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深访石锋崔红建:“投资工程师”把一只只牛股认真拆解给你看
2021-09-03
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“地产实际上是很重要的消费品…中国人对房产的需求是消费升级中最重要的组成部分。”

“我们看好未来茅台出厂价肯定会慢慢地靠近终端价。”

“伊利是战略品,是中国这么大一个快消品市场最重要的渠道公司。”

“A股比较大的风险核心还是流动性风险,但是今年看下来,不会有什么流动性风险…”

三个多月前,石锋资产总经理崔红建和“聪明投资者”聊起自己的这些投资观察。

现年42岁的崔红建,上海财经大学经济学硕士,曾任职国泰君安和信诚基金,联合创立石锋之前,是平安资管股票投资部负责人。

跟他聊天,更像在跟一个淳朴的工程师聊天,穿着质朴,说话不着急,提到研究细节,情绪就来了。

家电行业是他喜欢的,也是目前配置相对多的,当然也是下大功夫研究的。

他兴致勃勃地说到,看起来都是家电,但大家电拥有小家电没有的护城河,就是它背后的经销体系、供应链体系,由此导致两者的股价走势完全不同。

这些生动的结论来自崔红建坚持的“深度研究”,他要做“研究驱动的成长价值投资”。

崔红建现在带着5个研究员,都是90后,平时布置的“研究作业”不少,石锋资产董事长郭锋打趣:“研究员每天工作14小时,没有时间谈恋爱”。

据介绍,石锋资产成立之初,公司定的目标收益率是年化15%到20%。因为长期来看,国内外历史上,15%到20%的年化收益率基就是一个天花板。

怎么去赚15%到20%的钱?

郭锋说:“中长期看,赚估值的超额收益很难。公司有好的外延式收购投资运作的也是可遇不可求。所以我们更愿意去做大概率的事情,主要精力放在研究内生式业绩增长的公司。”

“聪明投资者”今年曾先后两次深入走访石锋资产,7个半小时的对话整理出来有近10万字底稿,把石锋资产的每一道缝缝都细细摸了一把,有料的干货太多。

这是一家很有“工程师”气质的投资机构。以下是崔红建与“聪明投资者”的对话:

A股风险核心还是流动性风险

1,聪明投资者:你们平时关注的股票有多少只?

崔红建:大概一百多只。

2,聪明投资者:长期持股个数大概是多少?

崔红建:原来是10到15家,现在十六七家,我们买进去的,一般就不太动。

3,聪明投资者:哪些市场风险会让你主动做仓位调整?

崔红建:我始终觉得,A股比较大的风险实际上核心还是流动性风险,经济不是影响A股震荡波动的最重要的原因。

茅台的品牌力和伊利的渠道力

4,聪明投资者:你什么时候会卖出个股,卖出的逻辑是什么?

崔红建:中长期逻辑发生变化或者短期估值过贵我们会考虑卖出。短期公司业绩略低于预期之类的,我们会分析具体情况再做决定

5,聪明投资者:你怎么看茅台的估值?

崔红建:任何一个公司有两个估值,一个是相对估值,一个是物理估值,相对估值我讲不清楚,比如茅台15倍合适还是20倍合适,我不知道,但我定了一个物理估值, 例如30倍,以上的估值我都要开始减持。

6,聪明投资者:这个物理估值是分行业还是个股来定?

崔红建:基本上在30倍估值左右,可能不同行业稍微做一些变化。

7,聪明投资者:茅台换帅会改变你对它的看法吗?

崔红建:我们认为茅台是A股公司里品牌力第一的消费品公司,换帅对公司的影响不是那么大。即使不考虑茅台公司未来自身量和价的增长,飞天茅台的出厂价和终端价之间差价仍然非常大,未来这个差价必定是逐步缩小的,这都是公司的潜在利润空间。

8,聪明投资者:那会不会影响终端价格?

崔红建:不会,终端价格反映了真正供需,出厂价才是利益的划分,所以出厂价肯定会慢慢地靠近终端价,这是第一个,利益重新划分,肯定是对二级市场有利的。

第二点,茅台公司已经成为消费品行业的第一品牌,从市场形象的角度来讲,公司也有更加市场化的需求,茅台企业的市场化对二级市场股东来说,也是有利的。

9,聪明投资者:你怎么看伊利?

崔红建:实际上,不能把伊利看成一个简单的消费品公司,它是一个战略品种,是中国这么大的一个快消品市场最核心的渠道公司之一。

我们把消费品分成了四个象限:一个特性是叫标准化和非标准化,第二是保质期长和保质期短。

标准化而且保质期长的产品,品牌效应是至上的。但是对于牛奶这种保质期短的产品,渠道属性非常重要,伊利现在不是还一直在铺它的冷链嘛。

不是简单把伊利和蒙牛归类去看,而应该把它和娃哈哈等所有快消品统一去看,它的常低温短保质期产品,渠道属性是非常强的。

投资标的的三个特征

10,聪明投资者:你有行业上的偏好吗?

崔红建:我们的投资标的有三个特征。

第一个特征就是TO C端。TO C端的需求是最稳定的,空间是巨大的,因为人的需求不会发生太大变化,我爱喝茶,可能就永远爱喝茶。

人对某个产品的考核很简单,比方说,好吃就是好吃,不好吃就是不好吃,他只有两个选择,所以,TO C的市场很容易形成垄断。

举个例子,美国为什么容易出计算机牛股?因为美国的计算机股票主要都是TO C端的,中国的计算机为什么很难出长期牛股?因为都是TO B端的。

B端有什么缺陷?它不是需求决定,实际上是由客户招标格局形成的。

比如说,某个券商来考察我们,他对我们的需求很复杂:第一,业绩好不好,第二,有没有合作,第三,稳不稳定,第四,交易量大不大。

比如说有100家这样的券商,每个人都有10个考核方法,我们应对这个市场的时候,实际上就被每家切割了,最后只能拿到其中一块市场,,很难形成单一大市场。

第二,产业链上我们做得相对比较短。比如在这个产业链上,我在某个点做得比较好,一定不能再去往上游和往下游做,因为任何往产业链外围跨一步,都是盈利模式的变化。

打个比方,某机构二级市场做得很好,定增不一定做得好,因为定增比二级市场多了锁定期,导致盈利模式发生了完全的变化。

第三点,博弈格局要清晰。看两个:第一,行业里面是不是就少数玩家,第二,博弈格局是不是很简单。

比方说,医药行业是博弈格局非常复杂的行业,医院聚集了院长、医生、病人、药代、社保的利益,很复杂,你不知道这个终端被这么几方利益推着往哪个方向走。

但是如果一个球只有两个力的话,你就很容易判断这个球要往哪里滚。

11,聪明投资者:你怎么看现在的医药板块?

崔红建:我本身比较喜欢消费品,实际上,医药板块里面一个很重要的消费品,就是消费药,比方像阿胶、片仔癀、广誉远、白药。

但医药里面的大头——仿制药就很复杂,因为每年全中国医药加医疗全部开支共4万亿,其中2万多亿应该在医药行业上。医药行业2万多亿里面,大概1万多亿是辅助用药和仿制药,随着国家对创新药扶持加大,实际上在挤压仿制药和压辅助药份额,因为整体上每年增长都很慢。这对大多数以仿制药为主的医药公司都是个不小的挑战。

而给创新药做服务的,会有比较大的空间,比方讲那些做CRO、CMO的,这样的公司实际上就那么几家,像药明康德,像凯莱英。

12,聪明投资者:云南白药呢?

崔红建:云南白药我们去年拿挺多的,后来也是太贵了,卖掉了,我记得当年是50倍到60倍之间卖的。去年我们医药挺多的,恒瑞和白药都挺多。

目前配置最多的行业:家电和建材

13,聪明投资者:现在哪个行业配置得多一点?

崔红建:家电和建材比较多一些。

14,聪明投资者:你为什么对建材情有独钟?

崔红建:很奇怪,在中国的建材行业里面,好几个子板块里竟然出现了巴菲特所说的高壁垒、高现金流的公司。

我这两天也在思考,我怎么买这么多建材。后来想想,第一,买的这几个建材公司市占率极高,基本上都百分之六七十,没有竞争对手。

第二,净利率都是20%以上接近30%,净资产回报率基本上在20%以上。我如果这么说,你肯定以为是茅台,实际上都是做建材的。

我也在思考为什么,这在中国是很有意思的。

15,聪明投资者:一说建材,会觉得它跟地产行业有很多相关性。

崔红建:表面上相关,实际上相关性现在越来越低。为什么?壁垒高了以后,它会利用自己的壁垒去做防御的。

比方讲,市场不好的时候,我就把价格往下一降,因为大的(企业)成本都低,降到某个程度以后,导致小企业撑不下去了。

只要市场一平稳,它的价格又慢慢回到很高的水平上。在不断的起起伏伏中,市占率慢慢上升,然后盈利水平还在持续提升。

16,聪明投资者:你是怎么关注到这些公司的?

崔红建:我们自己多年形成了一套行业比较的研究体系,通过这套体系的不断更新进化,及时的跟踪到这些行业和公司。中国有全球最大的建材市场,美国建材市场是全球第二,但美国建材市场有好几家是千亿市值公司,中国现在集中在300亿到500亿。

我相信三年之后,中国肯定有一批千亿市值的建材公司出来,现在只有一家建材公司超千亿,就是海螺水泥。

17,聪明投资者:你现在对地产怎么看?

崔红建:很多人觉得地产是周期性行业,但地产实际上是消费品行业,很重要的消费品。

中国的人均住房面积是30多平,还得乘上80%的得房率,美国是66平左右,还不包括花园。按照生存空间来看,房子本身来自于人内心自发的、深层次的需求。

为什么它会呈现周期属性?因为它的价格太高,你靠某个时间点的收入是买不了的,只能去贷款,贷款就牵涉到金融,加了金融的周期属性进来。

我认为,长期来看,中国的房地产价格还是缓慢上行的,有两个原因。

最核心的要素就是通胀。一个很简单的道理,政府是全国最大的债权人,不断借钱的过程中,一定希望经济长期保持在通胀过程中,那不就是资产价格持续缓慢地上升嘛。

第二个原因,尤其是进入现阶段以后,中国未来的通胀压力特别大,什么原因呢?

中国低效化的补贴模式,实际上是导致长期通胀的根基,因为财政的钱花出去以后,没法带来长期经济利益的有效增长,浪费的钱投出去了,最后国家还得再通过央行印钱把它给补掉,这个过程,实际上就是通胀的过程。

18,聪明投资者:如何看地产公司的壁垒?

崔红建:房地产如果是作为消费品,很重要的就是品牌效应。比较房地产公司,还是要比较谁的房子在消费者心目中的品牌知名度高。

几位家电明星,拎出来比比

19,聪明投资者:你怎么看几个大家电公司的主要差别?

崔红建:主要来自治理结构的差距,产品差异都是小问题。

如果我们有一千亿资金要往外投,肯定选美的,为什么呢?美的是多元产品,会更稳定;格力是单一产品,风险会更大。

美的有一个核心优势——治理机制,在这样的治理机制下,他们的体系会非常有执行力。

一个很简单的例子,美的销量之前一直下滑,后来突然停牌,2013年整体上市,这个过程中,大概在2012年下半年,美的把整个经销队伍砍掉一半,把整个公司的人员砍掉一半。

哪个公司敢做这样的事情?十几万人的队伍,砍掉一半人,那是什么执行力?从那之后,美的一直很稳定。

说实话,现在美的甚至已经成为家电市场的一个巨人了,它把库卡收购了以后,用库卡改造它的生产线,整个生产销售流程进行了T+3改造,实际上在改变整个经销商的生态市场,做了很深很大的变化。

什么原因导致了这个变化呢?核心是治理机制的问题。

国有企业能去做这样的事吗?做不了,国有企业还主要是在做传统的事情,只是把产品做好。

跟其他几个公司相比,从长期来看,我更喜欢美的系。

20,聪明投资者:家电类公司出现什么样的变化,你会把它卖掉?

崔红建:涨到了30倍的物理估值界限,就可能卖掉,之前,也会卖一部分,但肯定留一部分,因为中国的家电公司盈利模式确实太强了。

大家电PK小家电,得经销商者得“天下”

21,聪明投资者:你认为,家电公司的护城河是什么?

崔红建:大家电的护城河实际上来自于它的经销体系、供应链体系,很复杂。

一件大家电接近一万到两万块钱的开支,一个家电品种就可以养出一支经销商来,经销商实际上分割很清晰的。卖格力产品的人,不会卖美的的产品,每个单一品牌都会对单一经销商形成垄断力量。

这会产生什么呢?比如说,一个美国企业也想做空调,它进不来,因为找不到经销商。所以,表面看是空调,背后实际上是经销商。

小家电的区别在哪里呢,它的产品价格很低,导致任何一个小家电品种不能养起一支经销商队伍,经销商队伍都是共享的,任何人都对经销商没有任何实质影响,只要给经销商足够利益,就能进得来。

最后你就发现,大家电每年的利润增长一直在超预期,小家电很少超预期。所以,大家电的股价走势一直很流畅,小家电起起落落。

22,聪明投资者:你怎么理解护城河?市占率是护城河吗?

崔红建:如果某公司已经有很高的市占率了,说明肯定已经有护城河了,我们再反过去研究,它为什么会走到今天这么高的市占率?

我现在越来越觉得,我们公司做投资还是要去多做右侧考量。

(文章来源:聪明的投资者)

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  • 享受中国的工程师红利。
    2021-09-10 16:01
  • 牛逼
    2021-09-04 22:51
  • 在中国的建材行业里面,好几个子板块里竟然出现了巴菲特所说的高壁垒、高现金流的公司。
    2021-09-03 16:27
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