核心观点

预计未来五年预调酒行业收入迎来新一轮健康的较快增长。根据彭博，19年预调酒行业收入48.09亿元，05-19年复合增长14.32%，其中销量复合增长16.02%，均价复合增长-1.46%。经历了16-18年的调整期后，随着市场外部环境的好转，渠道库存趋于正常，19年预调酒行业收入重新恢复正增长，增速达24.32%。我们认为目前中国预调酒发展阶段对应日本90年代中期，考虑到1993-2000年日本预调酒销量复合增长22.12%，预计未来五年中国预调酒销量也将迎来较快增长。
19年锐澳市占率高达83.9%，长期有望继续维持领先的优势格局。根据彭博，19年预调酒行业CR3为86.8%，其中百润市占率83.9%排名第一。长期来看我们认为预调酒行业将继续维持百润领先的优势格局，主要因为预调酒具有一定产品壁垒，百润“基酒+香料”的业务组合具备独特竞争优势，同时国内其他酒厂跨界决心不足，对新品类的投入力度不够，公司经过长时间的沉淀已经形成了较强的品牌壁垒。
品牌先发优势显著，产品拓展和渠道改善推动公司重回较快成长轨道。（1）产品。产品矩阵日益丰富，从原先的经典系列陆续拓展出微醺、强爽等新系列，覆盖更多消费场景，新品的罐装化和酒精高度化趋势具有一定前瞻性。（2）品牌。营销宣传投入力度大，先发优势显著，打造预调酒行业领导品牌。（3）渠道。调整粗放式销售策略，重点布局沿海、经济发达地区，逐步拓展全国市场；精简销售团队，分层次分重点提升渠道覆盖率和覆盖质量，为中长期发展打下坚实基础。

盈利预测及投资建议。我们预计21-23年公司收入分别为26.41/35.28/46.73亿元，归母净利润分别为7.70/10.64/14.41亿元，EPS分别为1.44/1.99/2.69元/股，对应PE为87/63/47倍。我们给予公司21年2.60倍PEG，对应21年96倍PE，对应合理价值138.2元/股，给予“买入”评级。

风险提示。宏观经济增长不及预期；估值调整风险；食品安全风险。

正文

一、预调酒行业仍处于培育期，酒精消费多元化推动未来五年收入较快增长

2019年预调酒行业收入48.09亿元，2005-2019年复合增长14.32%。根据彭博，2005-2019年预调酒行业收入复合增长14.32%，其中销量复合增长16.02%，均价复合增长-1.46%。具体来看，预调酒行业的发展经历了三个阶段：

1. 2005-2015年预调酒行业收入一直保持着增长的态势，复合增长25.35%，其中销量复合增长26.80%，均价复合增长-1.14%。2015年行业收入和销量达到顶峰，主要由于预调酒行业处于高增长期，市场销售火爆；2015年行业整体均价出现明显下滑，主要由于行业出现恶性竞争，众多侵权厂家和产品通过各种渠道低价倾销。

2. 2015-2018年预调酒行业收入出现下滑，复合增长-18.22%，其中销量复合增长-16.07%，均价复合增长-2.56%。2016年行业收入和销量出现断崖式下滑，主要由于当时宏观经济放缓，饮品销售于2015年三季度开始普遍遇冷，经销商此前对市场预估过于乐观而非理性备货，导致了渠道库存的积压、终端动销困难，大量产品临过期甚至过期，众多厂家因此退出市场，均价随着渠道清库存而进一步下滑；2017-2019年行业整体均价呈现缓慢下降趋势，主要由于预调酒罐装产品的推广和线下零售渠道的拓展。2016-2018年行业处于调整期。

3. 2019年预调酒行业收入重新恢复正增长，增速高达24.32%，其中销量增长26.08%，均价增长-1.39%。行业调整期间，除了渠道库存被进一步消化外，行业高景气度时期大量涌进的假冒伪劣产品也在调整期进一步出清。市场外部环境的好转叠加厂家对行业认知的提高和消费者需求的恢复，行业又重新迎来了较快增长。

整体来看，我们认为2015年行业高增长存在一定泡沫主要由于当时厂家对于预调酒的消费预估过于乐观，而实际终端消费并未达到预期，厂家的盲目扎堆和渠道大量压货最后导致了行业的断崖式下滑；经历了三年的调整期后，大量假冒伪劣产品出清，市场外部环境迎来好转，渠道库存趋于正常叠加消费者需求的恢复，我们预计未来五年行业有望迎来新一轮健康的较快增长。

（一） 行业发展对标日本90年代中期，预计未来五年销量迎来较快增长

中国预调酒发展阶段对应日本90年代中期，预计未来五年销量迎来较快增长。根据三得利集团等，1993-2019年日本预调酒销量从0.80亿升提升至13.79亿升，复合增速达11.57%。分阶段来看，1993-2000年日本预调酒行业处于培育期，销量复合增长22.12%；2000-2019年行业处于成长&成熟期，销量复合增长7.92%。对比来看，我们认为当下中国预调酒行业仍处于品类摸索的培育阶段，对应日本的90年代中期，预计未来五年的销量复合增速与日本1993-2000年的复合增速22.12%接近，主要有两点原因：

1. 预调酒消费占总体酒类消费比例相似，仍处于品类培育期。根据中国酒业协会，2019年中国啤酒、白酒产量占比分别达67.36%、14.06%，而包括预调酒在类的其他酒类产量占比仅有5.41%；1995年日本啤酒、清酒/合成清酒消费量占比分别达66.25%、13.36%，包括预调酒在内的利口酒消费量占比仅有2.28%。中国的预调酒品类发展仍处于摸索阶段，同日本90年代中期相似，尚未形成一定规模和体量。

2. 女性初婚初育年龄相似，社交需求增加带动预调酒销量增长。预调酒的酒精含量（一般为3-5%）较低，饮用门槛不高，且口味丰富，偏向普通软饮料，因此在年轻群体，尤其是年轻女性市场受到欢迎。中国和日本的年轻女性初婚、初育年龄均有不断推迟的趋势，晚婚、晚育的行为拉长了女性单身的时间，让她们拥有了更多的社交活动需求，因此也带动了预调酒销量的增长。从初婚、初育年龄来看，根据《2006-2016年中国生育状况报告》，2016年我国女性初婚、初育年龄分别为26.3、26.9岁；根据日本内阁府，1995年日本女性初婚、初育年龄分别为26.3、27.5岁。我国年轻女性目前的初婚、初育年龄与日本90年代中期接近。

借鉴日本预调酒消费现状，预计中国预调酒消费未来仍有较大扩容空间。为了推导中国预调酒消费未来的扩容空间，我们以日本市场为参考，比较两国目前的预调酒人均消费量和预调酒占啤酒销量比例两个指标：（1）人均消费量。根据彭博和三得利集团，2019年中国、日本预调酒人均消费量分别为0.08、10.97升，日本人均消费量是中国的约135倍；（2）预调酒占啤酒销量比例。啤酒和预调酒的酒精度数接近，一般为3-5%，且主力消费群体都是年轻人，因此预调酒消费对啤酒存在一定的替代作用。我们以预调酒占啤酒销量比例来比较两国的预调酒消费水平，2019年中国、日本的预调酒占啤酒销量比例分别为0.30%、26.75%，日本的预调酒占啤酒销量比例是中国的约88倍。对比日本预调酒市场，我们认为中国预调酒消费目前仍处于起步阶段，长期来看仍有较大扩容空间。

（二） 罐化率提升和渠道多元化推动均价下行，预计未来五年均价复合增长-1%

随着预调酒罐化率的提升以及销售渠道的多元化，预计未来五年预调酒均价复合增长-1%左右。根据彭博，2005-2013年预调酒行业均价复合增长0.58%，基本维持稳定；2013-2016年行业均价复合增长-6.64%，主要由于行业恶性竞争，众多侵权厂家仿制劣质产品，通过各种渠道低价倾销，叠加市场低景气度时期经销商去库存，导致行业均价明显下滑；2016-2019年行业均价复合增长-1.51%，主要由于预调酒罐装产品的推广和线下零售渠道的拓展。拉长时间来看，我们认为预调酒罐化率的提升以及销售渠道的多元化仍然是大趋势：（1）早期的预调酒多以玻瓶装为主，而玻瓶预调酒的售价显著高于罐装预调酒，以RIO为例，RIO玻瓶装的经典系列均价约为57.45元/升，而罐装的微醺系列均价仅有18.79元/升。但考虑到罐装预调酒便于运输和携带，适合大范围流通，各大厂商均在积极推进和布局罐装预调酒，导致了预调酒整体均价的小幅下滑；（2）预调酒早期的销售渠道以娱乐场所和大型商场超市为主，该类渠道的售价往往偏高，尤其是娱乐场所，后续随着渠道建设的不断多元化、线下零售渠道的拓展，预调酒整体均价出现合理的小幅下调。为了衡量行业目前的罐化率水平和渠道多元化程度，我们以行业龙头百润为参考，百润目前的罐装产品营收占比达到7成，线下零售渠道占总收入比例为76.75%，均已处于较高的水平，我们预计行业整体的罐化率和渠道多元化也处于相对较高的水平。因此，我们认为未来产品罐化率的提升和销售渠道的多元化对于整体行业均价的影响力将逐步减弱，预计未来五年预调酒均价下滑幅度略低于2016-2019年的-1.51%，为-1%左右。

二、2019年锐澳市占率高达83.9%，长期有望继续维持领先的优势格局

2010-2019年，锐澳市占率从12.7%提升至83.9%，单寡头地位显著。根据彭博，2019年预调酒行业CR3为86.8%，其中锐澳市占率83.9%排名第一，冰锐市占率1.9%排名第二，红广场市占率1.0%排名第三。拉长时间来看，锐澳市占率的变化可以分为三个阶段：（1）2010-2012年锐澳市占率维持在12%左右，处于行业第二。预调酒属于舶来品，早年在缺乏市场竞争的情况下基本被外国品牌所垄断，消费者对品类的认知也大多借助国外产品所建立，国内尚未出现具有影响力的本土品牌。2010-2012年，隶属于百加得集团旗下的预调酒品牌冰锐市占率均维持在60%以上，是行业的超级龙头，国内品牌锐澳市占率维持在12%左右，处于行业第二的位置。（2）2013-2016年锐澳市占率从11.2%大幅提升至70.4%，成为行业龙头。受益于2013至2015年行业的高景气度，预调酒市场进入了较快的增长，行业涌入了大量新的厂家和公司。此时消费者对预调酒品类的认知仍然不够成熟，锐澳趁市场火热的档口在各类热播电视剧、综艺节目中大量投放广告，率先建立起品牌形象，将预调酒这个品类与锐澳品牌捆绑在一起。大力度的广告营销宣传叠加销售渠道端的全面铺开，锐澳的市占率于2014年超过冰锐，且差距不断拉大，成为行业的超级龙头。2016年市场环境发生变化，预调酒销售遇冷，大量在行业高景气度时期盲目扎堆的企业因为渠道库存积压、终端动销困难而陆续退出，行业集中度继续向龙头锐澳聚拢。（3）2017-2019年锐澳市占率提升至83.9%，进一步拉开与竞争对手的差距。2017年行业进入调整期，公司坚持深耕行业，在产品、品牌和渠道方面进行积累和拓展，不断拉开与竞争对手的差距，市占率进一步提升至80%以上，形成了领先的优势格局。

长期来看，预计中国预调酒行业将继续保持百润领先的优势竞争格局。经历了2013-2016年的一轮竞争后，百润凭借大规模的广告投放及独特的产品优势确立了行业龙头的地位。2017-2019年的行业调整期间，百润的市占率又得到了进一步提升。长期来看，我们认为中国预调酒行业将继续保持目前百润领先的优势竞争格局，原因主要有三点：

1. 国内酒厂跨界决心不足，对新品类的投入力度不够，错过行业格局变动窗口期。由于中国预调酒的税率相较其他酒种并未有显著优势，且预调酒的体量也远远小于其他酒种，因此国内的白酒、啤酒公司缺乏跨界的动力。2014-2016年间，国内白酒企业包括五粮液、古井贡酒、泸州老窖在内，都曾以白酒为基底推出过预调酒产品，但在前期缺乏营销宣传以及消费者教育的情况下，产品销量均不甚理想，而之后酒企也没有更进一步的动作。对于白酒企业而言，进军预调酒行业更多的是一种尝试，主要精力仍然放在主营业务上，因此对新品类的发展投入力度不足，错过了行业格局发生巨大变动的2013-2016年。

2. 预调酒本身具有产品壁垒，百润“基酒+香料”的业务组合具备独特优势。预调酒的生产工艺一般包括原料预处理→配料→过滤→碳酸化→灌装→杀菌→包装等环节，其核心技术水平主要体现在研发、调配出更能适应消费者口味喜好的新口味，以及预调酒调配过程中基酒与果汁在香味、口感、色泽等方面的结合。在收购巴克斯酒业之前，百润的主营业务为香精香料，公司本身在饮品的调味和搭配方面具备天然优势，同时公司自建了烈酒生产基地，拥有了自己的蒸馏线，在基酒的丰富程度和供应能力上又更进一步。公司“基酒+香料”的业务组合具有良好的协同效应，可在基础技术研究、新产品开发、供应链管理等方面共享资源、协同增效，形成了国内其他大部分酒企不具备的独特竞争优势。此外，我们对比预调酒市场更为成熟的日本来看，日本的预调酒行业龙头三得利、麒麟等也均建设了自有威士忌酿酒厂，实现了自产威士忌，对于烈酒酿造有着长时间的研究和沉淀。

3. 百润竞争优势不断累积，龙头地位愈发稳固，对手已经难以对其造成大的威胁。百润自2003年推出第一款预调酒距今已有近二十年，公司长时间坚持在该行业耕耘，经历了2013-2016年行业格局的大变动后，公司远远甩开了其他竞争对手，市占率一家独大，不仅在消费者心里形成了一定品牌认可和影响力，同时在产品品类的开发及销售渠道的管理、扩展上均取得了明显的进步。此外，基酒工厂的建设和香精香料业务的协同效应也进一步夯实了公司在预调酒调味领域的核心竞争力。根据我们在2017年10月11日发布的《从行业竞争格局，找寻消费品行业“长跑冠军”》，消费品龙头企业经过长期经营和资金投入会形成较强的品牌壁垒和规模优势，从而获得行业垄断地位，该垄断属于品牌垄断或由品牌延伸出来的文化垄断，垄断地位更加稳定。我们认为，百润凭借自身长时间的积累和沉淀已经形成了较强的品牌壁垒，长期来看竞争对手难以颠覆其行业龙头的地位。

三、品牌先发优势显著，产品拓展和渠道改善有望推动公司重回较快成长轨道

从ROE指标来看，百润的发展可以划分为两个阶段：

1. 2013-2016年，百润股份ROE经历了大起大落后下跌至2016年的-11.33%。2013-2014年预调酒市场处于高增长期，受益于行业的高景气度，公司ROE从19.15%提升至75.32%。从杜邦拆分来看，这两年ROE的高增长源于净利率、权益乘数和资产周转率的全面提升。2015-2016年，受到市场环境变化和行业恶性竞争的影响，公司ROE出现大幅下滑，从60.80%下降至-11.33%。从杜邦拆分来看，该时期ROE的大幅下滑主要源于净利率和资产周转率的大幅下降。2015-2016年，公司净利率由21.27%下降至-15.89%，资产周转率由1.89下降至0.43。净利率的下滑主要由于过高的销售费用率，公司2016年度为积极实现渠道去库存和终端销售提升持续投入了大量的渠道费用和广告费用，同时公司的新产品在传统渠道的开拓和投放，以及对电商渠道和餐饮渠道的开发都处于投入期；资产周转率的下滑主要源于市场环境变化饮品销售遇冷，叠加行业恶性竞争，公司营收出现大幅下滑。

2. 2016-2020年，百润股份ROE从2016年的底部回升至2020年的20.53%。经历了三年的调整期，渠道清库存以及消费者培育后，行业逐渐回归理性发展，2016-2020年公司ROE也迎来稳步提升，从-11.33%提升至20.53%。从杜邦拆分来看，ROE的高增长主要源于净利率和资产周转率的提升。2016-2020年，公司净利率由-15.89%提升至27.79%，资产周转率由0.49提升至0.60。公司净利率的提升主要因为随着品牌影响力的扩大，销售费用率在不断下降；资产周转率的提升主要源于传统、电商和餐饮等渠道的建设不断成熟，带动了公司营收的较快增长所致。

（一） 产品：研发投入力度大，新品罐装化、酒精含量高度化趋势显著

预调酒为营收增长的主要动力，毛利率介于高端白酒和软饮料、啤酒之间。2020年公司实现营收19.27亿元，2016-2020年复合增长20.14%。分产品来看，2020年预调酒业务实现营收17.12亿元，2016-2020年复合增长20.46%，占总收入比例达88.86%；食用香精业务实现营收1.99亿元，2016-2020年复合增长15.45%，占总收入比例达10.30%。预调酒业务是公司营收增长的主要动力，食用香精体量相对较小。从盈利能力来看，对比其他酒水饮料公司，2020年百润预调酒毛利率达65.37%，低于茅台、五粮液的93.99%、84.59%，高于农夫山泉、康师傅、统一、青岛啤酒、华润啤酒的59.05%、33.17%、35.44%、40.61%、38.40%，毛利率水平介于高端白酒和软饮料、啤酒之间。

产品矩阵日益丰富，罐装化和酒精含量高度化趋势显著。自2016年行业进入调整期以来，公司坚持在产品端耕耘、不断积累，产品矩阵日益丰富，从原先单一的经典系列发展成包括微醺、本味、强爽在内的多个系列，覆盖了朋友聚会、独饮小酒、配餐搭档等多个消费场景。总结来看，公司产品品类的拓展主要有两大趋势：（1）罐装化。继2003年推出玻瓶装经典系列后，2016年以来公司又陆续推出了罐装的微醺、经典500、Strong和S罐系列，罐装产品的推新频率明显快于瓶装产品，且口味更加丰富。借鉴日本预调酒市场，日本的预调酒大单品包括冰结、StrongZero、和乐怡等品牌在内均为罐装。考虑到罐装便于流通且价格更加亲民，我们认为公司针对罐装产品的开发一定程度上会提高打造出大单品的概率；（2）高度化。2003年推出的经典系列酒精含量原先为3.8度，升级后为4.2-4.5度，2016年以来推出的本榨系列酒精含量为4.1度，本味系列5度，强爽系列8度。同样借鉴日本预调酒的发展趋势，2010-2020年日本4度以下预调酒的销量占比从35.61%下降至15.17%，而7度以上预调酒的销量占比从23.76%提升至51.38%。考虑到低度酒消费者对酒精的耐受度会随着饮酒经验的增长而提升，公司针对高度酒的布局不仅有助于吸引高度酒消费者，同时也为低度酒消费者未来转变为高度酒消费者提前做好了准备。

全国化产能布局和自建烈酒生产基地推动公司中长期盈利能力持续提升。公司目前拥有上海、天津、成都、佛山四个预调酒生产基地，计划产能分别为600、2000、2000、2000万箱，其中四川和广东的工厂尚未全面达产，预计公司将根据各区域市场的发展情况来调整生产进度。同时公司还在四川邛崃拥有两个在建的基酒项目，总体烈酒产能规划为3.1万吨伏特加和3.9万吨威士忌。此外，公司还计划在邛崃市分两期投资烈酒生产基地升级项目，一期和二期的投资额分别不少于8.7和5.28亿元；同时在邛崃市投资建设巴克斯烈酒品牌文化体验中心项目，投资总额约3亿元。我们认为，公司积极推进产能布局全国化及自建烈酒生产基地主要有四点优势：（1）降低关税成本。公司目前生产所用到的基酒以进口烈酒为主，根据中华人民共和国财政部，我国目前进口烈酒的税率为5%，预计在烈酒生产基地建成投产后公司的关税支出有望降低；（2）生产规模提升后降低固定成本摊销。以计划产能来计算，2020年公司的预调酒产能利用率仅有28.55%，未来随着生产规模的不断扩大，公司的固定成本摊销有望降低；（3）降低仓储运输费用。公司的上海、天津、成都、佛山四个生产基地分布在东南西北四个方位，预调酒的仓储和运输可以采取就近原则，2020年公司的仓储运输费用率为3.92%，未来随着四川和广东工厂的全面达产，预计仓储运输费用率仍有下降空间；（4）提升产品研发能力。自建烈酒生产基地有助于公司积累更多的烈酒生产和研发经验，从而促进公司未来预调酒新品的研发。

公司研发投入力度大，产品优势有望不断积累。公司注重产品研发，从研发费用来看，2020年公司研发费用率达3.31%，高于海天味业、安井食品、伊利股份、农夫山泉、五粮液、贵州茅台、青岛啤酒的3.12%、1.06%、0.60%、0.48%、0.25%、0.14%、0.08%，在食品饮料行业中排名前列；从研发人员来看，2015-2020年，公司研发人员数量从86增长至119个，占总人数比例从2.26%增长至7.34%。此外，公司的香精香料业务与预调酒业务具有较强的上下游协同效应，通过大力度的研发投入，公司有望持续推出高品质的新产品，产品优势不断积累。

（二） 品牌：聚焦年轻群体，打造预调酒行业领导品牌

锐澳品牌先发优势显著，品牌价值居于行业前列。20世纪90年代中期之前，国内预调鸡尾酒市场仍处于启蒙阶段，锐澳作为国内较早一批预调鸡尾酒企业，2003年首次推出了适合中国消费者特点的预调鸡尾酒。经过了十余年的品牌耕耘和沉淀，锐澳在国内消费者心里形成了一定的品牌认可和影响力，取得了国家驰名商标、上海市著名商标、长三角名优食品、上海市名牌产品、上海名优食品等一系列殊荣。根据买购网，锐澳在2021年鸡尾酒十大品牌榜中榜中排名第一，力压冰锐、和乐怡和杰克丹尼等一众国外品牌。此外，百润同时也是国内一流的香精研发、制造、销售和服务公司，在香精香料十大品牌中排名第八。

广告主打独饮消费场景，营销宣传投入力度大。公司注重营销推广，从广告宣传费用率来看，2020年公司广告宣传费用率达10.87%，仅次于伊利股份的12.27%，高于重庆啤酒、农夫山泉、青岛啤酒、安井食品、贵州茅台、海天味业的5.59%、5.07%、3.29%、2.36%、2.23%、2.13%，在食品饮料行业中排名前列；从广告宣传费用来看，2015-2020年百润广告宣传费用从4.00下降至2.09亿元，主要由于2015-2016年行业竞争较为激烈，而公司又处于打造品牌影响力的关键阶段，因此投入相对较大。公司的广告营销聚焦于年轻群体，注重突出RIO在消费者“一个人独处独酌”的场景。我们认为，品牌力是锐澳有别于其他预调酒企业以及后续计划进入这个行业的公司最主要的核心竞争力之一。

（三） 渠道：重点布局基地市场，渠道渗透率和管控力不断提升

线下零售渠道为百润主要销售渠道，2020年收入占比达76.75%。百润的销售渠道主要分为线下零售、数字零售和即饮三类，其中线下零售渠道又可以细分为现代渠道和传统渠道，数字零售渠道可以细分为电商和新零售，即饮渠道可以细分为夜店和餐饮渠道。从收入规模来看，2020年百润线下零售、数字零售、即饮渠道的收入分别达14.66、3.81、0.64亿元，占总收入比例分别为76.75%、19.92%、3.33%，线下零售为百润主要销售渠道。从收入增速来看，2019-2020年百润线下零售、数字零售、即饮渠道的收入增速分别达26.42%、55.78%、13.29%，数字零售渠道的收入增速最快。

聚焦沿海、经济发达地区，逐步拓展全国市场。经历了2015年的市场调整期后，考虑到消费者的消费能力和对预调鸡尾酒品类的接受度等因素，公司改变了全国广泛铺货的粗放式销售策略，转而聚焦于整体经济水平相对更高且对预调鸡尾酒消费接受度更高的沿海、经济发达地区。从收入增速来看，2016-2020年公司华东、华南、华西、华北地区的收入复合增速分别达28.53%、19.08%、13.05%、9.83%，华东、华南地区的收入增速明显高于华西、华北地区。从收入规模来看，2020年公司华东、华南、华西、华北地区的收入分别达8.39、4.94、3.32、2.46亿元；2015-2020年，华东地区收入占总收入比例从28.19%提升至43.57%，华南、华西、华北地区收入占总收入比例分别从28.23%、20.50%、23.02%下降至25.64%、17.21%、12.74%，百润的地区收入结构逐渐从华东、华南、华西、华北四地均衡向单一华东地区集中。我们认为，预调酒品类的发展仍处于起步阶段，产品的定价和消费场景与部分地区和终端消费者仍存在水土不服的情况，公司聚焦基地市场的策略能将有限的资源投入效果最大化，进一步巩固消费基本盘。

精简销售团队，加强渠道渗透和管控。2014年至2015年上半年，预调鸡尾酒市场处于高增长期，市场销售火爆，经销商基于较快增长的预调鸡尾酒市场形势订货踊跃，公司也积极扩大销售团队；随着宏观经济放缓，饮品销售于2015年三季度开始普遍遇冷，随之带来预调鸡尾酒市场增速放缓，终端销售景气度下降，经销商非理性备货逐步形成了渠道库存的积压，公司为降低经销商库存压力，主动调整了生产销售计划，于2016年持续推动经销商渠道库存的消化工作，同时减少了销售人员的数量。从人员结构来看，2015年公司的销售人员数量高达3231个，2018年一度减少至794个，2020年又增加至926个，同时销售人员人均创收也从2015年的72.77万元稳步提升至2020年的208.06万元；从经销商数量来看，2019-2020年，公司经销商数量从1153增加至1578个；从财务指标来看，2014-2015年行业高景气度时期，公司预收款项占总收入比例高达6.56%，应收账款周转天数仅有8.42天，行业进入调整期后，预收款项占比一度下滑至1.17%，应收账款周转天数增加至28.40天，后随着渠道建设的愈加成熟，2020年公司的预收款项占比又提升至2.31%，应收账款周转天数降低至21.08天。我们认为，自2016年后公司对销售队伍的调整以及经销商的管控均已取得了较为明显的成效，且同行业高景气度时期相比，公司目前的渠道建设更为扎实，为未来中长期的发展打下了坚实的基础。

四、盈利预测和投资建议

盈利预测：（1）收入方面。随着产品矩阵的不断丰富以及销售渠道的不断下沉和完善，预计21-23年公司预调酒销量增速分别为45.49%/38.41%/35.63%；罐装产品的收入占比不断提升导致产品均价略微下滑，预计21-23年公司预调酒均价增速分别为-3.63%/-1.99%/-1.18%；预计公司的食用香精业务将继续保持小幅稳定的增长。（2）毛利率方面。随着生产规模的不断扩大，预计公司毛利率将小幅提升，预计21-23年公司毛利率分别为65.68%/65.62%/65.54%。（3）费用率方面。随着渠道建设的不断完善以及四川和广东工厂的逐步达产，我们预计公司的销售费用率仍将进一步降低。

我们预计21-23年公司收入分别为26.41/35.28/46.73亿元，同比分别增长37.06%/33.58%/32.48%；归母净利润分别为7.70/10.64/14.41亿元，同比增长43.87%/38.16%/35.40%，EPS分别为1.44/1.99/2.69元/股，对应PE为87/63/47倍。我们预计百润股份未来三年归母净利润复合增长36.77%，以同样具备较高成长性的啤酒、白酒公司作为估值参考，给予21年2.60倍PEG，对应21年96倍PE，对应合理价值138.2元/股，给予“买入”评级。

五、风险提示

1.宏观经济增长不达预期。若宏观经济增长不达预期，则消费者购买能力将受到影响，可能会导致企业收入业绩不及预期。

2.估值调整风险。公司PE估值仍具有随市场整体调整的风险。

3.食品安全风险。若行业或者公司产品安全出现问题，将对公司产品需求造成较大影响，可能导致公司收入业绩不及预期。

作者：王永锋、张子健 

来源：广发食品饮料组

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