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金斧子优秀私募机构巡礼 | 同犇投资童驯:2021年更看好港股核心资产 精华
2021-05-31
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5月21日,金斧子优秀私募机构巡礼走进同犇投资。同犇投资创始人、总经理兼投资总监童驯做了深度分享,他指出,在正负两方面的因素影响下,今年的资本市场不会太好也不会太差,相比A股核心资产,同犇对港股的一批优秀公司更为乐观。作为深耕大消费领域的百亿私募,同犇仍坚定看好大消费赛道,基于深入基本面研究、基于行业比较思维的体系下,坚持价值投资,消费为王,做时间的朋友。

走访同犇投资


同犇与金斧子的奋斗之路:

2014年:同犇第一支产品:同犇1期成立!

2017年:金斧子与同犇签署合作协议!

2019年:金斧子价值之旅—首次走进同犇!

2021年:3月,同犇1期成立7周年,获得卓越的长期收益!

2021年:4月,金斧子发行第一只同犇三年期基金!

2021年:5月,金斧子再次走进百亿私募—同犇投资!


以下为童驯演讲内容(经整理):


2021年更看好港股核心资产


回顾近段时间A股核心资产的表现,去年因为疫情,市场下跌的时候跌过头,后面因为流动性远超预期,市场开始不断上涨,但这种上涨是超越基本面的,更多是靠估值提升带来的,最后结果就是涨过头了。今年春节过后核心资产产生了一波下跌,花了一段时间去消化估值。如果说这波回调之后它们的估值还是偏高,那么接下来比较良性的发展情况是,A股核心资产的股价在横盘一段时间后,回到轨道的中枢,之后可能沿着轨道中枢再往上走,这是我们对A股核心资产走势的判断。


往后看,今年市场不会太好也不会太差。目前A股市场面临的正面因素有3点:

1、随着疫苗接种率的不断提高,全球经济预计将不断复苏;

2、在房住不炒的背景下,中国居民将继续不断增加对公募基金、私募基金的配置;

3、近期中美央行表态以及经济数据的发布,都体现了短期流动性收紧的概率较低。


另一方面,也存在几点负面因素:

1、去年充裕流动性推动估值大幅提升后一批优质公司的估值仍处于历史上较高位置,仍需要通过时间来消化估值;

2、大宗商品价格持续上涨后市场对通胀的担忧上升,这会影响成长股的估值;

3、投资者对中期的流动性边际收紧的担忧始终存在。


相比A股核心资产,我们对港股的一批优秀公司更为乐观。


首先,因为港股有做空机制,去年相比A股来说涨幅也相对“克制”。

其次,在今年春节后的一波回调后,港股很多股票估值相比历史中枢来说不是很高,但是A股在这波调整之后估值依然在偏高的位置。去年A股更多是因为流动性超预期带来的上涨,今年才是真正考验基金经理的选股能力。

第三,由于港股的投资者以外资为主,外资机构在目前疫情尚未完全恢复的情况下,对中国企业的跟踪没有国内机构有优势,港股公司更容易找出预期差。A股以国内投资者为主,已经被研究和挖掘得非常深入和充分,所以指望A股好公司很便宜其实是不容易的,而港股市场更容易找出性价比不错的股票。

食品饮料是长青的朝阳行业,

物业服务是目前看不到天花板的行业


大消费的范围很广泛,比如传统的食品饮料、医药是消费,物业是消费,消费电子也是消费,比如巴菲特买苹果,巴菲特说他买苹果不是因为苹果是一个科技型企业,而是因为当下的苹果更像一个消费品公司。互联网也是消费,比如腾讯的游戏是消费,比如美团的外卖也是消费,所以我们说的大消费不再是传统很窄的消费。


反过来说,有些行业我们也几乎不投,比如今年表现还不错的钢铁、煤炭、有色,还有金融。为什么不买金融?因为金融跟宏观经济密切相关,个人很难把握国家政策的走向。而消费品只要把企业各方面研究透了,其实是有底气能穿越牛熊的。我是做研究出身的,我知道要把一个行业研究透,把一个公司紧密跟踪,其实是非常难的,如果精力再分散,想什么钱都赚,到最后往往什么钱都赚不了。即便赚到了,赚的也是运气的钱。


JFZ

中长期看好A股、港股大消费


第一、大消费有未来,未来消费增长仍有较大潜力。2015年消费增速开始超过投资增速,2019年最终消费支出对国内生产总值增长的贡献率为57.8%,消费成为经济增长的主要驱动力。而中国居民消费占GDP比重有提升空间,消费未来空间巨大。90后、00后新生代的消费观念强;城镇居民人均可支配收入仍呈现较快增长,中产阶级群体不断壮大,人均可支配收入的平均增长率不断提升,不断消费升级仍是中长期大趋势。

第二、消费行业属性好,适合价值投资。消费行业具有轻资产、高现金流、稳定性好、确定性强、周期性弱的特点,而且行业增长持续性强、盈利能力强,更容易出现“长跑冠军”。

第三、机构资金偏好大消费。现在外资通过沪深港通买的最多是食品饮料、医药、家电等行业,前面三个都是消费。


JFZ

食品饮料:长青的朝阳行业


食品饮料中表现最好的是白酒,白酒过去21年行业指数涨了82倍,82倍什么概念?如果你21年之前买100万白酒行业指数,现在变成8200万,过去21年年化收益率23%。为什么白酒行业表现如此突出?


波特五力模型来看,第一,上游供应商的议价能力,白酒行业的上游原材料是高粱等粮食,农民没有太多议价能力。第二,下游消费者的议价能力,消费者议价能力也非常弱。因为当在重要场合宴请重要宾客时,必须用高端酒,用的酒越贵表示对客人越尊重。第三,商品替代竞争力,十多年前,很多人认为白酒的替代品是红酒,后来发现发展更好的还是白酒。白酒是中国少有的真正具有自主定价权的行业,红酒、啤酒是舶来品,定价权在外资手上。第四,进入和退出壁垒,高端白酒进入壁垒很高,只有在特定产地,才能酿出好酒,同时,白酒行业非常讲究历史底蕴,在一个新企业新创一个品牌非常难。第五,行业内竞争强度,很多行业的竞争手段是降价,白酒行业的竞争结果是涨价。你涨了我一定要跟涨,否则我的品牌就掉队了。


JFZ

物业服务:目前看不到天花板的行业


从政策角度来说,物业服务是一个还没有市场化的一个行业,多数行业的价格各方面都已经放开了,但物业服务还没有放开,我们认为在未来消费者对服务越来越看重的背景下,物业即将实现市场化,且国家大力支持市场化。从成长性的角度来说,物业行业是现在少有增长很快的行业,而且市场对这个行业的研究其实还是没那么充分,估值也不贵,往未来看,是可预期、可展望、可想象的行业。从行业属性来看,物业服务是轻资产,自由现金流好,ROE较高的行业;集中度现在很低,但开始迅速提升的行业。


物业行业不是大家简单理解的物业,物业更多的是一个服务业,未来它的增长实际上来自三块部分。第一部分是物业,随着消费习惯的逐渐改变,越来越多的业主认识到了物业的重要性,愿意为物业服务付费。房价在度过普涨的“黄金时代”后,物业的好坏对房价的维护变得更加重要。第二部分叫增值服务,增值服务又分成社区增值服务和非业主增值服务。比如像家政服务、房屋租售、装修清洁、生活团购、电梯广告等等。这些服务现在都处于刚刚起步阶段,所以未来增长会很快。增值服务比基础物业管理更赚钱,增值服务的天花板看不到。

第三部分是城市服务,现在各个地方政府对城市环卫、绿化都很重视,未来这些东西都会外包,物业公司通过收购环卫公司在积极布局这方面。


总体来说,大的物业公司本质上是一个服务业,服务业相对来说比较稳定,可预测性比较强,所以它跟消费的属性是很相似的。只要是依托线下的项目,物业公司都有天然优势。


JFZ

医药行业:总量放缓、

结构优化、龙头胜出


从全球来讲,医药行业都是长期的朝阳行业。从美国等发达国家股市的经验来看,医药行业都是长跑冠军,长线牛股层出不穷,回报率显著高于平均水平。它的逻辑是就是老龄化。老龄化给医药行业带来的需求是显著的。中国作为全球第二大医药市场,人均医疗支出偏低,所以医药行业空间大,但是两票制、仿制药集中采购、医保谈判、高值耗材集中采购等政策也给中国的医疗行业带来挑战。


医药行业也有几个确定性强的领域,比如医药创新和进口替代,在政策支持、鼓励研发创新背景下,国产创新药开始崛起,制度上审评上市速度加快,加快新药纳入医保,同时器械采购也得到大力支持。一些具有消费属性的医药产品、医疗服务也可以关注。


JFZ

互联网:长期价值创造的行业


中国网民数量9.89亿,全球互联网用户46.60亿,这是非常大的市场。而且受益于硬件迭代,用户群持续扩大,消费人群从国内拓展到海外,下沉市场和海外用户的增长天花板足够高。

价值投资有门槛,

更看重企业的永续增长率


价值投资要判断两个核心问题:1、判断企业当下的价值,比如一个企业现在的市值是100个亿,需要判断他现在的市值究竟是100亿,还是90亿还是110亿;2、判断企业未来的价值,比如当下的市值是100亿,你需要判断企业内在价值多少,当下是被高估还是被低估,这是第一;希望它未来的内在价值是明年130亿、后年150亿,越多越好,随着时间的推移内在价值不断往上,这是第二。反过来,也要规避两类:第一类是随着时间的推移,它的内在价值往下走;第二类是随着时间的推移,它的内在价值是大幅波动的,上去又下来。


巴菲特说过:“一个公司如果不想持有十年,那么就不要持有它十分钟。”这句话估计很多人都听过,很多人对这句话的理解是以为巴菲特告诉大家要长期持股,实际上这句话的深层涵义是想告诉大家,如果看不清楚一个公司未来10年大的趋势,那么根本不要去买它。


金融学的知识告诉我们,一个公司的内在价值是未来现金流的贴现。如果看不清楚一个公司未来大的趋势,实际上也就判断不清楚这个公司未来大致的现金流,这意味着根本算不清楚当下的内在价值,这时候去买它就是投机,而不是投资。所以市场上大多数人自以为在投资,实际上在投机。


真正的价值投资是非常难的、是有门槛的,不是所有投资者都能够价值投资,也不是任何行业、任何公司都适合价值投资。比如,周期性行业波动大,比如问董事长十年以后这个企业会怎么样,有可能他自己都搞不清楚,因为波动太大了。另一个是科技行业,因为科技不断创新,一些优秀的龙头公司可以看清大概的方向,因为核心竞争力强,但对于一般的科技型企业,其实很难看清趋势。


JFZ

企业内在价值的高低

关键在企业的永续增长率


判断企业内在价值的方法主要是DCF模型(现金流贴现模型),DCF模型分为三阶段:第一阶段是今年、明年、后年的三年;第二阶段是第四到第十年,第三阶段是第十一年开始的永续增长期。真正影响企业内在价值的不是第一阶段,不是第二阶段,是第三阶段,是企业的永续增长率。A股的投资者往往很在意短期的情况,而忽视了长期的情况,实际上对企业内在价值影响最大不是短期的盈利,而是企业有没有未来?20年,30年以后这个企业是不是能有巨大的成长,这点才是最重要,这也是巴菲特非常强调护城河的原因。


举个例子,假设A、B两家企业今年底可产生自由现金流都是10亿,预计A企业未来5年每年增长15%,永续增长率为3%。B企业未来5年每年增长10%,5年后,永续增长率是4%。哪家企业的内在价值更高?我们用DCF公式去算发现,A企业内在价值是764亿元,B企业是1245亿,因为企业永续增长率比第一阶段增长率对当前内在价值影响更大。而在众多行业中,消费领域的永续增长率相比其他行业更高,这也是我们说“价值投资,消费为王”的原因。


JFZ

真正的投资是研究未来,

普通人的认知很难超越市场平均水平


我们的选股标准是找“五好”公司:1、行业属性好,商业模式好。要有行业壁垒,有足够的上下游议价能力,行业稳定性强。2、行业景气度好,过去20年白酒年化收益率超过20%,在所有行业中表现最好。但即便如此,真正的价值投资在2008年是要卖的,因为有很大的系统性风险,因为整个行业阶段性的景气明显变了。3、公司有核心竞争力,管理团队优秀。在企业的产品力、品牌力、渠道力等方面要有足够的优势。4、公司未来几年盈利持续较快增长(比如20%以上)。从这个角度来讲,银行盈利增长太慢,投银行赚的钱更多是赚估值提升的钱,但是不容易把握。5、价格好,估值可接受,尚未明显高估。从国内、国际估值体系来看,公司估值均未明显高估,未来十二个月的动态市盈率有望上行或基本保持稳定,不会明显回落。此外,我们重仓的股票必须深入研究且能持续紧密跟踪。


同时,我们通过自上而下和自下而上相结合,寻找有“预期差”的股票。什么是预期差?就是经过深入研究后对公司的理解与市场对它的一致预期有明显的偏差。比如,市场对某公司未来三年的盈利增长预期是13%,经过深入研究后认为该公司未来每年盈利增长能达到20%以上,而当前股价反映的是每年增长13%的预期,这个就叫预期差。


一个公司未来12个月的股价涨幅变化取决于四个因素:第一,当年盈利预测的上调幅度;第二,下一年度的成长性;第三,未来12个月估值的变化;第四,分红收益率。举个例子,假定A公司今年的净利润增长20%,明年的净利润增长30%,现在的动态市盈率是20倍,假定12个月以后它的动态市盈率也是20倍。暂且不考虑分红的情况下,如果现在买入这个公司持有12个月,预期收益率是多少?


大家可以这样算,假定A公司今年每股收益是一元钱,现在股价是20元,明年净利润增长30%,那明年每股收益是1.3元,20倍市盈率,股价就是26元钱,相比20元钱股价涨了30%。这说明一个公司的股价更多是对预期的判断,而不是过往,这也是投资难的地方。一般的投资者更多投的是过去、研究过去,实际上真正的投资是研究未来。个人投资者自己投资很难赚到钱,因为个人投资者对公司的理解很难超越市场平均水平。从这个角度来说,过去10年大家可以自己投资房地产实现财富增值,而未来10年更多需要靠股票实现财富增值,但是必须找专业的人,这就是两者的差异。


附录

童驯获奖情况:

1、2008-2012年连续五年获得新财富食品饮料行业“最佳分析师”第一名

2、2008-2012年连续五年获得《证券市场周刊》水晶球食品饮料行业第一名

3、2010-2012年连续三年获得中国证券业分析师金牛奖食品饮料行业第一名

4、2012年度新财富五连冠特别奖

5、2018年获得中国基金报“英华奖” 三年期最佳私募投资经理

6、2019年获得中国基金报“英华奖” 三年期、五年期最佳私募投资经理

7、2019年获得介甫奖——Top10基金经理

8、2019年度中国证券私募金樟奖——最佳股票私募基金经理

9、2019年度私募“常青树”基金经理奖

10、证券之星“2019资本力量”年度——杰出基金经理奖

11、2019年度中国证券私募金樟奖——最佳股票私募基金经理

12、2020年“金牛奖”五年期金牛私募投资经理(股票策略)

13、2020年“金阳光”五年卓越私募基金经理奖

14、2020年首届“新财富”最佳私募投资经理

15、2020年第七届中国基金业“英华奖”五年期最佳私募投资经理奖

……


同犇投资所获荣誉:

1、2017年申万宏源证券:“私募50优选”

2、2017年“英华奖”中国私募基金综合实力50强

3、2018年“金牛奖”三年期股票策略管理公司

4、2018年金斧奖综合实力奖(三年以上)

5、2018年资管网“2017年度最佳股票策略私募基金”

6、2018年朝阳永续“中国私募基金风云榜创业成就奖”

7、2018年“Wind最强私募公司”第三名

8、2018年“金阳光”奖年度成长私募公司奖

9、2018年“英华奖”中国私募基金综合实力50强

10、2019年金斧奖“价值投资之星”奖

11、2019年“金阳光” 三年卓越私募公司奖

12、2019年“英华奖”中国私募基金综合实力50强、三年期股票策略最佳产品奖

13、2020年格隆汇中国最具实力私募基金Top50

14、2020年度Wind最强私募(三年期、五年期)

15、2020金斧奖“综合实力奖”

16、2020年第十三届国金最佳私募基金—五年最佳奖
……


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  • 童驯老师还是非常实在的
    2021-10-23 22:18
  • 有幸听过童老师路演,非常看好他的投资逻辑
    2021-06-04 11:10
  • 听过童老师分享,非常接地气
    2021-06-04 10:00
  • 价值投资消费为王~
    2021-06-04 09:53
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