【水星旗舰FOF观察】邓晓峰、蒋彤对话：被卡脖子的行业，会成为社会资源配置的方向
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“一些中国受约束的、有短板、被卡脖子的行业，毫无疑问在未来一段时间都会成为社会资源配置的方向，它需要社会、政府通过提供资源和服务来实现产业的升级和迭代。”“比如说半导体，我们国家可能要花5年甚至10年的时间，重新把发展的底部建立起来，那在这个过程里面，它阶段性的估值就会非常大。当然这个过程完成之后，在10年里面全球的半导体毫无疑问是会过剩的，因为不管是中国、美国还是其他的国家都会规划更多地投资这个层面。我觉得长期看也是会过剩的，但是在现阶段，我们的需求可能会更加旺盛，这是我们看好的一个方向。”“我觉得如果从做投资的角度来看，（由于高估值）如果是做行业的整体，那我们很难得到一个合理的回报……但是作为个体的话，我觉得它可能会是这样一个情况（有好的回报）。”“我们可能会算它对资源的需求量。基本上如果是仔细地看，中间它可能每年都在涨。在这种假设下面，我们要想，如果未来真的到那个量了，它们的价格在哪里？我感觉有这样的概念就在一个里面，它到底贵不贵，趋势是什么样的？……从整个行业来看，这个公司能占多少份额，别人占多少？然后看它的制约因素是什么等等，一步一步去算账，算完了以后还要看市场的情况。”“我还是喜欢尽可能把一个资产未来比较长时间的空间想清楚，如果这个空间足够大，短期成长速度足够快，那我可以忍受高估值的。”“香港市场并不是所有的东西都比较便宜，虽然有AH股价差在，但是机构化参与比较高的一些股票，AH是平价的，甚至有些股票的定价比A股要贵，主要体现在创新药。”以上是高毅资产邓晓峰，景林资产蒋彤，源乐晟曾晓洁在上证报举办的“2021年资产管理高峰论坛”的圆桌对话中发表的精彩观点。此次圆桌对话，由星石投资管理有限公司总经理杨玲担任主持，与上海高毅资产管理有限公司合伙人、首席投资官邓晓峰，景林资产管理有限公司合伙人蒋彤，源乐晟资产管理有限公司总经理曾晓洁等展开对话。
整个对话围绕着对A股后市的看法，未来看好哪些好的赛道？以及目前股票的高估值可持续吗？怎么看高估值股票？怎么利用AH股之间的估值差，寻找港股的机会？等几个方面进行探讨。整个对话过程中，嘉宾们对每个话题各抒己见，表达了对于事物不同的观点，一些想法有重合也有碰撞，表达的内容也十分真诚，比如曾晓洁就明确表示，在特定的情况下是可以忍受高估值的股票。在现在这个复杂的市场情况之下，正如杨玲所说，倾听行业内专业投资人的看法是十分重要的，而圆桌的几位嘉宾也正是私募的一些领军人物，拨开云雾见青天，希望他们的发言能够给大家带来一些新的启发。卡脖子的行业在未来会成为社会资源配置的方向
10年之后全球的半导体毫无疑问会过剩
杨玲：现在的中国经济已经发生了很大变化，可以说已经发生了一些深刻的变化。从自上而下的角度来看，哪些行业是“今日黄花”呢？比如十几年前我们说的“四朵金花”行业可能是入行必看的，但现在看来它们都已经变成了昨日黄花。邓晓峰：其实资本市场在中国还是比较深刻地反映到产业结构的调整以及经济发展的过程，当一些行业处于发展比较快的时期时，在资本市场往往都有比较好的表现。不管是十几二十年前的一些传统行业，还是这几年的一些消费升级的行业，或者是新兴产业，我觉得本质上都是一个阶段性的社会需求变化和产业变迁过程。如果站在现在这个时点，那我们要看现在社会或者国家经济在面临着哪些变化？有什么痛点？我觉得这里面，往往能在资本市场上转化为产业的投资机会。大家可以看到，过去几年因为中美的贸易纷争和经济竞争，一些中国受约束的、有短板、被卡脖子的行业，毫无疑问在未来一段时间都会成为社会资源配置的方向，它需要社会、政府通过提供资源和服务来实现产业的升级和迭代。邓晓峰：我觉得第一个维度就是被美国卡脖子的行业，它们可能都会有发展的机会。当然目前来说这样的行业可能估值也很高，但是从产业发展的角度来看，它必然是一个社会资源汇集的方向。比如说半导体，我们国家可能要花5年甚至10年的时间，重新把发展的底部建立起来，那在这个过程里面，它阶段性的估值就会非常大。当然这个过程完成之后，在10年里面全球的半导体毫无疑问是会过剩的，因为不管是中国、美国还是其他的国家都会规划更多地投资这个层面。我觉得长期看也是会过剩的，但是在现阶段，我们的需求可能会更加旺盛，这是我们看好的一个方向。半导体行业作为一个整体难以提供高回报
产业升级、消费升级方向会有非常多的机会
杨玲：我想插一句，因为现在的（半导体行业）估值水平已经飙得很高了，如果综合这个情况来看，你觉得这个估值是能站得住，还是说后面会有一些大的波动？邓晓峰：我觉得如果从做投资的角度来看，其实已经不容易了，如果是做行业的整体，那我们较难得到一个合理的回报；甚至这个行业的回报率可能会很差，这是一个客观的情况，尤其是从产业本身比较长的周期来看。你得观察（企业），用质来说话，看它怎么样去推动产业创新，然后实现整个经济体在经济上的关键性突破，然后得到效率的提升或突破。另一个赛道是产业升级或者是消费升级的一些方向，它们一定会带来非常多的机会。其实市场中有非常强的共识，就是能源行业正在发生改变，低碳是世界的共识，以及我们看到最大的耐用消费品的行业——汽车行业，正在发生一个巨大的变化，这些行业毫无疑问都是我们中国重要的产业。比如说在去年疫情的时候，很多小家电的产品，比如平衡车、摩托车、电动车等一些有个性的产品，往往都能够一下子引爆消费者需求，我们也看到消费行业的食品饮料出现了很多独创性的品牌。包括像今年，国潮崛起在更广大的范围内振兴了服装行业，同时我们也看到在汽车这个最大的消费品领域也出现了中国的产品到国外溢价的情况。大家可以看到抖音上面很火的一款车是叫坦克300的一个国产车，其实我觉得这里也能反映出来，一方面中国产品的品质在提高，另一方面中国消费者的接受能力在提高，正好这两方面达到了一个交互的结果。互联网重新改变了消费者购买商品的方式
很多行业都会有一个国际化的机会
早些时候有人说，我们（国人）去日本买马桶盖，当时看这些马桶盖本身是在国内生产的，但是为什么在中国生产的马桶盖，消费者要去日本买？是因为中国早期的消费品品牌，难以把高溢价的、高附加值的、高质量的产品在中国直接销售，只有通过日本的品牌，通过我们到海外旅游，现在叫跨境电商的消费来实现。这几年的一个变化是，互联网重新改变了消费者购买商品的方式；我们可以把过去一些偏高端的，密度比较低的产品通过网络这样一个更高效的、可触达的渠道跟消费者进行联系与沟通，在中国就有了更多高品质的消费品能够发展起来。我们也会看到消费品行业的机会不只是在白酒行业，消费品本质上是供给创造需求的；看你怎么样做好这个产品的定义和设计，然后通过一个更好的渠道去触达它的消费者。我觉得在这些领域都会有机会，在产业的升级和消费的升级上会产生一些优秀的公司和技术。中国市场本身的机会其实还是很多的，还有一个很大的概率是，我们很多行业都会有一个国际化的机会。在我们做产业调研的时候，一些出色的企业家在传统行业里面做得非常好，同时，他们在海外，在发展中国家重建了中国整个制造业的过程。比如说像在不锈钢，或者是一些大宗商品的领域，他们在帮一些发展中国家实现工业化。不是像过去西方一些国家，单纯把发展中国家作为一个资源品的输出国；而且还在当地实现工业化，并在这些国家建立了一个制造业的体系，带来了一个挺好的回报。我记得某个企业家讲了一句话，他说：“我们做的事业是正义的事情，我们帮助这些发展中国家把制造业、产业发展起来，就一定能够得到当地国家很多人员的支持。我不一定要通过关系的办法在这些国家开展业务，因为我本身做的事业是有利于这些国家的，帮助这些国家实现了工业化，产业升级和整个收入的提高。而且在这个过程里面，我们关于中国全产业链的工业体系都有一套完整的解决方案，可以达到一个很好的说明。”所以我内心觉得，在怎么样去实现全球的发展里面，会有更大的机会。有些人说我们中国可能在70年代、80年代有最好的发展机会，因为这是一个国家大发展的时代，现在90后、00后的机会好像比较少。但是如果从另外一个角度来看的话，中国其实已经知道一个国家要怎么样发展了，我觉得未来我们也有机会去帮助其他国家一起发展。目前有非常多的、非常出色的企业家正在做这个事情，我们接触到了很多类似的企业家，对于我们资本市场来说，投资机会会更多。长期关注能源结构和人口结构
同时关注技术和工业的进步
杨玲：您长期重点看好哪些黄金赛道？在此之外，您觉得中短期有哪些比较好的机会？蒋彤：我觉得晓峰总讲得很全，在今年的结构性行情中，有人总结得很到位，说一些热门赛道比如电动车、光伏、半导体（为什么好），是因为他们都是业绩持续地贴现，在之前的很多年里它们都没有业绩。在这一轮它们有比较好的行情，市场有比较高的热情，我觉得是能理解的。我们关注得比较长期的就是能源结构和人口结构，同时关注技术和工业的进步，因为我们看得非常明显，技术工艺可能在10年、20年、30年后越来越精进，如果企业具备技术进步的精神，那它也会具备非常高的壁垒。所以我觉得我自己也是要改写微笑曲线的，这样才能在制造业当中实现很高的回报。现在很多企业的投入成本，已经是通过提高自动化和大数据等方面在降低，还有就是能源的成本下降，原料比较便宜。中国社会发展的基调从追求高效变成追求相对公平
提高企业的数字化可能会成为未来更好的方向
曾晓洁：刚才前面两位讲了很多，我尝试着从另外一个角度去讲讲我的观点。这几年中国的社会变革挺快，然后资本市场肯定在把握着社会的变革。这几年以来，我觉得中国最大的变化是全面实现小康社会之后，在未来我们实现共同富裕。在这个情况下，我们整个中国的社会发展政策基调，会从原来追求高效的进程变成追求相对公平。为什么从2018年开始要进行医药的带量采购，到这两年开始强调环保、绿色、青山绿水，再到强调教育资源的规划等等，其实这些都反映了背后一个大的政策基调原理和社会变革的推进。所以从这个角度来看，我觉得从整个资本市场的演绎来讲，因为未来第一，肯定是要规避一下过于简单的、低效赚钱的上市公司的盈利模式，它会发生很大的变化，这种公司如果不改变的话，未来可能会受到很大的政策压力。举个例子，比如说外卖小哥有些是没有五险一金的，未来肯定会给他们上。还有在2018年年底的时候，当时资本市场最恐慌的是，大家担心很多制造业或者服务行业，或者是类似出租车司机的行业，最后会被强迫上五险一金。我相信在未来，很多原来的这种“压榨”行业如果不改善负面的情况，就无法实现高利润率，那这转过来就会形成一些比较大的压力，能够提升企业的效率，比如让企业实现数字化。提高企业的数字化，从而提高效率可能会成为未来更好的方向。再比如说刚才讲到的青山绿水背后的碳中和、碳达峰，新能源车和光伏在未来其实都是这些方面一个很重要的方向。我非常赞同晓峰总讲的，中国到了这个阶段，很多被打压的产业未来几年可能反而会成为一个非常大投的资方向。因为原来我们很多东西都是随便从国外买，但是买下的很多技术未来都有可能会制约我们的一个方向，所以在这方面的技术投入跟积累会成为未来一级市场投资者和二级市场投资者追捧的一个方向。所有的高估值最后都会变成低估值
几乎所有的行业最后都会回归常态
杨玲：热门赛道就这么几个，想请教一下大家对自下而上一些热门股票怎么看？因为这些股票的估值很高了，有些人觉得是不是会有一个估值分化的收敛？但其实没有，它会在这个基础上进行分化。那么高估值这个趋势会持续吗？还是在未来会有一个回归的趋势呢？邓晓峰：我觉得如果从产业的整个生命周期来看，（高估值）绝大多数是不可持续的，几乎所有的行业最后都会变成一个正常的行业，不管是现在高增长的，还是普遍低估值的行业。所以，我觉得大家目前肯定是对市场上这些阶段性的矛盾，以及一个产业确实会发生的颠覆性、根本性的变化，给以一个很高的预期。这里面的很多（行业）我觉得在几年的维度下，不一定能够实现这种转变，我对于这一块还是相对谨慎一点，但是不排除这个行业的某个公司能够做出自己的优势，最后能够获得比较好的回报。如果是作为整体，不一定能有高回报，但是作为个体的话，我觉得他可能会是这样一个情况（有好的回报）。然后所有的高估值最后都会变成低估值，这是所有公司的宿命。形成了估值共识的行业风险可能会高一点
选择一个公司要通过一步一步的计算
蒋彤：邓总讲了一个哲理，就是到最后都会像一个轮回一样，但我今天答的就比较简单。我觉得可以计算一下市场是什么样的假设，它是不是真的合理。比如说你如果要看行业，现在很多人都已经看到很多年后了。以这两者为例，我们可能会算它对资源的需求量。基本上如果是仔细地看，中间它可能每年都在涨。在这种假设下面，我们要想，如果未来真的到那个量了，它们的价格在哪里？我感觉有这样的概念就在一个里面，它到底贵不贵，趋势是什么样的？在这当中确实有非常多见仁见智的地方，如果我们一但形成了共识，把估值往后推算的话，那我们就必须要想多一点了，这里面的风险可能会高一点。杨玲：这种龙头股大家都喜欢，确实也还要看它能否经得起考验，所以在这么高估值的情况下，你会坚决不碰，还是会选择一些比较好的公司并考虑冒着风险去持有它？从整个行业来看，这个公司能占多少份额，别人占多少？然后看它的制约因素是什么等等，一步一步去算账，算完了以后还要看市场的情况。曾晓洁：我个人理解，估值这个东西，很多时候我们通过PE、PS去估值，每个人的估值都不一样。从结果来看，比如说30倍的地产股和100倍的新能源汽车股，怎么去定这个价，可能每个人的尺寸不太一样。就我们自己而言，我还是喜欢尽可能把一个资产未来比较长时间的空间想清楚，如果这个空间足够大，短期成长速度足够快，那我可以忍受高估值的。2007年的时候，银行股的估值到PS 的10倍，地产股给到30倍，再看看现在。所以现在的新能源、光伏，有可能过了20年，估值也会从现在100倍变成20倍不到，因为那个时候可能会出现一些新的业务模式，把你现在这个东西颠覆了。第二个，难道对所有高估值，市场都是无效的吗？市场本身是有效的，不能因为高估值（说无效），而是说在高估值下，如果这个企业未来成长空间很大，需要自下而上去挖掘个股。很多高估值的公司，如果说你的未来空间足够大，那这个高估值现在也是比较合理的。比如说10年前，谁能想到的中国的互联网企业能到万亿市值。去年底，大家说新能源汽车、光伏太贵了。但是大家都看见了，还在涨。所以不能简单地说高估值就不要碰，要自下而上地去分析它的业务模式。港股市场的投资者结构与A股存在差异
香港市场有自己独特的机会
杨玲：港股资金环境毕竟和A股不同，它的投资机会在哪里？邓晓峰：年初有人说要去（港股）夺回定价权，目前看来还是没有夺回。因为这个市场不是完全转换的，因为投资者结构还有其他一些原因存在差异，而且可能存在相当长时间。首先，我们不要讲这个差异能够很快收敛，有可能会持续很长时间。尤其是在互联网领域或者在创新药领域，而且这个领域，从长期来看，只要这一产业长期发展能够带来实际的增速，持续给后面带来回报是毫无疑问的。可能前期也不会很高，可能今年会比较低，也可能后面又会重新高起来，这本身和产业的发展速度，和它的估值相关。从这个角度，对我们投资人来说，还是有一个好的选择，也是不错的。只要你认为符合自己预期和风险收益的要求，都可以。蒋彤：简单说一下，香港市场的定价，我们也在思考这个问题，AH股是什么样的东西，分别有什么样的投资者。我觉得买没有盈利的公司，在港股就要稍微谨慎一些，但A股这边的热度也不一样，确实这是不同的人群决定的。杨玲：你觉得港股估值相对A股偏低的情况，会有很快的改变吗？或者说追求AH股溢价的套利这种模式，在短期来看，有没有可能成为一个相对比较有效的模式？蒋彤：这个问题持续了很长时间，原来经常有人问AH股套利，曾晓洁：我一直觉得港股市场是一个很特别的市场，因为它是一个离岸市场，上市公司在中国，投资者在国外，香港市场相对特别，而且定价是外部机构。在香港市场，他们特别强调了产业格局、ESG、产业空间，未来现金流的折现等等。但是国内市场机构比例不是那么高，机构的定价权也没那么高，所以导致大家更偏短期，所以显示出短期比香港要贵一些。虽然有AH股价差在，但是机构化参与比较高的一些股票，AH是平价的，甚至香港有些股票的定价比A股要贵的，主要体现在创新药。创新药物，如果大家去看绝对估值，看PE估值，其实没有那么贵。估值本身不能简单通过PE的高低来定价，觉得100倍就高估了，或者说30倍就低估了，这个假设是不成立的。
来源：田心 慧羊羊 聪明投资者
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