投资要点

核心观点：我们研究发现：优秀的消费品企业主要是两套打法，一种是差异化的打法，侧重于产品以及系统的设计；另一种是高效率低成本的打法，处处高效率。我们认为农夫山泉更侧重于前者。不少报告解读更多的是公司战略定位以及渠道营销很厉害，我们认为，农夫山泉的设计能力值得关注。从价值链角度来看，农夫山泉的水、茶饮料、果汁等子行业积极拓展上游，原料选择相对封闭构成差异化，中游设计、技术、宣传等制造差异化，构建极简产品，崇尚健康，回归产品的本质特点。下游应用场景宽泛，产品的兼容性很好，容易诞生大单品。我们认为在消费升级的大潮中，农夫山泉可以通过优质的产品以及产品的裂变，外加上渠道的下沉，未来3-5年依旧存在较好的成长空间。

人均包装水消费量对标美国有2.6倍的提升空间。包装饮用水成长空间较大，长期天花板取决于消费者对自来水系统的信任程度，而净水器难以对包装水形成代替。1）中小包装的饮用水便携性无可替代。2）消费者对净水器浪废水和过滤水直饮性存在顾虑。3）发达国家净水器技术先进且渗透率高，但严重水污染、自然灾害等事件会打击消费者对自来水的信心，带来包装水销量的爆发式增长。由于日本和英国自来水质量较高，我国人均饮用水消费量应参照美国，具有3倍的提升空间，考虑人口结构和老龄化后也有2.6倍增长空间。

包装水结构提升趋势清晰。中国包装饮用水市场终端销售额总规模约2400亿，2015-2020年CAGR约9%。单位价格稳步增长，对比发达国家有翻倍空间。纯净水到天然水的升级：我们预计未来纯净水比例将加速下滑，纯净水到天然水的升级趋势清晰，结合产品直接提价和产品高端化细分化，一同推动单位价格长期上涨。1）按照国际经验，饮用水安全程度提升后，包装水的消费需求将由安全转为健康，带来纯净水比例加速下降；2）天然水和天然矿泉水更符合食品饮料健康化大趋势，近年增速明显高于纯净水。消费者对包装水的高端化需求升级：行业高端化趋势逐渐显现，高端水增速快于行业。包装水市场集中度较高，未来有望进一步提升。

无糖茶和NFC果汁引领茶饮料和果汁行业结构升级。包装茶饮料：目前无糖茶占比仅5%。经多年市场培育已迎来快速发展期，近5年复合增速超30%。日本即饮茶市场无糖茶占比超80%。中国长期无糖茶占比可向日本看齐。果汁：预计将由销售量增长驱动转为价格驱动。中国NFC果汁占比5%，假设未来中国整体果汁销售规模不变，参照美国NFC占比可测算NFC行业空间为175亿。

农夫山泉：于中上游构建壁垒，自上而下打造“天然”饮品系统。上游掌控优质原材料：优质矿泉水资源有限，取水权的审批趋紧，先发企业已进行部分开发利用，结合重资产模式形成上游壁垒。数十年积累使公司实现优质天然水源的全国化布局，有效缩短运输路径，使公司能将天然水卖到两元依然能盈利丰厚。20年农业经验积淀而成的现代化果园、茶园从源头上保证了产品品质突出。中游重研发，产品设计能力强，并有自主加工能力作保障。背靠养生堂，基础研发和应用研发并重，研发投入较高。农夫山泉擅长对消费市场的趋势做出判断并进行前瞻性布局，在原材料、工艺和包装上与主流产品形成处处差异化，并持续以先进工艺对产品进行改进。东方树叶、NFC果汁和炭仌咖啡将引领并受益于各品类的结构升级，在健康化的大趋势下以突出的产品力实现弯道超车。下游产品买得起，兼容性强，应用场景宽广：公司通过上游和中游的积累降低成本，使优质产品能够为大众所消费，如NFC果汁相对于竞品具有显著价格优势。产品适用于广泛人群和场景，抗风险性较强。农夫山泉广告费使用高效，广告费用率明显低于可比公司。有限的广告投入所取得的实际效果良好，毛销差优于可比公司，且产品品牌力领先。

盈利预测及投资建议：公司是包装水行业的龙头，兼具增长确定性和标的稀缺性。考虑到农夫山泉所在的行业成长空间非常广阔，产品受众为绝大多数消费者，应用场景也十分宽泛，因此相比可比公司具备更强的长期成长性和抗风险性，应给予一定的估值溢价。我们预计2021-2023年公司收入分别为273.92、322.16、375.65人民币亿元，同比增长19.73%、17.61%、16.60%，预计归母净利润为60.87、74.10、87.99亿元，同比增长15.34%、21.74%、18.74%，EPS分别为0.54、0.66、0.78元，对应PE分别为68X、56X、47X。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：品牌或信誉受损的风险、疫情反复的风险、原材料价格波动的风险、无法满足消费需求变化的风险、可比公司估值逻辑变化的风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

投资主题

报告亮点

行业方面：我们对包装水行业的总量和结构进行了深入思考，重点解答了两个问题：1）未来行业空间还有多大，净水器是否会挤压包装水空间。2）未来包装水结构是怎样的，纯净水是否将继续为主流品类。通过分析行业现状的内在原因，并参照国际包装饮用水发展历程和结构升级的驱动因素，我们得出了未来行业空间广阔，纯净水将向天然水/天然矿泉水加速升级的结论。公司方面：我们重点对公司产品和系统设计思路进行了研究。农夫山泉专注于在上游和中游制造差异化，以崇尚健康、回归产品本质的思路指导选品、原料、工艺和营销，使得下游产品力突出，兼容性强。在消费升级的趋势中，相比于其他饮料巨头的低成本低价格模式，农夫山泉的竞争优势将进一步拉大。

投资逻辑：

我们研究发现：优秀的消费品企业主要是两套打法，一种是差异化的打法，侧重于产品以及系统的设计；另一种是高效率低成本的打法，处处高效率。我们认为农夫山泉更侧重于前者，设计能力值得关注。从价值链角度来看，农夫山泉的水、茶饮料、果汁等子行业积极拓展上游，原料选择相对封闭构成差异化，中游设计、技术、宣传等制造差异化，构建极简产品，崇尚健康，回归产品的本质特点。下游应用场景宽泛，产品的兼容性很好，容易诞生大单品。我们认为在消费升级的大潮中，农夫山泉可以通过优质的产品以及产品的裂变，外加上渠道的下沉，未来3-5年依旧存在较好的成长空间。

关键假设、估值与盈利预测

公司是包装水行业的龙头，兼具增长确定性和标的稀缺性。考虑到农夫山泉所在的行业成长空间非常广阔，产品受众为绝大多数消费者，应用场景也十分宽泛，因此相比可比公司具备更强的长期成长性和抗风险性，应给予一定的估值溢价。我们预计2021-2023年公司收入分别为273.92、322.16、375.65人民币亿元，同比增长19.73%、17.61%、16.60%，预计归母净利润为60.87、74.10、87.99亿元，同比增长15.34%、21.74%、18.74%，EPS分别为0.54、0.66、0.78元，对应PE分别为68X、56X、47X。首次覆盖，给予“增持”评级。

报告正文

目录

1. 行业空间：包装饮用水长期向好，饮料结构提升加速

1.1 包装水消费量：人均消费量对标美国有2.6倍的提升空间

白开水在饮用水中的份额快速下滑。同时我们研究发现净水器的发展难以挤占包装水的份额。未来包装水的销量成长空间十分广阔。

饮用水属于刚性需求，需求量稳定。但各类饮用水之间存在互补性，结构变化较大。根据沙利文数据，中国的饮用水消耗总量从2013年的10,032亿升增至2017年的10,666亿升，年复合增长率仅为1.5%。从结构上看，由于中国消费者有对自来水煮沸后饮用的习惯，饮用水可分为白开水、桶装水、瓶装水、净水器过滤水和其他饮用水（指井水、泉水等农村地区的饮用水），且白开水的占比仍然较大。沙利文数据显示，2017年这五类饮用水比例分别为45.1%、19.7%、4.3%、29%和1.8%。白开水的比例较2013年下降了约20%，而净水器过滤水、桶装水和瓶装水比例获得不同程度的提升。预计未来随着消费者对饮用水安全的重视，直接饮用煮沸后自来水的比例将继续降低。

净水器的发展难以挤占包装饮用水的空间，主要有三方面原因：1）中小包装的饮用水便携性无可替代。城镇化的发展一方面使人们需要更多在外工作，对包装水的需求提升，另一方面也通过各类便利店、商超等终端提供了方便的购买途径；2）中国水污染严重且水资源短缺，消费者长时间依靠煮沸自来水杀菌，将消费者习惯改变为直接饮用净水器过滤水需要时间；净水器的净废比越高，滤芯使用寿命越短，也会造成消费者对净水器的成本顾虑。3）参考水质好、具备高净水器渗透率和先进净水技术的发达国家，包装饮用水仍在持续发展。系污染事件、自然灾害和消费者对矿泉水高品质的青睐。

中国自来水质量差，系取水源质量差，且供水管网可能受到污染。1）水源水质差，且各类化学和毒理性指标较难处理：水质差：地面水按水质标准可分为五类，一类最好，五类最差，而中国三类及以下水质过半。根据《全国主要流域重点断面水质自动监测周报》（2017-6-22），全国三类及以下的水质监测点占51%。难处理：广州绿网调查显示全国集中饮用水水源地污染物超标项目主要为铁、锰、氨氮、硫酸盐、氟化物、钼等化学和毒理性指标；《中国科学》曾称在中国天然水体中监测出158种药物和个人护理品，致癌、致畸、致突变的“三致”物超标倍数高，处理难度较大。而欧洲水质较高，根据张江平台经济研究院数据，欧洲71%的地下水和47%的地表水仅需简单处理即可饮用。2）旧供水管道使用时间较长，漏损后与污水交叉感染。根据张江平台经济研究院数据，2016年，在北京市城区9000公里的供水管网中，有3500公里使用年限在25-40年之间，2700多公里的管道已达使用极限。2014年前后国内600多个城市平均漏损率超过15%。在高速城市化过程中难以保证整体布局合理，如果管网与排污管相邻可能造成交叉污染。3）自来水管道如果细菌传播可致流行病爆发，2015年调研显示83%水样总余氯含量不达国际标准。氯被广泛用于饮用水的后期杀菌处理中。按照《生活饮用水卫生标准》（GB5749－2006）的要求，管网末梢水中的总余氯含量要大于等于0.05mg/L，才能理论上保证管道里的水被有效杀菌。中国水安全公益基金于2015年对全国29个大中城市的居民饮用水水质进行了调研，结果显示83%的水样总余氯量不达国标要求，甚至有35%的水样余氯量为0。

中国净水器渗透率较低，近年增长不及预期，或因消费者对净水器浪费水和过滤水直饮性的顾虑。中商产业研究院数据显示，发达国家净水器渗透率较高，普遍超过了80%，而中国2017年渗透率仅约20%。沙利文预计2017-2022年净水器市场零售额复合年增长率将达17.7%，但自2018年净水器行业连续经历了两年负增长，行业进入疲态期。除了房地产降温和疫情影响外，还有另两类因素：

消费者对净水器浪费水的顾虑：根据沙利文数据，净水器从技术上可以分为反渗透、超滤、活性炭和其他，其中反渗透法占比接近70%。反渗透法存在浪费水的问题：自来水被压缩通过反渗透膜后，一些矿物质会在反渗透膜表面沉积下来，并堵塞反渗透膜的孔隙，导致反渗透膜产水量下降和脱盐率下降。所以，会有一部分水对反渗透膜进行冲洗，而冲洗所使用的水将被排除，称为“废水”。全国节水标准化技术委员会秘书长白雪表示：“行业此前用水效率较低，平均为30%左右，甚至有些产品不到20%。”2018年11月1日，《反渗透净水机水效限定值及水效等级》国家标准正式实施，为反渗透技术净水机划定了35%的用水效率红线，这意味着高耗水的反渗透净水机被禁售。这一标准有望推动市场上低效产品出清，但净废比越小（单位废水越少），膜的寿命可能会相应地减短，更频繁地更换过滤膜增添了新的用水成本。

消费者对净水器过滤水直饮性的顾虑：由于自来水的水质问题，居民长期依靠烧水杀菌已成习惯；而statista数据显示日本于1985年可直接饮用的自来水渗透率就已达90%以上，因此日本居民对直饮水的接受度较高。

我们认为，提振消费者信心需要国家对净水器市场加强监管、净水器生产企业提升售后维护、及老旧劣质净水器被逐步替换，这个过程客观上需要一定时间。

发达国家在具备高净水器渗透率和先进净水器设备的同时，包装饮用水市场仍然持续发展。

口味和对污染的担心使得仅有1/3的美国人选择直饮自来水：美国直饮水的水质相对较高：美国净水器渗透率达90%；根据美国环保局数据，公共饮水系统的无卫生风险覆盖率于2019年达到92%；但消费者对直饮水和净水器过滤水的信赖程度依然有限，数据显示仅1/3美国人会直接饮用自来水，而1/3的消费者会选择瓶装水（包装水）作为日常饮用水。根据waterpolls数据，消费者对自来水系统的不信任主要来源于口味和对污染的担心（两个原因各占50%）。United Way估计密歇根州Flint水污染事件期间约6000-12000儿童饮用了铅超标的水，对消费者信心造成了打击，约56%的消费者认为Flint事件意味着更大层面的饮用水卫生问题。同时美国部分输水管道老化，也造成了一定程度水质下降。从美国瓶装水销量数据来看，2015年同比增长8%，而且在之后几年依然维持上涨趋势。

日本自来水信心足，但矿泉水最受欢迎：1）消费者对健康天然生活方式的追求难以被自来水和净水器过滤水满足。根据2017年三得利饮用水报告（多选项），超60%的日本消费者会直接饮用自来水。同时选择矿泉水的人的比例最高，约90%。这体现了即使自来水的质量达到即饮水平且消费者教育充分，消费者依然广泛具有对于更健康天然的矿泉水的需求。2）自然灾害造成的缺水推动包装饮用水增长，且消费者居安思危使危机后的市场规模依然维持在危机年水平。同时，观察整个日本包装矿泉水发展历史，极端炎热的夏季天气和2011年日本东部地震都造成了缺水现象，催动包装水市场当年的高增长；在自然灾害后的数年，包装水市场依然较为稳定，三得利报告也显示57%的消费者会为自然灾害做准备而主动囤水。

俄罗斯的人均包装水消费量约为中国的5倍，系消费者对自来水信心较弱，日常用水以桶装水为主。我们认为其主要原因如下：1）自来水管的老化。很多供水水管年久失修，有的是苏联时期建造的，生锈严重。2）俄罗斯的公共滤水服务滞后，主要体现在设备陈旧和更新缓慢，造成水过滤的不彻底，用于消毒的氯残留使自来水有刺鼻的气味。而且自来水烧水后，壶里最后会有很多沉淀物。

从发达国家的饮用水发展看中国包装水行业的销量空间： 1）饮用水质量与人均包装水消费量高度相关：日本自来水的接受率65%显著高于美国的30%；根据耶鲁大学环保指数，日本和英国的饮用水安全和污水处理均显著高于美国，消费者对公共场所设立的直饮机信心更强，一定程度解释了两国的人均包装水消费量都不到美国的1/3的现象。考虑中国自来水质量，人均消费量应至少达到美国水平，约为现在的4倍。事实上中国饮用水质量和污水处理对比美国仍相差较远，且净水器普及率和技术达到美国水平也是相对长期的过程，实际提升空间应该更大。参考饮用水水质和中国接近的俄罗斯，人均消费量为中国的5倍。2）消费者对于稳定、安全的水源要求非常高，一旦出现严重水污染、自然灾害等事件，即使是区域性和暂时性的，也会打击消费者对自来水的信心，带来包装水销量的爆发式增长。

20-59岁人群的包装水消费量较其他年龄段更高，女性包装水消费量比男性高。因此考虑与美国的性别、年龄结构区别，以及10年后的老龄化情况后，中国仍有2.6倍的人均消费量增长空间。

1.2 长期看纯净水到天然水的升级趋势清晰，伴随高端化推动吨价上行

中国包装饮用水市场终端销售额总规模约2400亿，2015-2020年CAGR约9%。其中大包装（8L以上，不包括公司、学校等商业场所）增速较快，近五年CAGR为11.6%。2020年疫情对软饮料需求造成一定冲击，具备一定刚需性且近年增速较快的能量饮料市场终端销售额下降了5.5%；而包装饮用水在2020年行业规模增长6%，体现广泛消费人群和对水的稳定需求所带来的更强的抗风险能力。

中国瓶装水和桶装水单位价格稳步增长，对比发达国家有翻倍空间。1）瓶装水：瓶装水（8L以下）单位价格2020年为4.25元/升，对比2006年的3.04元/升提升约40%。近年价格增速变缓，主要由量增贡献行业规模增长，部分原因是单价较低的大包装增速较快。在销量结构上，可发现瓶装水中2-5L的销量吨数比例有所提升。2020年中国的每吨价格分别为日本/美国/英国的38%/55%/49%，长期看具备翻倍空间。2）桶装水：桶装水（8L以上）单位价格2020年为2.08元/升，不到瓶装水单价的一半，体现包装越大性价比越高的特点；价格上从2006年至今提升约60%。

长期看纯净水到天然水的升级趋势清晰，结合产品直接提价和产品高端化细分化，一同推动单位价格长期上涨。

目前情况：包装水可分为纯净水、天然水和天然矿泉水三种，目前纯净水是主流，天然水和天然矿泉水定价较高。纯净水是通常采用反渗透过滤等净水技术，对原水处理后而得，对水源没有要求。目前纯净水在中国包装饮用水中占比超60%，且还在逐年提升。主要因为其他饮用水（除以上三类外，人工添加矿物质的水）下滑明显，沙利文数据显示其他饮用水比例由2014年的29.5%下滑到2019年的13.6%，预计2024年占比将不足5%。

我们预计当其他饮用水出清后，纯净水比例将开始下滑，由天然水和天然矿泉水承接其份额。我们提出了纯净水未来将被替代的两点依据。

依据之一：天然水更健康，符合食品饮料健康天然化的大趋势。根据农夫山泉官网信息，美国工程院院士指出，长期饮用不含矿物元素的水会造成营养不良；世界卫生组织《饮用水中的营养》也指出，饮用水中的矿物元素是人体矿物质不可缺少的来源。饮用纯净水不仅不补充矿物质，还会导致体内矿物质流失。各类别饮用水近年的增速证明消费者对天然水更健康的认知在提升：天然水和天然矿泉水明显高于纯净水，且欧睿和沙利文都给出了未来五年超纯净水增速的预测。

依据之二：国内饮用水安全较低，消费者愿意买更安全的纯净水意愿较强，因此纯净水占比高。按照国际经验，饮用水安全度提升后，纯净水比例将加速下降。

研究方法：耶鲁大学每年会对全球180个国家和地区的环境进行调查和评分，其中和饮用水最相关的为饮用水安全和污水治理两项。我们对研究对象的选取综合考虑了环境评分、地理位置和经济发展水平以保证调研的全面性，并根据欧瑞数据计算各国纯净水在包装水中的占比。

结论一：纯净水比例与我们选取的两项指标，污水治理和饮用水安全评分，都存在比较明显的负相关。而饮用水安全指数的相关程度更高，比如俄罗斯与中国水质接近，同时纯净水比例几乎完全一致。

结论二：其中饮用水安全的图中散点都偏右上，表明全球消费者都对饮用水安全较为敏感，少有饮用水安全水平高而依然以纯净水消费为主的国家。

结论三：纯净水比例与饮用水安全的关系非线性，更类似于二次曲线。下图横坐标为相关环保评分，评分越高显示饮用水质量越好；纵坐标为纯净水在整体包装水中的占比。饮用水安全程度较低的国家纯净水占比的下降速度较慢。如尼日利亚到墨西哥，饮用水安全分数从个位数提升到近50分，而纯净水比例仅下降了20%。但当饮用水安全分数在突破一定阈值后，该比例呈现出加速下降的趋势，可参照中国台湾、斯洛伐克和克罗地亚。中国饮用水已经在走向高信任区。随着消费者对饮用水安全的信心建立，需求也会从安全转向健康。伴随着纯净水占比的加速下降，天然水占比将加速提升。

产品直接提价曾是吨价提升的重要因素之一。根据搜狐和环球网新闻，农夫山泉2011-2012年将零售指导价由1.5元提升至2元；康师傅在2005年对饮用水定价1元，再坚持了13年后也于2018年将瓶身更换为硬包装，将价格调至2元；怡宝555ml近十年价格也从1.3元逐渐提升到现在的2元。

新品和高端水将成为未来吨价提升的重要推动力。饮用水新品多瞄准细分消费场景和消费人群，单位价格较高。随着中国城镇化率和居民人均可支配收入稳步提升，消费者对于饮用水的需求也在升级。不仅重视安全纯净，还对水源地和功效性提出了更多的要求。比如从普通的矿泉水细化到泡茶水、运动水；针对母婴人群和中老年人群也推出了更具功效的产品。价格为同规格的常见天然水和纯净水的1.5倍以上。

高端包装水定价较高（终端售价>5元/500ml），且增长较快，近五年零售量的CAGR达14%。高端水自2017年呈现加速增长趋势，体现出消费者对包装的需求已不局限于安全和便捷，优质、细分化的水源地所带来的附加值越来越被消费者认同。根据智研咨询数据，2019年高端水零售量达到146.36万吨，占瓶装水比例达到1.5%，相比2014年的1%有所提升。由于高端水定价较高，其在整体销售规模中占比要显著高于销售量占比。2019年零售规模达159.82亿元，如按沙利文口径下2019年瓶装水总规模2043亿元计算，销售额占比约8%。

包装饮用水市场集中度较高，未来有望进一步提升。根据农夫山泉招股说明书引用沙利文咨询数据，2019年零售额的CR5为56.2%。农夫山泉为行业龙头，市占率23.7%，龙二怡宝市占率为14.3%。根据欧睿的分品牌销量数据，康师傅和娃哈哈下滑较大，农夫、怡宝和百岁山市占率持续提升，也体现了行业高端化的进程。未来随着包装水巨头进一步下沉，低线城市的区域品牌由于受到更高品牌力产品的下沉狙击将逐渐出清，行业有望进一步集中。

包装水行业的升级趋势已经较为清晰：1）纯净水到天然水/天然矿泉水：过去一元纯净水的代表产品康师傅、娃哈哈包装水市场份额下滑严重。纯净水增速慢于天然水和天然矿泉水。参照全球趋势和未来增速的预测，我们预计未来纯净水比例将随着饮用水安全的提升而进一步下滑，推动行业结构升级。2）同时行业内新品多定位高端，高端包装水近三年展现出更高的增速，体现消费升级大趋势下消费者对包装水的需求也在升级。

1.3 包装茶饮料增长趋缓，无糖茶迎来春天

包装茶饮料行业规模大，整体增长放缓。中国有悠久的饮茶传统，对茶饮料也具有较高的接受度。欧睿数据显示广义茶（含凉茶）在2019年市场规模约1200亿。沙利文统计的更小范围的茶饮料2019年市场规模为653亿元，2014-2019年复合增速3.8%，预计未来也会维持低个位数增长。

无糖茶经多年市场培育已迎来快速发展期，近5年复合增速超30%。茶饮料分为无糖茶和含糖茶，目前含糖茶更为普遍，2019年含糖茶零售额占整体茶饮料零售额的94.8%。近年无糖茶增速远超含糖茶，2014-2019年无糖茶增速CAGR达32.6%，且沙利文预测2019-2024年仍将维持22.9%的复合增速。2024年预计无糖茶占比将达到12.3%，对应115亿的市场规模。

饮料行业的无糖化趋势具体可以拆分为以下两个因素。

低糖是东亚的饮食文化特点；经济越发达，人均摄糖量/人均GDP越低。根据世界银行和Food Balance Sheets数据，我们发现与相似人均GDP水平的国家对比，东亚三国的人均摄糖量较低，体现低糖的饮食习惯。从国际上看，人均摄糖量在经济发展初期快速增加，但在人均gdp到达一定水平后摄糖量曲线明显变得平滑，甚至有一定下降的趋势。

随着健康意识的加强，高糖分的饮料引起了消费者的担忧，无糖饮料开始流行。英敏特曾在2017年消费者趋势报告"The Sweet Hereafter" 中表示，减少糖的摄入是大多数消费者（84%）在选购食品和饮料时共有的意识，而年轻人比中老年消费者更注重健康。具体表现在，国内元气森林近年掀起的“零糖零脂零卡”风潮侧面反映了消费者对无糖饮料的需求，而“代糖乳糖是不是真无糖”的讨论进一步为消费者普及了糖类知识，推动了纯无糖饮料的发展；国际上也体现出相似的趋势，可口可乐CEO表示无糖可乐是2020年疫情下公司增长的最重要推力，也将在之后数年延续这种势头。

拥有相似茶文化的日本即饮茶市场以无糖茶为主，无糖茶在所有茶饮料占比超过80%。中国长期无糖茶占比可向日本看齐。日本即饮茶是传统手工泡茶的延伸，最大限度保证品质的同时提升了便携性，在年轻人快生活节奏下获得了较好的发展。而中国市场流行的冰红茶、柠檬茶等产品大多使用速溶茶、茶粉等，本质上是饮料的替代物，原料品质和制造工艺都相对落后，难以满足消费者对于优质茶饮料的需求。

无糖茶近年推出节奏明显加快。结合FoodDaily的观点和新产品特点，我们将无糖茶对含糖茶饮料的改进总结为以下四点，我们认为这也将成为未来数年内无糖茶发展的趋势。1）品质提升：以优质茶叶代替劣质的茶叶末、茶叶碎作为原料。2）技术革新：高温罐装在杀菌同时破坏了大量营养物质。钟睒睒对log6无菌生产线的引进，加上三重阻隔技术的研发使得东方树叶使用半包裹的标签也能够保持茶汤清亮，并减少茶多酚流失。最近斐素利用HPP超高压灭菌技术实现了全程低温冷泡，保留了更多的营养素，在低温环境可以锁鲜45天。3）以低糖培育无糖：伊藤园推出的低糖茶、元气森林使用赤藓糖醇和果汁的“桃香燃茶”都是针对从有糖到纯无糖之间的过渡性市场。最近，元气森林也在逐步试水一些真正的无糖茶，比如焙火乌龙茶和新款青煎玉露茶。4）扩大茶饮料的边界：国内如今年东方树叶新品“青柑普洱”和“玄米茶”；国外有朝日的十六茶、韩国lotte的牛蒡根饮料，在茶中融入养生元素。

根据沙利文数据，中国茶饮料市场集中度较高，CR5达86.5%。欧睿数据显示，除去王老吉、加多宝和和其正的凉茶份额后，前三名分别为康师傅、统一和农夫山泉。未来的竞争格局将取决于各企业在无糖茶上的发展。

1.4 功能饮料赛道优质，NFC果汁将是果汁的未来

功能饮料可分为运动饮料、营养素饮料和能量饮料。整体市场规模超千亿，2014-2019年CAGR达14%，其中运动饮料和营养素饮料共计384亿。市场相对集中，CR5为56.7%。运动饮料、营养素饮料、能量饮料2014-2019年CAGR分别为15.1%、11.1%、14.4%。消费者通常对于功能饮料的细分品类认知模糊，而事实上能量饮料的咖啡因含量接近甚至高于等容量的咖啡，具有较高的消费者粘性，与其他几类产品产生明显差别。营养素饮料通常含有维生素；而运动饮料含有以钠、钾为主的电解质成分，能在大量出汗后补充水分和盐分，有些产品还添加了牛磺酸以增强体力、缓解疲劳。运动饮料因为同时具备维生素和电解质，在功能上对营养素饮料是包含关系。

2020年果汁终端销售规模为738亿元，销售规模自2016年开始下滑，预计将由销售量增长驱动转为价格驱动。根据欧睿数据， 2015-2020年果汁整体销售规模的CAGR为-4.8%，预计未来五年规模基本不变。从量价拆分角度看，2006-2013年销量快速增长，但自2014年至今已连续7年销量萎缩，体现行业已度过快速跑马圈地的阶段，消费者对果汁的需求已整体饱和。而与此同时单位价格呈现上升的趋势，虽然去年因疫情受到一定影响，但长远看价格将随着产品结构的升级缓慢提升。

目前低浓度果汁和中浓度果汁为主流，但百分百纯果汁由于NFC果汁的加速发展已成为最景气的果汁赛道。为了节约成本，主流产品大多果汁浓度较低，2020年中低浓度的果汁合计占比85.7%。目前行业结构升级的大趋势较为明显，体现在销售额占比最大的低浓度果汁（果汁含量<=24%）下滑速度最快，而高端NFC果汁（即非浓缩还原果汁：Not From Concentrated）近五年销售额CAGR约24%，2020年规模已达35亿，预计未来将继续保持20%的年化CAGR，至2025年成长到87亿。除NFC外，100%果汁中的另一子品类——浓缩还原果汁（如味全）近五年CAGR仅为0.4%，我们预计该品类会在结构升级过程起衔接作用，增长潜力不如品质更为优秀的NFC果汁。

美国NFC果汁占比近30%，为果汁里的第二大品类。假设未来中国整体果汁销售规模不变，对标美国的NFC占比，中国NFC的销售额还有4倍的成长空间，对应175亿市场规模。目前中国的NFC占比不足5%，而美国的NFC占比为28.6%。长期来看，随着消费者对果汁的认知增强和消费能力提升，NFC由于其更天然健康的特点对中低浓度果汁形成代替。

2. 农夫山泉：于中上游构建壁垒，

自上而下打造“天然”饮品系统

2.1 十年磨一剑，构建起“天然健康”的金字塔形系统

农夫山泉注重产业链的完整性，深耕多年构建了“天然健康”的金字塔形系统，形成了公司的长期核心竞争力。

上游和中游较为封闭：1）掌控上游，构建原料差异化优势：数十年积累使公司实现稀缺水资源的全国化布局，从零开始建造果园、茶园等优质农场，至今已有近20年的农业生产经验。2）中游重研发，产品设计能力强，并有强加工能力作保障：背靠养生堂，重视基础研发和应用研发。前瞻性布局优质赛道，以突出原材料本身为创新和设计的指导思想。12个生产基地和144条生产线形成强大的自主加工能力。

下游产品买得起，兼容性强，应用场景宽广：公司通过上游和中游的积累不断降低成本，使优质产品能够为大众所消费。包装天然水适用于广泛人群和场景；茶饮、果汁、咖啡都以少添加的特点增加了适应性，延长了生命周期。

公司业务上以包装水为主，产品组合较为丰富。2020年包装饮用水、茶饮、功能性饮料、果汁、其他产品占总收入比例为61%，13.5%，12.2%，8.6%，4.6%，且近年来收入结构稳定。

农夫山泉盈利能力远超行业，体现出较强的定价权，护城河深厚。2020年公司毛利率达60%，净利率超20%。而2007-2014年行业平均毛利润率和净利润率分别处于24-33%和4-9%的区间，包装水龙二华润怡宝的净利润率也不及同期农夫山泉的一半。高盈利能力体现农夫山泉作为包装水龙头，在上下游的议价能力较强。1）根据公司公告引用沙利文数据，包装水售价为行业平均的1.5倍。2）PET采购价也低于行业平均。

公司股权结构稳定，董事长掌控力强，专注产品和战略。钟睒睒先生为公司董事长、总经理和实际控制人，通过养生堂和直接持股合计持有农夫山泉83.97%的股权，因而能在管理、产品理念和销售体系搭建上集全球优秀企业之所长，对公司进行从上而下的设计和管理。软饮料巨头多以渠道见长，而农夫山泉更加注重产品和战略。钟先生从原材料开始打造上下游一体的封闭式系统，结合天然健康的设计和研发理念，精雕细琢实现处处差异化。

2.2上游：掌控稀缺水资源和优质果园，持续加深护城河

根据我们之前的行业分析，天然水和矿泉水对纯净水的替代趋势清晰。公司优质水资源布局相对于竞争对手优势明显，高端水储备丰富，是产品结构升级的有力保障。主要竞争对手中怡宝、康师傅、冰露和娃哈哈都是纯净水，对于水源地没有要求；而农夫山泉全部为天然水源地，普遍含有钾、钠、钙、镁等矿物质和微量元素，且各水源地的矿物质成分也有一定差异。比如黑龙江漠河的水含有锂、锶，the Journal of Alzheimer's Disease刊登的研究显示饮用水中特定水平的锂或许能够降低人群糖尿病和肥胖的发病率，而糖尿病和肥胖是诱发阿尔兹海默病的重要风险因子；中国农业科学院茶叶研究所研究推荐：泡茶山泉水理化标准为10-100μS/cm，即水中需要含有适量的矿物元素，农夫山泉的武夷山泡茶山泉水完全符合该标准；长白山莫涯泉的水低钠淡矿，农夫山泉官网表示此类水比较适合婴儿饮用。差异化的优质水源使公司具备了丰富的高端水储备，能根据市场需求针对细分场景和人群不断推新，扩展产品矩阵的广度。如针对母婴群体的长白山婴儿水，针对中老年群体的“锂水”和今年新推出的武夷山泡茶水。

十个水源地基本覆盖全国，有效缩短运输路径，农夫山泉将天然水卖到两元依然能盈利丰厚，使其消费群体广泛，抗风险能力强。农夫山泉对比天然水和矿泉水竞争对手水源地覆盖更广。百岁山的国内水源分布在广东、江西和成都；恒大冰泉只有长白山；西藏5100只有西藏冰川水源。从各类产品定价上可以发现水源地越少，终端定价也须越高，以覆盖全国化销售的高运输成本。恒大冰泉终端价格变化较大，500ml矿泉水从推出时的4-5元降到现在的2元，2015年恒大矿泉的财务报表数据显示，其销售费用达到营收的近2倍，连续三年大幅亏损。而农夫山泉的十个水源地覆盖中国全部七大地区，其中浙江千岛湖、广东万绿湖、河北雾灵山、湖北丹江口和四川峨眉山分别是长三角、珠三角、京津冀、华中和成渝的核心水源，从而能实现天然水的平价销售，且毛利率超60%。

优质矿泉水资源有限，先发企业已进行部分开发利用，结合重资产模式形成上游壁垒。中国水资源南北分布不均，且优质的天然矿泉水需要采于人迹罕至、无污染的地区。1）审批趋紧，总量有限。首先需要在对取水量合理论证的基础上向政府机关提出申请，审批后办理取水许可证或矿泉水采矿许可证。“水十条”发布后国家对水资源开采总量的审批更加严格：伊利公告显示其长白山矿泉水项目政府部门批复的最大提取量为100万吨，仅为在长白山具备先发优势的农夫山泉获批最大提取量2000万吨的5%。2）建厂投入大。伊利的长白山矿泉水项目拟投入7.4亿实现47万吨的年产能；农夫山泉在长白山的新增工厂预计投入7.3亿元实现200万设计产能，系与之前的工程产生协同。3）运输成本高。农夫山泉的三大生产基地：千岛湖、长白山和丹江口都能通过铁路专线运输，极大拓展了运能。后进者如要达到相似水平需要投入大量基建费用，且在销量规模较小时单位成本较高。

“好的果汁是种出来的”：布局上游优质果园，与汇源在原材料上形成差异化。橙汁的酸甜比会显著影响口感，而脐橙是属于酸度较低的甜橙品种，公司从源头上保证了果汁品质突出。蔬果的种植环境（土壤、温度、日照时间等）对最终产品的特性影响较大。汇源的种植基地大多集中在东北、山东、河南、云南，而农夫山泉从2007年开始在赣南脐橙核心产区布局；2002年于新疆建设的苹果、胡萝卜生产基地的种植环境具备差异化，具有长光照、昼夜温差大和天山雪水浇灌的特点。十几年对农业的耕耘是公司果汁饮料品质领先的关键。

农夫山泉在水源和农业上的原材料优势能与茶饮料产生协同。1）泡茶水：东方树叶强调其使用泡茶水全部来自农夫山泉的天然水源；今年农夫山泉与中国农业科学院茶叶研究所共同推出泡茶水标准为“电导率标准10-100μS/cm的山泉水”，并顺势推出武夷山泡茶水。一方面能够切入对泡茶水要求高的饮茶人群和茶馆场景，另一方面也与其即饮茶产品产生协同，加强消费者对东方树叶和茶π原料优质的认知；2）玄米茶：公司2021年新推出的玄米茶采用自产东北香米。拼配使用日式蒸青绿茶，炒米香与蒸青海苔香交汇，以此来降低茶叶苦涩味，使得茶汤鲜浓，回味甘甜且不伤肠胃。

2.3中游：持续创新，工艺先进，产品设计能力强

背靠养生堂，基础研发与应用研发并重。1）养生堂负责基础研发：养生堂和农夫山泉实际控制人都为公司董事长钟先生，同时养生堂持有农夫山泉约67%的股权。公司与养生堂定期签订基础研发及检测服务框架协议，以满足公司对基础研发及原材料、产品测试服务的需求。由此农夫山泉能够撬动养生堂天然药物研究所在农产品、天然资源、特色食品、工艺研究上的研发能力，同时控制研发和检测成本。2）自有研发团队负责应用研发：截止2019年底公司共有104名研发人员，约60%有硕士及以上学位。方向上主要负责应用性研究，如内容物配方、口味、风味、包装及工艺等，并参与各类产品的国家、行业、地方标准制定和修订。强大研发能力将帮助公司维持其包装水龙头优势，并有望顺利开拓细分领域。

研发投入高于类似体量的可比公司，且在逐年提升。农夫山泉2020年研发投入1.3亿元，研发费用率为0.58%，与规模较小的饮料行业可比公司接近。但实际上农夫山泉60%收入来源于饮用水，产品稳定，对研发需求较低，研发费用率约为公司饮用水主要竞争对手华润怡宝的3倍。且公司销售规模较大，与类似体量的统一、达利相比则研发投入较高。统一未披露研发费用，观察研发对所得税的抵扣（资本化部分），发现农夫山泉的约为统一的两倍。近年公司的研发费用率处于上升趋势，体现对推新需求的提升。

消费升级离不开技术的进步。“技术重构”将会在推动食品行业发展上起到越来越重要的作用。数十年对生产线和工艺的积累使农夫山泉的茶饮、果汁产品力持续领先行业。公司以突出原材料本身为创新和设计的指导思想，通过创新的先进工艺保留产品的原有风味和营养。在产品的上游和中游实现处处差异化，且不同品类的产品设计思路具有一致性：选用优质原材料，加工过程偏向做减法（不浓缩，减糖、减人工添加剂、减包装），并重视外观和概念设计，从而最终能够在消费者心中占据“天然健康”的品牌形象。

农夫山泉的现代化农业生产分选系统和创新工艺解决了脐橙榨汁偏苦的问题。1）现代化农业生产和分选技术选择成熟度高，酸甜比合适的果实。智能化分选生产系统是农夫山泉十余年农业数据积累，叠加先进设备的结果，具有一定壁垒。根据西南大学和中国农科院柑橘研究所的研究结果，脐橙虽然属于低酸甜橙口感较好，但其中的柠檬苦素含量高于普通甜橙，导致果汁普遍存在后苦问题。选择合适品种或成熟期果实是解决“后苦”最有效的途径。在农事管理上，农夫山泉将GPS定位引入果园管理，精准定位和追溯，对每一个果园的数据进行标准化统计和反馈，准确把握每棵果树的成熟期。分选生产也已实现了智能化，通过拍照、自动称重、无损红外扫描保证每个橙子的品质。2）脐橙加工工艺创新。农科院文献表明树脂吸附、酶法分解等技术可以用于处理柠檬苦素，目前尚不清楚农夫山泉采用的具体工艺，但2015年年底第一批以脐橙为原料的17.5度橙汁上市说明了公司具备了行业领先的脐橙榨汁处理技术。

无菌冷灌装技术为农夫山泉的常温NFC果汁带来三大优势：1）使产品的运输和存储摆脱冷链，实现NFC果汁的平价和广销。14条无菌罐装生产线。无菌罐装不是简单的先进设备购买，需要产品、包材、设备和环境的整体无菌。保持NFC果汁原有口感基础上解决了常温存储的难题，大大节省了冷链存储运输的成本，同时常温饮料因不受销售终端的条件限制，销售渠道更加广泛，保质期更长，减少终端销售压力和浪费，最终体现出更强的价格优势。2）对色泽、风味、营养影响较小。热灌装采用UHT高温瞬时杀菌，然后冷却到90度以上；灌注完成后产品温度为88度。因产品受热时间比较长，对色泽、风味、营养等有一定的影响；而冷灌装超高温瞬时杀菌，迅速冷却到常温，受热时间短。3）冷罐装对包装的最高耐热温度要求低，故可采用PET轻质瓶和标准盖，节约包装成本。

农夫山泉的常温NFC果汁解决了该品类的痛点，将引领行业从小众奢侈品转为大众消费品。NFC果汁终端价格高，保质期短，且必须在具有冷藏条件的终端网点销售，这三个因素使得NFC果汁虽然品质更优却无法快速普及。农夫山泉的自有现代化果园、加工工艺和冷灌装能力使其综合竞争力明显：最长保质期延长至120天，终端价格不到需冷藏NFC竞品的一半，且由于对原材料的把控而产品品质稳定。

东方树叶在选品、原料、工艺和设计上精雕细琢，使其产品力能够领先行业。1）选品思路为复原中国传统茶，设计突出东方茶底蕴。目前市场上东方树叶的六个品类分别对应绿茶、红茶、乌龙茶、茉莉花茶、普洱茶和玄米茶，以优质的茶叶和原料奠定产品基础。配以插画风的包装传达东方茶的内涵，引领国潮趋势。2）配料表在所有茶饮中最短，体现了原材料的优质和工艺水平的领先。对比主流茶饮料：中国茶饮料行业的主流代表产品多采用速溶茶和浓缩液作为茶原料，对上游茶叶质量要求不高，同时加工过程使得茶多酚、茶氨酸等营养物质几乎完全损失，并通过添加糖、食品添加剂和香精进行调色和调味，本质上是饮料而非茶的便携化延伸。对比其他无糖茶：目前市场上除东方树叶外的主流无糖茶在茶叶的基础上都使用了浓缩茶液或茶粉进行补充调味；而东方树叶的配料表仅有水、茶叶、维生素C和用于调整ph值的碳酸氢钠。农夫山泉通过多年研发和生产一线的实验得到了先进的制茶工艺，在不添加稳定剂、防腐剂、色素和香精的前提下，存放数月依然能保持色香味。3）先进工艺使其包装上能突破全标签覆盖的传统，更加透明；抗氧化工艺、三重阻隔技术和冷灌装工艺保证茶汤颜色清亮。由于瓶装茶即便在密封状态也非常容易氧化变色，因此行业大多采用全标签包装以覆盖瓶身，减少茶汤变色的影响。东方树叶的制茶工艺允许其只在瓶身的两面贴有标签，使消费者能感受到茶汤的颜色，强化公开透明的产品力。

根据FoodDaily引用的尼尔森数据显示，东方树叶作为中国无糖茶开创者占据50%以上的市场份额连续多年成为无糖茶第一品牌，并影响和推动着整个无糖茶市场的快速增长。

炭仌咖啡的设计思路与东方树叶和NFC果汁类似，优选原产地好豆，无糖/低糖、无香精无速溶粉，自主烘焙后使用低温萃取工艺。中国目前无糖咖啡接受度较低，而且主流即饮咖啡大多添加浓缩咖啡粉以缩减成本并添加食用香精突出风味感。1）原料优质：炭仌的三款咖啡原料上分别采用精选巴西庄园咖啡豆、巴西+埃塞俄比亚拼配咖啡豆和巴西+危地马拉拼配咖啡豆。2）低糖无添加剂：无糖黑咖、无蔗糖拿铁和低糖拿铁的sku组合满足了消费者对于健康减糖和少添加剂的需求。3）冷萃工艺提升口感：水温越高，萃取物质的速度就会越快，各类杂质都会被萃取，而低温萃取可以减少咖啡的苦、焦、涩。炭仌使用的低温萃取工艺与市面上的其他产品形成明显差异化。在随着中国消费者对咖啡的消费习惯逐渐养成，炭仌作为咖啡厅的延伸，在尽量保持风味的同时为消费者提供了更方便和更经济的选择。

从果汁、茶饮料和即饮咖啡的产品设计思路上我们可以看出，农夫山泉擅长对消费市场的趋势做出判断并进行前瞻性布局，在原材料、工艺和包装上与主流产品形成处处差异化，并持续根据最新技术和趋势对产品进行改进。我们预计未来农夫山泉的NFC果汁和优质即饮咖啡也会像东方树叶一样守得云开见月明，在健康化的大趋势下以突出的产品力在果汁和咖啡市场实现弯道超车。

2.4 下游：产品应用宽广，产品裂变能力强

产品应用场景和消费人群广阔，生命周期长，抗周期和风险性强。农夫山泉包装水不仅是便携解渴场景的选择，也在“好水煮好饭”、“好水泡好茶”的理念下逐渐渗透家庭、餐饮、茶馆等场景。从消费者结构上看适合绝大多数年龄段、性别、职业的人群。公司的饮料产品也因为无糖少添加、加工工艺突出优质原材料、降低成本的特点拓宽了消费人群，并符合各子行业的最新趋势。公司主打产品大多都有10年以上的“年龄”，整体生命周期较长。

吨价高于行业平均，印证了公司中上游的积累使产品品质领先。2019年公司包装水、茶饮料、功能饮料和果汁的平均售价都明显高于行业平均售价，茶饮料和果汁的领先更加明显，与公司在这两个行业积累的原料和工艺优势相匹配。

农夫山泉毛销差优于可比公司，系公司上游中游的多年积累，产业链完整，且较强的产品力使产品的附加值高。农夫山泉广告费的使用高效，广告费用率明显低于可比公司。公司较少采用饱和式营销策略，擅长亲自参与记录片制作，传达天然理念和匠人精神。由于2020年受疫情影响，各大软饮料公司都减少了营销费用投放，我们以2019年的广告费用率作为比较对象。农夫山泉2019年广告加促销费用占总营收比例仅为5.1%，不及可口可乐和伊利的一半，也低于产品较单一的东鹏饮料。

有限的广告投入所取得的实际效果良好。1）饮用水领先优势明显：消费者对饮用水的选择关键在于第一反应，农夫山泉饮用水第一提及率和品牌偏好已与其他品牌拉开身位，且近年仍处于增长趋势，不断巩固包装水品牌力领先优势。2）东方树叶消费者推荐度最高：康师傅仍为茶饮料行业第一品牌，但东方树叶的受推荐度在所有茶饮料中排名第一。茶π和东方树叶自2018年以来交替领先推荐度榜单，体现农夫山泉茶饮料整体的高品质。

3. 盈利预测与投资建议

3.1 营业收入预测

包装水业务稳定增长。公司的包装水产品为天然水和天然矿泉水。1）销量：沙利文预测2019-2024年终端销售额CAGR为15.2%和14.1%。从长期看人均消费量对标美国还有3倍的增长空间；对标和中国饮用水水质更接近的俄罗斯还有4倍增长空间。因此行业销量有望长期保持双位数稳定增长。同时纯净水比例将加速向天然水/矿泉水升级，农夫山泉作为天然水龙头将迎来结构升级的重大机遇。因此我们认为公司的销量增速将高于行业。2）吨价：公司继续以大包装水渗透家庭和餐饮场景，另一方面开发泡茶水、长白雪、婴儿水、老人水等高端品类，预计短期整体吨价将保持稳定。

东方树叶接棒茶π贡献茶饮料增长。欧睿预计无糖茶2020-2025年CAGR为23%。东方树叶经10年培育已占领消费者对无糖茶的认知，今年新推出的两个口味体现公司对无糖茶的关注，预计2021-2023年能保持20%以上的复合增速。含糖茶的行业景气度不高，且经过2016至今的发展已具有一定的基数，对其增长暂给予较保守的预期。

NFC和17.5度为果汁业务最大推动力。根据欧睿对果汁各子品类的增速预期，预计100%果汁将保持20%以上复合增速，其他果汁2021年收益于2020年的低基数将有一定弹性，之后销量较稳定。

功能饮料赛道较好，长期看品牌力。2021年公司推出等渗透水功能饮料，叠加尖叫整体提价，将帮助公司应对PET、纸箱等原材料的成本压力。对比国际巨头（宝矿力、佳得乐、脉动）产品和品牌优势不明显，长期看等渗透水等新品能否向上打开空间。预计2021年收入受益于2020年低基数具有一定弹性，之后保持10%+增速。

3.2 投资建议

公司核心竞争力分析：从价值链角度来看，农夫山泉的水、茶饮料、果汁等子行业积极拓展上游，原料选择相对封闭构成差异化，中游设计、技术、宣传等制造差异化，构建极简产品，崇尚健康，回归产品的本质特点。下游应用场景宽泛，产品的兼容性很好，容易诞生大单品。我们认为在消费升级的大潮中，农夫山泉可以通过优质的产品以及产品的裂变，外加上渠道的下沉，未来3-5年依旧存在较好的成长空间。

盈利预测及投资建议：我们预计2021-2023年公司收入分别为273.92、322.16、375.65人民币亿元，同比增长19.73%、17.61%、16.60%，预计归母净利润为60.87、74.10、87.99亿元，同比增长15.34%、21.74%、18.74%，EPS分别为0.54、0.66、0.78元，对应PE分别为68X、56X、47X。公司是包装水行业的龙头，兼具增长确定性和标的稀缺性。我们选取了具有类似特质的食品饮料不同行业的龙头作为可比公司。但考虑到农夫山泉所处行业的增长空间更大，产品受众为绝大多数消费者，应用场景也十分宽泛，因此对比可比公司具备更强的长期成长性和抗风险性，应给予一定的估值溢价。首次覆盖，给予“增持”评级。

4.风险提示

品牌或信誉受损的风险。公司的核心竞争力在于其打造的“天然健康”的饮品系统，在消费者心中占据健康的品牌形象。近来由于“拂晓白桃”气泡水事件，公司的声誉受到了一定影响。如果未来事件继续发酵，可能会动摇“天然健康”的品牌根基，对公司长期发展造成不利影响。

疫情反复的风险。公司2020年果汁、功能饮料均因疫情受到冲击，今年全国仍有疫情输入性风险。如果疫情反复，可能影响消费者正常工作和出行，导致对软饮料需求下滑，进而对公司部分业务的经营业绩产生不利影响。

原材料价格波动的风险：公司PET瓶、纸箱等包材占成本比重较大。如果主要原材料供求情况发生变化或价格异常波动，而公司产品价格不能及时做出调整，将直接影响公司产品的毛利率水平和盈利能力。

无法满足消费需求变化的风险：软饮料对加工工艺和原材料的创新要求越来越高，如果公司的产品组合无法持续引领市场潮流，将于未来竞争中处于不利地位，可能使现有销售规模和定价承压，或导致销售及分销开支增加。

可比公司估值逻辑变化的风险：公司的估值逻辑类似于其他食品饮料大行业的龙头，市场愿意为高确定性的长期稳定增长能力付出高估值。如果可比公司的估值逻辑发生变化，可能会影响农夫山泉的估值水平。

研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：本研究报告使用的部分数据，尤其是国外行业数据非实时更新，因此可能与目前实际情况存在一定差距，存在信息滞后或更新不及时的风险。

来源：范劲松、熊欣慰  食品饮料俱乐部

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