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文章来源 | 水星资管 2023-05-15
张开兴，金斧子集团创始人兼CEO，兼具企业家与投资人双重身份，同时拥有金融与科技结合的实践经验，拥有超过12年以上的宏观洞察、产业研究、科技前沿、基金挑选、个股跟踪、财务分析、资产配置、市场营销、团队管理经验。创办金斧子的10余年中，积累了丰富的全生命周期与全方位资产配置实践经验，投资视野贯穿一二级市场。
欢迎来到「开兴的投资思考」，在这里，我们将与您分享张开兴在投资领域的研究和思考，以及他对未来经济发展的看法和预判。本期开兴将分享五一期间关于“幸存者偏差”反思与“幸存者策略”的思考。
亲爱的投资者朋友们，
在刚过去的五一小长假期间，我不断地思考“复利”、“简单”和“恒久”的价值观与方法论，努力让自己与团队对投资的本质认识更加深入。
在这个过程中，我对“幸存者偏差”和“幸存者策略”产生了新的理解。以下是我对这两个概念的反思与思考，希望能为大家带来一些启示：
01
“幸存者偏差”往往让人追涨杀跌
无论是在工作、生活还是投资中，我们经常受到“幸存者偏差”的影响。
以养生为例，有些人发现毛主席经常熬夜、周总理经常喝酒，但他们还是比较长寿（在那个年代活到80多不容易），因此认为“熬夜与喝酒”对健康与长寿似乎没什么，甚至嘲笑或经常反驳那些注重养生的群体，其实这就是典型的“幸存者偏差”。
出现这种偏差的原因在于他们忽略了背后的原因，那就是毛主席和周总理都是在几十万人过雪山经历中留下来的少数幸存者，同时更是在后续二三十年战火纷飞、“戎马生涯”中历经磨难而锻炼出来的“人中之龙”。因此，把他们跟普通老百姓对比就不太合适了。
在投资中，我们也经常会受到“幸存者偏差”的困扰，这导致投资人的心态变得不好。
比如2017年后一群基金经理“公奔私”后的现状，就反映了这种偏差带来的影响。
首先我们要知道，这些“奔私”的基金经理肯定都在公募领域维持了至少十年的优秀成绩，否则也没有多少创业机会。
在2017-2018年期间，这些基金经理（群体A）的业绩表现优秀，往往抓住了2017年大盘蓝筹板块，2018年避开了市场暴跌，从而获得了基金持有人的追捧。
在2019-2020年期间，这些基金经理（群体B）的业绩继续表现优秀，这让更多的资金涌入。然而，有一些基金经理没有适应好“消费医药”报团行情，所以他们的表现可能比较落后。
2021年，那些表现继续优秀的基金经理（群体C）越来越稀缺，因此有更多的对群体A与群体B失望的资金涌向他们。但结果在2022年可能也会出现让人失望的情况。因此，现在还能够出来路演和分享的基本上都是在2017-2018-2019-2020-2021-2022年都表现不错的基金经理。
然而，为什么每次看到的都是那些过去多年表现很好的基金经理，但短期结果可能却不尽如人意呢？其实是每个基金经理擅长的能力圈的行业领域不同（消费、医药、新能源、周期性），又或者是掌握的投资风格有差异，如有些擅长成长股而有些是价值股，有些有布局港股与美股有些则没有布局。
但是，“幸存者偏差”在作怪。因为人性使然，大家只喜欢业绩新高的基金出现在眼前，就好像“股票涨了开心，股票跌了不开心”一样，不管是渠道还是基金公司，面对这样的情况，短期业绩不优秀的只能“避避风头”。
你还想让我定投和抄底？那是不可能的，先业绩创新高再说。这就导致投资人总是看到短期表现优秀的基金经理，“没有对比就没有伤害”，结果可能也就抛弃了那些过去多年表现优秀但短期表现不佳的基金经理，实际上他们未来大概率依然值得托付，只是他们所擅长的风格或者行业能力圈具有一定周期性。
但是，如果你转而去寻找未来可能只有50%胜率的短期业绩好的策略或其他管理人，最后也就忽略了那些曾经长期（过去7-15年）表现优秀的管理人。可谓是“捡了芝麻丢了西瓜”。
因此，我们需要认识到“幸存者偏差”的负面影响，并更加注重长期业绩的表现，而不是只追逐短期的投资机会，如果能够坚持定投过往业绩优秀的管理人的基金那获得“增强收益”的可能性更高，甚至还能够精准抄底“增强收益”，正所谓“别人的时间成本就是你的投资机会啊”。
02
“幸存者策略”带来长虹业绩
那么，投资中到底有没有长虹的“幸存者策略”，而不受到“幸存者偏差”的负面影响呢？
答案是有的，那就是坚持定投指数（幸福躺平策略）和银行业优秀份子（需要长期跟踪）。
我们知道，指数是每年更新的，把不好的行业与公司踢出，然后更新好的行业与业绩好的公司。尽管在新的周期里指数还是会有落后的出现，但我们拉长时间看各类指数的表现，整体而言都是向上的。所以定投指数其实就是一种“幸存者策略”。
那为什么优秀的银行也值得定投呢？因为银行作为百业之王，也是在选择优秀的“幸存者”。银行会抽贷不支持的落后产能，放贷支持国家支持的新兴行业，并在产业之间选择优秀的趋势，这种“优秀的趋势”不断为银行赚钱。同时，银行对经济发达地区或者国家支持的地区放贷，经济不发达或者国家没有财政转移支付的少贷款。“地区的平衡”也在不断为银行提供“政策红利”。
定投银行和定投指数基金的底层逻辑类似，都是对底层资产做择优选择。银行选择客户就是选择底层资产。因此，买银行就相当于买基金，但是银行的安全性更高。
银行选择贷款客户的标准和流程远比基金经理选个股要严格。银行贷款收不回会对相关岗位工作人员追责，而基金经理亏损后最多失去点客户，个人并没有太多责任。因此，银行选择的底层资产风险远小于基金选择的股票组合。
所以我每次路演上都传达给客户一个观点：“买银行就是买基金，买银行胜过买基金”。
在实践中，基金大面积亏损并不稀奇，而上市银行则从来都是盈利的。因此，买银行股比买银行理财更为划算，如果不知道海外资金怎么投，同样也可以选择买银行股。
每天理解深刻一点，不断理解“复利”与“简单”和“恒久”价值。在投资选择上，银行股相对基金更为安全，因为银行的选择标准和流程更为严格，底层资产的风险也更小。
因此，在长期投资中，选择“低估值+高分红+高成长+高现金流”的银行也会是稳妥和划算的策略。这里特别说明下，未来GDP增速在4-6%之间的话，行业基本面如利润增长能够保持在10-20%在我们看来也算是高成长了，未来大家一定要降低收益的预期。
总之，定投优秀的银行本质上也是一种“幸存者策略”。当然，选择长期优秀的管理人还可以获得一定的超额收益。
只要选择“幸存者策略”，如定投指数或者定投银行，尽管可能相对平庸一些，但长期看仍能获得不错的收益。
特别是当我们的定投水平能够做到“大跌大投，小跌小投”的境界的时候，那复利水平可能就越来越好了。
03
中国优秀资产看“股市指数+银行利润”
总体来看，银行业作为百业之王，在国家宏观逆周期调整的作用下，其周期波动相当大一部分被平滑了。
同时银行业的生息资产与中国的GDP和M2保持正相关，而在中国这个国家，GDP保持多年4-6%的增长概率极高，所以银行的利润不断增长的，这也使得银行业的基本面逐渐成为了“成长股”。银行业作为“优先级”资产管理公司本质上是GDP增长的“增强版”。
虽然任何股价都会受市场情绪（经济周期与股市周期）影响产生波动，但真正的周期股应该是“利润”和“股价”都表现出明显的周期性。因此，财富传承时应该选择“优先级”资产管理公司的优秀份子，这也是另一个角度解释了巴菲特为什么长期持有银行股。
很多人认为指数是比较好的选择，指数其实不是真金白银。事实上，指数同样充满着情绪因素。
所以我的理论是，中国优秀资产指数=股市指数（情绪VS劣后）+银行利润（实业VS优先）。
因为企业融资主要包括债务融资和股本融资两种方式。
在债务融资方式下，主要是银行贷款，企业必须按照贷款合同约定支付给银行本息，银行因此属于“优先级”。而在股本融资方式下，分红时一般是先偿还银行贷款等债务后再分配红利给股东，股东因此属于“劣后级”。
在企业发生债务危机或破产时，必须优先偿还银行贷款等债务，因此银行作为企业的债权人面临的风险较小，属于“优先级”。相反，股权投资者无论是上市公司的股票持有者，还是非上市公司的股权持有人，仅能分配偿还银行贷款等各种债务后的剩余价值，面临的风险较大，属于“劣后级”。
举例来说，如果将样本量扩大到沪深300全部成分股，银行属于中国核心资产“优先级”，而沪深300指数对应的股权投资者则属于中国核心资产“劣后级”。
比如新能源公司A（优秀产业）不断成长，得到了银团贷款的支持（如招行VS宁德）。在发展起来之后（赚到钱了），先偿还银行本息，然后再将剩余利润通过上市公司净利润转化为市值（结合PE），股票价格因此上涨或下跌。
所以，这个理解再扩大到所有上市公司时，银行本质上是中国核心资产的优先级，而上市公司的股票指数则是劣后级资产。
银行是所有业态（含上市）的“优先级”资产管理公司，而指数则是优秀上市公司的“劣后级”资产管理公司。
范围与维度不同，算是各有千秋。
04
莫望浮云遮望眼，风物长宜放眼量
经过12年金融行业研究与资产管理实践，特别是近两年长期投资思考与深入跟踪，我们水星资管行业基金中投资“低估值与高分红“方向的，重点投资央国企与银行股的【水星价值国企红利】策略基金，目标正是成为一个优秀的“幸存者策略”资产组合。
同时，接下来我们将继续深入研究消费、医药、能源这三个细分领域，继续追求“长期存在”+“长期成长”的行业的超额收益，尽管这些行业中很多公司没有“长期分红”的传统，但是相比下来他们的成长属性确定很多，这会是一个长期与巨大的机会，我们水星资管也正在努力实现这一目标。
我们相信深度研究下的定价能力对长期价值投资的意义，进而不断优化适配的研究体系。弱水三千，只取一瓢饮，坚持在能力圈里做擅长的事情，寻求赔率、概率、胜率的最优，是我们不变的宗旨。
以上是开兴对“幸存者偏差”反思与“幸存者策略”的一些碎片思考，仅供大家参考。
全文完，感谢您的耐心阅读。
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