2025年5月19-23日，外围30年期美债、日债收益率上行，特朗普周五表示将在6月1日对欧盟征税，市场再起关税担忧。国内，小盘股拥挤度高、中证500和1000期货贴水居高，市场普遍在担心小微盘是否复制2024年1月行情。接下来我们将对以上市场关注点进行分析，希望对投资者理解市场、布局资产有所帮助。
1、海外：日债和美债收益率上行，后续怎么走？ 日债和美债收益率上行的原因有相似之处，如认购者热情不足、发行倍数不及预期。不过也有所不同，对于日债而言，曾经最大的买家日本央行从2024年7月开始减少日债购买，因为购买量低于组合中日债的到期量，当前日本央行成为最大的卖家。此外，养老金等中长期投资者买债意愿并不强，中长期日债收益率快速上行。不过考虑日本央行注重与市场沟通、日本通胀难以进一步走高，因此日债调整空间不限。 对于美债而言，情况较日债更为复杂，不轻言抄底： 1）5-6月是美债到期高峰期，尤其是中长期美债，存在接续问题； 2）特朗普关于关税的反复一直在透支美元和美债信用，海外投资者对美债的意愿有所下降，EPFR数据显示，4月以来全球资金流入美债规模明显放缓，往后看特朗普致力于收窄贸易逆差，海外投资者持有美债的需求将系统性降低； 3）特朗普推出税改法案，若落地将大幅提升近年赤字水平，根据CRFB测算，该法案未来将使债务增加 3.3 万亿美元（含利息）由于新增借款集中在前期、成本抵消措施集中在后期，该法案将大幅推高近期赤字。由此也将加剧市场对于未来国债供给增加的担忧。
港币与美元有联系汇率制度，美债利率上行，是否对港股影响？华泰证券认为尽管美债利率上行，但当前港元需求强劲推动金管局释放大量流动性，有效对冲海外利率压力，且港股与美股相关性已经减弱。外部市场的不稳定或进一步巩固港股承接超配美元资产的地位。
2、国内：小微盘调整存在调整可能性
今年以来A股小微盘风格明显，至5月23日wind小市值、微盘分别上涨13.75%、26.64%。从成交额来看，中证2000和wind微盘成交占比超2024年1月，同时IC、IM基差贴水也处于历史偏高水平，两者叠加市场有所担忧。
目前A股尤其是小微盘调整的可能性较高，不过幅度或速度或相对可控。回顾2024年1月，雪球敲入风险、DMA策略规模、年末流动性危机等市场快速深度调整，当下环境不同于2024年。不过需要关注的是，当下国际贸易环境的不确定性或是触发因素，5月23日特朗普表示将在6月1日对欧盟加税，25日又表示谈判日期延期至7月9日，关税不确定性仍笼罩在风险资产价格之上。
回调风险可控原因在于内部的变化，也就是中央政府的积极应对，今年以来政府表示要稳楼市稳股市，5月的降准降息是提前应对经济承压的措施之一，另外从财政支出来看，根据华创研究，政府债包括赤字债（包括民生兜底、政府运行）、非赤字债（对应企业项目端、偏投资）、特殊再融资债（用于化债），二季度非赤字债开始赶进度，也将陆续为经济逆周期调整发挥作用。
3、关税风险再起，资产如何配置？
回顾4月3日特朗普发布对等关税以来至5月23日，国内股债商三类资产表现各有不同。债市表现相对稳健、发挥避风港作用；股票在国家队托市、中美关税缓和等背景下波动较大，港股整体优于A股；商品资产虽然整体下跌，但商品期货品种众多，量化CTA策略可以分散交易多个品种，并且不仅可以做多也可以做空，具有危机阿尔法特征。
往后看，短期债市或有利，主要是股市跷跷板、国内基本面环境仍有利；股市或有压力，但幅度或有限，主要是国家队托市、且内部政策也在积极变化，若因外部因素出现调整，可积极布局；商品，量化CTA策略4月关税巨大冲击时表现不错，后续或也可继续发挥危机阿尔法作用。
