#水星资管
最近是研判明年经济走势的关键时期，因为一些重要的会议即将召开，一个是12月份的中央政治局会议，一个是接下来的中央经济工作会议。这两个会议基本会敲定明年的政策基调，对于研判明年政策方向十分重要。
但要理解接下来的这两个重要会议，首先要了解一个问题：当前的形势到底是怎样的？为什么股市又进入了3000点保卫战？
许多人都说市场信心不足，可信心不是空幻的而是具体的，信心不足到底是发生了什么？这需要准确理解今年的经济和政策走势。
好的形势
今年其实是挺奇怪的一个年份，原因在于，今年的形势本来是很好的。形势很好有四个原因：
一个原因是今年有低基数的优势，这就如2021年一样，2021年因为有2020年疫情砸下的深坑，当年的经济属于闭眼睛都可以考及格的年份，所以前一年就定义了当年是稳增长压力不大的窗口期，这个窗口期可以做很多其他的事情。
今年其实也是如此，有去年疫情砸下的深坑，今年增长目标是很容易实现的，而且今年两会公布了一个远低于市场预期的5%左右的低目标。
所以去年经济工作会议就给今年的宏观形势下了结论“明年经济运行有望总体回升”。从某种意义上说，今年的增长目标也属于是闭眼睛也可以考及格的年份。
第二个原因是今年没有发生特别大的外部冲击。中国经济这几十年来，遇到的很多问题与外部冲击有关，比如1997年的亚洲金融危机、2008年的全球金融危机、2018年的中美贸易zhan等等。
外部冲击叠加内部问题是带来经济出现困难的一个很重要的原因，2018年市场信心也非常低迷，股市还出现股权质押带来的连锁反映，稳定市场信心是当年的重要工作。
去年面临的外部冲击其实也比今年更严重，无论是美国的芯片与科学法案，还是通胀削减法案，或者对中国某些地区棉花的禁令都对相关行业、产业带来很大的影响，而且还有某人窜访tw的事件。
今年虽然有气球事件的影响，但后来美各个部长走马灯来访，后来中国的各个部长也大多回访，所以外部冲击也并不算大。
第三个原因是今年内部也没有发生特别大的突发事件冲击，比如2003或2020年那样的疫情冲击，或者大面积的灾害等。
比如2008年年初有南方冰灾，年中有地震，前几年西南大旱，今年有华北地区的水灾，但没有对全国粮食生产带来特别大的影响，粮食产量仍创新高。所以今年内部还是很平稳的一年。
第四个原因是今年的政策也非常地温和。与2021年在窗口期采取的各类重大的整顿性的政策（比如互联网、双碳、房地产），或者与前几年整顿金融领域的乱象轰轰烈烈不一样，今年整顿性的政策非常少。
相反今年很多温和的举动，比如疫情放开初期，跨国企业巨头时隔三年纷纷访华，中国给予了热情的接待，安抚外资。后来各个部zhang亲自召开企业家座谈会，已经召开了很多很多次，还专门下发了支持民企的文件，年初还有大兴调研之风的举动。
内外相对平和，有低基数的优势，而且政策也非常温和，可是市场的信心为什么却不足呢？年中的政治局会议提出了“活跃资本市场”，政策也出了一连串，在投融资平衡方面采取了一些切实的措施，放缓IPO的节奏，规范再融资和大股东减持等等。可是市场似乎完全不买账。
如果从短期的宏观形势来看，可以说是好消息也不少。短期的好消息我列举如下：
第一个好消息是地方债化债方案短期取得了成功。
今年上半年市场担心的一个焦点是地方平台的债务问题，各个地区问题都在加速暴露。但下半年化债方案之后，城投债可以继续吃着火锅唱着歌，越是过去债务负担重的地区分到的糖果越多。
市场呈现了一片欢乐祥和的景象，无论是一级市场的认购倍率，还是二级市场的利率下行速度都很快。
当然化债方案是解决短期问题，不是治本。但短期至少是有效的，它的重大意义在于将房地产的风险和地方平台的风险进行了切割，如果没有化债方案，下半年中国的债券市场会是什么样子不敢想象。
第二个好消息是美联储加息周期接近尾声，虽然接近尾声猜了很久也说了很久，而且十一后美国国债利率还是飙升，但是现在接近尾声的迹象越来越明显了，即使12月还会加息一次。
也正因为这个重大的宏观层面的压力缓释，所以人民币近期升值比较明显。一般来说，人民升值股市也会跟随好起来或者企稳，但是这次似乎股市完全不看人民币的走势。
第三个好消息是宏观经济边际好转。虽然确实10月和11月的部分数据又不太好，但如果放在全年来看，八九十几个月经济还是朝向修复的方向去走，相比于4-7月份忽明忽暗的形势还是有很大的不同。
这也是为什么官方反复宣称的中国经济形势的改善，IMF也在今年秋季会议之后迅速上调了中国的增速目标，官方也拼命引用这个数据。
第四个好信号是中美关系相比于年初气球事件之后的冰冻状态还是有明显的好转，见面会谈，而且在部分领域还是有实际成果，在多个领域都建立了工作组的机制，虽然这些工作组的机制和过去的战略与经济对话不可比，但至少有一些在颠簸中搭起了相对稳定的沟通桥梁的样子。
更重要的是自2022年8月取消的在junshi领域对话机制也恢复了，之前香格里拉对话会全球都关注中美防长会不会有会谈，但没有，只有寒暄和握手。这个恢复意义重大，对于管控风险、降低误判很有帮助。
林林总总说了这么多的好形势，但为什么股市不买账，仍然像一个体质虚弱的人一样，你说他有病，似乎也查不出太多的病，宏观形势似乎也不差。你说没病，他就是无精打采。所谓的信心不足，似乎是虚无缥缈的东西一样。
去年经济工作会议也要求“从改善社会心理预期、提振发展信心入手，纲举目张做好工作”，可是工作热热闹闹做了一年，安抚外资和民企，可是为什么信心还是起不来，社会心里预期还是没有明显改善，这到底是为什么？
我们认为，之所以出现这样的情况是在于，表面上看形势似乎不错，水面风平浪静，但是在水面之下，很多事情运行的深层次逻辑正在发生巨变，这种巨变不是以一场风暴雨的形式呈现，而是以阴沉沉的梅雨季的形式表现出来，细雨一直不停。
但是对这种深层次逻辑的变化，可能各个方面，包括政府、市场、居民各方面的准备都不足，在仓促之下的应对也不一定有效，市场主体和居民看不清方向的时候就干脆收缩资产负债表，这带来了恶性循环。
我们现在正处于一场重大的深层次大转型之中，主要包括几个方面：
第一，房地产。
房地产是影响当前经济运行和市场信心的关键问题，但官方讲得较少，即使讲也更多强调处于调整时期，或者认为房地产的调整代表了高质量发展。这种说法并没有错，房地产调整带来的影响是全面的、深远的，而且目前似乎并没有见底。
从一些实际的数字就可以看出这个影响有多么的严重。从房地产销售面积来看，2021年全年是17.9亿平方米，今年前10月份是9.3亿平方米，全年可能只有10亿平方米出头。
这也就是说，房地产销售面积的接近腰斩基本上只用了不到两年的时间。房地产确实要压制，但是如此迅猛地下行是任何经济体都难以承受之重，房地产影响上游的钢铁、水泥，下游的家具家电消费，房地产过去确实绑架了中国经济，但现在解绑也不能如此迅速。
虽然房地产也似乎在采取点刹的措施，避免急刹车带来翻车的风险。但是无论需求端还是供给侧的政策，作用存疑。比如保交楼的问题，央行创设的工具，但使用余额只有56亿，杯水车薪。
再比如对房企的四轮供给侧的救助，前年底开始的，去年年底金融街论坛提出“房地产企业合理融资需求正在得到满足”之后又一轮，最近传言的三个不低于和50个白名单又是一轮，可是去年支持的优质房企怎样呢？今年连万科都要靠国企站台喊话，政策效果到底几何呢？
房地产市场下行关联到土地市场，2021年卖地收入的8.7万亿，今年前10月只有3.5万亿，腰斩还不只，这同样只需要两年不到的时间，什么样的主体可以承受如此急剧的收入萎缩？
虽然确实土地出让收入是以收定支，收入减少支出也减少，但支出减少会带来巨大的关联主体的收缩。
而且过去城投如果有风险根本不怕，不行划一块地，再不行在划一块地。现在呢？土地这个最重要的抵押品在贬值，所以整个过去驱动经济增长的“房地产-地方平台-金融”的模式出了问题，但“科技-产业-资本”的新三角模式还没有建立起来。
房地产的问题也带来了金融体系内部的剧烈调整。最近潘行长在金融街论坛上说到房地产贷款占比，这和年初的一个官方表述有很大的差距。
但细查之后我们发现，房地产贷款占比确实已经大幅下降，银行贷款投向正在发生乾坤大挪移，所以央行不断解释盘活贷款存量，不要只关注净新增贷款规模。
房地产如此急剧地收缩对经济运行带来的影响是全面的，但是官方对这个问题担忧比市场小得多。
这其中有一个背景，每个部门其实都是各管一摊。比如从金融部门来说，这些三高房企的融资结构中，其实银行贷款占比只有14%左右。
这些年房企的扩张主要靠上下游垫资和动用预售资金，所以金融系统怎么进行压力测试，对房企的风险都是可控的。换句话说，hd和bgy这样的房企倒掉不会对金融机构带来太大冲击。
但是这些巨头倒下带来上下游多少供应商死掉，灰烬落在每一个家庭头上都是一座大山。这还只是巨头倒下的影响，但巨头可以救助吗，其实没有办法，因为其过去主要输血渠道不是银行，银行也不可能去帮这些将死的房企填那么大的窟窿。
最近有专家写文章对比中美房地产危机（和美国次贷危机比较），认为中国的是房企侧，而美国的是需求端出问题。但现在其实新的问题正在产生，许多地方的房价正在明显下跌，即使以官方数据来看，一线城市的二手房也是如此。
房子是中国居民主要是资产储备池，这个大池子的价值重估会对居民资产负债表带来极严重的影响，尤其是对在上一轮泡沫高峰期尾声的三四五线城市冲击房地产市场的这群人，当时棚改货币化安置推高了许多小城市的房价，他们现在不得不面对房价下跌还不得还高昂的房贷的局面。当跌幅不大的时候尚可以承受，但跌幅过大可能又会衍生新的问题。
对于房地产市场发生的巨变，到底怎么看，怎么办，这是影响市场信心和预期的关键，虽然它不属于高科技，不属于高质量发展的内容，但是它与每个家庭、每个个人的资产质量密切相关。老百姓更关注的是自己的荷包是瘪了还是鼓了，而不是高科技取得什么成绩，虽然高科技确实也重要。
第二，扩大内需和提振信心。
如果从去年经济工作会议对今年经济工作的安排来看，“着力扩大国内需求”是排在第一位的，而且特别强调“要把恢复和扩大消费摆在优先位置”。
今年一季度基于疫情放开后的自然复苏，一度以为内需不是问题，一季度的政治局会议将扩大内需放在了第二位，到了年中的政治局会议部署工作，又重新将扩大内需放在了第一位。
但是从实际的政策方向来看，扩大内需肯定不是今年的主攻方向，今年的主要政策方向都在供给侧，也就是狠抓现代化产业体系建设，指向科技创新和经济安全。
这可能说明，决策层对于需求侧是否是中国经济运行的主要矛盾有不同的看法，因为从药方来看，仍然是狠抓供给侧的工作。
今年年初，从央行的判断来看甚至担心疫情放开之后通胀反弹，毕竟海外的通胀很高，但等来的却是通缩。
四五月份，市场对于通缩和资产负债表衰退有很多的讨论，当时易行长在上海召开座谈会恢复是，年底可以到1%左右。
因为西方的高通胀，所以中国的物价稳定成了成绩而不是问题，官方在四五月份也密集回应了市场对通缩的担忧，但他们不担忧。所以对于物价所体现的供给过剩、需求不足似乎一直没有太引起重视。
其实早在今年年初就有官方智囊提出了产能过剩的担忧，如果按照前几年的思路，既然产能过剩了，那么要么是从供给端去产能，这是2016年对煤炭和钢铁行业的做法，要么是从需求端扩张需求消化过剩产能，比如之前刺激房地产。
但是今年面对物价低迷所体现的产能过剩，似乎既没有在供给侧做一些引导和约束（部分行业有），也没有在需求侧发力扩张总需求。
所以这个问题越来越严重，尤其是在新兴产业领域。今年“新三样”被官方反复引用，代表了这个经济转型的新力量，但是这几个领域今年也出现了明显的产能过剩。
比如太阳能电池，前几年因为欧洲的需求暴涨和中国大型风光基地建设拉动，硅价如日中天，但今年呢？看下图。再比如锂电池，因为下游新能源汽车火爆，锂价过去几年也飞飚，但是今年呢？看下图：
即使现在新能源汽车增长依旧喜人，汽车出口已经超越德日居世界第一。但明年要在今年的基础上继续高增长也非常困难，而且外部的环境还有很多不利，包括欧盟对中国电动汽车的双反、碳关税、电池关键原材料的要求等等。
所以，目前这轮产能过剩的消化到底何时见底仍不清晰，这取决于中国“新三样”代表的产业在海外市场拓展的能力，如果海外市场拓展顺利，也许可能更多消化过剩的产能。
从全球来看，新能源汽车并没有全面开花，市场空间还是很大，中国如果能乘胜追击仍有破解的可能。
另外，除新能源行业的产能过剩之外 ，互联网行业象征性地进入了常态化监管阶段，要求在三个指定的领域：引领发展、创造就业和国际竞争领域发挥作用。
但互联网在前些年是经济活力的象征，今年并没有重新变得活跃起来。
在面对需求低迷的形势，本来今年的工作一方面应当是政策通过逆周期调节扩大总需求，尤其是终端需求。
一方面是通过激活市场信心，让年初讨论的8万亿超额储蓄转化为投资或消费。但是逆周期政策扩大终端需求主要靠年中发出的文件，包括汽车、家具家电、体育消费等等。
这些领域确实是大宗消费，用得好可以短期激活一片，但大多数刺激让利的政策之前都用过，包括去年的600亿购置税的刺激，所以今年的政策在搞活和让利两个方面都不太足。消费恢复今年似乎主要是靠自然修复，政策所起的作用不是太大。
而且逆周期政策的创新力度很小，即使下半年在经济恢复期推出的新增万亿国债，仍然是靠投资拉动而不是支持居民消费，很多智囊提了很多建议，要扩需求，但中国的宏观调控工具箱中，刺激投资的工具很多，支持消费的工具却很少，很多支持消费的工具是让居民消费，而不是增加居民收入为方向。
如果逆周期政策不足，但是能够激活居民的投资和消费信心，经济也能活跃起来。
去年经济工作会议要求是“从改善社会心理预期、提振发展信心入手”，今年的工作似乎不少，尤其是在见外资巨头安抚外资、召开企业家座谈会方面，工作做得不少，但是市场的信心提振作用似乎不大。
在疫情冲击居民资产负债表受损、而且未来可能房产价值重估，资本市场投资收益也亏损，而且就业前景不好的情况，居民如何敢于消费呢？过去几年，提到了共同富裕，市场就怕。
共同富裕不是杀富济贫，也包括政府和居民之间的收入分配问题。十多年前已经提出了四个指标（居民收入增长和经济发展同步；劳动报酬增长和劳动生产率提高同步；逐步提高居民收入在国民收入分配中的比重；提高劳动报酬在初次分配中的比重），但这些指标至今并没有真正的约束力。现在喊共同富裕又怕市场理解为杀富济贫，这是一个需要扎实做而低调说的领域。
如果不能真正从改善居民收入的角度来支持消费，终端消费需求要热起来很难，相反拼多多之类的消费降级需求反而旺盛。如果要从改善居民收入的角度来提振，那么就要大幅降低体制运行成本，放开搞活。这与当前全面加强监管又似乎相悖。
需要关注的是，在接下来的重要会议上，如何分析当前的经济形势？如何看待产能过剩和需求不足？又是否继续将扩大内需放在明年工作第一位，如果放在第一位，明年在扩大内需上能不能有一些实质性有用的举动？
这需要智慧和创新，不能走老路，需要摸索新路，有新思维。如果明年扩大需求还不能有明显起色、海外市场的开拓也没有太大进展，那么这个供给端的产能过剩的出清过程就会更漫长。
第三，预期管理。
过去几年，房地产、互联网、金融和新能源行业是驱动经济兴盛的龙头，但这几年这几个行业都出了一些问题或正在继续出问题，这导致了经济中龙头产业活力降低，普通人要寻找高收入行业的机会在减少。
市场主体的应对措施就是自我收缩，不买房、不投资、不消费，自主收缩，这种收缩会让经济运行出现了连锁反应。
居民收缩的背后还有一个预期管理的问题，如何管理和引导市场预期，过去一度很重视，但现在重视程度似乎有所降低。
官方在低头干活，狠抓现代化产业体系和经济安全，对于市场的各类声音似乎不怎么回应，或者只是按照自己的理解来宣传。
比如，今年的经济增长看上去肯定不差，但有一个背景是去年有疫情砸下的深坑，所以即使实现5%以上的增速，两年平均下来也只有4%多一些的增速，比市场期待和过去的正常水平还是要低不少。
但是，今年官方发布数据几乎都不谈两年平均，似乎去年的低基数是不存在的。今年部分就业数据市场关注度非常高，但后来干脆数据就不发布了。
再比如，市场对三中全会本来也有所期待。再比如一些重大政策解读和沟通也不足，特殊再融资债券和万亿新增国债发行对债券市场都会带来巨大影响，但是如何应对似乎也没有提前解释，化债方案很重要，但甚至官方都没有专门开一个发布会来解释，市场靠小道消息来驱动交易，很多时候，市场已经发生了巨大变化，但是政策的解释还没有来。
再比如，三大工程也是很好的事，市场不断猜测去规模到底多大，到现在也没用公开发布过。有一些重要的措施，突然到来，如果有提前的沟通，对市场预期也应该会有一些提振作用。
有时候，一些政策如果和市场和民众充分沟通，会起到事半功倍的效果，但现在有时即使做了很多事，但事情怎么做、带来什么影响也不怎么解释。
对内沟通和对外沟通都很重要，稳外资的工作不只是见见企业高管。穆迪下调评级展望并不是第一次，2016年也出现了并在2017年也下调了，至少短期来看，这个评级下调也没那么重要，但是在市场信心不足的情况下，任何负面消息都会放大成为惊弓之鸟。
资本市场对于投融资不平衡、市场乱象的反映已经很激烈了，但得到的回应仍不足。
市场经济是由千千万万个市场主体的决策驱动，市场主体需要获得充分的信息作出决策，每个人对经济的信心改善，才会推动经济形势的好转。
如果市场预期管理不足，市场和民众的看法和官方的看法出现较大落差，市场和民众能做出的决策就是用脚投票，每个人的收缩就会带来经济信心低迷，并引发连锁反应。
2024年怎么办？
那么，2024年怎么办？我们认为可能有几个方面：
第一，正视和重视房地产市场激烈调整对经济运行带来的全面调整，尽量减缓调整的速度，减少冲击。
同时直面问题，和市场沟通和解释房地产调整带来的风险，避免过度收缩。这个工作需要加快速度，有智慧地推进，之前也许放松调控就能解决问题，现在即使放松也不一定会起到正面作用。
第二，真正重视需求端的政策，一方面支持新兴产业开拓国际市场，减缓新兴产业产能过剩的压力，一方面国内逆周期政策需要进一步发力，用好中央赤字率打开的时机，不要浪费这些政策空间。
第三，宏观调控要有新思维，不能只靠投资稳增长，必须有更多有效的战略性举措支持消费，要从改善政府和居民的收入分配结构入手，增加居民收入，降低体制运行成本和负担。
第四，平衡监管与创新的关系、平衡安全和发展的关系，没有发展就没有真正的安全，没有包容审慎的环境就不会有创新。
第五，做好预期管理，认真倾听市场声音，允许提出问题并认真回应问题。预期管理主要是沟通而不只是单方面的宣传。真诚地沟通，市场信心就能逐渐恢复。
