“我们认为是通过上游看下游，通过上游的供应商看下游的客户，通过下游的客户看上游。

这个研究体系，对当年我们去紧密地跟踪苹果产业链非常有帮助。

过去我们在这个行业关于什么时候应该配老大，什么时候配老二，大概是三个节奏：

在行业第一阶段，往往是老大是带领行业，是老大的机会。

在行业第二阶段，行业快速增长，老二会获得非常好的机会。在行业增长的平稳期，老大又会获得非常好的机会。”

“我再举个例子，像造车新势力特别火。

之前我也确实无法判断到底是蔚来汽车、小鹏汽车、还是理想汽车？谁是未来的赢家？

过去可能我就凭借这我对这些企业财务报表的理解，商业模式的理解，或者企业家的理解去判断。

但是我前段时间、花了很多精力去找他们这个行业上游的芯片供应商，做无人驾驶的供应商，下游的经销商，以及用户，做了一个多方面的交流验证。

包括华为的造车势力。

聊完之后我特别有获得感，对这个行业的认知就特别清晰了。”

“所有公司的成就，不管是它自身的业绩的成长，它的股价的表现，都来自于行业性的机会、时代的机会。”

“做研究从需求端是比较好讲清楚的，是比较容易的。

研究的水平主要体现在什么？

在供给端对竞争格局的理解，对企业的扩张模式，成长模式的理解。”

“市场对制造业有很多认知偏差。

过去大家觉得相对消费品，制造业（不太好），

消费品有品牌，一旦形成了一定的品牌效应和规模，就有非常强的护城河。

制造业从过去看，就是你投产，我也投产，大家都去投产，最后产能过剩，激烈的价格竞争。

但这两年就发现，这样的趋势或者因素在逐步的在变弱。”

“我研究电子行业，比如说面板，或者一些传统的电子制造业，有非常强的共鸣。

一开始大家都去干，业绩大幅的波动，后面的波动趋于缓慢，但是还在波动中。

但到目前为止，每个行业格局形成，龙头企业不仅有规模的优势，包括整个产业链的控制，

整个生态从研发，品牌，采购，再到产品的复制能力，不断形成了一个比较清晰的、既有价值、又有护城河、又有成长能力的路径。

“但是基于一个单个公司的研究，实际上性价比是非常低的。

可能你投入了大量的研究，最后你获得的研究回报比较低。

所以未来我们也是特别认同、把这个行业所围绕的一些产业链深度打通，

把上下游从硬件到应用，从元器件到设备，交叉验证，交叉跟踪，这个研究方法应该是未来的。”

以上，是天风证券副总裁、研究所所长赵晓光和广发基金基金经理刘格菘，8月20日在广发基金主办的线上对话中，分享的最新精彩观点。

赵晓光主要分享了对于科技、制造业的看法，以及如何分析产业链的变化。

整理了赵晓光对话精彩内容，分享给大家。

公司的成就来自行业、时代的机会

要在不同行业间进行比较

赵晓光：所有投资大师，基本上他也是在不断总结反思提升，这就像武侠小说里，你要成为武艺最强的人，就是要不断的提升。

所以彼得林奇也好，巴菲特也好，他也是在不断地说我以前做犯过哪些错误。

我们一定要正视自己过去的经验、历程，不断提升，这一点非常重要。

刚刚你也提到一点，最终发现，每个公司的成就都是来自于这个时代的背景和行业的趋势，所以你现在会特别重视行业的严选。

我刚入行的时候读一本书，是说幸运比能干重要，这一点得到我高度的共鸣，确实要看行业趋势。

所有公司的成就，不管是它自身的业绩的成长，它的股价的表现，都来自于行业性的机会、时代的机会，这一点非常重要。

第三点，作为投资来说，确实要真正热爱投资，要正视自己各方面技能的提升。

我以前做电子分析师，也遇到这种客户，说我特别爱这个行业，觉得这个行业特别好，但有段时间为什么别的涨，我都不涨？

我后来就客观地去跟我的客户、或者这些行业的分析师聊完之后发现，确实因为那些涨的行业业绩增速阶段性地比我们的更高。

要冷静客观地进行不同行业在不同阶段、不同趋势的比较。

价值投资不代表低估值投资

要看企业在什么阶段

刘格菘：价值和成长都是反映企业价值的一种投资方法，无非是说我们去把握的阶段不同，只是企业成长过程中不同的方面。

只是大家对成长性的认识把握有差别，很多人觉得这个东西可能就是一年的景气度，但是我们如果基于很强的产业调研，得到结论，这个行业可能未来三五年都会保持高景气状态，企业价值大概率是被低估的，晓光总对这方面应该有很深的认识。

赵晓光：确实是非常好的话题。

我的感悟，第一，价值投资不代表低估值投资，

过去我们研究时候也发现，这公司估值好低，可能就十几倍的科技股。

如果是单纯按照低估值进行投资，就完全可以通过量化的方式来定了，不需要做研究了。

所以也不代表说低估值的公司里不会有机会，也有非常好的机会，是低估值的公司被市场认知偏差，获得的机会。

第二点，价值投资和长期投资，并不完全是一回事，

过去我们总是把价值投资和长期投资混淆，

还是要看这个企业现在是什么阶段，三年后是什么状态，根据是什么来判断它到底是什么估值，或者我们应该是什么样的持有策略。

特别对于成长性行业来说，它的成长和价值确实是相辅相成的，没有成长就体现不了价值，而价值也一定要以成长的方式来体现。

大家看一下格菘总的基金的配置，虽然表面上看，觉得它是成长，其实它配的很多公司是极有价值，它有独特的行业竞争力。

可能3年后、5年后，这个行业可能还是这些公司作为龙头，这就是它的价值所在，叫不可替代性。

本身它有产品的可复制性，实现了它的成长，甚至说价值可能就是成长的保证，没有价值、没有护城河、没有独特的优势，也无法实现成长。

制造业行业格局形成

龙头企业不只是有规模的优势

赵晓光：我在培训我们自己的分析师的时候也一直跟大家说，做研究从需求端是比较好讲清楚的，是比较容易的。

研究的水平主要体现在什么？

在供给端对竞争格局的理解，对企业的扩张模式，成长模式的理解。

像我研究电子行业，比如说面板，或者一些传统的电子制造业，有非常强的共鸣。

一开始大家都去干，业绩大幅的波动，后面的波动趋于缓慢，但是还在波动中。

但到目前为止，每个行业格局形成，龙头企业不仅有规模的优势，包括整个产业链的控制，

整个生态从研发，品牌，采购，再到产品的复制能力，不断形成了一个比较清晰的、既有价值、又有护城河、又有成长能力的路径。

这也正是市场过去对制造业的很多认知偏差。

过去大家觉得相对消费品，制造业（不太好），

消费品有品牌，一旦形成了一定的品牌效应和规模，就有非常强的护城河。

制造业从过去看，就是你投产了，我也投产，大家都去投产，最后产能过剩，激烈的价格竞争。

但这两年就发现，这样的趋势或者因素在逐步的在变弱。

随着我们国家综合实力的提升，我们国家从制造业大国也走向了制造业强国，制造业强国也离不开我们科技创新的力量和资本市场的支持。

优秀的企业背后我们都会看到企业家精神，我也认识很多这个行业的董事长，

有理想，有追求，有付出，出门打车，吃饭也都吃盒饭，全部的精力和发展使命都在这上面，

这一点也确实是中国制造业能够持续崛起的信心所在。

行业第一阶段，是老大的机会

行业第二阶段，老二会获得非常好的机会

行业增长的平稳期，老大又会获得非常好的机会

刘格菘：可以跟我们介绍一下，如何从产业研究的视角去分析产业趋势的变化？

赵晓光：为什么要强调产业链上下游的研究？

当然也跟我本人的经历有关，

因为当年研究苹果产业链，就是怎么能够更好的知道这个行业的逻辑，能更好的紧跟行业的变化。

我们认为是通过上游看下游，通过上游的供应商看下游的客户，通过下游的客户看上游。

这个研究体系，对当年我们去紧密地跟踪苹果产业链非常有帮助。

过去我们在这个行业关于什么时候应该配老大，什么时候配老二，大概是三个节奏：

在行业第一阶段，往往是老大是带领行业，是老大的机会。

在行业第二阶段，行业快速增长，老二会获得非常好的机会。

在行业增长的平稳期，老大又会获得非常好的机会。

所有的这些信息不是我们自己判断想出来的，

就是广泛地跟产业上游的芯片供应商，元器件的供应商，下游的系统集成商，终端的客户，交叉验证，反复验证。

我们投资，特别是在不断面临新的行业（的时候），它也相当于我们在摸一个大象，你只摸它的一条腿，两条腿，是不能够完全了解大象的。

在这个情况下，我们目前看到的像电动车在崛起，像信息化技术，科技技术跟各个行业深度的耦合，像机器人，物联网等等。

在这个过程中我们会发现，未来对于很多行业的研究，需要更加深入产业，扎根产业，把产业深入，吃透，一些机会自然就会流出来。

扎根产业，深度研究的打法

一定是未来投资者最主流的方向

过去看一个公司，这个公司是做什么行业的？

我马上去看一些数据，再去找公司调研，再找一些行业专家交流一下，都是一个判断。

但是基于一个单个公司的研究，实际上性价比是非常低的。

可能你投入了大量的研究，最后你获得的研究回报比较低。

所以未来我们也是特别认同、把这个行业所围绕的一些产业链深度打通，

把上下游从硬件到应用，从元器件到设备，交叉验证，交叉跟踪，这个研究方法应该是未来的。

过去几年整个行业的投资也经历了几个过程。

像2015年那时候重组并购的过程，过去几年大家都是讲买头部资产，买了放这里就行了，但我们会发现，在某些阶段也会遇到一些挫折。

所以扎根产业，深度研究的打法，一定是未来投资者最主流的方向。

如何把研究变成一个科学化，专业化，深度化的工作？

这样的工作确实只有这些头部的，够规模的基金公司，像我们分析产业一样（去深入研究，深入跟踪，才能做到。）

因为基金管理也是有规模效应的，

你有足够大的规模，可以调动更好的研究资源，投资资源，分析师资源，进行更加深入的跟踪。

所以这个趋势应该在未来几年，特别是在以To B行业为主的行业中，会成为一个非常重要，决定投资胜负的一个胜负手。

我再举个例子，像造车新势力特别火。

之前我也确实无法判断到底是蔚来汽车、小鹏汽车、还是理想汽车？谁是未来的赢家？

过去可能我就凭借这我对这些企业财务报表的理解，商业模式的理解，或者企业家的理解去判断。

但是我前段时间、花了很多精力去找他们这个行业上游的芯片供应商，做无人驾驶的供应商，下游的经销商，以及用户，做了一个多方面的交流验证。

包括华为的造车势力。

聊完之后我特别有获得感，对这个行业的认知就特别清晰了。

所以，这样的研究，不仅是买方，还是卖方，包括产业，都是非常认同的研究风格。

优秀资产管理人的特点

赵晓光：优秀的资产管理人员有哪些共同的属性，我们是能够看到的?

第一就是真心热爱这个行业，热爱资产管理，热爱为我们的客户在投资上获取收益，热爱研究，热爱交流。

所以我觉得，好奇心应该是驱动这个行业成长最核心的因素，

你不能对很多东西都没兴趣，每个行业都抱着非常好奇一定要把它搞明白，研究明白的态度。

第二要客观，不能以主观的偏见来替代客观的认知，

要有自己的框架，用这个框架不断的审慎分析，不断的回顾展望，不断的总结提高，不断去挖掘这个行业的机会。

就是大胆的假设与小心的求证，紧密的结合。

第三点非常重要的是要有独立的认知，

要有独立深度思考的能力，要有判断的能力。

投资这个行业，每天都要判断，这个公司到底能不能继续持有？

要不要进行配置？这个公司是不是短期被高估了？

这个能力还是需要我们基于多研究，多思考，多交流，所逐步形成的客观认知上的判断能力。

你不能有偏见，不能过于自负，要有自己的判断能力，也要进行实践中不断的修正，不断的提升，这一点是非常重要的。

只有把每个东西都看完了，你才知道哪个东西是最好的。

我们现在讲大数据，实际上是因为你看得足够多了，你自然就知道哪个是最好的。

来源：慧羊羊 鹤九 聪明投资者 

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