿海地区，人们很容易忽视美国中部发生的许多奇迹。让我们聚焦两个社区，它们为美国全国各地的人才和雄心提供了令人惊叹的例证。你将不会惊讶于我从奥马哈开始创业历程。1940年，毕业于奥马哈中心高中（也是查理、我父亲、我第一任妻子、我们的三个孩子和两个孙儿的母校）的杰克·林格沃特（Jack Ringwalt）决定用125000美元的资金创办一家财产/意外保险公司。杰克的梦想是荒诞的，这要求他的小公司——有点被夸大的命名为“国家赔偿公司”（National Indemnity）——与大型保险公司竞争，而这些保险公司都拥有充足的资本。此外，这些竞争对手凭借遍布全国、资金雄厚、历史悠久的当地代理商网络牢牢地捍卫着自己的地位。在杰克的计划中，与GEICO不同的是，国家赔偿公司本身将使用任何指定接受它的代理机构，因此在收购业务中不享有成本优势。为了克服这些可怕的障碍，“国家赔偿”将重点放在了被“大公司”认为不重要的“古怪”风险上。这一策略出人意料地成功了。杰克诚实、精明、讨人喜欢，还有点古怪。他尤其不喜欢监管机构。当他对他们的监督感到厌烦时，他就会有卖掉公司的冲动。幸运的是，有一次我就在附近。杰克喜欢加入伯克希尔的提议，于是我们在1967年做了一笔交易，只用了15分钟就达成了协议。我从没要求过审计。如今，我们的国家赔偿公司（National Indemnity）是世界上唯一一家准备为某些巨大风险承保的公司。并且，没错，该公司总部仍在奥马哈，距离伯克希尔总部只有几英里。这些年来，我们又从奥马哈地区手中收购了四家企业，其中最著名的是内布拉斯加家具城（“NFM”）。该公司的创始人罗斯·布卢姆金(Rose Blumkin)说：1915年，作为一名俄罗斯移民来到西雅图时，既不会读也不会说英语。几年后，她定居在奥马哈，到1936年，她攒下了2500美元，用这笔钱开了一家家具店。竞争对手和供应商忽视了她，并且他们的判断在一段时间内似乎是正确的:第二次世界大战让她的生意停滞了。1946年底，公司的净资产仅增长到72264美元。而现今只有50美元（你没有看错）。然而，有一笔无价的财富没有在1946年的数字中记录下来: 布卢姆金夫人唯一的儿子路易·布卢姆金(Louie Blumkin)在美国军队服役四年后重新加入了这家商店。在诺曼底登陆后，路易参加了诺曼底奥马哈海滩的战斗，并因在Bulge战役中受伤而获得了紫心勋章，最终在1945年11月乘船回国。一旦布卢姆金夫人和路易重聚，就没有什么能阻止NFM。在梦想的驱使下，母亲和儿子不分昼夜地工作，其结果是一个零售业奇迹。到1983年，两人已经创造了价值6000万美元的业务。那一年，在我生日那天，伯克希尔收购了NFM 80%的股份，而且还是没有进行审计。我指望布卢姆金的家族成员来经营企业;今天的第三代和第四代也这样做了。需要指出的是，布卢姆金夫人每天都在工作，直到103岁——这是在我和查理看来都荒谬的退休年纪。NFM目前拥有美国最大的三家家居用品商店，尽管NFM的门店因COVID-19关闭了六周多，但这三家商店在2020年都创下了销售记录。这个故事的后记说明了一切:当布卢姆金夫人的一大家人聚在一起过节吃饭时，她总是要求他们在吃饭前唱首歌。她的选择从未改变过:欧文·柏林(Irving Berlin)的《上帝保佑美利坚》(God Bless America)。让我们往东移步至田纳西州的第三大城市诺克斯维尔，伯克希尔在那里拥有两家著名公司——克莱顿之家（Clayton Home，伯克希尔100%持股）和领航旅行中心公司（Pilot Travel Centers，目前伯克希尔持股38%，但到2023年将达到80%）。这两家公司都是由毕业于田纳西大学，并定居在诺克斯维尔的年轻人创建的。这两个年轻人当时都没有足够多的创业资金，父母也都不是富人。但是，那又怎样？如今，克莱顿之家和领航旅行中心公司的年度税前利润都超过了10亿美元。这两家公司共雇用约4.7万名男女员工。在数次风投之后，吉姆·克莱顿（Jim Clayton）于1956年以小本经营的方式创建了克莱顿之家。1958年，“大吉姆”哈斯拉姆（Big Jim Haslam）以6000美元的价格购买了一个服务站，创建了后来的领航旅行中心公司。这两个人后来都把自己的儿子带进了自己的企业，儿子们有着和父亲一样的激情、价值观和头脑。有时候，基因是有魔力的。现年90岁的“大吉姆”哈斯拉姆最近写了一本励志书，在书中讲述了吉姆·克莱顿的儿子凯文是如何鼓励哈斯拉姆一家将领航旅行中心公司的大部分股份出售给伯克希尔的。每个零售商都知道，满意的顾客是商店最好的销售员。在企业易主的问题上，也是如此。当你下次飞到诺克斯维尔或奥马哈上空时，请向克莱顿、哈斯拉姆和布卢姆金斯家族以及遍布美国各地的成功企业家们致敬。这些建设者需要美国的繁荣框架来实现他们的潜力。反过来，美国也需要像吉姆、“大吉姆”、布卢姆金斯女士和路易这样的公民来实现美国所追求的奇迹。今天，在世界各地有许多人锻造了类似的奇迹，创造了惠及全人类的广泛繁荣。然而，在过去短暂的232年历史中，还没有一个像能美国这样释放人类潜能的孵化器。尽管有一些严重的中断，美国的经济发展还是令人惊叹的。除此之外，我们仍保留宪法所赋予我们的成为“一个更完美的联邦”的愿望。在这方面的进展一直是缓慢的、不均衡的，而且常常令人沮丧的。然而，我们已经向前迈进，并将继续这样做。我们始终坚持的结论是：永远不要看空美国。伯克希尔是特拉华州的一家公司，我们的董事必须遵守该州的法律。其中一项要求是，董事会成员必须以公司及其股东的最佳利益行事。我们的董事们信奉这一信条。此外，伯克希尔的董事们当然希望公司能取悦客户，培养其36万名员工并保证其福利，与贷款人保持良好的关系，并在我们经营的许多城市和州中被视为“好公民”。我们重视这四个重要的因素。然而，在决定股息、战略方向、首席执行官选择或收购和剥离等问题上，这些集团都没有投票权。这些责任完全落在伯克希尔的董事身上，他们必须忠实地代表公司及其所有者的长期利益。除了法律要求之外，查理和我都觉得，我们对伯克希尔的众多个人股东负有特殊义务。一些个人经历可能会帮助你理解我们的这种不寻常的感情，以及它如何塑造我们的行为。在我进入伯克希尔之前，我通过一系列合伙企业为许多人管理资金，其中最早的三个合伙企业是在1956年成立的。随着时间的推移，使用多个实体变得难以处理。在1962年，我们将12个合伙企业合并为一个单位，巴菲特合伙有限公司（“BPL”）。到那一年，我和我妻子的几乎所有的钱，都和许多有限合伙人的基金一起投资了。我没有工资，也没有任何费用。相反，作为普通合伙人，我只有在有限合伙人的年回报率超过6%时才会得到补偿。如果回报率达不到这一水平，差额将结转到我未来的利润份额上。（幸运的是，这种情况从未发生过：合伙企业的回报率总是超过6%这一可怕的指标。）随着时间的推移，我的父母、兄弟姐妹、叔叔阿姨、堂兄弟姐妹和姻亲都将很大一部分资金投入到了合伙企业中。查理在1962年成立了他的合伙企业，经营数量和我一样多。我们两个都没有任何机构投资者，而且我们的合作伙伴中很少有财务成熟的。加入我们企业的人只是相信，我们会像对待自己的钱一样对待他们的钱。这些人——无论是凭直觉还是依靠朋友的建议——正确地得出了结论：查理和我对永久性的资本损失极为反感，除非我们预期能把他们的钱运作得相当好，否则，我们不会接受他们的钱。1965年BPL收购伯克希尔后，我偶然进入了商业管理领域。后来，在1969年，我们决定解散BPL。年底后，合伙公司按比例分配了所有现金和三只股票，按价值计算最大的是BPL在伯克希尔70.5%的权益。与此同时，查理在1977年关掉了他的这些合伙人企业。在他分配给合伙人的资产中，包括蓝筹印花公司（Blue Chip Stamps）的主要权益，这是他与伯克希尔和我共同控制的一家公司。这家公司也是我的那些合伙企业解散时持有的三只股票之一。1983年，伯克希尔和蓝筹印花公司合并，从而将伯克希尔的注册股东基数从1900人扩大到2900人。查理和我希望所有人——新老股东和潜在股东——都站在同一立场上。因此，在1983年的年度报告中，伯克希尔提出了“主要商业原则”。第一个原则：“虽然我们的形式是公司，但我们的态度是伙伴关系。”这一点在1983年定义了我们的关系；它还定义了公司的今天。查理和我——还有我们的董事们相信，这句格言将在未来几十年都会很好地为伯克希尔服务。伯克希尔的所有权现在分布于五个大的“桶”里，其中一个被我作为“创始人”占据着。我这“桶”肯定是空的，因为我拥有的股份每年都会分配给各种慈善机构。剩下的四个“桶”里，有两个是机构投资者，每一个都处理着其他人的钱。然而，这正是这些“桶”之间的相似之处：它们的投资程序截然不同。其中一个机构的“桶”是指数基金，一个庞大的和蓬勃发展的投资世界的一部分。这些基金只求紧贴他们追踪的指数。指数投资者最喜欢的是标准普尔500指数，伯克希尔是其中的一个成分股。应该强调的是，指数基金持有伯克希尔股票的原因很简单，因为它们必须这样做。他们纯粹是“自动驾驶”，买卖股票唯一的目的就是调整“权数”。另一只机构的“桶”是管理客户资金的专业人士，这些资金归属于富人、大学、养老金领取者以及其他人。这些职业经理人有权根据他们对估值和前景的判断，将资金从一项投资转移到另一项投资。这是一项光荣而艰难的职业。我们很高兴为这种“活跃”的团队工作，同时，他们也在寻找更好的地方来配置客户的资金。可以肯定的是，有些经理着眼于长远，交易频率很低。其他人使用计算机程序化算法的经理可以在毫秒微秒内指导股票的买卖。一些专业投资者会根据他们对宏观经济的判断来调整仓位。我们的第四个“桶”是散户，他们的交易方式与我刚才描述的主动型机构基金经理类似。可以理解的是，当这些散户股东看到另一项让他们兴奋的投资时，他们会把伯克希尔的股票视为可能的资金来源（因而卖出伯克希尔股票）。我们对这种态度没有异议，这与我们看待伯克希尔一些股票的方式类似。说到这一点，如果我们不感到自己与我们的第五个“桶”有一种特殊的关系，那查理和我就没有人性了:第五个“桶”就是百万以上的个人投资者，他们相信我们能够代表他们的利益，不管未来会发生什么。他们加入我们并不打算离开，他们的心态与我们最初的合作伙伴相似。事实上，我们合伙期间的许多投资者，以及/或他们的后代，仍然是伯克希尔的主要股东。斯坦·特鲁尔森(StanTruhlsen)就是这些老兵的一个典型代表，他是奥马哈市一位开朗慷慨的眼科医生，也是我的一位私人朋友，他在2020年11月13日迎来了自己的100岁生日。1959年，我与斯坦和其他10名年轻的奥马哈医生结成了伙伴关系。他们创造性地将自己的公司命名为Emdee, Ltd。每年，他们都会和我和妻子一起在家里吃庆祝晚餐。当我们的合伙人在1969年分配伯克希尔股票时，所有的医生都保留了他们得到的股票。他们可能不知道投资或会计的来由，但他们知道在伯克希尔他们将被视为合伙人。斯坦在Emdee的两名伙伴现在都90多岁了，仍然持有伯克希尔的股票。这一群惊人的长寿者——以及查理和我分别是97岁和90岁——提出了一个有趣的问题:持有伯克希尔会让人长寿吗?伯克希尔不同寻常的、高价值的散户群体可能会增加你对我们不愿讨好华尔街分析师和机构投资者的理解。我们已经有了我们想要的投资者，总的来说，我们不认为他们会被替换掉。伯克希尔拥有的席位有限——也就是流通股。我们非常喜欢已经占领了它们的人。当然，“合伙人”也会发生一些变动。不过，查理和我都不希望这会太严重。毕竟，谁会寻求朋友、邻居或婚姻的快速转变呢?1958年，菲尔·费雪写了一本关于投资的很棒的书。在这本书中，他将经营一家上市公司比作经营一家餐厅。他说，如果你在寻找食客，你可以用可口可乐配汉堡，或用异国葡萄酒配法国菜，以此来吸引顾客并获得长久成功。但是，费雪警告说，你不能随意地从一个转换到另一个:你给潜在客户的信息，必须与他们进入你的场所后所发现的一致。在伯克希尔，我们提供汉堡和可乐已经56年了。我们珍惜这张票所吸引的顾客。美国和其他地方的数千万投资者和投机者有各种各样的股票选择，以符合他们的口味。他们将会找到拥有诱人想法的首席执行官和市场专家。如果他们想要价格目标，管理收益和“故事”，他们不会缺少追求者。“技术人员”将充满信心地指导他们，告诉他们图表上的一些波动预示着股票的下一步走势。要求采取行动的呼声永远不会停止。我要补充的是，这些投资者中的许多人会做得很好。毕竟，持有股票在很大程度上是一个“正和博弈”。事实上，一个耐心且头脑冷静的猴子，通过向标普500的上市公司投50个飞镖来构建投资组合，随着时间的推移，将享受股息和资本利得，只要它不受诱惑改变原来的“选择”。生产性资产，如农场、房地产，当然还有企业所有权，都能产生财富——大量的财富。大多数拥有这些资产的人都会得到回报。所需要的只是时间的流逝、内心的平静、充足的多元化以及交易和费用的最小化。不过，投资者决不能忘记，他们的支出就是华尔街的收入。不过，和我的猴子不一样，华尔街的人可不是为了小钱而工作的。当伯克希尔有空位的时候——我们希望这样的空位很少——我们希望那些了解并渴望我们所提供的服务的新来者能占据这些空位。经过几十年的管理,查理和我仍然无法保证结果。然而，我们可以，也一定会保证将你们视为合作伙伴。最近，我了解到伯克希尔在美国的房地产、厂房和设备（即“商业基础设施”）在GAAP下的估值超过了其他任何一家美国公司。伯克希尔国内“固定资产”的折余成本为1540亿美元。排在第二位的是AT&T公司，拥有1270亿美元的房地产、厂房和设备。这一数字的领先可能并不意味着投资的胜利。有些公司用最少的资产来开展高利润业务，依靠提供商品或服务来扩大销售额，这当然是最好的结果。事实上，我们也拥有一些轻资产业务，但这些业务规模相对较小而且增长缓慢。相反，资产密集型业务可能是不错的投资选择。事实上，我们非常高兴能拥有BNSF（美国伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司）和BHE（伯克希尔哈撒韦能源公司）：2011年，伯克希尔收购BNSF，当年这两家公司的总收益为42亿美元。2020年对许多企业来说都是艰难的一年，而这两家公司去年的收入达到83亿美元。BNSF和BHE在未来几十年都需要大量的资本支出。但好消息是，两家公司都可能为增量投资带来匹配的回报。我们先来看BNSF。该公司铁路运输的非本地货物的吨英里数占全美国（囊括了铁路、卡车、管道、驳船和飞机各个运输方式）的15%。BNSF的装载量远远超过其他任何一家运输公司。美国铁路的历史令人着迷。150年间，铁路行业经历了大举建设、过度建设、破产、重组和兼并，终于在几十年前趋于成熟和合理化。1850年运营之初，BNSF仅在伊利诺伊州东北部有一条12英里长的铁路线。如今，它通过一系列收购和合并而形成了390条铁路线。2010年初伯克希尔收购了BNSF，由此BNSF（有了足够的资金）来铺开铁路线网络。自从被我们收购以来，BNSF的铁路业务已经在固定资产上投资了410亿美元，除开折旧费用，投资额达200亿美元。铁路运输是露天的，不管是极寒天气还是极热天气，不管是沙漠还是山区，不管有没有遇到大规模洪水，火车都必须可靠地运行。BNSF拥有23000英里的铁路，遍布28个州，在这么庞大的铁路系统中，我们必须不惜一切代价实现安全和服务的最大化。尽管如此，BNSF仍给了伯克希尔总计418亿美元的分红。然而，这家铁路公司只有在满足业务需求并保持现金余额约20亿美元的情况下，才会用剩余资金付款给我们。这项保守的政策使BNSF能以低利率借款，而不受伯克希尔的债务抵押影响。关于BNSF还有一点：去年，其首席执行官Carl Ice和他的副手Katie Farmer在控制开支的同时出色地应对了业务严重下滑的问题。尽管运载的货物量下降了7％，但他们实际上使BNSF的利润率提高了2.9个百分点。Carl如很久之前计划的那样在年底退休， Katie接任了首席执行官，铁路公司由可靠的人掌管着。与BNSF不同，BHE不支付其普通股股息，这在电力行业非常少见。在我们掌管它的21年里，一直采取这种斯巴达政策。与铁路不同，我们国家的电力设施需要进行大规模的改造，而它的最终成本将是惊人的。这项任务需要BHE未来几十年全部收入的投入。我们欢迎挑战，并相信增加的投资将得到合理的回报。让我告诉您BHE的一项努力：投入180亿美元，用于改造和扩建现在整个西部地区传输电力的大部分老旧电网。BHE于2006年开始了该项目，预计在2030年完成——是的，2030年。可再生能源的出现使我们的项目成为社会必需的事物。过去，长期盛行的以煤为基础的发电都位于人口密集的地区附近。但是，新的风能和太阳能发电的最佳选址通常位于偏远地区。当BHE在2006年评估情况时，必须对西方输电线路进行巨额投资已不是什么秘密。但是，很少有公司或政府实体能够筹集资金应该指出的是，BHE继续进行其决定，是基于对美国政治、经济和司法系统的信任。在产生有意义的收入之前，需要投资数十亿美元。传输线必须跨越各州和其他司法管辖区的边界，每个州都有自己的规则和选区。BHE还需要与数百个土地所有者打交道，并与产生可再生能源的供应商和将电力分配给客户的公用事业公司签订复杂的合同。他们还必须面对竞争激烈的利益集团、旧秩序的捍卫者，以及渴望马上看到效果的不切实际的远见者。惊喜和拖延都是一定存在的。但是，同样可以肯定的是，BHE具有管理人才，机构信念和财务能力，可以兑现其承诺。尽管西部传输项目还需要很多年才能完成，但我们今天仍在寻找其他类似规模的项目来执行。无论遇到什么障碍，BHE都将成为提供更清洁的能源的领导者。去年2月22日，我写信告诉大家，我们计划召开一个盛大的年会。不到一个月，这个计划就被取消了。我们迅速重组了由Melissa Shapiro和伯克希尔首席财务官Marc Hamburg领导的总部小组。他们的即兴方案奇迹般地奏效了。我也和伯克希尔副董事长之一Greg Abel一起走上台，面前是一个漆黑的舞台、1.8万个空座位和一台摄像机。我们在“表演时间”开始前45分钟就位，没有彩排。Debbie Bosanek是我的绝佳助手，她是47年前加入伯克希尔哈撒韦的，当时只有17岁。她做了25张幻灯片，展示了我在家里收集好的各种事实和数据，还有一个能力很强的幕后计算机和摄制团队，将幻灯片按顺序一一投射到屏幕上。雅虎直播了年会的整个过程，观众达到创纪录的规模。CNBC的Becky Quick，待在她位于新泽西州的家中，从数千个股东早前提交的问题、以及观众在我和Greg上台的四个小时里通过电子邮件发给她的问题当中，挑选出问题向我们转述。当时我们吃着See的花生糖和软糖，喝着可口可乐。今年5月1日，我们计划办一场更好的年会。我们仍然将依赖于雅虎和CNBC的完美表现。雅虎通道将于美国东部夏令时间下午1点上线，网址:https://finance.yahoo.com/brklivestream。正式会议将于美东时间下午5点开始，下午5点半结束。早些时候，在1:30-5:00之间，我们会回答由Becky转达的问题。一如既往，我们无法预知会被问到哪些问题。届时请将问题发送到BerkshireQuestions@cnbc.com，雅虎将在5:30后关闭通道。现在——鼓声响起——一个惊喜！今年我们的会议将在洛杉矶举行，查理将会和我一起在台上参与整整三个半小时的提问环节，回答问题并发表观点。去年我很想念他，更重要的是，你们很想念他。其他两位副董事长，Ajit Jain和Greg Abel，将与我们一起回答有关他们领域的问题。通过雅虎加入我们，直接把你的难题掷问查理吧！我们会玩得很开心，希望你们也一样。当然，更好的还是我们有一天能面对面见到你们，我希望那会是2022年。奥马哈市的市民、我们参展的子公司以及我们总部的所有人都迫不及待地想让你们回来，参加一场伯克希尔式的、不折不扣的年度会议。
作者：Atorasu 东田雨
来源：聪明投资者
免责声明：本文系网络转载，版权归原作者所有。如转载众多，无法确认真正原始作者，故仅标明转载来源。本文所用图片、文字如涉及作品版权问题，请第一时间告知，我们将根据您提供的证明材料确认版权并按国家标准立即删除内容！本文内容为原作者观点，并不代表本号赞同其观点和对其真实性负责。
