中国私募基金行业从2004年发展至今，“明星”并不少见，但很多都只是流星一瞬。曾晓洁则带领源乐晟穿越了13年间市场的风风雨雨。

曾晓洁日前接受了中国证券报·中证金牛座记者的独家专访，对当下市场的看法、投资理念及管理经验等做了详细的阐述。

今年主要做对了两件事

中国证券报：请复盘一下今年的操作。

曾晓洁：今年市场的结构性机会还是很多的。我们做得比较好的有两方面：一是当看到消费和互联网等行业，最近两年涨幅较大而基本面出现一些问题的时候，对相关持仓进行了及时的大比例减仓；二是在看到“双碳”政策带来的机会时，坚决地配置了新能源相关的制造业股票，带来了可观的收益。

明年看好三个方向

中国证券报：您认为明年有哪些机会？

曾晓洁：明年有几个确定的机会。第一，有些行业本来的增长是没有问题的，但今年因为成本上升、缺芯片以及海运费大幅度增长带来的压力，导致利润率较低或利润增长比较慢。随着以上问题的缓解，这类公司明年的利润增长会明显加速。

第二，制造业的崛起。在新时期，中国的新制造业正在全面崛起，例如电动化和智能化带来的汽车产业链崛起；需要改造电网，发展风电、光伏，大规模发展储能；在半导体、精密设备、机床、新材料等重点环节加速发展，相关公司收入增长非常迅速。

第三，港股会有机会。今年港股跌幅很大，跌得比较“透”。一些成长性还不错的产业和个股或许有机会。

“双碳”是下一阶段资本市场的必答题

中国证券报：您怎么看“双碳”？

曾晓洁：新能源产业的空间非常巨大，且从2020年年初至今，新能源行业正处于市场渗透率快速提升阶段，有很多很好的投资机会。

从产业角度来讲，不管是建筑、房地产，还是工业生产企业，抑或是老百姓的消费，各个产业环节都在提“双碳”。所以关于“双碳”政策下的投资，是下一阶段资本市场的必答题。

新能源供应不稳定，例如光伏只有在白天和晴天才能发电。实现电网稳定首先需要稳定旧能源供应，其次是改造电网，第三是发展储能，第四就是发展新能源。

新能源行业的渗透率仍然处在迅速上升的阶段。当前因为需求增长很快，所以不用太担心全面“内卷化”的问题。但是某个环节在某个阶段一定会出现“内卷化”的压力，即行业还在增长但是格局在变差，企业利润率开始下降。这需要去跟踪研究，在调研中反复验证。

中国证券报：现在的新能源龙头未来也会面临这种冲击吗？

曾晓洁：我认为任何公司都有生命周期，从早期快速成长，再到从巅峰开始衰落都是必然的过程，但这种衰落大部分是由社会进步和技术变革带来的。

如果护城河足够深，那么格局稳定的时间会更长。例如，很多人担心某龙头公司的市场份额已经很高，未来可能会出现市场份额下滑的情况。但根据我们的调研来看，至少明年一年内，它的排产速度是远超同行的。而且现阶段还保持较高的净利润率，现金储备丰富，再融资便利，这些都是巨大的产能优势。而从更长维度看，由于技术进步或者生产效率提升，完全有可能出现新的玩家抢占市场份额的情况。

从中观比较出发，挖掘高景气产业方向

中国证券报：您的主要投资理念和策略是什么？ 

曾晓洁：十几年来我的大框架没有太大变化，一直坚持从中观行业比较的层面出发，挖掘中国经济高景气度的产业方向，然后去选择长期市场空间大、竞争力比较强、增速较快的公司配置。

我们研究一家公司，一般会覆盖整个产业链上各个环节。例如光伏，我们的研究会覆盖从硅料、硅片到电池、组件以及辅材和新技术变革等环节。针对每一个产业环节分析供需变化，比如硅料价格在过去两个季度大幅度上涨，但是硅片价格涨幅远低于硅料价格，我们认为硅片环节的竞争格局在迅速恶化，所以最后我们选择了壁垒相对稳定的辅材公司和一体化生产的组件公司。事后来看，市场表现印证了我们的判断。所以即便是从整个光伏赛道来看，我们也深入研究了上中下游的各个环节，并且挖掘出了格局最好的组件赛道，最后通过财务分析选出了个股进行投资。

中国证券报：聚焦产业的投资逻辑需要什么支持？

曾晓洁：第一，需要有足够多的研究员去覆盖各个行业和子行业，以及足够多的数据和资源等外部研究支持。没有对行业的了解和跟踪，就没有判断景气度的依据。第二，这也要求基金经理自己对这些行业相对熟悉，在拿到行业数据时能够依此进行判断。

中国证券报：宏观研究对您的投资是否重要？

曾晓洁：单纯的GDP或通胀等宏观数据本身对股票投资指导意义不大，需要研究的是GDP增速变化背后的逻辑，这对股票投资的意义十分重大。

此外，自下而上研究个股本身而脱离宏观和中观也是不够的。

中国证券报：您做调仓还是比较及时的，是这样吗？

曾晓洁：相对来说我的操作风格会偏右侧一点，总是想吃到最后一部分收益，这也造成了我在关键时刻波动并不小，不过拉长时间来看收益率会相对更好。随着管理规模越来越大，做好这点也是越来越难，我们也在逐渐调整适应。但总体来讲，我们还是希望能够靠产业长周期增长赚取收益。而要想获取这部分收益，自然也要承担相应的波动。

中国证券报：您组合里交易性的资产大概占多少比例？

曾晓洁：原来规模小的时候，我交易的比例其实比较大，但现在基本很少，重仓股可能一年换不到一次。

中国资本市场的进步速度非常快，行业里的聪明人越来越多，技术手段也越来越发达。比如量化在交易执行上速度和效率非常高，和量化拼交易是不行的，但我们可以“以慢胜快”，通过研究产业趋势，从而分享产业增长带来的巨大红利。

静态的低估值永远不是买入的理由

中国证券报：您对估值是如何把握的？

曾晓洁：股票的价格反映的是上市公司未来创造的利润或者现金流的折现。投资研究首先要去判断该资产未来的利润或者现金流，如果一个公司未来现金流预期会越来越少，现在的估值就会看似很便宜。如果一个公司所处的行业未来会是“星辰大海”，该公司在此行业的优势又十分明显，即便静态估值看似很贵，也要认真对待，因为这个公司未来的增长空间很大，增长速度也会很快。

投资者一般都是短视的，从而导致资本市场的定价“失效”。投资股票应该赚产业成长的收益，而不是仅限于对低估值本身的执着。

当然，我们更愿意去买入又便宜又好的资产。不过从历史经验来看，只有少数“至暗时刻”才会遇到这种好价格。对于基金经理来说，最重要就是判断某个资产的未来空间和短期增速。从这个逻辑来讲，估值不是买入的理由。

“专注”和“简单”是源乐晟的取胜之匙

中国证券报：源乐晟持续取得优异的业绩和市场的认可，原因是什么？

曾晓洁：我认为主要有两个原因。第一个是更加专注。遇到市场不好或者公司发展出现挫折时，没有尝试走任何捷径，还是专注于做股票多头的深入研究。2018年是源乐晟过去几年挑战最大的一年，但我内心的压力没有像早期净值波动时那么大。主要是因为从2016年开始，我们花了很大精力去研究团队体系的建设，越是在市场不好或业绩有压力的时候，越是专注投入基本面研究，提升投研团队自身水平，这帮助我们在后来成功把握了很多投资机遇。

第二，从管理上来看，源乐晟是一个非常“简单”的公司。无论是组织架构、内部治理还是公司文化，我们的原则就是保持简洁高效和对成果的正向激励。我们需要保证每一个成员对公司的贡献可以获得相匹配的成就感和远超业内平均水平的回报和激励。

扩张规模不是当前发展目标

中国证券报：您对自己的管理规模边界如何判断？

曾晓洁：我认为管理规模天花板与两个因素相关。第一是基金经理的投资水平或是说认知的边界。能力的边界决定了管理规模的边界。第二是市场赋予的机遇。现在中国股市有很多市值体量很大的公司，例如茅台或宁德时代等，这样大市值的优秀公司可以容纳更多的资金规模，管理规模也可以水涨船高。我们觉得规模总量是一方面，更重要的是选择投资观念契合的长期资金，保持规模的相对稳定。

中国证券报：“千亿私募”是否是公司接下来发展的目标？

曾晓洁：我日常90%的精力都在投资相关的研究和调研上，而且我比较注重维持一个小而精的团队。我们目前投研只有十几个人，每个研究员都可以以一当三，投研高度一体化，所以我们投研效率非常高。

我们没有短期快速扩大管理规模的计划。这两年最重要的事情不是把管理规模搞到多少，而是稳步提高投研能力、管理水平。资管行业的发展空间是很广阔的，比起短期扩张规模来说，我们更愿意做长期的事业。源乐晟能做到今天，已经是超越十几年前创业时的预期了。所以我们还是希望每一步都稳扎稳打，保持业绩的长期可持续性。

来源：王宇露  中国证券报

免责声明：本文系网络转载，版权归原作者所有。如转载众多，无法确认真正原始作者，故仅标明转载来源。本文所用图片、文字如涉及作品版权问题，请第一时间告知，我们将根据您提供的证明材料确认版权并按国家标准立即删除内容！本文内容为原作者观点，并不代表本号赞同其观点和对其真实性负责。