欢迎您来到金斧子,投资有风险,选择需谨慎!
当前位置: 首页 > 私募社区 > 【水星投资哲学】小易方达张坤最完整投资思路:至少应跟全市场对抗过两三次
【水星投资哲学】小易方达张坤最完整投资思路:至少应跟全市场对抗过两三次
2023-06-19
560
0

 #水星资管  



一个事情发生,如果三年后回头看不重要,那它在这个时间也不重要。

 

市场很容易低估重仓持有一个公司的难度,但这是对持有人水平很重要的一个考量。

 

主动投资人要战胜市场,至少应该在你的从业历史上,有过两三次敢于对抗全市场。

 

去年,上海基金公司朋友转来一篇张坤“访谈”问小雅,看不出他到底怎么做的,你能不能去做个访谈?
没多久,又有业绩很好的私募来建议小雅,应该去给张坤做个访谈。

 

半年里,点名想看张坤访谈的公募、私募基金经理,竟然来了好几拨。

关键是,这些基金经理自身业绩也都很好。


这不多见!


统计一下数据,有些吃惊。


(一)他管理的基金规模之大、持有人之多,排市场前列


据统计,截至2019年年末,36岁的张坤管理的资金规模375亿。
2019年中报来看,当时管理297亿资金的张坤,持有人数量已达131.46万。


其中,易方达中小盘的持有人数量103.74万。


(二)在至少一个完整的市场周期中,他的年化收益率排名第二
截至2020年2月28日,易方达中小盘在张坤管理期间的年化收益率21.71%。


在国内同一基金经理管理超过7年的主动管理股票类基金中,易方达中小盘第二,但其管理规模是排名第一的兴全合润分级的三倍多!管理难度更大! 

7年时间,A股基本跨了一个市场周期。


1999年的大牛市,到2006、2007年上半年的大牛市,再到2014年、2015年的大牛市,每次大牛市之后就是大熊市。每次大牛市或大熊市之间,相距7至8年时间。


国内管理单只主动股票类基金超过7年的公募基金经理,目前只有58位,张坤的年化收益率排第二。(注:去年8月访谈时,张坤排名第一。发稿前,小雅根据最新数据重做统计。)


但张坤并不想居功。


他说:“我觉得时间还不够长,看一个投资人至少要十年时间去评估,才能把运气、周期、风格这些东西接近中性化的状态。”


若以超过10年来观察,管理单一主动股票类公募基金超过10年的,目前国内仅12位,年化收益超过10%的仅6位。


6位中,管理时间最长、年化收益率也最高的是富国天惠精选成长的基金经理朱少醒,年化收益率20.29%。另5位的年化收益均在10%至11%之间。

(三)过去7年多,易方达中小盘只有一年亏钱,且亏得很少
但张坤经历的市场也基本完整。


他经历了2014年~2015年超级大牛市和超级大熊市,也经历了2018年这个非常特殊年份。


过往7年多,易方达中小盘基金只有2018年亏钱了,亏14.3%,比别人少亏很多。


2018年,中小板指、创业板指、沪深300指数各跌37.75%、-28.65%、-25.31%,跌最少的上证50 指数也跌19.83%。


这一年,跌幅少于20%的公募私募基金,都算回撤控制极好的。
如何控回撤?


张坤回答快捷且自信:“回撤是个结果,如果选对了公司,结果上应该是回撤没有那么大。”


从统计结果来看,张坤并未通过择时来控回撤,他的股票仓位一直很高。 


2017年开始,他的股票仓位都在85%以上,甚至很多时段超过90%。


同时,张坤的持股集中度(前十大重仓股市值占基金资产净值的比重)也非常高。

以下是他历年持股集中度统计:


2019年末,易方达中小盘持股集中度77.82%,远远超过朱少醒管理的富国天惠基金40.81%,也远远高于傅鹏博管理的睿远成长价值基金47.05%。

高股票仓位!高持股集中度!这样的高举高打,对选股要求很高。
A股有不少像他一样不择时的投资人,高收益也常常面临高回撤。
能少亏但不少赚的基金,无论公募或私募,都极少。


易方达中小盘作为超百亿基金,中报披露的全部持股,持股数量也只有29只(睿远成长价值基金54只,富国天惠基金105只)。
相比众多20亿甚至10亿以下的基金,动辄持有80、90只股票甚至上百只股票,天壤之别!


张坤说:“我愿意跟生意模式很好、竞争力很强的企业非常长期地一起走下去。”


张坤的持股周期确实很长。比如,在他2012年9月末接手易方达中小盘,茅台从2013年二季度现身其第二大重仓股,之后,从未离开过其前十大重仓股名单。


在张坤看来,市场很容易低估重仓持有一个公司的难度,但这是对持有人水平很重要的一个考量。


他说:“如果没有重仓,没有长期持有,说明对这个事物的理解程度还没到那个份上。”


眼下,各路投资人关于A股“核心资产”是否贵了,分歧和担忧不止,张坤很淡定。


他的逻辑是:“价格是不是贵,跟涨多少没关系,它不取决于PE(市盈率)、PB(市净率)或者PS(市销率)。而是取决于一点:如果你有足够多的钱,你愿不愿意私有化它,你能不能算得过这笔账。”


2019年8月,小雅前往广州,与张坤深度对话四个多小时。

穿白衬衫、戴眼镜的张坤,神情坐姿像个朴实的程序员,思维敏捷而广博,回答问题没有任何含糊,果决而自信。对于自己的重仓股,一笔笔账算得很清楚。


他坚决不认同“顺应市场”、“应对胜于预测”等某些主流观点。
在他看来,主动投资人就是要战胜市场,这意味着必须要跟市场有分歧。“至少应该在你的从业历史上,有过两三次敢于对抗市场。”


他同时认为,应对很重要,但预测才是最重要的,“你不能拿应对作为自己在预测阶段没有做足够工作的借口。”


在与小雅的对话中,张坤认真说了这些非常有思考的内容:


A股的好生意聚焦在哪里;他看好的两类公司的不同玩法;产生大公司的三大领域,各自驱动力;


全球对比后,在中国看到的全球最好的公司;对于家电、银行、新能源等行业的看法;对于医药和化工行业大牛股的思考;


怎么在配够量和均衡之间做取舍;一个好公司的买点和卖点抉择;考量投资人水平的一个重要指标;


他在“失败的投资”中得到的教训;他从其他优秀投资人听到最受用的经验;以及,他两次跟全市场对抗的经历。


……


实在~~太多看点!


他还提供一个非常有意思的观察视角:怎么从供给侧去考量企业的长期盈利能力。


以下,是小雅和张坤超过1.6万字的对话,非常有料,欢迎留言探讨。


考量投资人水平的一个重要指标

1 小雅:能总结一下你的投资方法论吗?

张坤:我愿意跟生意模式很好、竞争力很强的企业非常长期地一起走下去,我愿意陪他们走很多年,可能五年、十年或者二十年。
很多人更关注企业的边际信息,这个季度、这一年业绩怎么样,这一年行业有没有贝塔、有没有5G或者投资主题拉动等等。
对我来说,一个事情发生,如果三年后回头看它不重要,那它在这个时间也不重要。


另外,我不太愿意撒胡椒面,愿意比较集中地持有一些行业企业,一定要优中选优。


2 小雅:说到时间,你怎么看“时间的玫瑰”一说?


张坤:不要看一个人怎么说,要看他怎么做,看他是不是真的能跟这个企业一直走下去。


投资说起来很简单,比如,我现在给你讲很多道理,告诉你海天味业是多么伟大的公司,但是那又怎么样?我自始至终最多持有两个点的海天味业,我并没有在这只股票上面赚到大钱。


我说得再好,但如果没有重仓,没有长期持有,说明对这个事物的理解程度还没到那个份上。


大家很容易低估重仓持有一个公司的难度,但这是对持有人水平很重要的一个考量。


经济趋稳,企业逆袭难供给侧决定企业赚钱能力


3 小雅:你通过什么方法来找到确定性? 


张坤:最重要是看企业的历史。


短期看,所有东西都会波动或者有周期。长期看,可以确定,中国经济增速会慢慢稳下来,长期会走到3%、4%甚至更低增速。
一个经济体的增速越低、越稳定,带来结果是,企业的逆袭会非常难。


2000年以后,美国这20年真正诞生的新的大公司,只有Facebook。微软和苹果都是四十几岁的公司了。一个科技公司40岁,相当于100岁的消费品公司。


我们要找的确定性就是,第一,商业模式非常好的公司,它有很强的自由现金流,自己就能够滚得起来,这种公司在A股很少。
第二,这家公司有很强的竞争力,可以对同行、上下游都很强势。这种优势过去会面临一些挑战和不确定性,但是未来经济增速越来越慢,这种优势在无形中是被放大的。


举个例子,大家很看重需求的变化,因为这个很闪耀,但对于供给的变化没有那么关心。但我认为,一个行业供给侧的变化,很大程度上才决定了企业能赚多少钱。


比如,美国烟草公司菲利普·莫里斯,历史上发生了一件非常重要的事情:全球很多政府,90年代开始禁止香烟企业打广告。
消费品企业不能打广告,就是灾难,大家第一反应是这很糟糕,但长期看,它却把这个生意从good business(好企业)变成了great business(伟大的企业)。


第一,不让打广告,就意味着新品牌没有任何成长起来的可能性。 第二,会强化消费者心中最强的品牌,因为大家已经看不到第二名打的广告了。


第三,烟草公司每年大量的营销费用不花了,变成股东的利润了。
可以确信的是,只要全球对烟草广告不友好,诞生一个新的烟草品牌的可能性几乎是零。


消费品也是一样。所以,从确定性投资来说,我更多会从行业的供给端、竞争格局找到未来可持续的东西。


能确定的东西不多,但我们能找到确定性的东西。我们也不需要找到很多,找到几个就足够了。


确定性的机会:玩家数量相对固定

4 小雅:你现在找到了哪些确定性的东西?

张坤:我投的很多东西,都是在供给端有很强限制的东西,例如白酒、机场还有血制品、医疗服务公司。


比如血制品,2001年之后就没有新批血制品企业了;医疗服务需要很长时间的经营,才能建立消费者信任。比如白酒,一个品牌要占领大家的心智,可能需要几十年的时间。


如果生意的需求能增长(并不用很快),同时玩家数量相对固定,就是非常好的一件事情。


5 小雅:好生意也需要有好价格,你的仓位里,白酒占比高,今年都涨了很多。面对这样的情况,你怎么选择,怎么考虑?


张坤:其实价格是不是贵,跟涨多少没关系,它不取决于PE(市盈率)、PB(市净率)或者PS(市销率)。而是取决于一点:如果你有足够多的钱,你愿不愿意私有化它,你能不能算得过这笔账。


现在的茅台市值12000亿,是很容易算得过账的,不管从任何一个角度,例如它每年赚的钱转换成自由现金流的程度,和它的品牌稳定性等各方面来说,都是算得过账的,这是一方面。


第二,有时候,市场会低估这种很优秀的企业的连续成长,这些时间带来复利积累、不倒退积累的公司。不到退是积累复利最重要的品质,不管对于公司经营和组合管理都是。


你可能在这个时点看,它是合理甚至略微高估。但如果看三五年后的价值,它可能就是一个非常低估的状态,它本身还有自身价值的永续积累。


市场很容易关注一、两年的业绩,不太关注企业经营的永续性。


6 小雅:但是作为二级市场投资,你还是需要考虑,涨到什么程度会卖它?


张坤:对于像茅台这种盈利几乎全是自由现金流的公司,比如说30倍之内,都是非常简单的决策,根本不用考虑它是不是被高估了。


30倍之后你可能需要考虑一下,它的股价对于成长性是不是有过高的预期。


很多公司涨得多,不代表估值贵,很多公司跌得多,不代表估值便宜。


比如爱马仕、法拉利,那真的叫贵,爱马仕的PE是40多倍,法拉利50多倍。当然,这些公司的股价可能已经充分地反映公司的价值了。但如果你看报表的质量,茅台不输于上述任何一个公司。

 

茅台有自己的问题,但这些问题在当前估值水平上也都不是问题。(注:访谈时茅台市值是1.2万亿)


喜欢两类公司:完全不同的玩法


7 小雅:有人说,从很长的历史来看,任何时间卖茅台都是错的但也有基金经理说,这个观点不对,从2012年到2015年,持有它是非常糟糕的一件事。你怎么看?


张坤:这取决于你的持有期限是多长,投资期限不同,做出相反的决策是完全合理的。


你的持有期限如果是一年,可能你在这个时间卖掉是合理的。但如果持有期限是五年或者十年,那在这个时间卖掉是不合理的。
持有期限越长,估值显示出的作用就会越小,企业本身的价值积累就会显得越重要。最后,高估部分会在整个过程当中平摊掉。


8 小雅:你看多久呢?你是打算做永续投资吗?


张坤:我的出发点是希望能跟这个企业长期走下去,但是很多时候中间有很多的不确定性,但我在买一个企业的时候,至少是以3到5年的视角去看它。


9 小雅:会有行业区别?比如茅台,你可以按20年的视角去看它,但某些行业,比如说电子行业,可能就看三年?


张坤:电子行业可能都看不了三年,一年就很不容易了,变化太快的行业一般我会避开。


10 小雅:但你曾经提到,你就看两类行业:一个是不变的行业,另一个是变化最快的行业。


张坤:变化最快的行业,像互联网有些超高速成长的股票,我也会看。它最有魅力的一点是,可能建立一个优势,迅速地把它转化成一个统治性的状态。


投资这种公司是高难度动作。第一你不能经常做高难度动作,不能整个组合都是高难度动作。


第二,这种你要看得非常准。它会有一种魅力,短期内把它的高回报变成再投资,然后再高回报,这样反复循环,最后让企业迅速长大。


11 小雅:它可能快速长大,也可能会失败。


张坤:是的,所以它是不是有统治性地位,行业地位是不是足够强,这一点就非常关键。


大部分所谓的高成长,行业历史不够,不可替代性不够。


什么叫强的企业?简单说,就是你敢跟你的客户说不,我不跟你做生意了。有篇写中美贸易战的文章写的挺好:“如果你没有掀桌子的实力,你不会在谈判桌上得到任何东西。”但中国大部分企业没有到这个地步。


这种(快速成长的)公司先天就是少的,我主观上也不愿意选很多这样的公司。因为选中一个可能要以选错几个为代价,而作为基金持有人,没有人会关心某个个股的表现,只会关注整个组合的表现。

尚未登录,请 后再评论
发表
  • 当前帖子暂无评论
持牌机构 / 强大股东