目录

一. 什么是北交所

二. 构建中国多层次、互联互通的资本市场

三. 打造服务于国家战略的资本市场

四. 什么行业的企业来北交所

五. 什么阶段的企业来北交所

六. 如何在北交所上市

七. 基本监管规则

2021年9月2日，国家主席习近平在2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会致辞中宣布，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地；当天，中国证监会发布题为《坚持错位发展、突出特色建设北京证券交易所 更好服务创新型中小企业高质量发展》的新闻[1]，中国证监会将进一步深化新三板改革，以现有的新三板精选层为基础组建北京证券交易所（以下简称“北交所”），总体平移精选层上市、交易、转板、退市等基础制度，进一步提升服务中小企业的能力，打造服务创新型中小企业主阵地。9月3日，中国证监会就北交所的部分基础制度向社会公开征求意见[2]，这些制度初步构建了北交所发行融资、持续监管、交易所治理等基础制度体系；9月5日，北交所就首批基本业务规则向社会公开征求意见，这些规则初步构建了北交股票发行、交易，以及会员管理等基础业务规则体系。[3]短短4天紧锣密鼓的一连串动作，充分这表明新三板目前已经正式迈入北交所的新篇章。

一. 什么是北交所

新三板已经有精选层为何要设立北交所，北交所在中国资本市场扮演什么样的角色。解答这些问题，首先要从北交所基本制度与现存资本市场基本制度的关系入手。

根据中国证监会、北交所发布的北交所基本制度征求意见稿及相关说明，北交所基本制度以新三板精选层制度为基础，同时参考借鉴了沪深交易所的再融资、持续监管等制度，将成为中国渐进性、连续性的多层次资本市场基本制度的重要一环。

（点击查看大图）

二. 构建中国多层次、互联互通的资本市场

自1990年12月沪深两大交易所设立、中国证券交易市场进入集中交易新时代以来，中国资本市场不断改革创新、增加供给，响应国民经济迅猛发展及对外开放持续深入带来的新需求、新挑战。北交所的成立，是中国资本市场现代化进程上的又一里程碑，有利于进一步构建我国多层次、互联互通的资本市场。

（中国证券交易市场发展历程图示）

1. 多层次的资本市场

资本市场作为金融市场的重要组成部分之一，承担着沟通投资端与融资端的角色。投资端的不同资金有着不同的投资回报期待和风险承受能力，融资端最主要的参与者——企业也因处于不同发展阶段有着差异化的投资需求。因此，构建多层次的资本市场，将不同的投资方（资本供给）和融资方（资本需求）匹配，是优化资源配置、为中国经济发展提供持续动力的必然要求。

最新数据显示，截至2021年9月2日，新三板共有挂牌公司7304家，其中精选层66家、创新层1250家、基础层5988家，比沪深两市所有上市公司的总和还要多3000余家。与沪深交易所相比，北交所的服务对象更早、更小、更新，同时北交所将充分利用已有的新三板体系，打造新三板基础层、创新层到北交所层层递进的市场结构，与沪深交易所一起为企业提供全阶段的资本市场服务，增强中国资本市场的全球竞争力。

（市场与企业发展相匹配）

放眼全球资本市场，孕育北交所的新三板，与美国纳斯达克交易所高度相似，都具有层层递进的分层市场结构。 纳斯达克交易所1971年成立时，还是一个柜台交易（OTC）市场间的自动报价系统，如今成长为全球第二大证券交易所，与其分层的市场机制设计、独特的转板制度密不可分。纳斯达克全球精选市场、全球市场和资本市场的分层管理，使得纳斯达克交易所自带聚集、扶持、挑选优质上市公司的资源，当前纳斯达克全球精选市场的1400余家上市公司，有相当一部分是从纳斯达克全球市场和资本市场转板而来的，包括苹果、英特尔、微软、惠普、谷歌、亚马逊等。

北交所通过全生命周期地陪伴企业成长，可以实现与这些优质上市资源的相互成就。

（中美资本市场结构对比）

2. 互联互通的资本市场

不同企业处于不同发展阶段要求资本市场多层次化，单个企业的动态发展则要求不同层次的资本市场之间能做到互联互通。资本市场的互联互通不仅能促进优胜劣汰、提高资源配置效率，也能帮助企业逐步熟悉和适应资本市场的游戏规则，提高参与资本市场的企业的质量，实现企业与投资者的共赢。北交所成立后，作为新三板与主板、二板市场的沟通渠道，打造可进可退的资本市场通道，进一步打掉上市公司壳价值，使生产要素正向分配，进一步增强中国资本市场的包容性和适应性，提升资本市场活力。

（资本市场互联互通示意图）

三. 打造服务于国家战略的资本市场

1. 服务于产业升级的国家战略

自十六大以来，国家出台的各项重大政策中，党中央和国务院一直把发展资本市场作为实施国家战略的重要组成部分。党的十七大[4]、十八大[5]将实现国家经济发展目标关键举措确定为转方式调结构，而中国经济转型首要任务是解决产业升级问题，产业升级过程包括（1）导致中国经济存量优化整合的重工业化与信息化的融合，以及（2）创造中国经济增量的战略新兴产业的发展；这两者都离不开一个强大的资本市场。在跨国企业纷纷将加工制造基地撤离中国的背景下，当下中国的产业升级肩负着主动设计与被动转型的双重任务，中国制造业正在逐步从“三低一弱”（低附加值、低技术含量、低质量、弱品牌）走向“三高一强”（高附加值、高技术含量、高质量、强品牌）。

自第十二个五年规划以来，有关部门已出台较多政策文件，力推中小企业向“专精特新”发展。2021年7月30日的中共中央政治局会议[6]要求，要强化科技创新和产业链供应链韧性，开展补链强链专项行动，加快解决“卡脖子”难题，发展专精特新中小企业。因此，如何借鉴美国纳斯达克股票市场、欧洲小盘股市场、香港创业板市场等境外资本市场成功的经验与教训，为专精特新中小企业提供直接、高效和安全的融资平台，成为了目前我国资本市场建设与发展的重要一环。

北交所立足于“专精特新”中小企业，促进新兴产业发展，同时扶持“卡脖子”难题技术，有助于国家产业升级的发展规划，有助于实现“提高自主创新能力，建设创新型国家”的国家发展战略。

2. 服务于金融结构改革的国家战略

资本市场是构建国家金融体系的重要组成部分。金融体系中大量资金期限错配最容易产生系统性的信用风险，中国长期和短期的资金需求大部分都是通过银行解决，银行的资金来源又是以短期资金为主，这种短存长贷的资金错配必然产生系统性的信用风险。通过构建新三板基础层、创新层到北交所层层递进的资本市场结构，充分体现资本市场的包容性和服务精准性，强化各市场板块之间的功能互补，不断扩大资本市场覆盖面，提高直接融资比重[7]，将有助于优化我国目前银行主导型的金融结构。

境外发达资本市场的经验证明，合理运用资本市场不仅可以通过资金聚集机制，为战略新兴产业注入新的生产要素，使其迅速成长壮大，促进产业结构的市场化和效率化；还可以扶持瓶颈产业部门（“卡脖子”技术），促进产业结构的高度化和合理化。

以新三板精选层为基础组建的北交所，构造系统性的生产要素调配机制，开拓新三板支持服务中小企业科技创新的普惠金融之路[8]，建设一个层次丰富、错位发展的资本市场体系，服务于我国的金融结构改革目标，为解放和发展生产力提供更有力的支撑。

四. 什么行业的企业来北交所

中国证监会2021年9月2日发布的新闻[9]，中国证监会2021年9月3日发布的《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票注册管理办法（试行）》均表明，北京证券交易所将主要服务创新型中小企业，重点支持先进制造业和现代服务业等领域的企业，旨在培育一批专精特新中小企业，形成创新创业热情高涨、合格投资者踊跃参与、中介机构归位尽责的良性市场生态。

哪些企业是北交所精准锁定的“专精特新”中小企业呢？这一概念可以追溯到工业信息化部2011年9月23日发布的《“十二五”中小企业成长规划》，“十二五”时期促进中小企业成长的基本原则之一是坚持‘专精特新’”，“将‘专精特新’发展方向作为中小企业转型升级、转变发展方式的重要途径”。具体内涵要看2018年11月26日《工业和信息化部办公厅关于开展专精特新“小巨人”企业培育工作的通知》（工信部企业函〔2018〕381号），并结合各地申报“专精特新”企业的政策[10]， 专，即专业化；精，即精细化；特，即特色化；新，即创新能力强。专精特新“小巨人”企业的主导产品应符合《工业“四基”发展目录》所列重点领域，从事细分产品市场属于制造业核心基础零部件、先进基础工艺和关键基础材料；或符合制造强国战略明确的十大重点产业领域（新一代信息技术产业、高档数控机床和机器人、航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通装备、节能与新能源汽车、电力装备、农机装备、新材料、生物医药及高性能医疗器械[11]），属于重点领域技术路线图中有关产品；或属于国家和省份重点鼓励发展的支柱和优势产业。

工业和信息化部分别于2019年5月、2020年11月和2021年7月公布了三批专精特新“小巨人”企业名单。截止目前，工信部专精特新小巨人培育企业已接近5000家，296家已在A股上市，其中有128家在上交所上市，另168家在深交所上市。根据下图所示的申万行业分类，专精特新上市公司覆盖18个一级行业。其中，传统制造业中的机械设备行业公司最多，共有76家，化工行业48家，医药生物行业34家、电子行业28家、电气设备行业22家[12]。

（专精特新上市公司的行业分布）

五. 什么阶段的企业来北交所

中国证监会2021年9月2日发布的新闻[13]、2021年9月3日召开的新闻发布会[14]均表明，北交所精准定位“中小企业”，连接了新三板现有创新层、基础层与上交所、深交所两大交易所，补上了贯穿中小企业从创业、成长到成熟历程中直接融资市场的重要一环。

可见，介于新三板创新层与上交所、深交所两大交易所服务对象之间发展阶段的“中小企业”，才是北交所聚焦服务的对象。他们是创新型中小企业，相对于上交所、深交所两大交易所的服务对象，他们“更早、更小、更新”。具备新三板“创新层”挂牌条件并成功挂牌的企业，挂牌12个月后可以依据规则申请在北交所申请上市。

六. 如何在北交所上市

根据中国证监会《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票注册管理办法（试行）（征求意见稿）》（以下简称“《注册管理办法征求意见稿》”）、现行有效的《全国中小企业股份转让系统分层管理办法》（股转系统公告〔2021〕779号）（以下简称“《分层管理办法》”），以及北交所刚发布的《北京证券交易所股票上市规则（试行）》（征求意见稿）（以下简称“《股票上市规则征求意见稿》”）的规定，平移了精选层进入条件作为北交所上市条件，即拟在北交所公开发行股票的公司应当首先在新三板创新层连续挂牌满十二个月，并符合预计市值、财务标准等条件，经中国证监会注册，完成向不特定合格投资者公开发行后，公众股东持股比例等达到相应要求的，可以在北交所上市。

整体流程如下图所示：

1. 新三板创新层挂牌

根据现行有效的《分层管理办法》，满足如下正面条件和负面条件的企业，只要符合《分层管理办法》所提供的如下三套挂牌条件之一，即可自挂牌之日起进入创新层：

（a）最近两年净利润均不低于1000万元，最近两年加权平均净资产收益率平均不低于8%，股本总额不少于2000万元；

（b）最近两年营业收入平均不低于6000万元，且持续增长，年均复合增长率不低于50%，股本总额不少于2000万元；

（c）在挂牌时即采取做市交易方式，完成挂牌同时定向发行股票后，公司股票市值不低于6亿元，股本总额不少于5000万元，做市商家数不少于6家，且做市商做市库存股均通过本次定向发行取得。

市值是指以申请挂牌公司挂牌同时定向发行价格计算的股票市值。

（1）正面条件：

（a）完成挂牌同时定向发行股票，且融资金额不低于1000万元；

（b）完成挂牌同时定向发行股票后，符合全国股转系统基础层投资者适当性条件的合格投资者人数不少于50人；

（c）最近一年期末净资产（注：不是净利润）不为负值；

（d）公司治理健全，制定并披露股东大会、董事会和监事会制度、对外投资管理制度、对外担保管理制度、关联交易管理制度、投资者关系管理制度、利润分配管理制度和承诺管理制度；设立董事会秘书；

（e）中国证监会和全国股转公司规定的其他条件。

（2）负面条件：挂牌公司或其他相关主体最近12个月内或层级调整期间出现下列情形之一的，挂牌公司不得进入创新层：

（a）挂牌公司或其控股股东、实际控制人存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪；存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全、公众健康安全等领域的重大违法行为；

（b）挂牌公司或其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员被中国证监会及其派出机构采取行政处罚；或因证券市场违法违规行为受到全国股转公司等自律监管机构公开谴责；

（c）挂牌公司或其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会及其派出机构立案调查，尚未有明确结论意见；

（d）挂牌公司或其控股股东、实际控制人被列入失信被执行人名单且情形尚未消除；

（e）最近两年财务会计报告被会计师事务所出具非标准审计意见的审计报告；仅根据上述第二套标准进入创新层的，最近三年财务会计报告被会计师事务所出具非标准审计意见的审计报告；

（f）中国证监会和全国股转公司规定的其他情形。

在具体实现流程上，申请挂牌公司在符合挂牌条件的前提下，可先进入基础层，后续转入创新层；也可在满足特定条件的情况下，自挂牌之日起直接进入创新层。

2. 北交所公开发行股票

根据《注册管理办法征求意见稿》《股票上市规则征求意见稿》，北交所就申请公开发行股票的发行人，除满足下述正面条件与负面条件之外，尚需符合《股票上市规则征求意见稿》所提供的如下四套挂牌条件之一：

（a）预计市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%，或者最近一年净利润不低于2500万元且加权平均净资产收益率不低于8%；

（b）预计市值不低于4亿元，最近两年营业收入平均不低于1亿元，且最近一年营业收入增长率不低于30%，最近一年经营活动产生的现金流量净额为正；

（c） 预计市值不低于8亿元，最近一年营业收入不低于2亿元，最近两年研发投入合计占最近两年营业收入合计比例不低于8%；

（d）预计市值不低于15亿元，最近两年研发投入合计不低于5000万元。

上述市值是指以发行人公开发行价格计算的股票市值。

（1）正面条件：发行人申请公开发行股票，应当符合下列规定：

（a）具备健全且运行良好的组织机构；

（b）具有持续经营能力（注：并非持续盈利能力），财务状况良好；

（c）最近三年财务会计报告无虚假记载，被出具无保留意见审计报告；

（d）依法规范经营。

（2）负面条件：发行人及其控股股东、实际控制人存在下列情形之一的，发行人不得公开发行股票：

（a）最近三年内存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪；

（b）最近三年内存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全、公众健康安全等领域的重大违法行为；

（c） 最近一年内受到中国证监会行政处罚。

证监会公众公司部主任周贵华表示，为实现平稳过渡，在相关规章规则征求意见期间，相关部门将继续受理精选层公开发行申请。北交所开市后，在审项目将平移至北交所，并按照注册制的要求继续审核。

3. 保荐人制度

根据《注册管理办法征求意见稿》，发行人拟在北交所公开发行股票的，应当按照中国证监会有关规定制作注册申请文件， 依法由保荐人保荐并向北交所申报。北交所收到注册申请文件后， 应当在五个工作日内作出是否受理的决定。该等制度与此前的新三板的规定不同，而更接近于目前上交所和深交所的规定。

4. 上市发行流程

根据《注册管理办法征求意见稿》，北交所参考上交所和深交所的制度，发行人可以与主承销商自主协商直接定价，也可以通过合格投资者网上竞价， 或者网下询价等方式确定股票发行价格和发行对象。发行人通过网下询价方式确定股票发行价格和发行对象的，询价对象应当是经中国证券业协会注册的网下投资者。发行人和主承销商可以根据北交所和中国证券业协会相关自律规则的规定，设置网下投资者的具体条件， 并在发行公告中预先披露，相关具体实施细则有待北交所进一步细化和完善。

七. 基本监管规则

根据目前的征求意见稿，北交所的监管标准，在延续新三板精选层的基础制度、基本业务规则基础上，与沪深交易所总体一致，同时作出差异化安排。

1. 合格投资者要求

在北交所将总体平移精选层制度安排的大背景下，证监会公众公司部主任周贵华在证监会例行发布会上表示，北交所将继续坚持投资者适当性管理制度，并在实践基础上不断完善，形成与北交所服务的中小企业的特点以及与北交所投资者定位相适应的适当性安排。根据《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理办法》（股转系统公告〔2019〕1845号），目前对于精选层的合格投资者的要求如下：

北交所合格投资者的门槛，可能会根据市场的发展在上述基础上进行一定的修改。

2. 涨跌幅限制

根据《北京证券交易所交易规则（试行）》（征求意见稿）（以下简称“《交易规则征求意见稿》”），北交所整体延续了精选层的交易制度，以连续竞价为核心，涨跌幅限制、申报规则、价格稳定机制等保持不变，同时体现中小企业股票的交易特点，为北交所引入做市机制，实行混合交易预留了制度空间。

主要机制如下：

（a）上市首日不设涨跌幅限制：实施临时停牌机制，即当盘中成交价格较开盘价首次上涨或下跌达到或超过30%、60%时，盘中临时停牌10分钟，复牌时进行集合竞价；

（b）30%的价格涨跌幅限制：给予市场充分的价格博弈空间，保障价格发现效率；

（c）连续竞价的限价保护措施：连续竞价期间对限价申报设置基准价格±5%的申报有效价格范围；

（d）买卖申报的最低单位：最低数量为100股，每笔申报可以1股为单位递增；

（e）大宗交易：要求单笔申报数量不低于10万股或成交金额不低于100万元。

3. 差异化退市安排

根据《股票上市规则征求意见稿》，北交所明确了主动退市与强制退市的安排，强制退市分为交易类、财务类、规范类、重大违法类等四类情形。其中，财务类强制退市考察期为2年，指标不交叉适用；设置了上市委员会审议强制退市，并设置退市风险警示制度作为强制退市的先导制度。

北交所上市公司退市后，符合新三板基础层或创新层挂牌条件的，可以转入相应层级挂牌交易；不符合新三板挂牌条件，且股东人数超过 200 人的，转入全国股转公司代为管理的退市公司板块，其股份转让和信息披露按相关规定办理。

上市公司退市后转入全国股转公司代为管理的退市公司板块的，应当聘请证券公司担任其主办券商，协助公司办理相关业务。公司无法自行聘请主办券商，原则上由北交所随机抽选证券公司担任；因公开发行并上市存在欺诈发行而受到行政处罚的，原则上由其公开发行的保荐机构担任主办券商。

同时，北交所退市公司符合重新上市条件的，可以申请重新上市。

4. 其他监管机制

《股票上市规则征求意见稿》，一方面在公司治理、信息披露、停复牌管理等方面接轨现行上市公司主要监管安排，保持了各证券交易所监管标准的总体一致性；另一方面在现金分红、股权激励等方面充分吸收精选层前期实践经验，实行更加灵活、有弹性的监管要求，尊重创新型中小企业的经营特点和发展规律，如：允许在充分披露并履行相应程序的前提下，合理设置低于股票市价的期权行权价格，以增强激励功效；同时在限售减持安排等方面延续精选层机制基础上，做出契合北交所特点的补充与调整，更加适合中小企业的发展。

《交易规则征求意见稿》整体延续了精选层以连续竞价为核心的交易制度，涨跌幅限制等其他主要规定也保持不变，不改变投资者的交易习惯、不增加市场负担，确保市场交易的稳定性和连续性。同时，新三板特有的做市商制度，北交所也预留了制度空间，可以适时引入做市机制、实行混合交易机制，充分体现北交所的机制特点。

《北京证券交易所会员管理规则（试行）》（征求意见稿）（以下简称“《会员管理规则征求意见稿》”）探索了与公司制交易所相契合的会员管理制度。北交所相关业务负责人表示，北交所作为公司制交易所实行会员管理，是证券公司开展业务的资格载体。与沪深交易所等会员制交易所不同，会员在公司制交易所不享有财产所有权。《会员管理规则征求意见稿》重点明确了北交所会员交易风险控制、客户管理、交易信息使用，以及技术系统管理等方面的要求。

来源：欧阳振远贾棣彦等 金杜研究院 

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