7月21日-7月25日，10年期、30年期国债及10年期国开债到期收益率变化为7、9、10BP，同期中证全债变动-0.49%（今年以来0.85%）。主要原因是市场偏好回暖、股市持续走强，以及债市本身拥挤度高，对利空较为敏感。
（一）公私募债基表现
债市的调整会反馈到基金层面，我们从业绩更新较快的公募债基来看，7月21-25日纯债债基均调整居多（已剔除成立时间不足1年、规模不足1亿元的基金），正收益占比不足一成，分规模来看，1-10亿、10-30亿、30-100亿、100-300亿的基金正收益占比分别是4.93%、2.15%、23.72%、17.91%。
私募产品或因久期控制、可投资范围广、策略灵活等在振荡期或调整期表现优于公募债基，部分若持仓组合有中资离岸债或聚焦中资离岸债的基金受赎回风波影响较小。
（二）赎回潮是否会持续发酵？
股市的赚钱效应、债市的调整或引发债基赎回，那么本轮赎回潮是否会持续形成负反馈？
华创固收回顾2022年以来，当中长期纯债基金单日净值下跌接近10bp，或者连续3日下跌累计跌幅超过15bp的时间窗口，通常伴随基金赎回潮的演绎。7月23日中长期纯债基金净值累计下跌15.1BP，触发赎回潮信号。
以触发赎回时点作为区分，债市调整分为赎回潮的债市初始调整阶段和赎回潮后的负反馈阶段，当前处于负反馈阶段。2023年以来的小级别赎回潮经验显示，触发赎回后10y国债收益率调整峰值在7-11bp，中位数在8bp附近，目前已调整3.4bp，后续或仍有3-7bp调整空间。
华泰固收表示与此前几轮赎回风波相比，本轮赎回冲击持续时间不长、冲击暂时不算大，主要是基金净卖出债券规模、相关产品回撤均处于可控范围，债券调整幅度也低于过往，但因为前期债券拥挤度高，节奏更快。赎回风波是否会持续发酵？根据过往经验，一旦债市形成赎回反馈，易出现一定的“自我强化”，尤其是新媒体往往起到推波助澜的作用，且理财低波模式已弱化，此次信用债 ETF 规模较大、T+0 更加灵活，值得警惕。
两家机构均认为赎回潮负反馈的快速企稳，需要外力的作用，如央行释放呵护态度、权益和商品震荡调整以及配置资金的入市。上周债市调整之际，农商保险大行逆势加仓利率债，农商行、大行、保险分别买入2711亿、1061亿、663亿元，也是押注央行呵护后利率回落。
（三）总结
此轮债市主要是“反内卷”引发的股市、商品快速反弹引发，关于反内卷，市场上较多声音认为此轮与2016-2017年的背景不一样，主要是参与者民企为主（摩根士丹利表示，关键行业如太阳能、电池行业私营企业占比95%甚至以上的市场份额，钢铁和水泥中分别为35%、50%）、内需不足。那么股市、商品短期持续性有待观察，尤其是商品。
华泰证券也表示，上一轮供给侧改革中，PPI回升的前半年债券仍处于牛市，主要源于宏观预期惯性、货币政策宽松、价格回升难以带动广谱性修复。债牛的终结始于货币政策收紧，短期来看国内环境并不支持。
回顾今年以来债市表现，10年期国债收益率已在相对低位，更多是区间内震荡。下半年在牛市氛围下，债券比上半年更难做，波段机会也显得较为珍贵，当下已经临近3月底10年期国债收益率的高点（1.8914%），建议有配置需求的投资者可以把握机会。
