3月22日，中华人民共和国工业和信息化部、国家市场监督管理总局研究起草了《关于修改<中华人民共和国烟草专卖法实施条例>的决定（征求意见稿）》（下称“征求意见稿”），拟在《中华人民共和国烟草专卖法实施条例》附则中增加第六十五条规定：“电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于烟草的有关规定执行。”此动态于3月22日16:40发出。
一经公告，电子烟品牌龙头雾芯科技（RLX.N，以下简称“雾芯”）暴跌47.84%，收至10.15美元。转天港股开市，电子烟代工龙头思摩尔国际（06969.HK，以下简称“思摩尔”）跌幅达27.22%，收至48.00港元。该政策被各大媒体和证券研究机构戏称为“核弹级监管”。
为何该政策信号会对行业产生如此巨大的影响？
市场为何如此恐慌？
怎样看待两家公司目前的估值？
01
为何该政策信号会对行业产生如此巨大的影响？
《我国电子烟的半壁江山》一文对思摩尔和雾芯科技进行过详细地分析，文中我们指出“未来的监管力度将成为决定电子烟企业前途的风向标”，原因在于，我国电子烟行业发展迅速，国家对电子烟行业的监管政策无据可依。目前尚无法对电子烟烟油中的部分物质的化学特性进行科学论证，例如气溶胶中相对极少含量的成分的吸入毒理未被探明，从而无法确定监管依据。因此，监管政策被称为悬在业内公司头上的“达摩克利斯之剑”。
文章对两家公司进行估值时，充分考虑并论述了行业政策对两家公司市值的影响，并指出“品牌企业承担了更多的政策所带来的不确定性风险，因此雾芯不被投资者看好”。从目前的跌幅来看，雾芯科技确实比思摩尔跌得更多。
除此之外，文中系统比较了各国政府对电子烟的监管政策。各国政府对电子烟的生产、销售、运输、进出口有详细的法律法规，而我国政府只对电子烟做出“线上禁售”的政策安排。然而，业内企业和消费者对电子烟的政策落地有一定预期，认为我国政府迟早会对电子烟行业进行规范管理。
文中总结了行业中对监管政策的两种预测，“悲观的预测认为，政府在对电子烟和传统烟草进行监管时将会一视同仁，彼时诸如烟油此类关键原材料的供应将收归烟草局，对其征收重税。乐观的预测为，电子烟将被视作辅助戒烟类产品，企业可在一定限制下展开营销活动。”
征求意见稿拟参照卷烟的有关规定来对电子烟等新型烟草制品进行监管，这是预测中较为悲观的一种。“达摩克里斯之剑”终于落下，最严厉的监管政策即将落地，因此被媒体称为“核弹级监管”。
02
后续影响
首先，我们来看一下我国政府是如何对传统烟草进行监管的。根据中华人民共和国工业和信息化部2016年6月20日发布的《中华人民共和国烟草专卖法实施条例》第二条“烟草专卖是指国家对烟草专卖产品的生产、销售和进出口业务实行垄断经营、统一管理的制度。”，第六条“从事烟草专卖品的生产、批发、零售业务，以及经营烟草专卖品进出口业务和经营外国烟草制品购销业务的，必须依照《烟草专卖法》和本条例的规定，申请领取烟草专卖许可证。”
烟草专卖许可证有三种，分别是烟草专卖生产企业许可证、烟草专卖批发企业许可证和烟草专卖零售许可证，条例中规定了申请许可证必须满足的条件以及申请的渠道。
除此之外，条例中亦对烟叶的种植、收购、调拨，烟草制品的生产，烟草制品的销售，烟草专卖品的运输，卷烟纸、滤嘴棒、烟用丝束、烟草专用机械的生产和销售，进出口贸易和对外经济技术合作等生产、销售、进出口烟草制品所涉及的各个环节进行了详细地规定。
总的来看，我国政府通过授权许可证的方式垄断经营了烟草行业中的各个环节。
参考以上总结的垄断经营方式、电子烟的产品结构和我国电子烟行业概况，我们认为最极端的情况不会发生，即政府不会只在中烟体系内发放电子烟专卖许可。
原因在于，目前我国是全球最大的电子烟生产基地，全国共有近4000家电子烟企业。根据CIC报告，2019年，全球90%以上的电子烟产品在中国生产，其中有80%-90%销往海外。如果贸然将生产和销售的权力收归国有，必然会对行业造成毁灭性打击。
另一种可行的监管政策是针对烟油、雾化芯、发热丝、电池模组的生产和销售环节颁发许可证，制定各环节的生产质量标准，规范行业发展，并参照烟草产品税收标准对电子烟产品进行征税，但税率较卷烟低一些。
根据相关税收法律、法规规定，电子烟目前仅按普通消费品征税，从下表的对比中我们可以看出，烟叶税和消费税不适用于电子烟行业，因此其担负的税负责任低于传统烟草，规避了占据传统烟草行业税费大头的消费税等。
市场恐慌的点也在于税收政策。市场担心，一旦出现最极端的情况，电子烟被征收重税，或被国家垄断经营，彼时思摩尔、雾芯的营收将会受到重大打击。因此，在新规公告首日，两只股票纷纷出现大幅下跌情况。
我们认为后一种监管政策形式较为可能落地，原因有二：
1.征求意见稿发布的说明中指出，参照卷烟的有关规定，监管电子烟行业的主要考虑是推进电子烟监管法制化、使监管政策符合电子烟产品特性以及当前国际同行的做法、增强电子烟监管效能，意在规范电子烟行业的发展，解决电子烟存在的产品质量安全风险、虚假广告等问题，而不是为了征税而对电子烟行业进行监管。
2.立法和征税的本意为，降低香烟类产品的使用率。虽然电子烟是否比卷烟更安全、是否对公众的卫生健康产生重大影响还未被科学探明，但盲目地将电子烟的税率提高到与传统卷烟一致，并不会导致烟民规模大幅降低，有可能会使得已经在使用电子烟的消费者转而再次使用传统卷烟。
03
对估值的思考
根据以上情形重新思考思摩尔和雾芯科技的估值。首先，具体实施政策还没有推出之前，两家公司的实际经营情况没有受到任何实质的影响；其次，鉴于我国政府对民营企业的包容态度，政策短期内会对行业产生一定影响，但长期来看整个行业生态一定是向好的。
对于思摩尔来说，其客户遍布全球，海外收入稳定，并且部分海外市场的监管政策已经落地，行业处于较为稳定的发展状态，所以思摩尔的营收基本面不变，除非最极端的情况出现——烟油、雾化器等核心器件生产权被收归国有，思摩尔只能被迫转移产线，其基本面才可能被重创。因此，本文维持《我国电子行业的半壁江山》中对思摩尔的估值。
反观雾芯科技，其销售渠道主要是国内市场，在对其进行估值时已经充分考虑到政策的影响。根据我们对政策形式的分析，若将雾芯科技收入中的30%作为新增的烟叶税和消费税扣除，其产生的影响是重大的，所以我们将预估总市值266亿美元下调30%，至186.2亿美元。
总结：监管政策细节尚不明朗，无论是将经营权收归国有，还是采取“特许经营+征税”的行业政策，思摩尔的经营状况比雾芯科技更稳定。
作者：huazishine
来源：华紫研究
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