【概要】
过去60年，我国人口不断增长达到14.2亿的量级，具备富足的劳动力和消费力，除了数量的增长，我们看到人口也在发生结构性变化。
在供给侧，人均学历水平不断提高，大学以上的高学历人群达到1.2亿之多，反映了工程师红利，是我国制造业升级的底气，更多中高端制造正在向中国转移。
在需求侧，随着人均收入提升，同时互联网加深人口数字化程度，资讯丰富的时代改变了一代人的价值观和消费行为。最近十年的互联网浪潮下，新兴消费如雨后春笋般崛起，更多品类和品牌借助电商呈现爆发式成长，代工制造成为他们的后勤助力。
我们着重分析了采用外包生产的行业，如服饰类、电子类、创新药类、日化类和非基础食品类（休闲、保健）等，发现他们采用代工主要基于以下两种以上或三种因素驱动：①成本诉求，部分行业制造环节人工占比高，通过外包压缩用工成本；②行业变化快，产品销售波动性高，采用代工能够快速满足增产减产的灵活性；③行业正在涌现更多中小参与者，需要代工来匹配日新月异的销售需求。
对于代工企业而言，面对下游的不同属性和格局，采用不同的发展模式是其生存之道，我们认为主要有三种：①下游相对标准化，品牌龙头集中度提升的行业，代工企业跟随客户成长，以运动鞋服和电子为代表；②存在附加环节（如药物研发、餐饮现制）的行业，成本上升，中小品牌受创更甚，需要代工企业赋能，以创新药CXO和餐饮供应链为代表；③新兴消费行业受线上红利推动，网红品牌爆发性成长，代工企业保障生产供给，以日化品、非基础食品和宠物消费品等为代表。
通过对各行业具有代表性的龙头——申洲国际、药明康德、立讯精密和思摩尔国际的复盘分析，我们总结龙头共有的优秀品质主要集中为三个方面：一是不断多元化，包括横向扩张产品线、纵向上下游整合，持续获取客户更多的订单；二是跟随甚至引领核心客户成长，通过成本优势输出、技术输出和管理能力输出增强客户粘性；三是通过技术革新、管理能力来提高效能从而保持比较优势以及提升盈利能力。基于这个结论，我们分析代工行业和企业时有了一套衡量标准，借此我们展望在人口红利升级的背景下，中游代工产业的投资机会。
我们认为随时间稳健增长的运动服饰代工、产业转移趋势非常强劲的创新药CXO和餐饮供应链以及新兴消费品中的保健品代工等细分方向存在机会，有明确边际变化证明的下一轮革命性电子产品周期到来时，电子代工产业也会乘风而起。
一、中国人口红利在供给侧和需求侧迎来升级
改革开放40年，中国依靠大量的人口和低廉的劳动力成本，成为全球的制造中心，大量的轻工产业转移到华夏大地，带动了中国经济飞速发展。今天，中国正在从全球工厂向全球市场转变，而人口素质的提高使门槛更高的中高端制造业向中国迁移，这一切的变化得益于人口红利升级。新中国成立以来，累积了大量人口，过去依靠劳动力价格优势以及改革开放的政策，与世界经济进行了充分的资源交换，同时这部分存量人口正在发生结构性变化，体现在供给侧和需求侧。
图1:1960-2020年中国人口从6亿增长至14亿，年均增速1.27%，劳动力和消费力富足
资料来源：国家统计局
供给侧方面，人口学历提高使得劳动力素质和效率大幅提升，劳动价格也相应上涨，对低端制造的适配性下降，但对于精密制造、信息产业和医药等中高端制造的人工作业环节仍有较高性价比，因此获得此类全球产业的转移。
经过60年发展，中国人口学历平均水平不断提高，目前小学到初中学历水平的仍然是主导，由历史遗留和发展中的年轻人口所致，随着代际变迁和升学率的持续提升，结构进一步升级。大学以上学历人口高速发展，从00年1.1%占比提升至20年8.4%，高学历人口从1400万提升至近1.2亿，带来工程师红利。
图2：1960-2020年人口素质不断提高
资料来源：国家统计局
图3:1960-2020年人口受教育比例提升
资料来源：国家统计局
截至2019年，中国拥有工科研究生毕业人数22万，医学研究生毕业人数7.4万，较00年增长了8倍/11倍，累计输送了高端人才达253万/80万；工科大学毕业生达300万+（含专科），医学大学毕业生70万+，占比40%/10%，较00年增长了9-10倍，累计向社会输送了4000万+/850万+的中高等人才，支撑国家在劳动力层面的供给侧改革。分专业来看，截至2009年，电子信息类毕业生88万，化工医药和生物工程11万，按照近似增速和比例推算，2019年，电子信息类毕业生达115万，化工医药和生物工程毕业生约17-20万，累计输送1400万/190万专业人才。人均创收30-50万的假设下，能为行业创造数万亿级产值。
图4：00-19年工科和医学研究生高速增长
资料来源：教育部统计数据
图5:00-19年工科和医学本科生持续增长
资料来源：教育部统计数据 备注：图5中2010年以前的数据为本科+专科，2011年开始仅披露本科口径，总体趋势呈现持续增长和占比提高
过去10-20年，劳动人口结构升级带动产业升级，电子和网络公司的人效、工资持续提高，且高于其他行业，CXO制药公司正在兴起，中低端的制衣人均工资提升高于人效提升，费效比下降，优秀公司通过向东南亚转移来应对。而在国内，产业升级转型已经由劳动人口素质提高驱动，未来将继续演进。
图6：制衣、电信、制药人效和工资比较
资料来源：Wind，公司公告
图7：制衣、电信、制药行业人工费效比较
资料来源：Wind，公司公告
需求侧方面，众多人口的收入水平不断提高，互联网将人口数字化，资讯高度丰富带动价值观和消费行为多元化，催生了零食、餐饮、美妆、保健和潮流时尚品以及养宠等精神性消费升级，快速迭代的产业特性和信息时代的网红效应使中游代工成为新消费产业的“送水人”。
过去40年，中国人均收入增长了100倍，城镇居民收入达到4.4万元，农村居民收入达到1.7万元，最近20年也增长了7-8倍，年均增速10%以上；居民消费力大幅提升，按照2020年人均收入3.2万元，人均支出2.1万元，贡献消费价值近30万亿元；城镇居民收支比呈现下降趋势，由于当前中国人均支出仍是需求相对稳定的基础消费品为主，因此城镇居民收入高速增长下产生了较大的财富盈余，为新消费的发展奠定基础；农村居民收支比呈提升趋势，收入增长打开了农村居民的预算约束，展现了更强的消费意向，随着收入继续提高和互联网下沉将帮助农村居民实现更多元化的消费。
图8：过去40年中国人均收入高速增长
资料来源：国家统计局
图9：2002-20年人均支出增长，消费意愿分化
资料来源：国家统计局
从社零数据来看，最近20年结构发生变化，第一个十年大件消费品呈爆发性增长，占比提升，此类刚需品在后十年达峰后进入平缓期；以“吃用美娱网”为代表的新兴消费品在第二个十年崛起，增速显著高于其他，占比提升，是由人均收入提升带来的需求侧红利驱动。
图10：社零结构发生变化，最近十年“吃用美娱网”消费品高景气占比提升
资料来源：国家统计局 *备注：由于20年餐饮受疫情影响较大，采用截至19年数据口径
2010年以来的互联网十年对消费的需求侧改造也非常深远，得益于电子信息类工程师红利，互联网企业高速发展，具备强大的研发能力，为用户提供良好体验；同时整体人口密度高、规模大，知识水平提升，使得互联网产品的集群效应快速诞生，降低引流成本，非常易于数字化；因此，电商得以迅速发展，零售渗透率不断提升，目前电商正在将快速消费品进行线上化改造的过程，日化用品、休闲食品、保健食品和餐饮电商占比持续提升，同时这些消费属于新兴品种，竞争格局未稳定，借助电商的基础设施，更多的行业参与者涌现，而中国强大的中游制造能力为新兴消费品牌的崛起和发展提供助力。
图11：2011-19年线上零售渗透率快速提升
资料来源：公司公告，中国产业信息网，前瞻研究院，长乐汇资本整理
图12：各品类线上化程度不同，增速分化
资料来源：公司公告，中国产业信息网，前瞻研究院，长乐汇资本整理
在人口二次红利的浪潮下，中国代工产业正在崛起，站在当下时点，我们尝试通过探寻采用外包生产的行业特性、发展模式和龙头企业的优秀共性来展望未来代工制造中的投资机会。
二、外包生产的行业特性与代工企业的发展模式
目前我们观测到的出现代工环节发展繁荣的行业主要有几个大类，服饰类、电子类、创新药类、日化类和保健品类。
首先我们来探究这些行业是如何产生代工需求的？我们认为主要有以下三个原因：
①成本诉求：部分行业的人工成本较高，同时品类毛利率与其他品类比较低（40-50%），品牌方通过外包到人力成本更低的产地能够提升盈利性和削弱未来的人力成本刚性上涨。
表1：服装、创新药、餐饮和电子产品制造中人力成本比重较高
资料来源：Wind，公司公告
表2：服饰、电子类品牌方毛利率在40-50%区间，利润空间较低，有转移成本的动力
资料来源：Wind，公司公告
②行业变化快：行业的需求变化、产品迭代和商品交付具有很快的时效属性，品牌端的自制性价比低，在需求块爆发时产能建设跟不上可能导致错失良机，在产品更新迭代时，旧产能会成为负累降低资产周转率，因此快速变化的消费品行业多数采取轻资产模式追求速度和灵活性。
表3：除创新药和保健食品外，其他品类的更新和周转频率高，属于速变型行业
资料来源：长乐汇资本产业调研整理
最为典型的是电子产品行业，渗透期具有快速爆发的特征，短时间内进入成熟期，并且存在汰旧换新的大产品周期，例如智能手机替代按键机的历史进程。
图13：2011-15年智能手机快速放量增长
资料来源：counterpoint
图14：2016-20年TWS耳机快速爆发增长
资料来源：counterpoint
与这些行业对比的典型是基础消费品，如食品、家电等，变化相对较慢，产品生命期长，品牌方通过自产逐渐获取成本端的效益，因此对代工的需求较低。
此处补充说明一下，虽然医药也属于这一类，但创新药存在1）同一适应症有多个赛跑选手，要求尽快抢身位；2）研发期长，中间有许多用量、时点不确定的生产需求；3）同时研发的结果具有高度不确定性的三大特征，催生了这一环节的代工需求。
③行业分散，小牌借势：此类行业中或存在和正涌现着较多中小型参与者，他们自身不具备投产能力或规模不经济，互联网的兴起为他们创造了充分成长的环境。借助代工产业的制造能力捕捉行业趋势而另立山头，如服饰、美妆、创新药和保健品中涌现了较多网红品牌。
表4：服饰、创新药、餐饮、化妆品和保健食品的集中度较低
资料来源：中国产业信息网、前瞻研究院、长乐汇资本整理
采用外包生产的行业具有成本诉求、行业变化快和中小参与者崛起的共性，但细分来看，每个行业也有其独特的格局和产业趋势，对应的代工企业也会有不同的发展模式。我们认为可以分为三大类来讨论：
①下游相对标准化，龙头集中度提升的行业，代工企业跟随客户成长：下游典型的以运动鞋服和智能手机为代表，产品以大标品为主，具备功能性，品牌通过推出大单品的形式能够获取高份额，市场向头部集中。因此代工企业深度绑定头部客户，跟随下游的持续增长而成长，代表公司是nike产业链的申洲国际、华利股份和果链的立讯精密和歌尔股份。
图15：运动鞋服行业集中度不断提升
图16：头部品牌市场份额高差距不明显
图17：智能手机份额向头部品牌集中，差距不明显
资料来源：counterpoint
图18：成长中的TWS耳机CR5达55%
资料来源：counterpoint
②存在附加环节的行业成本上行，对中小客户冲击更大，需要代工赋能：以新药研发和餐饮行业为代表，产业链中的研发/现场制作的附加环节成本上行，行业存在众多中小参与者，受到的利润挤压更为严重，第三方代工依靠强大的研发、管理和制造能力为下游提供标准化的解决方案（研发生产/食材加工），帮助更多中小客户成长，代工企业因而获得自身的发展。代表公司是创新药CRO龙头药明康德和食材生产商安井食品和立高食品。
图19：新药研发平均投入（百万美元）持续提高，成本压力大
图20：百盛人均工资和人工费率持续上涨
资料来源：Wind，公司公告
图21：呷哺人均工资和人工费率持续上涨
资料来源：Wind，公司公告
③行业受线上红利推动进入高速成长期，网红品牌爆发性成长，代工企业提供弹药：以新兴消费品为典型代表，例如休闲食品、化妆品和保健食品，消费者意识觉醒叠加电商渠道爆发，促使网红品牌爆发性成长，同时也涌现出更多中小参与者，中小品牌在成长过程中需要代工企业为其提供充足的制造服务。此外，行业存在爆发式的细分品类，例如零食中的坚果、化妆品中的面膜和保健食品中的美容保健品。代工企业在爆发式赛道中的布局，能够收获品类爆发的成长红利。代表公司是酵素和胶原蛋白龙头大江生医和面膜龙头诺斯贝尔。
图22：2012-19年化妆品电商销售规模及占比
图23:2019年化妆品销售渠道分布
图24：2012-18年保健品线上销售及增速
资料来源：前瞻研究院
图25:2018年保健品销售渠道分布
资料来源：前瞻研究院
图26：2015-18年线上品牌爆发性增长
资料来源：Wind，公司公告，头豹研究院
图27:2014-2018年网牌代工企业高速增长
资料来源：Wind，公司公告
代工企业中分别诞生了申洲国际、华利股份、立讯精密、歌尔股份、思摩尔国际、药明康德、安井食品、诺斯贝尔和仙乐健康这样的头部代工公司，其中服饰类、电子类和创新药类催生了千亿级市值的公司，证明了代工企业中存在巨大投资机会。我们选取若干优秀的代工企业为范例，研究其成长历史，总结经验，并找到龙头的优秀基因，作为投资参考。
三、运动服饰发动机：申洲国际的成长经验
申洲国际的成长历程：公司于2005年上市，02-20年收入从12.5亿增长到230.6亿，复合增速17.58%，净利润从1.26亿增长到51.07亿，复合增速22.83%，展现了极其稳健的成长能力，公司通过切入运动鞋服赛道、持续管理提效和研发创新来驱动业绩长虹。
图28：公司收入及增速走势和重要事件
①多元化布局，切入运动服饰高景气赛道，开拓核心大客户：公司起家于优衣库代工，上市之初单一客户占比高达64%，随后在04-06年，公司开始品类多元化，通过与耐克、阿迪合作切入运动服饰赛道，同时在2012年引入puma品牌，实现客户多元化，四大客户和运动服饰品类驱动公司持续增长，同时减少单客户依赖有利于保障公司的盈利能力和议价力，毛利率和净利率从06年的21%/13%提升至20年的31%/22%。
图29：2011-2019年公司核心客户比重变化
资料来源：Wind，公司年报，光大证券研报
图30：2006-2020年公司品类占比变化趋势
资料来源：Wind，公司年报
公司的景气赛道+核心客户的战略帮助其跟随客户成长，耐克和阿迪达斯市场占有率持续提升，预计公司占比客户的采购比重也在增加，客户对其依赖度强化。
图31：耐克在全球和中国市场市占率提升
资料来源：中国产业信息网，中信证券研报
图32：阿迪在全球和中国市场市占率提升
资料来源：中国产业信息网，中信证券研报
图33：公司占耐克采购额比重持续提升
资料来源：公司年报、Nike公司年报、阿迪达斯公司年报、光大证券研报
图34：公司占阿迪采购比重持续提升
资料来源：公司年报、Nike公司年报、阿迪达斯公司年报、光大证券研报
②管理提效，产能复制成功，控成本提利润：纺织企业的人工贡献大，人员管理是难点，公司优秀的管理能力使得员工效能不断提升，人均生产件数年均提高3.58%，人效从2007年10.39万提升至25.85万，复合增长7.27%，显著优于同行；同时随着国内的人力成本不断上行，公司将优秀的管理能力和生产系统复制到东南亚，有效抑制成本，人均成本复合上涨6.26%，低于人均产出的增速，带动人均毛利年均提升10.10%，扩大盈利能力
图35：公司人均产效持续提升
资料来源：公司公告，光大证券研报
图36：公司规模和人效显著优于同行
资料来源公司公告，国信证券研报
图37：向东南亚复制产能控制人工成本
资料来源：公司公告，光大证券研报
图38：公司人效提升高于成本上行带动毛利
资料来源：公司公告，长乐汇资本整理
③研发创新，专利转化产品，提升客户粘性和让利：公司相比其他成衣制造商，最突出的优势在于上游面料的一体化生产能力，其中面料的研发能力是帮助公司从OEM向ODM转型，深度绑定客户，提升议价力的重要核心竞争力。公司面料研发核心优势可以从3个角度验证：
1）从财务指标上观察，公司持续的ASP提升与较高的毛利率水平体现了公司在产品研发创新上的优势；
2）从公司的研发成果数量观察，公司持续提升的专利数、新品数验证 了公司的研发能力持续强化；
3）从品牌的实际应用上，公司为品牌客户开发的代表性的面料产品有Nike的DriFIT、 TechFleece 、鞋面Flyknit，以及优衣库的AIRism ，均得到大量系列产品的广泛应用。此外，我们也可以从品牌客户结构看到，四大客户Nike、Adidas、优衣库和PUMA均为对面料质量和研发含量要求较高的国际龙头品牌，申洲在四大品牌的针织服装采购份额均占首位，侧面证明了 公司的面料研发种类、质量、附加值上的领先优势。
图39：公司专利数量（个）
图40：公司研发项目、专利转化为产品数量
四、全球CXO航母，药明康德成长历史
药明康德是中国最大的CXO公司，成立于2000年，07年于纽交所上市，15年退市后于18年在上交所和港交所上市，过去近20年公司实现了高速发展。收入从01年0.3亿增长至20年165.35亿，复合增速42%；归母净利润从02年的0.03亿增长至20年的29.6亿，复合增速46.67%。是由纵横多元化、赋能中小客户和优异的人才管理实现。
图41：公司2002-2019年收入规模及增长率一览
①纵横多元化，全产业链服务能力：经过多年发展，公司搭建了多元化的业务结构，实现纵向一体化的布局，能够帮助客户新药研发到生产的全流程作业，包括药物发现CRO、临床前CRO、临床CRO、制药CDMO/CMO的业务，让客户享受“拎包入住”式服务；横向拓展技术路线，除了小分子药物的CXO，以及独立分拆上市的生物药CDMO（药明生物），也在美国区实验服务开展细胞和基因药物的CDMO，最终形成主业稳健增长，新业务持续培育的局面。
图42：公司各业务板块布局一览
表5：2014-2016年公司分业务规模及增长趋势
资料来源：Wind，公司公告
②赋能中小客户，打造承载机群的平台航母：由于全球研发成本持续上升，同时行业也涌现越来越多小型创业的新药研发者，他们的外包需求更为强烈，公司紧抓市场趋势，引入更多中小客户获得增长。
2019 年公司共有客户3660多家，相比2018年增加1200家，到2020H1，公司客户数量已经达到4000多家，占全球创新药企业数量的三分之一。与国内其他CRO 公司相比，公司客户覆盖辉瑞、礼来、默沙东等全球排名前20 的大型药企及各类新药研发机构，客户质量较高，同时公司客户粘性较强，2015 至2020 年上半年，公司前十大客户保留率保持在100%。
图43：中小型公司研发占比不断提升
图44：国内CXO企业客户数量比较
表6：国内各CXO公司客户来源情况
公司“长尾战略”的实施效果逐步体现，小客户收入占比提升明显。公司全球前20大制药企业客户占公司整体收入比重从2016年的40%逐步下降到2020H1的31.9%，而长尾客户贡献收入从2016年的36亿元增长到2019年的86.7亿元，复合增速达到34%，收入占比从2016年的60%提升至2020H1的67.3%，预计随着公司“长尾战略”的持续推进，长尾客户收入贡献将进一步加大。
图45：公司“长尾型“客户结构
图46：2016-19年公司分客户类型收入
③人才管理优秀，人效提升，优于同行：CXO是明显的人才密集型行业，加之资深专业人才紧缺、管理人员薪酬要求较高等原因，行业也形成了较高的人才壁垒。目前，从员工总数、员工质量和人员效率等多个角度来看，药明康德均形成了突出的人才壁垒，竞争优势显著。
公司员工数量持续增长，远高于同行水平，为公司业绩的发展奠定基础；从员工质量来看，公司的硕士及以上学历员工数超过7000人，远高于同行业水平，同时，公司的本科及以上学历人员占比达到84%，研发人员达到18055人，均处于行业领先地位，人才素质优势突出；从人员效率比较来看，公司人均创收持续增长，且领跑行业，展示了公司对众多人才的充分管理，是同行难以复制的能力。
图47：2002-2019年公司员工数量和人效变化情况
图48：2019年中国CXO企业员工学历分布
图49：2019年CXO企业硕士及以上学历数
图50：中国CXO公司人效比较，药明康德始终领跑行业
资料来源：Wind，公司公告
五、电子浪潮中的冲锋艇：立讯精密与思摩尔的历史与比较
立讯精密成立于2004年，10年于深交所上市，13年切入苹果供应链，主要从事电子元件、模组和整机的代工制造，营业收入从07年3.51亿增长至20年925.01亿，复合增速38.8%，净利润从0.32亿增长至72.25亿，复合增速37.55%，成为全球电子代工龙头；
思摩尔成立于2009年，20年于港交所上市，过去10年主要从事高景气的电子烟细分赛道代工生产，收入从14年的2.69亿增长至20年的100.79亿，复合增速82.93%，净利润从0.37亿增长至38.93亿，复合增速117.28%，成为全球雾化电子烟制造龙头。
通过两者的比较，我们发现电子代工龙头的相似之处，他们均通过多元化产品、大客户成长、技术创新及效能提升来实现快速成长。
①多元化扩张，核心产品驱动成长：
立讯上市前聚焦于连接器和连接线的生产及销售，产品主要应用于电脑及周边设备，上市后公司通过并购、参股、新设的方式进行纵向的垂直整合与横向的业务拓展 ，不断扩张产品线。 2004年至2009年公司主要生产电脑连接器产品通过富士康的加工组装应用于众多下游消费电子产品；2010年9月公司在深交所中小板上市2011年收购联滔电子成功切入苹果供应链，同年收购科尔通实业切入通信领域；2012年收购源光电装，布局汽车电子领域;2014年收购丰岛电子切入FPC领域；2016、2017年收购苏州美特、惠州美律、上海美律，切入电声器件及音射频模组业务，并于2017年开始代工苹果AirPods耳机，实现整机制造的突破；2020年公司切入Apple Watch整机制造，并打算通过收购纬创切入iPhone组装代工。
图51：2010-2020年公司业务板块不断扩大，消费电子成为核心成长板块
资料来源：Wind，公司公告
目前公司基本完成对电子产品横向的全覆盖，以智能移动终端的产品为核心，目前仍高速增长，通过不断整合A客户的需求来扩张，从元件、模组到系统和整机代工；横向方面已经布局通讯5G基站建设和电动汽车的组件供应等未来领域支撑长期增长，帝国版图辽阔。
图52：目前公司产品布局
思摩尔则是深耕雾化设备赛道，在行业中通过技术迭代不断推出新的产品类型，从棉芯雾化器开始，开发出无棉芯雾化、陶瓷芯雾化、开放式雾化、大麻雾化器和低温加热雾化等多系列产品，支撑公司高速成长。布局仍在布局医疗雾化器、替代陶瓷芯雾化产品，持续扩容中。
图53：思摩尔业务结构占比与产品介绍
图54：2016-20年公司由多类产品驱动成长，其中陶瓷芯产品贡献极大
资料来源：Wind，公司公告
②单客户深耕vs多客户共驱成长：
立讯精密在2013年切入苹果产业链后，通过横向布局“声电”模块，纵向从元件向下游整合模组、系统和整机延伸，在苹果产品矩阵及零件构成中扩张份额，依靠的是自身精密制造优越的底层能力，往上搭积木；单客户占比持续提升，占比对方采购额比重也显著提高。
图55：立讯单客户带动前五大占比提升
资料来源：Wind，公司公告
图56：立讯大客户收入及占对方采购额比重
资料来源：Wind，公司公告，苹果公司年报
图57：公司围绕大客户进行品类横向和产品线纵向扩张
思摩尔的前五大客户占比有相对下滑，名单也有变化，新大客户持续贡献订单，甚至帮助新客户获取市场份额，产品端的推动力强，代工改造行业。通过新产品帮助大客户进攻市场，获得高议价力，因此也收获更高的毛利率和净利率，盈利能力增强。
图58：英美烟草借助思摩尔陶瓷芯产品快速扩张份额
图59：思摩尔前五客户比重下降，名单更新
资料来源：Wind，思摩尔招股书，东吴证券研报
图60：思摩尔毛利率净利率逐年提升
资料来源：Wind，公司公告
③研发创新，带动效能提升：
立讯持续投入研发，研发费率不断提升，支撑其提高精密制造能力、拓展更多业务线和获取大客户订单中更高的份额。2017年，公司开始为苹果代工AirPods，它是苹果产品中最复杂制造难度最高的产品，推出时由英伟达作为主要供应商，良率不高。公司切入后依靠接近100%的良率迅速获得份额成为AirPods的首代，体现了立讯的技术能力，同时技术创新带来人效持续提升，跑赢人工成本上升，提高了人力费效比，效能显著。
图61：立讯持续投入研发，费率上行
资料来源：Wind，公司公告
图62：立讯精密，技术带动人效和费效比上升
资料来源：Wind，公司公告
图63：Airpod高景气增长带来订单扩容
图64：立讯精密竞争力提高，订单份额占比不断提升
思摩尔在发展过程中在雾化器领域持续投入研发，在产品技术上不断创新迭代，推出无棉芯雾化产品、大麻雾化产品、陶瓷芯雾化、低温加热雾化（HNB系列）产品，创新了cCELL、FEELM的技术获得客户和消费者认可，产品销售快速爆发。其中陶瓷芯作为革命性产品，享有高毛利，带动公司毛利率上升，反映了公司强大的技术能力带来的成果。
图65：思摩尔创立以为的技术迭代与新产品推出历史
图66：“FEELM”陶瓷芯雾化技术具有革命性优势，公司独占专利优势，享受产品红利
图67：思摩尔持续投入研发，费率上升
资料来源：Wind，公司公告，公司年报，德邦证券研究所
图68：新产品毛利较高带动整体毛利上行
资料来源：Wind，公司公告，公司年报，德邦证券研究所
六、代工产业研究总结与投资展望
根据前文对几大代工龙头的分析，我们发现他们共有的优秀品质主要集中为三个方面：一是不断多元化，包括横向扩张产品线、纵向上下游整合，持续获取客户更多的订单；二是跟随甚至引领核心客户成长，通过成本优势输出、技术输出和管理能力输出增强客户粘性；三是通过技术革新、管理能力来提高效能从而保持比较优势以及提升盈利能力。
基于这个结论，我们分析代工行业和企业时有了一套衡量标准，借此我们展望在人口红利升级的背景下，中游代工产业投资机会。
1、我们认为与时间共舞、全球和国内持续提升的运动风尚所驱动的运动服饰行业具备长期投资价值，国外品牌稳健增长，国内品牌快速提升，龙头可以跟随成长，在估值合理位置享受长期EPS积累的红利；
2、产业趋势非常明确和强劲，下游成本转移诉求强烈，代工渗透空间仍非常巨大的方向，如创新药CXO、餐饮食材供应链，龙头公司具备高速成长的能力，在行业东风中或许估值高企，但持续的高增长将给予市场充分的信心。
3、随着人均收入增长、人口素质提高带来信息丰富度提升以及电商零售变革而兴起的新型消费行业，如零食、化妆品和保健食品，它们展现出来的趋势是：①借助网络销售成长起一批大体量的品牌，如零食的三只松鼠、美妆的完美日记、花西子、保健食品中的wonderlab等，未来可能会涌现出更多网红品牌，这些个体的成长给代工企业带来更多机会，未来估值有望迎来重估；②龙头企业完成全品类覆盖，具备强研发能力和快速制造能力，能够赋能中小企业成长，竞争优势逐渐提升，同时又拥有较强议价力，长期业绩提升带来价值；③行业存在细分赛道爆发，例如保健食品正在展现出功能零食化转变的趋势，成为高频高复购的快速消费品，抓住这一趋势的公司在中短期有望迎来业绩增速中枢上移的爆发期。
4、电子代工产业具有几何式爆发的特性，对于边际变化的把握是投资的关键，经过智能手机12-15年、TWS18-20年、电子烟16-19年的爆发期后，期待下一轮革命性电子产品的投资机会是更好的选择，具有强竞争优势的代工龙头也有望乘风而起。
据此我们汇总了18个相关公司作为投研参考，未来将持续跟踪这些相关代工龙头的价值。
资料来源：Wind，长乐汇资本整理
来源：研究部 张辰权 长乐汇资本
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