案例分析 | 微医最新招股书细节，与三大巨头有何不同？
导读
又一家互联网医疗公司微医向港交所递交上市申请，有望成为港交所数字医疗第一股。
有分析认为本次微医港股IPO成功，将与此前上市的平安好医生、阿里健康和京东健康，并称为互联网医疗四强企业。
但实际上，微医真正代表的是医联、丁香园、春雨医生、好大夫在线等一批互联网医疗原生创业企业。
如果本次IPO成功，将对整个互联网医疗赛道带来极大的影响。那么，微医到底与其他已上市的互联网医疗公司有何不同呢？
一、收入模式完全不同
招股书显示，微医的主要业务包括医疗服务及健康维护服务等。2020年，医疗服务营收7.07亿，健康维护服务营收为11.25亿。其中，医疗服务毛利率为31.1%，健康维护服务毛利率为24.7%。
具体而言，医疗服务主要包括：线上预约、线下首诊、病历获取、线上复诊、电子处方、配药服务以及通过公共医疗保险及商业健康保险结算医疗费用。用户可通过其互联网医院、互联网医院服务中心、以及连接到微医平台的医院获取其医疗服务。微医采用按医疗服务收费的模式，根据用户在其平台上接受的医疗服务进行收费。
健康维护服务主要包括：（1）数字慢病管理服务，即为患有特定慢病的会员提供区域范围内的数字咨询、治疗和管理服务；（2）健康管理服务，包括为企业客户及终端用户提供的综合健康管理服务，以及流动医疗服务。
上述两个板块是微医在港上市主体分拆出来的，其中健康维护服务收入占比超过60%。
营收方面，2018-2020年，微医分别实现营收2.55亿元、5.06亿元、18.32亿元，分别亏损40.52亿元、19.37亿元、19.14亿元，三年累计亏损79亿元。
注册用户方面，截止2020年底，微医注册用户约2.22亿，平均月付费用户约2540万。累计慢性病用户超过14.5万。2020年，数字慢病管理服务会员带来的年平均收入约3600元。
来源：微医港股招股说明书
很显然，目前能到的上市主体中，微医的与其他三强完全不同，更多体现的是“医”的收入，而非“药”的收入。而另外三强医药电商是依然是最主流的收入模式。根据京东健康最新财报显示，其86.5%的营收都来自药品零售。而阿里健康的这一比例更是高达97.2%。即使是同样构建了会员式医疗服务的平安好医生，其“健康商城”带来的营收所占总营收的比例也同样高达54.1%。
医药电商依然是最快速有效的“变现”方式，根据阿里健康此前发布的2020年中期财报，阿里健康已在大健康领域率先实现扭亏为盈，经调整后净利润为4.36亿元。不久前，京东健康公布的年度报告显示，在非国际财务报告准则下，也实现了年度盈利7.49亿元。
而微医依靠“医”来实现收入，日子过得似乎更“苦”一点。
二、底层逻辑完全不同
微医原名挂号网，由廖杰远及其团队于2010年创办，初衷为通过互联网在线解决就医挂号的痛点，目前主营业务包括数字医疗服务和健康维护服务，旗下有微医药、微医疗、微医保、微医械、微医云五大事业群。2015年12月，微医创建了全国互联网医院——乌镇互联网医院。此后更名为微医。2018年开始建设健共体。
商业模式上已经经历了三轮迭代：
1.0版本——医疗信息化，主要体现在为单体医院建设预约系统等；
2.0版本——互联网医院，主要体现在互联网医院为核心的线上医疗服务平台；
3.0版本——健共体模式，由平台型互联网医院发起的线上线下一体化服务体系“健共体”。
根据Frost & Sullivan数据，截至2020年12月31日的互联网医院数量和2019年的数字医疗问诊量，微医都是中国最大的数字医疗服务平台。微医连接了国内超过7800家医院，其中包括95%以上的三甲医院，在微医平台上注册的医生超过27万名。微医已经建立了27家互联网医院，其中17家互联网医院能够支持医保结算。
注册用户方面，截止2020年底，微医注册用户约2.22亿，平均月付费用户约2540万。累计慢性病用户超过14.5万。2020年，数字慢病管理服务会员带来的年平均收入约3600元。
更值得关注的是，为满足医疗服务线上线下的双重需求，微医还在多个一线城市开设了全科中心作为互联网医院的线下服务基地。这些线上线下主体可为用户提供完整闭环的诊疗及咨询服务，包括在线预约、线下首诊、病历共享、在线复诊、电子处方、在线支付、药品配送等多个环节。同时，这些服务覆盖了居家、社区、乡村、药店和医院等多个场景，突破传统医疗服务的时空限制，可有效缓解医疗资源的配置不均衡，提升医疗服务的可及性。
与此同时，微医还已与天津46家基层医疗机构实现了互联互通，为用户提供包括诊疗、处方开具和医保支付等数字化服务，后续接入的基层医疗机构将达到267家。
因此，3.0版本下的微医越来越像一直对标的美国“凯撒”模式+Livongo的混合版本。
凯撒医疗集团是美国HMO（Health Maintenance Organization）模式的鼻祖，其业务大致上可以分为三部分：凯撒保险、凯撒医院和凯撒（永久）医生集团。其中，凯撒保险收取会员保费，并将其中一部分支付给凯撒医院和医生，其会员便能享受到相应的医疗服务。由此，凯撒集团便实现了患者、医生、医疗机构和保险机构的整合，并打通了业务闭环。
而会员式慢病管理服务也并非微医首创，此前，美国数字慢病管理服务的公司Livongo去年被另一家互联网医疗巨头Teladoc作价185亿美元收购，当时该公司的慢性病会员为四十多万，每用户带来的年均收入约3700元人民币。而据微医招股书数据，截至2020年12月31日，微医累计慢性病会员超过14.5万人，每个用户带来的年均收入约为3600元。
三、基础设施完全不同
正式基于上述两点不同，微医的资本投入也与其他互联网巨头完全不同，其更多的目标还是做的更重和更深。
“更重”上述第二点已经提到了，就是更加强化自身医疗服务能力的构建，包括其全科中心以及自有医生团队（平安好医生披露的数据是超过2000人，微医是超过500人，而阿里健康和京东健康都只有签约医生的信息，没有自有医生的）等。
“更深”则体现在更加深入医疗服务环节的渗透，以医保为例，医保是我国医疗服务体系最大的单一支付方。虽然2018年互联网医疗定调政策出台之后，但现实情况医保开放进度也非常缓慢。
由于我国主要的医疗资源掌握在公立医院手中，且公立医院拥有多年的医疗安全、医保基金安全监管经验，因此，医保过去主要定点都在实体医院尤其是公立实体医院，仅仅只有少数几家大平台旗下的互联网医院接通了医保支付。
由于医保基金的管理严格程度和对医疗服务质量的高要求，互联网医院能成医保定点殊为不易。从开设互联网医院、纳入医保定点，到患者身份验证、复诊确认，再到医保在线结算，几乎是基于互联网的医疗流程再造，才能构建起互联网医院医保在线支付结算的完整闭环。微医摸索出的这一路径，也成为了行业判定互联网医院真正打通医保在线支付的“黄金五步”。
在这方面，微医依托区域互联网医院在地市构建互联网医联体，互联网医院成为地方医保定点机构，医保基金依规为微医提供的数字化慢病管理服务买单。微医以医保支付为抓手优化慢病用药供应链，在节约医保资金的同时，还能提升当地医疗服务体系运行效率。
因为2020年新冠疫情的原因，微医在全国范围内率先打通了互联网医院的医保在线支付，根据招股书，微医旗下互联网医院数量有27家，其中17家获得了医保资质并打通了医保在线支付。另外，根据公开信息显示，阿里健康尚未披露医保入口相关信息，京东健康仅接入江苏宿迁的医保系统，平安好医生仅打通东莞市和银川市的医保在线支付。
总而言之，如果本次微医在港股IPO招股，只是互联网医疗上市潮的又一最新案例，但其体现出来的业务模式和发展前景与此前的三大巨头完全不同。
而因为疫情原因，此前有所“冷漠”的原生互联网医疗机构已经相继披露融资信息和传出IPO的可能。
2020年12月，丁香园宣布完成5亿美元融资，本次融资由挚信领投，腾讯、高瓴创投两家机构跟投。丁香园创始人、董事长李天天表示，将继续专注医-众两端“双核驱动”战略，强化与专业医生和企业的协同，共同发挥专业优势，做健康生活的向导。
2020年9月，沉寂了四年多的春雨医生宣布完成搜狗科技领投的数千万人民币E轮融资，至此春雨医生累计完成七轮融资。本轮融资将用于重启春雨医生“五芒星模型”的创新实践，即连接医生、患者、医院、医药/器械、保险这5个端点，将春雨医生打造成医疗服务生态平台。
未来这一批企业的商业模式和资本化进程或许更加值得关注。
作者 | 高禾投资研究中心
来源 | 高禾投资（ID：GHICapital）
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