2021中国私募基金高峰论坛
#金斧子九周年庆典#
////
7月31日，2021中国私募基金高峰论坛暨金斧子九周年庆典在线上隆重召开。兴业证券全球首席策略分析师、研究院副院长张忆东发表主题演讲。他认为：
“流动性总体是中性偏宽松，所以，系统性风险并不大，下半年经济下行更多的是一种结构性的风险。”
“中美两个大国的博弈是持久战，无论中国还是美国，都是与时间赛跑。”
“现在，我们走的是共同富裕的社会主义道路，而不再是简单地学习西方的模式了，对于很多产业政策和行业发展趋势会带来巨大改变。”
“短期不排除三季度还是会颇多的波折，但是这个波折是科创长牛起步阶段的波折，有惊无险的，你要做的是找性价比。”
……
以下为演讲实录（经整理）：
各位金斧子的投资者朋友们，大家好。恰逢2021中国私募基金高峰论坛，利用这个机会跟大家汇报一下我们对中国资本市场中期的展望。
总的来说，我们认为下半年叫做“在平淡中寻找新奇，科创牛方兴未艾”。什么平淡？宏观增速平淡，大类指数的表现相对平淡。
什么是新奇呢？
所谓“新”指那些新兴的、具有光明成长前景的，无论是科技、先进制造还是生物医药、生命科学为代表的新兴领域方兴未艾。
所谓“奇”，就是守正出奇。
过去的5年，我曾经提出一个理念叫做“中国核心资产”，当时的时代背景是供给侧改革，出现的是产业竞争格局优化，优胜劣汰、胜者为王，大盘龙头的机遇。
但是下个阶段，未来的3年、5年甚至是8年，我们要关注的是“守正出奇”的“出奇”——一些中型的、甚至是中小型的小巨人，一些细分行业特别是有科创含量的细分行业的小巨人，他们迎来了辉煌的发展期。
国内宏观经济：
三季度信用风险集中释放，但系统性风险不大
先进制造业的新的朱格拉周期进一步显性化、进一步加速
今年下半年国内经济的增速是逐季回落，但它不会是硬着陆，经济还是处在从疫情影响中慢慢恢复的过程，但同比和环比数据的高峰已过。环比数据最强的阶段是去年下半年，而2021年一季度是同比数据的高点，三季度GDP大概率在百分之六点几，四季度GDP增速很可能在5%左右。
再看流动性，我们认为流动性总体是中性偏宽松，所以，系统性风险并不大，下半年经济下行更多的是一种结构性的风险。比如地，方债务风险、房地产债务风险、金融机构信用风险。
上半年我提醒过大家，三季度是宽货币、紧信用，在风险释放时候会带来局部的信用收缩，但是，到四季度，经济下行压力进一步增大的时候，有保就有压，存量风险的化解可能还会继续。
围绕着“十四五”规划的新的投资方向，将会加大对冲力度，无论是科技、还是先进制造，将会面临着天时、地利、人和，所以，四季度乃至于明后两年我们会看到，先进制造业的新的朱格拉周期进一步显性化、进一步加速。
三季度的信用风险集中释放，可以理解为是打扫房间迎接新的客人，相当于把风险释放后，可以赢得更好的发展动能。
大家可能会担心，这种风险释放会不会带来系统性风险？
我认为这次出现系统性风险的概率极低，因为这次很典型的是“先打麻药再动手术”，在出现信用风险密集释放之前，就已经开始做宽货币对冲。从而使得宽货币和结构性紧信用成为常态，更多的是引发阶段性的扰动，并不构成系统性的风险。
这种局部的、结构性的风险释放会带来市场的波动，但波动并不是坏事，如果在波动中可以找到更好的资产，反而能够有更好的性价比、更好的时机进行布局。
海外经济：
大国博弈持久战的背景下，美国将保持低利率环境，
避免系统性风险、下半年美国经济步入“类滞胀”，
美股三季度后期或遭遇波动风险
在今年年初我就明确提出，美股今年不会是熊市。从逻辑的角度来说，美股自2009年开始的那一轮长牛，在2020年3月已经结束，在那次巴非特都认为是活久见的流动性危机后，以数次指数熔断的形式结束了美股过去十年的长牛。
美联储在2020年3月，开始无限QE，美股从那时开始，已经进入到新的逻辑。也就是MMT（Modern monetary theory）的新经济逻辑，此外，还叠加了一个政治逻辑，是大国博弈。
2020年美国政府净发行了4.54万亿美元的国债，是2000年以来的天量，2021年至今（6月初）联储增持美债4301亿美元，占净发行额的89%；截至6月2日，联储持有美债规模占比高达24%。
史无前例的“大刺激”推动了美股繁荣、提升了美国居民的财产性收入和可支配收入，进而，在低利率环境下，催生了美国房地产的新一轮繁荣。从拜登政府的计划来看，后续数年，大规模刺激计划将进一步推升美国债务率。
在大国博弈的背景下，美国为了延续MMT时代新一轮“美国梦”，需要保持相对低的利率环境，至少利率不能形成趋势性升高的压力，不能对高债务率和经济增长形成系统性风险。
下半年美国是高债务率、较高失业率、较高的通胀并存。但是，这次美国不太可能有恶性通胀，这次通胀的最多只是叫类滞胀。原来的逻辑，大家会觉得美国出现了高通胀，收益率就要反转了。
事实上，这次对通胀容忍度提升，覆水难收，政策退出没有那么快，至少我们认为未来三、五年将保持低利率，美国是在用钱买时间。
一是在等科技革命，来一次科技革命，劳动生产率提升了，债务这些问题自然迎刃而解。但至少从现在来看，最多只是新的科技革命在酝酿，和过去的科技革命比，现在还是小荷才露尖尖角。没有一个5—10年的酝酿，新的科技革命很难对美国经济形成强有力的带动。
另外一种可能性就是去搞基建，这些东西都是战术性的。比如，我们中国在“4万亿刺激”以后，一直到供给侧改革，长达十年，不断地在收紧。在一个高债务的约束下，我们也曾经说要转型不走老路，但是，说着容易做着难。
如果没有科技革命的话，美国就算是后面要推动基建，本质上还是一个债务扩张型的，这时候就要考虑到高债务的问题如何自洽？至少能够借新还旧，至少债务付息成本是可控的。
中长期保持一个相对低的利率环境，一方面有利于美国政府把被债务勒紧的绳索松一松，另一方面，也能够鼓励资本家在低利率环境下进行投入研发，投入创新。
现在中美两个大国的博弈是持久战，无论中国还是美国，都是与时间赛跑，都是在努力提升自己的竞争力，都尽量避免出现系统性风险。
所以，后面就算是通胀还在高位震荡，9月份（美联储）可能宣布Taper（缩减购债规模）四季度开始，这些会带来短期的扰动，美债收益率可能会低位反弹。但是，下半年美债收益率不是系统性风险，所谓不是系统性风险，就是说美债收益率不会回到年初的1.7%或更高。
最近美债收益率过低，恰恰也反映了在MMT时代，美国政策决策者可以干预美国长端利率的一个事实。美国10年期国债收益率从6月底开始一路下降，从1.5%左右到现在1.2%。同时期，美国经济其实是可以的，通胀还在不断地超预期向上，但为什么国债收益率一泻千里？
有人认为是因为疫情，但疫情不是压制美债收益率近期下行的原因，因为收益率早在6月底已经开始下行，而且美国经济也不会受到疫情太大的影响。也有人说，可能是拜登的基建计划打折，本来计划是2.3万亿美金，现在只有1.2万亿美金，这可能有一定的影响，但是次要影响，因为它只带来预期的波动。
我们倾向于认为，原因是，MMT的时代，财政赤字货币化的时代，美联储越来越有意愿也有能力来操纵美国市场。去年以来美债市场已经成为了美联储主导的市场。海外投资者在不断地撤出美国市场，其占比已经回到2001年。
1942—1951年，那时候是美联储明确在做YCC（Yield Curve Control，收益率曲线控制），压低长债利率。现在的情况是“不是YCC胜似YCC”，因为美联储可以用利用购债等组合拳来引导长债利率的下行。
6月底以来，美国十年期国债收益率，比短端利率下的还略早一点，而且下降的更陡峭。有一个解释是，因为美国TGA账户要放水（财政部在美联储的一般账户叫做TGA账户），把TGA账户的钱支出，相当于买美债的力度会增加。如果这个是事实，短端利率的影响其实更大，但是现在来看，它并不是那么显著，所以美国财政部TGA账户的支出增加有利于压低美国国债，但不是唯一因素。
我们倾向于认为，对于过去数月压制美债收益率，真正产生影响的主要变量还是美联储，或者说是美联储和财政部的默契。
去年以来，美联储每个月不断地增持国债，每个月固定购债规模达到1200亿美元。这1200亿美金的购债规模里分两块，一块是800亿国债，另外400亿MBS。
我们合理推测，每月800亿美元里的国债很可能在加大对十年期长债的购买，更明显地压低了长债利率，从而，有助于配合后续美国财政部加大国债发行的节奏。从MMT的角度，到了8、9月份，一旦加大国债的供给，美债收益率供需关系会阶段性紧平衡，会带来美债收益率的反弹。所以，前面先压制一下。
如此，我们就能理解，下半年美国的无风险收益率没有系统性风险，但在三季度后期会面临着阶段性反弹，那个时候对美国资本市场也会有一定冲击，所以美股市场三季度后期将遭遇波动风险。
投资新机遇：
走共同富裕的社会主义道路，掘金“未来的核心资产”
躺赢型传统模式被颠覆，科创小巨人迎来发展机遇，科创牛方兴未艾
核心资产行情从大盘龙头型转向科创小巨人为代表的“未来核心资产”
再看国内的大环境，过去20年前是全球化时代，2016年以后的供给侧改革解决了“四万亿”的后遗症，提升了效率，所以，2016年初我率先提倡“拥抱核心资产”。
现在，我们走的是共同富裕的社会主义道路，而不再是简单地学习西方的模式了，对于很多产业政策和行业发展趋势会带来巨大改变。
在中美大国博弈持久战的时局下，在一个百年未遇之大变局下，共同富裕的社会主义道路更加符合中国国情。反而，西方资本主义国家采用的刺激模式，那种过度强调效率、无法兼顾公平的K型复苏道路，让社会矛盾激化、贫富差距拉大。
共同富裕，字面来看，共同在前，富裕在后，指导思想上，公平优先、兼顾效率。公平，将体现在对很多传统的产业、传统的商业模式的改变，相关行业的竞争格局、核心发展逻辑等问题都将发生根本性转折。
以地产为例，1998年-2018年，地产在较长时间内是高毛利、高周转、高杠杆的行业发展逻辑，所以，只要胆子大，基本上都会不断地做大。
但过去三年，特别是19大之后，随着“房住不炒”政策的深化，房地产已经发生了越来越明显的变化，地产利润越来越薄；再加上三根红线的融资约束，杠杆也受到了约束，高杠杆、高周转的传统模式走不下去了。
未来，在共同富裕的指引下，房地产这个产业一定还会继续存在，但是，经营模式将发生改变，一种是转向公用事业，顺应微利时代，承接人才房、公租房、廉租房、旧城改造这类微利项目，就需要能够得到更低的融资成本。
还有一种能存活是收租模式，类似香港本地房地产商或者美国特朗普这样的，依靠经营物业收租，加上围绕优质高端的开发项目项目进行低周转、高毛利的模式。
整体来说，共同富裕的新经济战略背景下，一方面，强调公平、防止资本无序扩张，反垄断，反躺赢，防止社会上的“躺平”的消极氛围和焦虑；
传统行业里大家要淡化beta，反而要关注alpha，要想一想在公平的维度下，怎么样寻找到那些还活下来的，并且能够穿越周期，具有alpha属性的资产。
房地产的商业模式在发生着变化，无论是消费、还是互联网都跟过去的2、30年不一样了，特别是在金融、传媒方面肯定是要越来越小心的。另外，要防止“大树底下寸草不生”，所以要鼓励中小型的、更具有活力的、更加有创新精神，更加拥抱科技、拥抱新应用的企业。
另一方面，鼓励科技创新，鼓励具有科创能力的中小企业，为了美好的明天去拥抱新机会、迎接新挑战，从而推动中国经济实现高质量发展。
大国博弈背景下，中华民族伟大复兴，就要要立足于内循环能转起来，防止别人卡脖子，把我们的优势变得更加有优势。所以更强调效率的地方就体现在补短板。特别是，新基建，无论是5G、大数据，还是万物互联，最终上升到算法、算力这种新的生产要素层面，我们其实有很多可以补的短板，而这块的发展也方兴未艾。
核心资产行情从大盘龙头型转向科创小巨人为代表的“未来核心资产”。从2016年初以来，我就一直给大家讲核心资产的理念。而在今年的5月份我做了研究框架的更新，甚至可以说是一种颠覆——我们认为核心资产行情进入了新阶段，从大而强的大盘龙头开始转向小而美的科创小巨人，未来三五年，百亿市值的小龙头、小巨人好于千亿市值的，千亿市值的很可能好于万亿市值的。
总的来说，我们长期看好未来的核心资产，我们认为以科创板、创业板为代表的三个赛道，先进制造、科技、生命科学，这些科创长牛方兴未艾。
大国博弈的背景，叠加了中华民族伟大复兴，叠加了祖国统一，这是天时。另外，中国目前在积极地化解风险，资源向这些高效率的方向进行倾斜，这是地利。有资本市场的赋能，企业家精神以及越来越专业化的公募基金、私募基金，愿意为中国的崛起献上贡献，这是人和。
长期我们战略看多。
短期不排除三季度还是会颇多的波折，但是这个波折是科创长牛起步阶段的波折，有惊无险的，你要做的是找性价比。我们认为有三个具有性价比的机会。
第一，长期具有性价比的，具有核心竞争力的资产。
如果一些明星赛道短期过热，不论是被超买，还是预期打的太满，后面业绩有可能不达预期，或者因为市场的动荡而调整，调整的时候干什么？我认为还是要找细分行业的小巨人，这是进可攻退可守。未来几年，成长性比静态估值重要的多。
另外就是细分行业的小巨人。千亿、万亿绝对领先的龙头，就像静安寺的房子一样，它你不用特别反复的操作，它会稳稳地比较持续地上涨，但是你如果要有超额收益，还是要做一定的逆向择时，比如关注偏中型或者略偏小型的企业，100—800亿是获取超额收益的市值黄金区域，也是长期具有性价比的资产。
第二，我们认为可以关注行业之间，比如都是明星赛道，看哪些行业的反应还未被price in。比如，近期一些先进制造业里边的军工，科技领域里围绕着信息安全，我们认为现在性价比还是不错的。这叫明星方向或者说未来大的成长方向里边找相对性价比。
第三，价值股+X，比如价值股里一些周期股龙头，受益于双碳政策，它的成长逻辑又起来了，它不是跟随着宏观经济的波动，不是跟着库存周期的波动，它有了新的成长逻辑；再比如，互联网行业受到政策压制，很可能会引发互联网公司显著的分化，一些被错杀的、有科技创新能力的企业，后面还能够恢复高增长、恢复创新能力，从而带来估值又恢复到成长股的估值。另外就是一些传统的行业，无论是家电、机械，他们拥抱新的科技进步，在下半年随着大宗商品价格高位增长后开始回落，这些中游的制造业迎来了一个转机。
我们现在面临着新的征程刚刚开始，未来资本市场充满着结构性的长牛的机会，当然也充满着一些不管是外部风险还是国内的存量风险化解带来的波动和挑战。但是我们要认准一条，继续科学的配置，相信专业、相信中国在未来广阔的天地创造新的作为、新的价值。谢谢大家。
