【编者按】水星旗舰FOF由金斧子创始人兼CEO张开兴担任总负责人，结合金斧子团队近10年来的一二级市场产业链的深度研究经验，专注挖掘可持续性投资机会，帮您做“最恰当的价值投资”。水星旗舰FOF以“定性为纲”的正确价值观精选优秀的基金管理人，时刻保持对宏观、行业、估值、风格、个股的深刻洞察，努力争取在对的时间帮助客户配置正逢其时的大白马、小白马、黑马等各具特色的价值投资基金。最后，为投资者获得“长期业绩可喜、中期风险分散、短期业绩可期”的“价值投资指数级”投资机会。
核心结论：1、分析框架：本文对财富管理整个行业，按照规模-结构-收入-利润的思路展开测算分析；对资产机构和资产产品进行分拆，从而自上而下与自下而上相互验证。2、财富管理行业未来10年收入与利润增速为分别为17.5%和21%，行业估值应在PE25倍以上，对应10万亿的市值。
投资摘要
财富管理行业”的未来趋势与格局如何？
1、行业需求侧的驱动因素：居民财富持续提升，2025年有望达332万亿，对应10%的复合增速；居民财富向金融资产配置倾斜，更多元、权益比例上升；同时，各客群争夺日趋激烈。
2、行业供给侧的驱动因素：机构化、产品化是大趋势，美国股市总市值是我们的4.7倍，但机构持股市值是17倍，公募基金、养老金、外资持股市值分别是27.3/91.6/29.2倍；另外，与金融科技融合加深，线上化、智能化趋势。
3、行业竞争格局的驱动因素：格局趋势是分化，更向头部集中。1）财富管理“轻资本”特征，区别于传统金融业务的资本监管，更容易形成头部集中。2）财富管理体系建设是核心竞争力，对公司治理、内部协同、客户经营等综合要求高，能力分化大，头部机构具有规模先发优势、公司治理效率和战略执行强。
“财富管理行业”未来空间多大？
1、“财富管理行业＂的未来规模多大？AUM/GDP假设未来10年提升至130%，证券化由85%率提升至135% 、资管机构份额由14%提升至25%。预计2030年资管行业AUM达285万亿，未来10年增速12.4%。其中基金、银行、券商、保险、私募、信托未来10年平均增速分别为14.1/12.2/11.7/12.7/12.1/7.6%。
2、“财富管理行业”的收入空间如何？基于对各类资管产品的增速，费率假设，换手率假设等。预计2030年财富管理行业收入达3.67万亿，未来10年平均增速17.5%。货币类、股票类、债券类、非标及其他类产品分别贡献0.13/1.57/0.97/1.00万亿元，偏股型产品收入贡献明显提升。
3、“财富管理行业”的利润能到多少？基于假设未来渠道端头部效应会比资产端更明显，财富管理营业支出增速为12%。预计2030年财富管理行业税前利润达2.62万亿元，对应10年平均增速为20.9%。2030年基金、银行、券商、保险、私募、信托、第三方的财富管理业务税前利润分别达到6224/10399/2562/1141/2715/1089/3007亿元，对应10年CAGR分别为28.9/24.1/21.7/26.0/13.5/6.4/22.3%。
未来判断：行业估值PE25倍，财富管理是万亿市值的黄金赛道。
1、行业估值：25倍。基于行业未来10年收入与利润CAGR为分别为17.5%和21%，同时参考海外情况，行业估值应给PE25倍的估值。
2、行业市值：近10万亿市值。基于2021年底总净利润3786亿，预计行业总市值近10万亿，其中基金、银行、券商、保险、私募、信托、第三方对应的财富管理市值分别达1.27/2.98/0.88/0.29/1.73/1.24/0.98万亿。
一
“财富管理行业”的未来趋势与格局如何？
1.1 财富管理行业的产业链条如何构成
财富管理行业是在居民财富保值增值需求中发展起来。根据生命周期理论，财富在消费和投资（包括储蓄）的分配是在人生不同阶段（年轻、中年、老年）的天然需求。另外，在保值增值的核心功能之外，提供其他围绕财富展开的增值服务（融资服务、财务税务、企业规划、教育医疗等），也是广义财富管理范畴。
在财富管理的产业链条中，财富及资产管理机构衔接居民财富和底层资产，起到金融配置的作用。1、居民财富。居民财富在金融资产及非金融资产进行分配，根据社科院发布的《中国国家资产负债表2020》，截至2019年底，中国居民总资产574.96万亿元，其中金融资产/非金融资产占比为57%/43%。另外，按照财富多寡通常将客群分为高净值、富裕以及大众客群。2、财富管理机构。根据客户需求进行金融产品销售及客户资产配置，包括传统金融机构（银行、券商、保险、信托等），以及第三方机构（蚂蚁、天天基金等互联网平台）。3、资产管理机构。将底层资产通过组合等形式进行资管产品创设、管理，包括银行理财/公募基金/私募基金/各类资管/信托等。4、底层资产。包括股/债/货币/衍生品等各类型底层资产。
1.2需求端：居民财富持续增长，配置更多元
居民财富持续提升。1、中国在前20大财富市场中增速最快。根据BCG测算，中国在全球财富市场规模排名第二，仅次于美国，而在全球前20大财富市场中预计2018-2023年CAGR是最快的，达到近11%，其后是印度、墨西哥、韩国、中国香港。2、过去10年中国个人可投资资产规模高速增长。根据建行&BCG测算口径，2008-2018年10年复合增速为16.8%，而招行&贝恩测算显示2006-2019年13年复合增速为17.1%。3、预计2020-2025年中国个人可投资资产规模复合增速达10%。根据麦肯锡预测，中国个人可投资资产规模由2020年205万亿元提升至2025年332亿元，奥纬咨询则预测中国个人可投资资产规模由2020年182万亿元提升至2025年287亿元，指向未来5年复合增速为10%左右。
居民金融资产配置提升，会更多元、权益比例上升。相较美国、日本等国家，我国居民财富配置呈现完全不同的结构：1、实物资产占比高于金融资产。我国居民资产中实物资产和金融资产各半，而美国和日本的金融资产占比分别为70%、63%，高于实物资产。2、实物资产主要是住房。住房占我国居民资产46%，而美国、日本均为24%。未来的趋势：当前我们站在国内居民财富配置的拐点，未来实物资产（房产为主）占比下降、金融资产提升，金融资产配置更多元化，以及权益资产配置将提升。
资产底层逻辑变化，背后是经济发展模式和结构在发生改变。1、过去经济模式是地产+基建投资拉动，融资结构以银行间接融资为主，对应金融资产结构是金融行业资产端是以表内信贷+表外非标为主。体现在居民财富配置上，一方面房产为主的实物资产占比高，另一方面金融资产通过金融机构配置在具有刚兑属性的银行理财、信托等资产上，背后的底层资产投向即为地产及平台。2、目前经济总量增速下降，切换为以消费科技等新兴行业拉动，直接融资更适应新经济发展模式和结构。对应到居民资产配置，即金融机构资产端配置趋势，是会更多元、向股权类资产倾斜。
居民财富中金融资产比例提升。人口结构变化以及“房住不炒”定位，住房在居民资产配置占比上升的趋势终结，金融资产在居民财富占比会提升。1、人口周期变迁。“80后婴儿潮”过后，我国25-39岁住房刚需人群占比已过阶段高点，2018年占比为23.41%，较2003年下降3.51个百分点。2、淡化GDP目标考核下对“房住不炒”的定力。房产的投资属性大大减弱，过去买房高增长低波动的“躺赢”时代已经过去。
金融资产配置会更多元。1、资管新规破刚兑、净值化转型，无风险收益率是在下降。过去由于刚兑的存在，社会无风险收益率实际是理财收益率和信托收益率，持续维持高位，无风险、低风险的固收类产品已经可以满足居民收益率要求，因而对风险资产的需求较低；资管新规打破刚兑信仰，无风险收益率下降，居民需要重新考虑资产的风险收益比。2、全球低利率环境，向风险要收益、向时间要收益，对于另类、商品、衍生品的配置比例会上升，另外FOF/MOM组合及固收+等产品吸引力提升。
权益时代：直接融资占比提升，股权类资产占比会提升。1、与美国相比，我国居民资产中权益资产占比低。我国居民权益资产占比15%，考虑到其中这其中有很多股票是被上市公司原始股东或管理层持有，居民在股票上的真实配置可能更低；美国、日本居民在权益资产配置分别占34%、9%。2、以注册制为代表的基础制度改革，市场更成熟、法制，权益资产吸引力在持续提升。权益资产过去持有体验不好，主要是风险调整后收益不高，没有显著赚钱效应，但这些在慢慢发生变化。本轮资本市场改革基础制度建设，通过市场化机制和信息披露，市场不再“劣币驱逐良币”，加速优胜劣汰过程，使上市公司结构更能反映经济结构变化和转型方向，持续提升整体吸引力；同时，注重中长期发展，着力引入中长线资金，促进个人投资者通过基金等资管产品成为中长期投资者，把短钱汇聚成长钱，从而逐渐降低波动，改善权益资产持有体验。
各客群争夺将日趋激烈。1、财富的头部集中趋势持续。存量经济+低利率环境之下，富人财产性收入增速更快，权益市场上涨及房产增值带来的财富效应，加剧贫富分化。过去二十年中国的居民财富向头部集中趋势显著，根据瑞信全球财富报告，中国前1%、10%头部人群的财富份额，分别由2000年的20.5%、48.9%提升至2019年的30.3%、59.9%，这一趋势是要快于全球其他区域；横向对比来看，中国财富的头部集中度也由2000时候的相对落后，超越了欧洲及其他高收入亚太地区，而距离北美的74.5%仍有近15个百分点的距离，预计在存量经济大分化时代背景之下，中国居民财富的头部集中趋势仍将延续。2、高净值及富裕客群可投资金融资产增速更快。麦肯锡预测未来5年中国居民金融资产复合增速10%，超高净值/高净值/富裕复合增速均约13%，高于大众客群的8%。根据建行&BCG预测，中国高净值个人数量及高净值个人可投资金融资产总额，将分别由2018年的167万人、39万亿元，提升至2023年的241万人、82万亿元，5年CAGR分别为8%、16%，可见高净值个人的可投资金融资产的复合增速是要大于总平均水平，分化时代财富头部集中之下，高净值人群的可投资资产增长更快，是财富管理尤其高端财富管理的必争之地及重中之重。3、高净值客群的竞争尤为激烈。根据BCG分析，头部客群（>500万美元）占据12%客户数，贡献了61%的AUM，以及47%的财富管理收入，头部客群重要性可见一斑的同时，争夺（费率相对较低）更为激烈。
1.3供给端：机构化趋势，金融科技运用
机构化、产品化是大趋势。美股投资者结构变迁：居民与机构的此消彼长。1、美股市场投资者结构变迁：70s分水岭后，居民占比下降、机构持续提升（截至2019年底，居民\机构占比分别38%\56%）。2、机构投资者内部结构：70-80年代养老金占比最高，2000年后共同基金、外资、及ETF占比提升。3、美股机构化启示：居民通过养老金及基金间接入市。新经济拉动美国经济复苏、直融占比提升、养老金税优政策、共同基金发展等，共同推动居民间接投资股市。
国内资本市场的机构化：仍在初期、空间广阔。政策将着力投资端建设，吸引中长期资金入市。1、A股投资者结构变化：机构投资者占比总体仍较低。截至2020Q3，个人投资者、一般法人、机构投资者持股市值占比分别为53.2%、33.4%、13.4%。2、对比美国，我国股市的“机构化”仍有很大空间。根据2019年数据，美国股市总市值是我们的4.7倍，但机构投资者持股市值是我们的约17倍，公募基金、养老金、外资持股市值分别是27.3\91.6\29.2倍，占比也远高于我们。3、A股机构投资者趋势：外资、公募持续提升，养老金、保险提升并不显著。外资：2014年陆股通开通以来占比由0.5%提升至2020Q3的2.7%。公募基金：由2017年2.8%提升至2019年3.7%，至2020Q3有所回落（预计2020年底较Q3回升），2020年权益类基金发行创新高，且一改过去“赎旧发新”局面（公募专业能力的“议价”）。养老金：美国养老金体量庞大（2019年24.2万亿美元），投向股票+基金占比超四成。我国养老金规模及对资本市场长线资金支持，仍有较大空间（第一第二支柱规模近10.4万亿）。保险：保持平稳，2016年以来维持在2-2.3%；汇金证金等近两年占比下降，券商、银行等占比仍很低（低于0.5%）。
与金融科技融合加深，线上化、智能化趋势。网络支付的普及提升了国民对线上财富管理的接受度，同时数字化技术的广泛应用将为用户带来更好的投资体验，根据中国互联网络信息中心数据，截至2020年底，国内互联网理财用户规模达到1.69亿人，互联网理财的网民使用率达到17.2%，近几年渗透率中枢呈上升趋势。预计财富管理的占比预计将持续提升，根据奥纬咨询的测算，2019年通过线上渠道销售的可投资资产规模仅21万亿，占全部可投资资产的比重约13%，到2025年规模将达到69万亿，年均复合增速约21.6%（约为总可投资资产增速的2倍），占比也将提升至24%。
1.4未来格局展望：各类资管机构同台竞争
资产管理端（产品端）格局。1、基金：机构化、产品净值化转型下的最大受益者，直融占比提升、股权资本市场迎历史机遇，基金在权益主动管理优势显著，未来随着资本市场成熟度继续提升，被动指数/ETF也将持续蓬勃发展，基金产品份额持续提升。2、银行理财：优势在资金端母行资源，劣势在资产端产品创设和资产组织能力，理财子转型下机构间分化加剧。3、券商资管：资管新规后培育主动管理能力，依靠券商在投研/衍生品方面的优势发展私募，公募能力仍需持续提升。4、信托：资管新规后仍在转型期，非标/通道仍在持续压降，未来回归信托本源，定位私人银行；资产端逐步探索主动管理，在投研体系/人才储备方面仍有长路。5、保险：保险需求尚待继续挖掘，保险深度/密度离发达国家仍有不小距离；资产端将发挥大类资产配置能力，部分险资在权益主动管理方面显现出阿尔法。
财富管理端市场格局：客户资产（AUM）及财富管理收入的分化。1、银行份额仍最高。以头部机构AUM在国内个人金融资产占比，即占据居民金融资产份额，来衡量目前财富管理市场格局，2020年工行/招行/平安/中信/华泰/蚂蚁的份额分别为7.8/4.4/1.3/4.1/2.3/2.0%，考虑到机构之间AUM口径会有不同，例如券商是托管客户资产（并非实际管理客户资产概念，托管资产由客户支配，除经纪佣金外不能获得fee-based管理费收入），高估了券商份额，因此头部银行仍占据最大份额。2、从趋势上看，个体间分化在加大。例如银行内部，工行份额在持续下降（2015年9.9%降至2020年7.8%），而招行、平安作为银行做财富管理典范，份额是稳定提升，招行2015-2019稳定在4.1%左右，2020年提升至4.4%，平安银行从2015年0.6%持续提升至1.3%；另外，随着近两年资本市场向好，头部券商份额是在提升，中信、华泰分别由2017年3.3/1.8%升至2020年4.1/2.3%，但其中也经历2018年的下滑，份额波动性较大。3、蚂蚁为代表的互联网平台较为强势，由2017年1.5%提升至2019年1.9%，蚂蚁对长尾、年轻市场份额攫取是显而易见的。
1、银行：客户及渠道优势显著
银行注重财富管理轻资本转型，因为财富管理业务对银行经营起到重要作用。主要体现在三方面。1、财富管理业务作为轻资本业务，不占用资本金，业务规模扩张空间大。2、利率市场化背景下，银行净息差收入不稳定，而财富管理业务贡献的中间业务收入受利率市场化影响较小，可以增强银行盈利的稳定性。3、财富管理业务规模效应形成后，客户粘性提升为银行贡献综合收益形成护城河优势。
银行拥有广泛的客群基础，具备较强的规模优势。1、凭借分支行网络构成的渠道优势，及支付结算账户体系形成天然的客户粘性，银行拥有金融机构中最多的零售客户数量，如工行2020年客户数为6.8亿，招行2020年零售客户数为1.58亿，位居股份行第一。2、客户区格及分层经营策略。招行是客户分层经营的先行者与典范，早在2002年“金葵花”理财（50W以上）开启国内客群分层与财富管理之路，后续逐步形成了了包括“一卡通”普卡、金卡、“金葵花”、钻石客户、私人银行在内的完整的金字塔形客户分层服务体系。目前银行普遍将零售客户分为大众零售、富裕及高净值/私人银行三层客户体系，分别以50万、600万（招行私行标准1000万）的日均金融资产作为标准。经营核心在于差异化，对客户而言满足不同的金融与非金融需求，对银行而言最大化服务效率、实现规模经济，例如对于大众零售客户主要通过电子渠道，提供标准化产品与服务，发挥平台的规模效应，重在广度；对于高净值客户，协同全行资源通过专业团队，提供全方位、定制化、私密性的综合服务，重在精度与深度。对高净值客户的服务能力，也是目前银行财富管理显著区别于互联网公司之处。
2 、券商：投研能力及资产创设能力
券商在客户储备能力和资产规模上与银行存在较大差距。券商零售客户主要依靠提供交易通道经纪服务所获取，华泰、海通、中信2020年客户数分别为1700、1315、1090万，位列前三。券商客户的获取与资本市场环境相关，19年至今市场向好，券商客户数增速在2018年后显著提升，中信/华泰2020年客户数同比分别增长25%/21%，显著高于招行、平安的10%。
但是整体来看，券商在客户储备能力和客户体量上与银行、保险公司存在较大差距。券商账户的使用场景相对有限，交易功能为主的定位限制了用户使用场景，在客户资金沉淀能力上较弱。从高净值客户数看，截至2020年末，财富管理业务布局领先的中信证券、中金公司，其高净值客户数分别为2.7、2.6万人，与工商银行（18.2万）、招商银行（10.0万）、平安银行（5.7万）均有一定差距。
券商普遍披露托管客户资产数据，反映的是券商代理买卖证券的托管市值情况。一方面与财富管理意义的AUM还有不小区别，另一方面包含机构客户资产，因此与银行的AUM及户均AUM并不可比，只能横向比较各券商客户结构。中信、华泰、建投2020年托管客户资产分别为8.51/4.74/4.31万亿元，排名前3，中信、中金2020年户均客户资产分别为78/70万元，遥遥领先其余券商，体现其机构及高净值个人客户占比较高。头部券商逐步披露客户分层情况，中信2020年600万以上高净值客户2.7万人，户均资产4815万元，中金2020年300万以上高净值客户2.6万人，户均资产2627万元。
得益于全产业链布局，券商有出色的产品创设能力，能够匹配客户差异化风险收益偏好特征。以中金为例，从基金产品线结构看，涵盖现金管理、权益基金、固定收益、证券产品、另类投资等，多层次的产品梯队匹配客户差异化的风险收益偏好特征，但整体业务架构与银行私行代销金融产品结构并无本质差别（除券商特有的保本产品收益凭证外）。另一方面，不同于传统的财富管理业务的产品代销和投顾，中金依托自有业务优势创设金融产品，实现深度协同，约半数为自有产品，与经纪、投行、资管等业务条线形成广泛的交叉销售。
从经营架构看，中金公司设有针对不同目标客户的部门，专注于资产配置的研究。从整体架构看，中金财富管理分为针对家庭的财富规划、针对民营企业家族的家族办公室，同时设有产品研究和资产配置的CIO Office。分层次的财富管理架构、扎实的大类资产配置研究，赋予其满足客户境内资产保值增值和海外大类资产配置等全方位需求的能力，通过完善的产品线、综合金融生态的布局、优质的客户服务体系能够充分满足不同客户的风险收益偏好需求，进而实现客户价值的深度挖掘。
3、互联网平台：完善理财生态，流量优势覆盖长尾客户
以蚂蚁、东财为代表的互联网平台，通过搭建生态圈，为海量用户提供产品代销为主的财富管理服务，以平台模式持续吸引长尾、年轻客群，挑战并革新传统财富管理模式。
东方财富：财经资讯-折扣券商-线上基金形成闭环。根据天天基金月活数，测算天天基金客户户均AUM约3万元，低于银行但高于蚂蚁平台，我们认为天天基金客群较多是由东财经纪交易用户转化形成，相较蚂蚁理财用户，专业能力更强、风险偏好相对更高，这一点从东财非货基销售占比高可见一斑（2020年东财非货基销售规模6991亿元超过货基销售规模5987亿元）。基于投资理财垂直平台，东方财富网、天天基金网和股吧的相互导流，用户规模趋于平稳。作为互联网券商龙头，东财的获客、提供服务主要通过东方财富及天天基金两大APP进行，截至2020年底，东方财富APP、天天基金APP月活数分别为1475万、491万。
蚂蚁集团：1、流量规模庞大，获客边际成本极低。根据蚂蚁集团招股书，蚂蚁集团拥有支付宝10亿年度活跃用户，截至2020年6月末，支付宝APP月活为7.11亿，支付宝APP数字金融年度活跃用户达7.29亿（使用微贷、理财、或保险产品和相互宝项目），根据wind数据，支付宝APP月活持续增长至2021年3月的8.53亿。2、凭借阿里生态圈闭环的打造，移动支付的持续渗透，支付向消费信贷及互联网理财的用户转化，以及蚂蚁出色的用户运营，蚂蚁对国内C端用户的渗透率高。根据蚂蚁集团招股书，截至2020年6月30日，理财科技平台促成的资产管理规模达40,986亿元，同时截至2020年6月30日止12个月期间，超过5亿用户借助公司的理财科技服务平台进行了投资，以此简单测算蚂蚁理财科技平台的户均AUM约为8200元，较银行、券商、天天基金都要低，符合年轻长尾客群特征。3、根据蚂蚁财富《2019线上理财人群报告》，线上理财人群中80/90后占比最高，超六成生活在二三线城市，近八成拥有专科以上学历，2018年年度新增线上投资金额为人均1.5万元，占个人/家庭年收入的11%。随着年龄增长及财富积累，线上理财用户的风险偏好会提升，投资期限更长，风险承受能力增强，接受更多进阶型的理财产品。
核心假设：各类机构持有各类底层资产在资管产品中的份额变化。1、各类机构持股规模在资管产品中份额变化。资管机构投向股票规模中，公募、券商、私募、银行、信托、保险（不含保险公司投资资产）份额分别达47/8/27/10/3/5%（公募基金、私募基金、银行理财的份额分别提升2个百分点，券商资管基本持平，信托公司、保险资管下降）。2、各类机构持有债券规模在资管产品中份额变化。假设维持基本不变。3、各类机构持有货币类资产在资管产品中份额变化。假设维持基本不变。4、各类机构持有非标及其他资产在资管产品中份额变化。假设剔除非标通道居多的券商资管、基金专户、信托份额分别下降3/1/4个百分点，银行理财和保险资管分别提升4/3个百分点。
4 、海外财富管理格局：高度头部化
70-90s美国财富管理黄金阶段，需求端：经济发展-居民财富积累-财富管理需求增长，经济结构转型-直接融资发展-股市财富效应；供给端：利率市场化/佣金自由化-息差/佣金率收窄-金融机构转型财富管理；机构化：养老金制度下居民财富通过专业机构（银行、经纪商、第三方财富机构、保险等）进行配置（投向共同基金及股债），2020年IRA和401K中投向共同基金比例分别45/66%；产品化：共同基金、指数基金及ETF大发展，居民金融资产约23%投向共同基金（10%直接持有，13%通过养老金持有）。
美国财富管理格局，市场集中度高，头部基金/经纪商/银行/投行占据主要份额，CR5/CR10分别为37%/57%。各类机构的竞争特点。
1、基金：作为资管机构提供产品（共同基金、指数基金及ETF），规模效应下被动产品费率优势，线上+线下多渠道分销，中介销售机构和机构投资者为主要渠道。
2、大型银行/投行：账户及渠道天然优势，专业投顾/投研团队，跨业务板块联动（存贷/投行/资管等），综合收益率最高，最初服务高净值客群为主，市场化并购扩大客群覆盖（如美银并购美林，小摩并购大通银行及贝尔斯登，大摩收购E*trade等），产品多以主动管理见长。
3、中小银行：美国银行业向头部高度集中，中小银行差异化经营特征显著，如Umpqua（安快银行）全面融入社区，注重人缘、地缘，通过差异化客群定位、渠道下沉（社区/城郊/农村等）、产品端贴近客户需求等方式开展财富管理；如美西银行打造了“综合化的资产管理、全方位的金融手段、相互协调的战略、最少的费用和税费”四大业务特色；也有中小（社区）银行只专注于特定的业务，如许多州立联邦储蓄银行，专门从事住房抵押贷款业务，并不开展零售及财富管理。
4、折扣经纪商：低佣/低费率+线上/线下获客做大AUM，全品类产品超市，服务大众/富裕客群，并购获取牌照（银行/信托）增加收入来源（客户沉淀资金息差）。
5、私人银行/信托机构/家族办公室：聚焦超高净值/富豪客群，极致专业团队服务+全球资源协调能力，财富规划/家族治理/信托和企业服务等。
6、第三方财富管理：以注册投资理财顾问（RIA）为代表，数量众多（2020年1.3万家），向头部第三方集中（管理规模超1000亿美元的机构数量占比1.3%，贡献63.8%的规模）。
汇总以上假设及测算，预测至2030年，基金、券商、私募、银行、信托、保险分别为104.2/11.3/52.9/81.4/21.1/13.7万亿，占比为37/4/19/29/7/5%，分别对应未来10年CAGR为14.1/11.7/12.1/12.2/7.6/12.7%。
5、国内财富管理行业格局展望
与海外格局的差异点：1、金融体制差异（混业/分业，市场化/行政化）。国内分业经营下，牌照协同及客户综合化经营程度弱于海外，且市场化并购/出清的难度更大。2、我国互联网渗透程度更高。流量优势显著，对年轻/长尾客群覆盖广，同时需持续跟踪平台反垄断/金融科技监管。3、财富管理模式转型刚开始（卖方向买方模式）。我国还处于产品代销阶段，未来可能是先从股票向基金等产品转型，再向全权委托/资产配置/付费咨询转型。
国内格局展望：格局趋势是分化，更向头部集中。1）财富管理“轻资本”特征，区别于传统金融业务的资本监管，更容易形成头部集中。2）财富管理体系建设是核心竞争力，对组织架构/部门协同/薪酬激励/资产配置/客户服务的综合要求高，能力分化大，头部机构具有规模先发优势、公司治理效率和战略执行强。
1、银行：银行优势在客户和渠道，劣势在产品创设和资产组织。未来从重视资金来源到资金资产并重，更侧重财富管理（客户维度）和资产配置（产品维度）的联动。资产端：由经营无风险资产向风险资产转型，提升大类资产配置能力。理财子优势是牌照齐全、母行资源、固收优势；劣势是文化和激励机制缺失、投研能力（尤其权益）不足；产品加强固收类优势，并探索多元化配置（权益和混合类产品，如参与跨境、量化、股权、科创板等），权益类占比逐步提升（发展固收+、FOF，与公募等委外）。负债端：机构化之下客户关系转向长期化，需持续加强产品能力、零售综合服务能力；面对互联网平台竞争，加强金融科技/客户获取及综合运营能力。
银行业财富管理的可能路径：服务公司战略，依托资源禀赋。1）综合性银行模式：定位全能型银行，资管业务发挥与零售、私行、投行的联动作用。如摩根大通；2）零售银行模式：定位零售银行，财富管理业务强化交叉营销夯实零售优势。以富国银行为例（2019H信托和投资管理AUM为6366亿美元），2018年资管业务收入占比14.8%，财富管理产品交叉销售数量高达10.6个（零售银行业务均值6.1个）；3）中小银行/专业化银行模式：由于资源禀赋和市场环境等因素的影响，中小银行非保本理财规模和净值化程度分化程度显著。未来应聚焦特色经营，专注资产管理及配套业务，掌握本地/细分客群，在细分市场/子领域打造特色、差异化竞争。以纽约梅隆为例，通过兼并重组，在固收、权益、多资产投资领域均有精品投资子公司。
2、公募基金：新趋势下（权益市场发展，机构化、净值化转型）下资管机构中的最大受益者，投研体系/专业能力/权益市场方面领先于其他机构，在各类资管产品中占比提升；劣势是自有渠道建设相对落后，依赖头部代销机构（分佣比例高）。
3、券商：底层资产获取/衍生品创设/投研能力强，权益时代下有对高风险偏好股民客群的天然优势，转化为代销权益产品优势；劣势是客户数量少，代销收入占比仍低。
4、互联网平台：面临挑战是反垄断/金融科技监管，以及C端流量渗透率见顶后，在产品/投研/配置方面专业度，以及对高端人群个性化需求的服务能力，目前看智能化投顾等探索仍在初级阶段。
二
“财富管理行业”的未来规模多大？
规模测算方法：自上而下与自下而上预测相互验证。自上而下：资管AUM/GDP的预测；自下而上：从底层资产规模（股票、债券、货币、非标及其他类），再到资管产品在底层资产占比预测。
2.1当前规模测算：剔除通道后89万亿
测算2020年底资管行业规模（剔除重复计算的通道业务，且以下以剔除后规模展开分析）为89万亿，近五年复合增速10.7%。简单加总各类资管规模合计达103万亿元，但考虑到其中含有重复计算的通道嵌套，我们测算通道规模达14.4万亿，其中基金公司及子公司专户通道3.4万亿，券商资管通道4.8万亿，信托通道（以单一信托计划计算）6.1万亿。剔除后，2020年底资管行业规模为89万亿，近五年复合增速10.7%，其中基金公司、券商资管、私募基金、银行理财、信托公司（不含管理财产信托）、保险资管（不含保险公司投资资产）分别为27.9/3.8/17.0/25.9/10.2/4.2万亿。
各类资管机构增速明显分化。近5年复合增速分别为13.3/4.3/26.6/1.9/13.7/25.5%，从增速趋势上看，基金公司、私募基金、保险资管保持较快增长，而受资管新规相对较大的券商资管、银行理财、信托公司则增速放缓。
基金公司：公募基金规模近20万亿，5年复合增速18.8%，而基金公司及子公司专户业务规模总体下降；券商资管：通道性质定向资管规模下降，而代表主动管理的集合计划增长；私募基金：增速在各类资管机构中最快，私募证券投资基金、私募股权投资基金近5年复合增速达20%、29.5%；银行理财：近几年规模总体保持稳定；信托公司：17年之后规模下降较快，尤其是通道性质的单一信托计划；保险资管：剔除保险公司投资资产后，保险资管管理的第三方资产规模增速较快，近5年复合增速达25.5%。
2.2未来规模预测：未来10年增速12.4%
自上而下预测资管行业总规模：测算至2030年我国资管行业AUM达285万亿左右，对应10年复合增速约12.4%。我们测算2020年国内资管AUM/GDP（剔除通道后）仅为87%，距离北美2019年181%的水平相差较远。中性假设未来10年名义GDP增速8%（对应实际GDP的CAGR约5.5%），以及资管AUM/GDP提升至130%，测算至2030年我国资管行业AUM达285万亿左右，对应10年复合增速约12.4%。
自下而上预测：从底层资产规模（股票、债券、货币、非标及其他类）的预测，再到各类机构持有各类底层资产在资管产品中的份额变化，加总后得到。
股票。1、股票市值测算：测算2030年A股总市值达296万亿，对应10年CAGR13.1%。从证券化率（股市市值/GDP），及股市中公募基金持股占比来看，中国目前相当于美国80-90年代水平，当时也是美国经济结构转型、社会融资结构剧变、机构化程度急剧提升的阶段，具体来看：1、证券化率：截至2020年底，A股证券化率为85.5%（A股市值86.8万亿元，名义GDP为101.6万亿元），相当于美股90年代初（1994-1995年平均80%多），10年后美股在2004-2005年证券化率达到132%（虽然经历2000年科技股泡沫美股证券化率冲高后迅速回落），10年提升了56.5个百分点；假设未来10年，中国名义GDP的CAGR为8%（对应实际GDP的CAGR约5.5%），证券化率提升至135%。至2030年，A股总市值达296万亿，对应10年CAGR为13.1%（相当于目前A股整体年化ROE水平）。2、A股机构化程度持续提升。假设A股市值中资管机构（我们测算口径）持股份额由目前约14%（测算资管机构持股市值11.1万亿元，占A股86.8万亿市值的13%）未来10年提升至25%（提升12个百分点）。当前机构化程度相当于美国80年代初，在1983-2007年的25年之间，美股机构化程度迅速提升，养老金（包括联邦、州及地方、私人养老金）+公募基金（包括共同基金、封闭式基金、ETF）占美股市值份额由30%提升至60%，其中在1983年之后的最初10年中提升了13个百分点。另外，当前A股公募基金份额为5.6%，相当于美股80年代初（1983-1984年平均5.5%），10年后美股在1993-1994年，美股中共同基金持股占比达14.8%，提升了8.8个百分点，而到2004-2005年提升至28.6%，相较80年代初提升约23.6个百分点。
债券。1、国内债券余额测算：测算2030年国内债券余额达到329万亿，对应10年CAGR10.9%。从存量债券余额/GDP比较，2020年底中美日三国分别为123%/243%/292%，中国与美日仍有较大差距，当前中国债券余额/GDP相当于美国80年代后期水平，美国后来在1990-2000年的10年中美国债券余额/GDP从120%提升至158%。债券作为直接融资中除股票之外的另一种重要证券，将继续在直接融资占比提升浪潮中受益，中性假设至2030年中国券余额/GDP提升至150%。测算至2030年，国内债券余额达到329万亿，对应10年CAGR为10.9%。2、债券中资管产品占比继续稳步提升。虽然经历资管新规后去杠杆、去嵌套等，国内债券投资者结构中资管产品占比仍由2017年27%提升至2020年近30%，中性假设至2030年继续提升至40%。
货币。资管产品中投向货币类资产预测：由于货币类资产包含现金、存款及同业存单等货币市场工具，为简化预测，假设未来10年CAGR与M1增速相当（假设为9%）。
非标及其他。资管产品中非标类资产预测：由于非标及其他资产包含委托贷款、信托贷款、资产收益权、债权投资、股权投资等，为简化预测，假设未来10年CAGR与房地产开发完成额同比增速相当（假设为8%）。
自下而上汇总以上测算，预计2030年资管行业规模达285万亿元（与自上而下预测结果接近）。其中底层资产中货币、股票、债券、非标及其他分别为28.6/74.0/115.2/67.0万亿元，占比分别为10/26/40/24%。
2.3各类资管机构份额如何变化
核心假设：各类机构持有各类底层资产在资管产品中的份额变化。1、各类机构持股规模在资管产品中份额变化。资管机构投向股票规模中，公募、券商、私募、银行、信托、保险（不含保险公司投资资产）份额分别达47/8/27/10/3/5%（公募基金、私募基金、银行理财的份额分别提升2个百分点，券商资管基本持平，信托公司、保险资管下降）。2、各类机构持有债券规模在资管产品中份额变化。假设维持基本不变。3、各类机构持有货币类资产在资管产品中份额变化。假设维持基本不变。4、各类机构持有非标及其他资产在资管产品中份额变化。假设剔除非标通道居多的券商资管、基金专户、信托份额分别下降3/1/4个百分点，银行理财和保险资管分别提升4/3个百分点。
汇总以上假设及测算，预测至2030年，基金、券商、私募、银行、信托、保险分别为104.2/11.3/52.9/81.4/21.1/13.7万亿，占比为37/4/19/29/7/5%，分别对应未来10年CAGR为14.1/11.7/12.1/12.2/7.6/12.7%。
三
“财富管理行业”的收入空间如何？
收入测算方法：首先，对目前各类资管机构的收费模式和费率进行分拆，其次，将未来资管产品抽象为货币、股票、债券、非标及其它等四种类型，预测各类资管机构的未来产品结构，从而汇总出各类机构的收入。
3.1当前收入模式及特点
国内财富管理收入模式：
银行：1、资产管理端：理财产品管理费；2、渠道端：代销各类金融产品（基金、信托、保险等）；
券商：1、资产管理端：券商资管收入+基金管理收入（参控股基金公司）；2、渠道端：代销各类金融产品（基金为主）；
互联网平台：主要代销金融产品（基金为主）。
国内财富管理收入模式及与海外差异
1、财富管理收入规模及占比低于海外。虽然国内外各机构披露财富管理收入口径各不相同，如招行为零售财富管理手续费及佣金收入，中信为代销金融产品、券商资管收入及参控股基金公司收入，东财为基金代销收入，蚂蚁主要为货基等产品代销收入；海外机构多按照利息净收入、资产管理费收入及交易收入。总体上，国内头部机构的财富管理收入占比低于海外。
2、国内机构以代销产品收入为主，国外基于客户资产收费（根据AUM保有量收取管理费）占比高。银行财富管理收入来源主要是代销各类金融产品，如招行2020年代销基金、代销信托、代销保险、受托理财、代理贵金属的收入占比分别为36/27/21/14/1%；券商目前财富管理收入包括代销金融产品、券商资管收入及参控股基金公司收入，如中信2020年三者收入占比20/25/55%；东方财富2020年前三季度的代销基金收入中，45%来源于基金认申赎费，55%为尾佣及销售服务费；我们预计蚂蚁集团2020H理财科技平台收入中，货基及货基以外产品实现收入约各占一半。海外机构管理费收入中，基于客户资产收费的占比高，如摩根士丹利2020年顾问渠道的客户资产占比达79%，基于客户资产收费的客户资产（fee-based client assets）占比达37%，自主渠道占比仅21%。
3、综合费率低于海外。测算财富管理综合费率（财富管理收入/AUM，东财为代销收入/代销规模），招行/中信/东财/蚂蚁（蚂蚁为2019年，其余均为2020年报数据）综合费率分别为0.40/0.17/0.23/0.50%，作为传统金融机构，招行和中信的综合费率要低于摩根大通和摩根士丹利，中信的低费率因为传统经纪低佣金率，另外摩根士丹利2019年综合费率高达0.70%，2020年收购E*trade拉低了其综合费率。
3.2各类型金融机构的财富管理行业收入和费率的拆分
1、公募基金：固定管理费收入为主
公募基金产品收费拆分：
认申购费、赎回费。1、计费方式：按按交易金额收取，从认申购/赎回金额中扣除；认申购费一般在前端收费（也有部分基金采用后端收费），按交易金额阶梯收费（认申购金额越高则费率越低）；赎回费一般在后端收费，按持有期限阶梯收费（持有期限越长则费率越低）。2、计算公式：认申购费（/赎回费）=交易金额*费率。3、收入分配：认申购费全部归销售渠道所有（如果是基金公司直销则归基金公司所有），而赎回费一般由基金公司和销售渠道按约定比例分得。
管理费、销售服务费、托管费。1、计费方式：按保有量收取，从基金资产中每日计提并扣除。2、计算公式：基金日均净值*费率*持有期限。3、收入分配：管理费归基金公司所有，并将部分管理费以客户维护费的名义返佣支付给销售渠道，我们测算行业客户维护费占管理费比例从2011年16.4%提升至2020年25.9%，可见渠道溢价能力是在持续提升；销售服务费主要是货币型基金产品收取，其他类型基金较少收取，销售服务费全部归销售渠道所有；托管费归托管机构所有（主要是银行）。
交易费及其他基金运作费用。1、计费方式：交易费按成交额收取，其他费用定期/按次收取，均从基金资产中扣除。2、计算公式：交易费=交易额*费率，其他费用=定期/按次收取；3、收入分配：由提供服务的机构收取。国家税务局、券商、结算公司、交易所、证监会等分别征收印花税、交易佣金、过户费、经手费、证管费等交易费用；会计事务所、律所、信披机构、指数公司、交易所、银行等分别收取审计、律师、信息披露、指数使用、上市年费、银行汇划手续费等其他基金运作费用。
我们测算2019年基金产业链收入蛋糕约为1061亿元（不含主要归银行所有的托管费，及主要归券商的交易费）。1、分收入类型看，2、分机构看，基金公司、银行、券商、互联网平台分别获得598/235/79/145亿元，占比分别为56/22/7/14%。具体而言：
基金公司作为基金资产管理机构及销售渠道（直销），主要收入来源是管理费。1）认申购费+赎回费分成合计91亿元；2）管理费收入429亿元（毛管理费639亿元，剔除分给销售渠道的客户维护费210亿元）及销售服务费132亿元。
银行凭借强大的网点渠道及客户资源，是基金重要的代销渠道。1）认申购费+赎回费分成合计122亿元（部分产品认申购费率打折，多数不打折）；2）从基金公司管理费分成得到的客户管理费84亿元+销售服务费29亿元；3）凭借托管资质，获取147亿元基金托管费收入。
券商同样作为重要代销渠道，但扣除作为交易通道获得的交易费后，分得蛋糕较小。1）认申购费+赎回费分成合计49亿元（认申购费率打折产品占比在持续提高）；2）从基金公司管理费分成得到的客户管理费24亿元+销售服务费6亿元；3）作为交易通道提供机构经纪服务。
互联网平台为主的独立基金销售机构，以蚂蚁、天天基金为代表的强势崛起。1）认申购费+赎回费分成合计24亿元（认申购费基本都打1折）；2）从基金公司管理费分成得到的客户管理费101亿元+销售服务费20亿元。
2、银行理财：平均费率稳定
理财业务中收构成。广义的理财中收：即各家银行年报中的“非保本理财产品手续费及佣金收入，理财产品说明书所有的收费项目，包括认/申购费、赎回费、托管费、销售手续费、固定管理费和超额业绩报酬费用加总。
认/申购费、销售管理费。以往由银行的产品销售部门收取。目前理财子发行的产品看，大多固定收益类的产品不收取认/申购费。销售管理费根据产品性质不同，如公募私募、底层资产配置、投资比例等，在万1到千3之间不等。
管理费/固定管理费/投资管理费。以往由银行资产管理部收取，作为其最主要的收入来源，也是目前银行理财子公司的最主要的收入来源。
超额业绩报酬/浮动管理费。以往超额业绩报酬往往由银行资管部100%提取直接纳入中间收入，资管新规明确金融机构可以与委托人在合同中事先约定收取合理的业绩报酬，业绩报酬计入管理费。从目前银行理财子公司产品看，部分产品明确披露超额业绩报酬/浮动管理费，即在超出业绩比较基准/实际年化收益率部分，提取浮动管理费，且在客户与管理人之间分配（0-100%都有）。
托管费。由银行资产托管部收取，也是银行中收的重要贡献，总体的托管费率在万2至万4之间。
其他相关费用。包含：1）投资账户开立及维护费、交易手续费、资金汇划费、清算费等；2）产品成立后与产品相关的会计师费、审计费、诉讼费、仲裁费、律师费、信息披露费、公证费、执行费用等；3）增值税及附加税费等；4）其他按照国家有关规定可以列入的费用。
银行理财业务向头部高度集中。截至2020年底，银行理财规模为25.86万亿，CR1、CR5、CR10占比分别为10.5%、42.3%、65.9%，从趋势上看，2018年至今3年来，头部份额稳定中略有下滑。以上市银行2020年理财业务平均费率0.4%测算，2020年理财业务实现的行业收入为985亿元，则招行理财业务的收入市场份额约为10%。
3、券商资管：主动管理拉动平均费率提升
资管新规后，券商资管规模总体下降。由2016年高峰14.68万亿下降至2020年8.55万亿；其中集合计划规模保持平稳，通道业务为主的定向计划显著下降；
费率提升主要系业务结构变化。测算2020年券商资管平均费率为0.31%，较前几年0.2%的水平明显提升，主要是结构变化带来（集合计划费率高于定向计划）；
4、保险资管：第三方管理规模占比仍较低
保险资管公司资金来源仍以系统内资金为主，第三方资金占比持续增长。根据保险资管业综合调研，2020年保险资管资金来源于系统内保险资金占比69%，第三方管理资产占比约21%，其中包括第三方保险资金、银行资金、养老金、企业年金、职业年金及其他资金。
上市保险公司中，2020年国寿、太保、人保、平安的第三方资产规模分别为13566/7881/4648/3858亿元，分别占各自总投资资产比例为33/32/43/11%；从趋势上看，占比在逐年递增。另外，泰康资产2019年第三方资产规模为9000亿元，占总投资资产53%。
根据平安和太保披露数据，测算平均费率约为0.5%；测算2020年底保险第三方资管收入183亿元。
保险代销收入测算：
银保渠道是寿险重要的销售渠道之一。2014年开始寿险行业增长主要来源于中小险企，低利率、高资本市场回报加上中短存续期产品销售的兴起，带动银保渠道在2014-2016年快速增长，银保渠道占比提升。但过于激进的销售操作引发监管全面规范，2017年受“134号文”及其他保险业监管文件的影响，中短存续期产品陆续退出，同时加强对银保渠道监管，银保渠道产品销售难度加大，加之“双录”等一系列严监管措施的出台，银保渠道占比回落，上市银行代理保费规模及保险业务手续费收入普遍下降，尤其是严格执行保险产品监管规定的大行。
代销保费为银行带来中收。根据上市银行年报，工行、农行、招行代销保险份额（/银保渠道保费）较高，虽然2017年后大幅下降，我们测算2019年工行、招行代销保费份额分别达17.2%、12.3%；招行2017-2020年代销保费费率平均为6.36%。假设2020年银保渠道保费占比25%，代销费率6%，银保代销收入为500亿元。
5、私募基金：超额业绩弹性大
2020年国内私募基金规模达16.96万亿。其中私募证券、私募股权、私募创投、其他的规模分别为4.3/9.87/1.69/1.1万亿，占比分别为25/58/10/6%；
私募基金收入测算。1、固定管理费。假设1%的固定管理费率，则2020年私募基金固定管理费收入合计1552亿元（毛管理费，未剔除给渠道分成），其中私募证券343亿元，私募股权（包含私募创投及其他，下同）1209亿元；2、超额业绩提成。另外，测算2020年私募基金实现超额业绩提成合计1894亿元，其中私募证券1483亿元（假设平均业绩基准为8%，超过部分管理人分20%），私募股权411亿元（假设项目退出比率平均10%，业绩基准为6%，超过部分管理人分20%）。
私募代销收入测算：
测算代销渠道2020年获得私募基金代销收入541亿元。私募基金渠道代销收入主要来源于两部分：1、基于保有量的管理费分成和超额业绩报酬分成（假设管理费分成比例50%，超额业绩报酬分成比例20%）；2、基于销售额的认申购费收入。基于对代销渠道保有量及销售额的假设，以及相关费率和分成比例的假设，我们测算2020年代销渠道（银行、券商为主）代销私募证券投资基金收入640亿元，代销私募股权基金收入134亿元，合计774亿元。
预计市场化PE/VC基金存量规模占比在20%左右。中基协的统计数据显示，截至2020年末，私募股权创投基金存量规模12.66万亿元，其中构成如下：1、私募股权地产基金；2、部分定增、大宗交易、协议转让、新三板基金；3、基础设施建设、PPP基金；4、各类政府投资基金（备案实缴规模大但对外投资规模小）；5、市场化PE/VC基金。
6、信托公司：结构变化带来信托报酬率提升
信托公司分得信托报酬更多体现为利差收入，2020年招行为代表的代销渠道分得约458亿元代销收入。2020年行业68家信托公司共实现信托业务收入864亿元，信托报酬率为0.41%，由于目前仍以融资类业务为主，信托报酬更多体现的是利差收入（信托报酬是从信托资产中向融资方收取），而非资管产品的管理费收入（向投资者收取）。
保险代销收入测算：
测算2020年代销信托收入458亿元。信托产品销售渠道主要分为信托公司直销和金融机构代销。虽然信托公司纷纷加强直销能力，但银行代销仍是重要销售渠道，招行2020年代销信托规模4691亿元，占集合信托发行规模约15.5%，实现代销信托收入70.59亿元，代销费率为1.5%。2020年末集合信托余额为10.17万亿，若以1.5%代销费率、30%代销占比测算，2020年代销机构分得约458亿元代销收入。
银行代销。银行渠道代销信托是银信合作形式之一（另外包括资管新股前银行理财对接信托通道），代销信托产品能为银行带来可观中收，所以近几年银行与信托公司的代销合作紧密。另一方面，信托产品销售的对象主要是高净值客户（大部分集合信托产品的认购起点是100万），正好匹配银行最丰富的高净值客户资源。根据中国信托业协会调研数据，2018-2019年金融机构代销占比45%/29%。
信托公司直销。直销渠道主要包括信托公司网站、信托公司财富中心、母公司拥有信托牌照的财富公司（如中融信托旗下恒天财富、民生信托旗下民生财富等）。自2018年的《资管新规》要求信托公司加强主动管理以来，去通道而加强主动管理的转型是信托行业未来发展的必然方向，当前各信托公司迅速在全国一二线城市布局财富端，从而增加资金端竞争力。根据中国信托业协会调研，68家信托公司基本都已设立了负责财富管理的部门。大部分信托公司财富管理部门人员在20-50人，也有部分信托公司配备了超过200人的财富队伍。其中，财富部门人员较多的信托公司，一般在国内多个一二线城市设置了区域财富中心。
7、财富管理行业收入测算汇总：
基于以上对各机构收入计算，汇总测算2020年国内财富管理行业收入7308亿元。我们测算2020年我国财富管理行业收入7308亿元（不含私募基金超额业绩分成），其中资管行业收入5214亿元（管理费为扣除分给代销机构管理费分成后的净管理费），代销收入2094亿元；1、我们测算为资管产品提供销售服务的渠道代销收入达约2094亿元（不含超额业绩分成304亿元）。包括直接向投资者收取的认申购赎回费/销售服务费，以及向资管机构收取的管理费分成，其中我们测算代销公募基金/私募基金/信托/保险分别实现收入668/470（不含超额业绩分成304亿元）/456/500亿元，主要被银行、券商、互联网公司等第三方财富管理机构分享，且假设比例为5:2:3（参考公募基金行业情况）。2、从市场格局看：考虑资管及代销合计收入，我们测算基金、券商、私募、银行、信托、保险、第三方分别实现收入1203/718/1315/2032/1228/183/628亿元，占比分别为16/10/18/28/17/3/9%。
3.3未来收入预测：未来10年增速17.5%
核心假设。1、费率假设：认申购、赎回费率大幅下降（各类渠道拉平，全面打1折）；管理费率基本维持目前水平；2、换手率：以认申购销售额/保有量，及赎回额/保有量分别定义为认申购及赎回换手率，根据2014-2020年数据，剔除2015年偏股型基金高换手率，则偏股型、债券型、货币型及其他型公募基金换手率分别为0.8、1.2、5.0、0.5，假设未来维持。
测算2030年财富管理行业收入达3.67万亿。根据资管行业及底层资产规模预测，结合以上假设，测算2030年财富管理行业有望实现收入3.67万亿，其中货币类、股票类、债券类、非标及其他类产品分别贡献0.13/1.57/0.97/1.00万亿元，其中由于资管底层资产投向结构变化（对应到产品结构），偏股型产品收入贡献明显提升。
3.4各类资管理机构未来在财富管理收入的分配
核心假设。1、代销渠道保有量假设：参考目前公募情况（货币型、偏股型、债券型、其他的代销渠道保有量分别约为40%/80%/20%/70%），银行理财、券商资管由于具有较强的直销能力，直销保有量高于其他。2、费率及换手率假设和前述行业测算相同。
测算至2030年，国内财富管理行业收入36727亿元（不含超额业绩分成），对应10年CAGR为17.5%，其中资产管理收入24362亿元（管理费为扣除分给代销机构管理费分成后的净管理费），代销收入12365亿元。1、从市场格局看：假设代销收入仍被银行、券商、互联网公司等第三方以5:2:3分享（与目前一致），考虑资管及代销合计收入，我们测算基金、券商、私募、银行、信托、保险、第三方分别实现收8428/3674/4430/12987/239/1359/3710亿元，对应10年CAGR分别为21.5/17.7/12.9/20.4/5.7/22.2/19.4%，占比分别为23/10/12/35/6/4/10%（测算2020年为16/10/18/28/17/3/9%）。
四
“财富管理行业”利润及市值空间预测
利润测算方法：对目前各类资管机构的成本和利润率进行分拆，并预测未来趋势
4.1当前利润测算：税前利润3913亿
各类机构税前利润率情况
公募基金及专户。1、平均费率：以营业收入/平均管理费规模计算的平均费率约为0.50%。2、营业收入：主要来源于管理费（约80%），其他包括销售服务费和投资收益等。3、营业支出：主要是业务及管理费（约95%），其中包括人员薪酬、营销开支（客户维护费为主）、及办公费开支。4、利润率：2017年税前利润率、净利润率分别为36.7%、27.7%。
基金子公司。1、平均费率：远低于基金公司,约为0.12%。2、毛利率和净利率：要高于基金公司，主要原因是基金子公司的客户维护费较少（子公司专户为私募性质，侧重于特定客户需求，相对公募产品而言对渠道依赖度低，无需建立庞大的销售网络并支付高频的客户维护费和品牌宣传费）。
公募基金利润率。根据样本公募基金公司数据，2020年平均税前利润率为35%，总体上较2016-2017年38%下降一些，预计主要是营业支出中客户维护费的占比总体上升所致，若在营收中剔除客户维护费（即以净管理费口径测算），税前利润率约提升6个百分点，即2020年测算公募基金行业税前利润率约为41%。
银行理财利润率。根据披露2020年利润的银行理财子公司数据，银行理财2020年净利率49.6%，由于均为披露税前利润率情况，根据净利率倒算税前利润率59%左右。
券商资管利润率。根据披露2020年利润的样本公司数据，券商资管2020年税前利润率50.3%，净利率37.9%。
根据保险资管公司披露数据，2020年样本保险资管公司平均税前利润率为61.7%，净利率为47.3%。根据营业收入、利润总额、净利润数据，保险资管行业排行前三依次为泰康、平安、国寿；
私募基金利润率。私募证券基金利润率情况可参照公募基金；私募股权基金参考在三板挂牌的相关公司，2020年平均税前利润率为57.9%。
信托行业税前利润率2020年为47.5%，较前几年明显下滑。根据信托业协会披露信托行业历年利润总额及营业收入情况，2020年信托行业税前利润率为47.5%，较前几年有明显下滑，主要原因系规模及收入增长放缓，而营业支出相对刚性。
基于以上各类机构样本公司（或行业）利润率，汇总测算资管行业税前利润达3913亿元。依据各类资管机构税前利润率（样本公募基金2020年税前利润率为35%，若营收中管理费以净管理费计算则税前利润率提升6个百分点）,以及对代销利润率的假设（第三方代销利润率64%参考东财，券商、银行代销利润率假设与资管业务一致），测算2020年财富管理行业实现税前利润3913亿元。
4.2财富管理行业未来利润预测：核心假设与测算结果
核心假设：财富管理业务是具有规模效应，规模及收入增速快于成本端增速。参考公募基金行业2016-2017年营业支出拆分情况，以2017年数据为例，公募基金行业营业支出同比增长11.5%，支出项主要是业务管理费，其中包括人力资源开支、营销开支（主要是分给代销渠道的客户维护费）以及办公费开支，占营业支出的比重分别达47.0/27.2/11.7%，除客户维护费与行业规模及收入增长挂钩，其余营业支出均为固定成本为主，增速较为固定。因此，假设各类金融机构财富管理营业支出未来10年CAGR为12%（除信托外，信托行业假设未来营业支出与营业收入增速基本一致）。
测算2030年财富管理行业税前利润达26185亿元，对应10年CAGR为20.9%。由于财富管理行业具有显著的规模效应（随着管理规模增加，固定成本摊薄），且预计渠道端头部效应会比资产端更明显。假设各类金融机构财富管理营业支出未来10年CAGR为12%，那么测算至2030年基金、券商、私募、银行、信托、保险、第三方的财富管理业务税前利润分别达到6224/2562/2715/10399/1089/1141/3007亿元，对应10年CAGR分别为28.9/21.7/13.5/24.1/6.4/26/22.3%，合计26185亿元，对应10年CAGR为20.9%。另外，财富管理行业税前利润率提升至71%，其中各类机构税前利润率分别达到74/70/61/80/51/84/81%。
4.3未来市值空间预测：近10万亿市值
核心假设：1、税率：所得税有效税率平均20%。2、估值假设：PE与未来行业利润增速匹配；参考海外财富管理机构估值情况，嘉信理财（SCHW.N）过去15年市盈率中枢为25-30倍（2010-2020年10年期间，嘉信理财净利润CAGR为18.6%），贝莱德（BLK.N）过去15年市盈率中枢分约20倍（2009-2020年11年期间，贝莱德净利润CAGR为17.0%）。
行业估值PE25倍，财富管理是万亿市值的黄金赛道。1、行业估值：25倍。基于行业未来10年收入与利润CAGR为分别为17.5%和21%，同时参考海外情况，行业估值应给PE25倍的估值。2、行业市值：近10万亿市值。基于2021年底总净利润3786亿，预计行业总市值近10万亿，其中基金、银行、券商、保险、私募、信托、第三方对应的财富管理市值分别达1.27/2.98/0.88/0.29/1.73/1.24/0.98万亿。
五
未来判断
行业：行业估值PE25倍，财富管理是万亿市值的黄金赛道。1、行业估值：25倍。基于行业未来10年收入与利润CAGR为分别为17.5%和21%，同时参考海外情况，行业估值应给PE25倍的估值。2、行业市值：近10万亿市值。基于2021年底总净利润3786亿，预计行业总市值近10万亿，其中基金、银行、券商、保险、私募、信托、第三方对应的财富管理市值分别达1.27/2.98/0.88/0.29/1.73/1.24/0.98万亿。
文章来源于传统借贷vs新型金融 ，作者中泰银行·戴志锋
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