#水星资管
课程的精华纪要。李录先生深入浅出的讲解了价值投资的基本概念和原理，重点阐述了四个问题：1、投资与投机；2、如何建立能力圈；3、投资人的品本文是李录于2019年11月29日在北京大学光华价值投资行；4、非专业投资人如何保护和增加自己的财富。此文收录在李录先生的著作《文明、现代化、价值投资与中国》一书中
一、价值投资的理论与实践
价值投资的基本概念只有四个。第一，股票是对公司的部分所有权，而不仅仅是可以买卖的一张纸。第二，安全边际。投资的本质是对未来进行预测，而我们对未来无法精确预测，只能得到一个概率，所以需要预留安全边际。第三，市场先生。市场的存在是为了来服务你的，不是来指导你的。第四，能力圈。
投资人需要通过长期的学习建立一个属于自己的能力圈，然后在能力圈范围之内去作投资。这就是价值投资的基本思维框架，逻辑简单、清晰，理解起来并不难，而且在投资实践中，价值投资是我所了解的唯一能够为投资人带来风险加权后长期优异回报的一种投资方法。
也因此，很多人对价值投资都有了解，尤其是因为价值投资界最出名的实践者巴菲特先生——他过去60年来的成功在全世界引起了现象级的关注。但是据实证研究，市场参与者中可能只有不到5%的人是真正的价值投资者。为什么明白价值投资的人很多，实际从事价值投资实践的人却这么少？今天我主要讲讲在价值投资的实践中为什么知易行难，难在何处？为什么人们在实践中会遇到种种问题，遇到问题后又容易被其他方法吸引过去？
让我们逐个分析一下这四个概念。
价值投资四个概念中的第一个——股票是对公司的部分所有权，实际是一个制度性的观念。如果股权可以代表公司的部分所有权，在一个制度下，如果私人财产权能得到真正的保护，那么对私人财产的使用也就能得到保护，私人财产权也就能够自由交换。如果财产权不能自由交换，也很难成为真正的权利。例如现金就是一个财产权，因为我们可以随时使用它，把它变成我们想要的东西。所以对股权交换的保护是一个社会是否保护私人财产的重要标志。能不能做到这点是由社会本身决定的，和投资人的因素没有关系。一个社会只要允许这样的制度存在，就会有价值投资的存在。就目前来看，这样的制度在我们的社会中确实是存在的，股权交换是被允许的，因此股票是对公司的部分所有权这点是成立的。
第二个——安全边际，实际是一个方法问题，概念上没有特别大的歧义。付出的是价格，得到的是价值。因为对价值不是很确定，所以要以尽量低的价格购入，这一点相信大家都认同。那么这样看来，价值投资在实践中最主要的困难可能来自另外两个概念，一是市场先生的假设，二是能力圈的建设。
对于市场先生的假设，我们先回顾一下最早本杰明·格雷厄姆教授是怎么描述他的——他说你可以把股票市场想象成是一个精力特别旺盛、不太善于判断、不太聪明但也不坏的人，他每天早上起来第一件事就是给你吆喝各种各样的价格，不管你感不感兴趣，他都不停地吆喝。但是这位市场先生的情绪变化无常，有时候他对未来特别乐观，价格就叫得非常高；有时候他特别抑郁，价格就会喊得很低。绝大部分时间你可以对他完全忽略不计，但是当他变得神经质的时候，或者极其亢奋，或者极其抑郁，你就可以利用他的过度情绪去买和卖。
但是你会发现自己面临一个很大的问题。在学校里，当你读到市场先生的概念时，你会觉得很有道理，然而一旦进入到市场开始工作的时候，你会发现跟你做交易的对手都是真实存在的人。这些人看起来学历很高、钱比你多、权力比你大、经验也比你丰富，个个都是“高大上”，很成功，有些甚至是你的上级，你觉得他们怎么看也不像格雷厄姆形容的那位市场先生。在你和他交手的过程中，短期来看你还常常是错误的那方。一段时间后，你不断被领导训话、被“错误”挫败，就开始感觉好像自己才是那位傻傻的市场先生，别人都比你厉害，开始对自己所有的想法都产生怀疑了。这是我们在价值投资的实践中会遇到的第一个困难和障碍。
第二个困难是我们对自己的能力圈的界定。能力圈的边界到底在哪里？怎样才能显示我真的懂了？当市场变化剧烈的时候，我买的股票全在亏，而别人的都在涨，我怎么判断自己是正确的，别人是错误的呢？
今天我主要针对市场先生和能力圈这两个困难来讲四个问题。
第一，股市——关于股市里面的投资和投机的问题。
第二，能力圈是什么？如何建立？
第三，投资人的品性——无论是沃伦还是查理都曾讲过，投资人最重要的一个叫“temperament”的概念，这个词不太好翻译成中文，我给它定义叫“品性”。品性中有一些是与生俱来的，也有一些是后天培养的。价值投资人具有哪些品性、修养？这些品性、修养应该如何培养？
第四，普通的投资人如果不想做专业的投资人，应该怎么去保护和增加自己的财富？希望这四个问题能涵盖到价值投资实践的大部分情况。
二、股市：投资与投机的结合体
股市这个设计迎合了人性中贪婪、懒惰、喜欢走捷径的心理。人类从本性而言都想走捷径，不劳而获，通过付出最少方式获得最多的利益，并为此甘愿冒险，也就是所谓的赌性，这也是为什么赌博在历史上几乎所有时期一直都存在的原因。
股市最早的设计迎合了人性中赌性的部分，所以股市一发展起来就获得了巨大的成功。当时荷兰最重要的两家公司，东印度公司和西印度公司，尤其是东印度公司正处在一个长期发展的阶段。股权融资的钱被迅速地用于公司的经营发展，为投资人产生更多的利润回报，于是形成了一个正向的循环。越来越多的人被吸引到股市中去，并且可以随时买卖股票，这就形成了另外一个买卖的动机，买卖东印度公司股票的人不仅是在猜测东印度公司未来的业绩，更多是在猜测其他人买卖这支股票时的行为。投机行为使早期股市大受欢迎，越来越多的公司因此发展起来了。
但股市还有另一个非常奇妙的功用——正向循环的机制。随着越来越多人的参与，越来越多的公司被吸引进入股市，这些公司如果处在一个长期上升的经济中，通过股市融资就能够扩大生产规模，创造更多产品、更多的价值，让人们获得更多的财富，人们有了更多财富就会产生更多的消费，这就形成了经济中正向的循环机制。虽然股市在刚开始的时候，其设计机制利用了人性中赌性的成分，但当参与的人和公司到达一定数量时，如果经济本身能够不断地产生这样的公司，这个机制就能持续下去。
恰好也在400年前，另外一种制度开始慢慢诞生，这就是现代资本主义制度，亦即现代市场经济制度。此时科学技术本身已经开始发生革命性的变化，持续数百年，一直到今天还在进行。科技革命和市场经济的结合，产生了一个人类历史上从未发生过的现象——经济开始呈现出持续的、累进的增长，连续增长了大约三四百年，把人类文明带入了一个前所未有的崭新阶段。累进（复合增长）是一个很可怕的概念，绝大部分人大概不知道累进的力量有多大，因为这个现象在人类历史上从来没有发生过。假如一个公司的利润以每年百分之六、七的速度增长，连续增长200多年，大概会增长多少倍？虽然每年百分之六、七的回报率看起来不是很高，但200多年后可以增长100多万倍。这就是累进回报的力量！
这样的回报会吸引越来越多的股民进入股市，越来越多的股民进入股市，就会吸引越来越多的公司上市。这是股市能把社会的全部要素都调动起来的一个很奇妙的功能。股市最早的设计初衷未必是这样，但是结果确是如此。所以股市中从一开始基本上就有两类人，一类是投资的，另一类是投机的。投资者预测公司本身未来的表现，而投机者则是预测股市中其他参与者在短期之内的行为。
这两类人有何区别？
投资跟投机最大区别在哪？
这两种行为的结果有何区别？
对投资者而言，如果投资的公司遇到一个可以累进、持续增长的经济，它的利润和投资回报会持续增长。而对投机者而言，如果只是猜测他人在短期之内的买卖行为，到最后只可能有一种结果：赢和输必须相等，也就是零和的结果——这个市场中所有的投机者买卖股票所获得的利润和亏损加在一起，其净值一定为零。这就是投机和投资最大的区别。当然我不否认其中有些人可能赢的概率高一些、时间长一些，而有些人可能一直在做韭菜、一直没翻身。
但是总的来说，只要给足够的时间，全部投机者无论赚钱还是亏钱，加在一起的结果是零，因为这些投机的股市参与者短期内的行为不会对经济、对公司本身利润的增长产生任何影响。有的人可能说我是“80%的投资，20%的投机”，是混合型。这类参与者，他70%、80%的投资人那方面的工作如果做得对，甚至他只投了指数，其回报也会因为现代经济累进增长的特点而持续增长，但他投机的部分一定会纳入到所有投机者行为的总和中，最终的结果是一样的——全部归零。
知道这个结果后，你是选择去做一个投资者，还是一个投机者？当然这是个人的选择，没有好恶，唯一的不同是它对社会的影响。投资者的确会让社会的所有要素进入一种正向循环，帮助社会进入到现代化。所谓现代化，其实就是一种经济开始进入到复利增长的状态。
相对而言，股市投机的部分跟赌场非常接近。从社会福祉的角度讲，我们不希望这个赌场太大。如果没有赌性、投机的部分，市场也无法存在。但真正能让股市长期发展下去的参与者是投资者。我们可以把投机的部分当做必要之恶（necessary evil）看待，这一点是去不掉的，也是人性的一部分。我们无法否认人性中赌性、投机的成分，但我们不能让这个部分太大。无论何时、何事，如果投机的成分太大，社会必然会受到伤害。我们刚刚从2008—2009年全球金融危机里走出来，对这种伤害还是记忆犹新的。所以当你明白了归零的道理，你的确可以把那些投机者当作市场先生。
有些投机者可能的确在股市中获了利，在一段时间内投机套利很成功，比你有钱、有地位，但是你骨子里明白，他所有的行为总和最终是归零的。如果你的价值观是希望对社会有所贡献，那你毫无必要对他表现出那么多的尊重，哪怕他各方面看起来都比你强。这是一个价值观的问题。但你如果不明白这个道理，或者不认同这样的价值观，就会总觉得自己错失了机会，其他人懂得比你多、做得比你对。
既然投机活动长期加总为零，不产生任何真正效益，那么又为什么投机者能够长期存在呢？这就回到资产管理行业的一个特点。资产管理行业虽然是服务行业，但是存在着严重的信息不对称，投资跟投机的区别很难被鉴别。所有的投机者都有很多理论，现在讲K线已经是比较“低级”的了，最新的理论讲AI（人工智能），但本质上两者都一样。当他们用这些理论试图说服你的时候，总能让绝大部分人云里雾里。关于投资和投机的道理其实很简单，但我没有看到任何正式的教科书里谈到这个根本的问题。为什么没人谈这个问题呢？大多数人要不是没想清楚，就是因为只有这样才有利可图。不谈这个问题的好处在哪？可以收税啊。它实际上收的是一种无知税，或者叫信息剥削税。资管行业存在的一个很大的根基，就是因为无知税的存在。大批的人能在这个行业里存活下来，主要是靠信息剥削。不管将来的结果如何，我只要能够在短暂的一段时间里，暂时表现我在盈利，马上去做各种各样的广告，让全世界都知道、都来买，不管将来结果怎么样，我先收1%、2%，反正拿到钱、收了税之后，不管结果怎样我先稳赚。这个行业确实如此，所有的收费标准都一样。如果这种收费机制特别有道理的话，是不是那些真正能够带来回报的投资经理应该收得多一些？而其他人应该少一些？但实际情况不是这样，大家收费都一样。因为谁也说不清楚哪个投资经理更优秀，只有过了很长的时间才能看到孰优孰劣。而且每个人的投资理论都非常复杂，你很难立刻判断说他一定不行。
所以搞清楚投机者和投资者的区别很重要，搞清楚市场先生在哪里也很重要。你要是不愿意交信息剥削税，或者你不愿意靠收信息剥削税去生活，那你可能就要忍耐、坚持。如果你相信合理回报，想对社会有所贡献，那从一开始你就要愿意做一个投资者，如果做不了的话，也要努力不要向一个投机者交信息剥削税。这就是为什么理解清楚市场先生的概念很重要。因为你如果不想清楚这个概念，无论在学校里曾经是怎么想的，只要一开始工作，别人给你一讲别的理论，你脑子就乱了，立刻就觉得好像别人说的很对，自己原来的想法不太对，被市场先生这个概念给误导了。所以大家只要记住投机归零的概念，就会明白为什么这些投机者没有长期的业绩，靠投机做不出长期业绩，也做不大。有一些短期的做得比较好的，其实多多少少是靠合法的抢先交易（legalized front running）。做老鼠仓可以一直赚钱，但这是非法的。如果你想出一种AI的办法能够猜测大家都要买卖什么股票了，例如新的指数基金， 或者A股进MSCI之前，我先抢先交易一下，先建一个合法的老鼠仓，这可能也能赚些钱，是吧？但是这确实也做不大。如果能做大的话，整个社会就不合理了。所以你看到，投机的所有策略到最后都做不大，也没有长期业绩。凡是能够做大、有长期业绩的，基本上都是投资者。
顺便谈谈，指数投资为什么也可以有长期回报？因为指数投资基本上就是全部投资者和投机者的总和，如果投机者最终的结果归零，那么指数投资的结果实际上就是投资者的净结果。数学上来说是不是这样？这就是为什么指数投资可以有长期回报，但这种情况只可能在其经济体已经进入现代化的社会中发生。现代化经济体能够自发地产生累进、持续的经济增长，而且在实行市场经济和股市注册制的市场，其股市指数能够比较代表经济体里所有的规模公司，在这种情况下，指数投资基本上就能反映出这个经济体大体的经济表现、商业表现。
三、能力圈
接着我来谈下一个问题：假设我既不想去信息剥削，也不想去玩零和游戏，而是真的想正正经经做一个投资人，该怎么去做呢？
这就回到了能力圈这个概念。因为我们做投资者就是要去预测所投资的公司未来大体的经济表现，亦即对公司基本面的分析。要弄清楚这个公司为什么赚钱、怎么赚钱、将来会赚多少钱？遇到竞争的状态如何？它在竞争中的地位如何？我把这个过程统称为建立自己的能力圈。
下面的问题是，如果我刚刚开始学习价值投资，如何开始（建立我的能力圈）呢？我怎么才能学会如何分析公司呢？各种各样的公司看了很多，但不知道从何下手。经过一段时间的研究之后，觉得对某个公司懂了一些，但是不知道懂得够不够。要等到什么时候才能买这只股票？在什么价格上才可以买？同学们问的这些问题都很具体，很多从事过这个行业的人也会有这样的疑问。那么能不能用卖方分析师给出的估值呢？从卖方的角度看，用什么价格能把股票卖出去才是他真正的考量，至于卖出的价格对不对他并没有那么关心，反正不是用他自己的钱。但如果是用自己的钱，心态可能就不一样了。所以说能力圈其实也是投资者的核心问题。
如果你要建立自己的能力圈，你投资的东西必须是你真知道的东西。安全边际很重要，你只要对在安全边际内的那部分真懂，其他的你不懂不重要。这是第一点。
第二，一旦你开始用所有者的角度来看生意的时候，你对生意的感觉就完全不同了。如果说我不用真的去买，也能够用生意拥有者这个角度去看待当然是最理想的，但是从人的心理角度来说，做到这点很不容易。所以这种心理学的技巧（psychological trick）是有用的。我们都有敝帚自珍的心理，一旦说这是我的东西了，它哪都好！所以一旦你把自己视为拥有者的时候，你会瞬间充满了学习的动力。我让我公司的研究员去研究一家公司，第一件事就是要告诉他，假设你有一个从未谋面的叔叔，突然去世了，留了这家公司给你，这个公司百分之百属于你了，那么你应该怎么办？你要抱着这样的心态去做研究。当然做到这点和你实际拥有还是不太一样的。尤其是我刚开始做投资时，个人净资产是负值，所有的钱都是借来的，这给我带来非常大的动力。其实现在也是一样，我们和所有人谈话也都是抱着百分之百拥有公司的心理。我们去公司调研，和谁都得谈，碰到保安也得聊一聊，他的工作做得怎么样？他是不是雇得合理？我们人力资源的政策是怎么样的？所有的问题都会关心。
第三，知识是慢慢积累起来的，但是你必须一直抱有对知识的诚实（intellectual honesty）的态度。这个概念非常重要，因为人很难做到真正客观理性。人都是感情动物，我们相信的东西、对我们有利的东西，通常就会成为我们的预测。我们总是去预测这个世界对我们很好，而其实客观上我们都明白，这个世界不是为你存在和安排的。所以做到对知识的诚实很难但是非常重要。知识是一点点积累起来的，当你用正确的方法去做正确的事，你会发现知识的积累和经济的增长是一样的，都是复利的增长。过去学到的所有经验都能够互相印证、互相积累，慢慢地你会开始对某些事情确实有把握了。
另外对我来说很重要的一点，就是一定要让你的兴趣和机会来主导研究，不要听到别人买了什么东西，我也跟风去研究。别人的股票和机会是别人的事，与你无关，你只要把自己的事情做好。如果你发现了机会，那就去研究这件事；如果你对某样东西有兴趣，就去研究它。这些机会、这些兴趣本身会带着你不断地往前走。一点一点去积累你的知识，不用着急。
最后的结果是每个人的能力圈都不一样。每一个价值投资者的投资组合都不太一样，也不需要一样。你不需要跟别人多交流。你要投的东西也不会太多。因为每一件事情要想搞懂，都需要花很多很多时间，一支股票、一个公司也是如此。你最终建立起来的能力圈、能够大概率预测正确的公司一定很少，而且一定是在自己的能力范围内。如果它不在自己能力范围内，你也不会花时间去研究。所以你的能力圈必定是在小圈里。真正能赚钱，不在于你了解得多，而在于你了解的东西是正确的。如果你了解的东西是正确的，你一定不会亏钱。
四、价值投资人的品性
下面一个问题，什么样的人适合做价值投资？价值投资人是不是有一些共通的、特殊的品性？沃伦和查理一直说，决定一个价值投资人能否成功的因素不是他的智商或者经历，最主要的是他的品性。品性是什么呢？下面我来谈谈自己的理解。以我个人这么多年的经验，我也觉得，有些人不太适合做价值投资，有些人则天生更适合。
第一点，他要比较独立，看重自己内心的判断尺度，而不太倚重别人的尺度。比如说，有些人的幸福感需要建立在他人的评价上，自己买的包，如果得不到他人的赞美，就失去了意义。另外一些人就不一样，自己的包，只要自己喜欢，每天看着都高兴。独立的人往往不受别人评价的影响，这是种天生的性格。而独立这个品性对投资人特别重要，因为投资人每时每刻都面临着各种各样的诱惑，而且还常常因为比较而产生嫉妒情绪。
第二点，这个人确实能够做到相对客观，受情绪的影响比较小。当然，每个人都是感情动物，不能完全摆脱感情的影响，但是确实有些人能够把追求客观理性作为价值观念、道德观念来实践。这样的人就比较适合做价值投资。投资实际上是客观地分析各种各样的问题，还要去判断很长时间以后的事情，这件事本身是很困难的。如果我们不是从公司资产负债表的角度来看，而是谈公司的盈利能力，那么竞争是最重要的。收益好的公司一定会吸引大批竞争者，竞争者会抢夺市场和利润，所以预测一个当前成功的公司在10年后能否保持高利润是很难的，即便公司的管理者也不见得能说得清，往往更为“当局者迷”。所以你必须要保持一个非常客观理性的态度，能够不断地去学习，这极其重要。
下面一个品性也比较特殊，这个人既要极度地耐心，又要非常地果决，这是一个矛盾体。没有机会的时候，他可以很多很多年不出手，而一旦机会降临，又一下子变得非常果决，可以毫不犹豫地下重注。我跟芒格先生做投资合伙人十六七年了，我们每个礼拜至少共进一次晚餐，我对他了解蛮多。我这里可以讲一个他投资的故事。芒格先生订阅《巴伦周刊》（Barron’s），就是美国《华尔街日报》的一个跟股票市场有关的周刊。这个杂志他看了将近四五十年，当然，主要目的是去发现投资机会，那么在整个四五十年中，他发现了多少机会呢？一个！就只有一个，而且这个机会是在看了30多年以后才发现的。那之后10年再也没发现第二个机会。
但是这不影响他持续阅读，我知道他依然每期都看。他有极度的耐心，可以什么都不做，可是他真的发现这个机会的时候，他就敢于全部地下重注，而这个投资给他赚了很多。这是一个优秀投资人的必备品性：你要有极度的耐心，机会没来的时候就只是认真学习，但是机会到来的时候，又有强烈的果决心和行动能力。
第四点，就是芒格先生为什么可以连续四五十年这么做，就是他对于商业有极度强烈的兴趣。沃伦和查理总是讲商业头脑（money sense），商业头脑就是对生意的强烈兴趣，而且天生地喜欢琢磨：这个生意怎么赚的钱，为什么赚钱？将来竞争的状态是什么样的？将来还能不能赚钱？这些人总是想彻底弄明白这些问题，这个兴趣实际上是他最主要的动力。
这几个性格都不是特别的自然，但是这些性格合在一起，却可以让你成为一个非常优秀的投资人。这些品性中有一些是天生的，有些是后天的，比如说对商业的兴趣其实是可以慢慢培养出来的。但是有些品性，比如说极其的独立，比如极度的耐心和极度的果断，则未必能后天培养出来。一般的人30多年看个东西，什么也没发现，绝大多数人早就不看了。
而发现了这一个机会之后，就总想马上再发现一个。但是芒格先生没有，我因为跟他很近，所以观察得很清楚，他的性格确实如此。独立这一点也不是特别容易做到，因为绝大部分人会受到社会评价的影响，会关注别人的看法，这样的人在价值投资的道路上很难坚持下去。
相比之下，智商和学历真的不太重要。如果智商和学历重要的话，那牛顿就是股神了。实际上，牛顿在泡沫最热的时期把全部积蓄投资在南海公司的股票，几乎是倾家荡产。所以即使你觉得自己比牛顿还要天才，其实也没用。你绝对不需要这么高的智商，不需要那么聪明，更不需要有天才，反正我是肯定没牛顿聪明。投资行业真的不需要特别高的智商，不需要太多显赫的学历和经历。我看过太多的聪明的、高学历的、经历丰富的投资人，结果却很不成功，动不动就被投机吸引过去了。当然他们可以说自己是用基本面分析方法加上对市场的了解等等，反正说起来都一套一套的。人越聪明，就越说得天花乱坠，结果就越糟糕。你不需要科班出身，也不需要念MBA，但是你要对商业有强烈的兴趣。如果你本身对商业没有强烈的兴趣，就算上了MBA也不一定能培养出来。
我有个投资做得非常好的朋友跟我说投资和打高尔夫球很像，我很同意。你必须得保持平常心，你的心绪稍稍一激动，肯定就打差了。前一杆跟后一杆没有一点关系，每一杆都是独立的，前面你打了一个小鸟球（birdie，高尔夫球术语，比标准杆低一杆，是非常好的成绩），下一杆也不一定能打好。而且每一杆都要想好风险和回报。一个洞的好坏胜负并不会决定全局，直到你退役之前，都不是结果。而你留在身后的记录就是你一生最真实的成绩，时间越长，越不容易。所以多打打高尔夫球，对于培养投资人的品性有帮助。冥想（meditation）也很有好处，它能够帮助你对自己的盲点认得更清楚一些。又比如打桥牌可以培养你的耐心等等。有一些东西可以帮助你提升这方面的修养，尤其是我说的这些品性里后天的成分。跟高尔夫球一样，有的东西你一段时间不练习、不实践，确实会忘记。一旦脱离了商业，你的敏锐度（sharpness）确实是会慢慢消失的。
如果有些人说我的确不具备这些品性，该怎么办呢？我的建议是不要强迫自己去做不擅长的事。你可以去找有这些品性的、擅长的人去帮你。人总是需要找到自己比较擅长又喜欢的事情来做，这样自己才能做得高兴、充满动力，因为不是为别人而做。
五、普通人如何保护并增加自己的财富
下面我们来谈谈一个普通的投资人，他可能不想做一个专业的投资人，也可能没有机缘，那他如何能够保护自己的财产，让财产慢慢地增加？
第一，别忘了你的备选（alternative）就是现金。现金也可以是基本面研究分析的结果。当你没有发现更好的机会成本的时候，现金是个不错的选择，肯定比你乱花钱去投机强。
第二，如果一个市场的股权能够大致反映经济的整体状况，那么指数投资还是很有用的。如果经济本身以2-3%左右的速率实际增长，加上通货膨胀，也就是4-5%左右的名义增长，那么经济体里的规模以上公司的平均利润会再稍高一些，比如说有6-7%的增长。我们前面讲到，如果以这样的速率增长200多年，就是百万倍的回报，即使是在你的有生之年，30年、40年的过程中，也会给你带来相当不错的回报。所以你不要去相信那些动不动就说每年百分之几十回报率、翻倍收益的人，这多数是些投机的人。投资这件事一定要靠谱。什么事情是靠谱的？可持续的事。如果不可持续，就不用听了。所以指数投资在指数能够大致反应整个经济体平均表现的情况下，是一种不错的选择。
如果你能够找到优秀的投资人当然最好，但是找到优秀的投资人不是特别容易，尤其在国内现在的环境里。我们其实很想在国内建一个像Graham and Doddsville那样的价值投资的小村落，有些原住民住在里面，大家愿意把自己比较真实的回报率，以及如何得到这样的回报率拿出来分享，看看有没有长期的结果。现在有很多投资人，动不动把他管理的基金叫“产品”。我很难理解这种说法，感觉是工厂里生产出来的一样，而且动辄几十个，好像没有一两百个产品都不能叫成功的投资人，但最后你根本搞不清他的投资结果是什么。我23年来就管理一支基金，我的钱基本都投在里面，这样相对来说就比较好判断投资结果。你如果能够找到值得托付的投资人，而且是实实在在地用正确方法做事的，这当然是非常好的选择。
一般来说，选择投资人首先一定要看清楚他是不是一个投机者。第二，他要具备一定的投资人的品性。第三，他对于自己的专业有一定深度的了解，而且有一个相对较长的投资回报表现记录。接下来，你要看他选择的能力圈是不是在一个竞争激烈的圈子里，如果他的能力圈刚好处在一个竞争不太激烈的范围之内，就更有可能获得比较好的回报。还有你要看他的收费方式是不是合理的、双赢的，他的利益和投资人有没有大的冲突。最后一点是这个人年龄还不算太大，还能在相当长的时间里让你的财富复利地增长。如果你能够找到满足所有这些条件的投资人，可以说是非常幸运了。
但是总的来说，个人投资者最忌讳的就是被市场诱惑，像牛顿那样，在市场非常炙热的时候进去，又在市场低迷的时候出来。不去参与投机是最基本的原则，只要你做到这点，而且只去投资你懂的东西，不懂的东西不做，基本上不会亏钱。有些人立志自己去做投资也很好，但是因为个人投资者时间相对比较有限，所以投资必须要比较集中，一定要投资你确实特别了解的少数几只股票。这个集中度很重要。因为个人投资者的时间、精力、经验等都是集中在很少的几个范围之内，所以在这些范围之内你就只能是集中，必须要集中。通过长期的努力个人投资者也可以做到这种程度。但是最忌讳的是去交信息剥削税。你去看一看基金管理人的收费机制，如果不是双赢（win-win）收费机制的就不要考虑了，凡是只对管理人有好处的，肯定有问题。
所以，如果你了解这几个基本原则，就可以保护好你的财富，也可以让你的财富慢慢地增长。只要是以复利的方式、正确的方式增长，那么即使是慢慢地增长，长期的回报也是很可观的。绝大部分人对复利没有信念，是因为复利这个现象在生活中并不常见。比如说，最有可能复利增长的是各种经验、智慧，但因为绝大部分人的学习方法有问题，所以他们的知识无法积累，而且常常老化，因此他们连最基本的知识复利现象也看不到，很难去想象复利的力量有多大。如果你对投资有兴趣，那你一定要理解复利的魔力，爱因斯坦称它为世界第八奇迹是绝对有道理的。当你得到复利增长的机会的时候，虽然它看起来不那么高大上，比如说百分之六、七、八、九这样的机会，你也一定要明白，这是你一生最重要的机会，一定要抓住。只要复利的时间足够长，这就是你人生最好的、最重要的机会。以上几点就是我对于普通人的建议。
提问部分:
1、作为已经在卖方市场从事十多年的人士，如何转型做价值投资
做好心理调节，知识还是有用的，但组织知识的思维结构会发生微妙的变化，注意这些重要的变化。
2、有没有见过做价值投资的年轻人失败了，为什么失败
一个人能坚持把这件事做好，最重要的是兴趣，容易成功的还是兴趣和能力的结合点。
3、怎么确定自己懂和不懂，真的懂和不懂有没有客观的标准。
懂意味着你了解这个公司十年以后最坏是什么样。这个问题最难的是人的倾向，芒格有自己的观点必须找到比他更懂的人接纳这个观点吗？
4、价值投资的学习方法
用自己的兴趣引导，用科学方法（科学知识）缓慢积累，会比其他人更有效率学习一件事（别人已经满足你还在问）
5、哪些要素是企业最主要的护城河来源
(1) 看时间多长：时间长，行业本身的特性是最有效的护城河；时间短，人的优势更明显。
(2) 优秀的行业资本回报会高于竞争者
6、您看重的企业家有什么特点
可以了解这个人为什么创立这样一家公司会成功。不能割裂只看人或只看企业，有可能各方面条件非常好的人去做企业，却经营不良。
7、毕业后是否需要先去机构走第一步，要师傅引导
有些人在别人指导下确实会学地快一点，价值投资人很少（卖方老想把自己打扮地更漂亮，每次讲会强化这部分内容），因此这样的机会非常少，而且特别优秀的投资人不怎么需要顾问，最好的办法还是得自学，但可以和价值投资者多交流。第一选择给你尊敬的人工作，找到敬佩的人，保持关系。这个学问是一个实践的学问、孤独的学问，讨论一多就容易丢掉客观性。
8、芒格先生的价值投资理念怎么形成
想了解世界怎么work，什么work 什么doesn’t work，并愿意从实践的角度理解，源自他小时的兴趣，很多观念从他做投资之前就形成。他对特别优秀的公司有兴趣，早期跟格林厄姆学习了两年多，格林厄姆形成理论在经济大危机时代（1929），格林厄姆29年前比较失败，一直做到50年。巴菲特开始做的时候是50年代末期，那些优秀的企业真正发挥了威力。保留了很强的估值和对安全边际的要求。
9、从价值投资角度关于家庭、个人健康的理解
投资是一个长期的事情，巴菲特职业生涯将近60年（很长寿），最主要的是干自己喜欢干的事，保持良好的生活习惯，有颗平常心。巴菲特每年还是固定工资，并没有收取资金管理费（这样有时对资金的管理可以自己说了算不太受其他人的干扰），把生活安排地很好，平常、可持续（在没有压力的情况判断自己的知识是否有累进的增长。），待人友善但躲开不喜欢的人，住在奥巴哈。做什么事采取多赢的方式。
拓展李录2010年哥大商学院演讲问答部分：
0.我建议各位找一个行业，认认真真地研究，这比任何的培训都要有效。我经常让我的实习生做一项练习，假设你的远房亲戚给你留下了一份产业，你有100%的所有权。仔细想，你会怎样做？如果这点你能做好，那么你在投资竞争中就占有了很大优势。因为很多人没有认识到这一点，他们只是认为股票是一种容易交易的纸质工具。如果这是你自己的产业，你就不会不停交易。你一定会知道这项业务究竟该给怎样估值。
我入行时，赶上了亚洲金融危机，几年后是互联网泡沫，最近又是一轮金融危机。本来百年一遇的危机，现在爆发频率越来越高。每一次灾难来临，你的市值都可能损失50%以上，这时你需要有足够的自信，不被他人影响。这也许不容易，但生活如此。巴郡公司历史上至少有3次股票都是拦腰斩断，卡内基也遇到过这种情况，洛克菲勒也遇到过，每个人都遇到过，这至少证明你没有犯错误，因为在这样的行情下，如果犯错，你的损失不是50%，而是全部毁掉。
1.你说过研究行业时，都要研究到行业里最失败的案例，具体？
如果你彻底理解一种业务模式，可以扩展至整个行业。每一个行业都有自己的特点，这些特点也许可以使这个行业跑赢其他行业。找出业内最好和最差的公司，追踪他们整个过程的表现。而且要注意，如果业内最差公司股价比业内最好的公司股价表现还要好，可以让你对这个行业有新的认识，这样的情况确实会存在。如果你真的得到对某个行业的真知灼见，又发现了管理好的公司，在合理的价格介入，那将会给你带来长期高回报。
2.可否举个例子？
比如汽车行业，最初只有几家企业，利润很高，随后走向衰落。通用，60年代时，资本回报率可达46%，70 年代就降到28%，80年代只有9%，90年代6%，现在应该是负数了。有了这些数据，对行业的理解可以更加深入，而不是大家模糊地认为汽车行业很赚钱或者很糟糕。而这样的认识，对于研究和投资中国和印度等国家的相同行业会有很大帮助。
3.关于BYD，听说你曾经认为BYD应该销售一款车到美国，为什么你会那样想？
这个问题最好还是问王传福本人。我还是想谈谈电动汽车的核心电池。电池是增值最大的部分，而且决定了电动汽车的价值。在洛克菲勒将石油成功提炼以前，有三分之一的车都是电动的，后来亨利福特通过内燃机技术，在浪费能源85%的情况下，让制造发动机和汽车的成本大大降低，使得汽车走入普通人生活。但多年以后，我们知道了燃烧石油会造成全球变暖，将来就算地球还存在，人类可能已经不在了。所以现在很很多理由来发展电动汽车。汽车电池的技术已经有了突飞猛进的发展，性价比已经可以和传统汽车相题并论。
BYD现在做的事情就是让汽车电池进一步发展，使得用户自己主动购买电动汽车。但我们也要认识到很多百年企业，已经将传统汽车的制造工艺发展到了登峰造极的地步，只要很短时间就可以掌握。今后还有长期发展空间的就是汽车电池技术。谁在这个领域领先，谁就拥有最大的优势。最终只能有一家福特式的公司成为电池制造和汽车制造统一在一起的最大赢家。将这两者放在一起不是一件容易的事情。
4.关于BYD的锂电池，他们做普通的锂电池肯定没有问题，但是汽车的锂电池要复杂的多，我并不认为普通锂电池+汽车制造商是个很好的概念。现在巴菲特因素已经把股价推高，已经不适合做价值投资了，为什么你还继续持有？
首先必须要说投资者最大的乐趣就是出现惊喜，BYD就是这样的情况。王传福和他的团队的确有这样的文化，他们的想法总是能领先很多人好几年。当年他生产电池是迫不得已，上市前他只有30万美元的风投，通过上市融资，加上巴菲特投资2 亿美元，现在他们已经发展到16 万员工，60-70 亿的收入和5 亿的净利润。BYD自动化的成本很低，产品质量可靠性很高。王传福的创造性使得他能够与众不同。8 年前我投资BYD的时候，并不清楚他是要发展汽车电池，还是笔记本电池还是手机电池。这笔投资难度最大的地方这个行业以前所未有的速度发生变化，而且规模很大。BYD今年要招收1 万名大学毕业生，产能将很快翻番。这是我为什么认为要研究历史上伟大的公司，所以我建议各位将通用的历史仔细研究（每5年划分一个阶段）。
5.你在中国投资遇到过困难么？
我是直到 2008 年底才真正见到BYD的工厂，才对公司有了更好的了解。很多时候进行投资，无法掌握最完整（完美）的信息，因为投资本身就是在买未来。我是在当时亚洲存在各种各样问题的情况下，决定投资的。所以一切还是回到安全边际的基本概念，我们应该容忍一定的不确定。这些会阻碍我们进行投资么？不会。
6.你认为同上市公司管理层打交道是类费时间么？你会不会为某种业务的“护城河”支付溢价？
没有概论，是具体情况而定。没有见过管理层，也可以了解管理层；即使见到管理层也可能什么信息都得不到。只能说，如果其他情况都一样的话，你对管理层越是了解，他们越是诚实可信，他们做好企业的动机越强烈，你的安全边际会更大。还是那句话，关键是清楚自己知道什么，不知道什么。如果不清楚这一点，很可能只是在赌。与上市公司打交道也没有固定的模式。如果真的对某个领域感到好奇，会想尽办法收集资料，但在对冲基金和公募资金通常只有1个星期左右的时间去了解某项业务，很难做到彻底了解。我用了近10 年的时间，现在还在学习BYD 的各项新生事物。
