中芯国际集成电路制造有限公司（以下简称“中芯国际”,00981.HK/688981.SH）经营业绩好于预期。
8月7日盘后，中芯国际公布2025年第二季度财报：营收22.09亿美元，同比增长 16.2%，环比仅降1.7%，优于公司此前“下滑4%–6%”的指引；单季归母净利润为1.32亿美元，较第一季度下降29.5%。毛利率20.4%，也高于指引上限；产能利用率升至92.5%，创近六个季度新高。
今年上半年，公司归母净利润合计为22.94亿元，同比增长约39%。但财报公布后，市场似乎对这种略超预期的表现并不买账。次日开盘，A股低开2.9%，H股一度跌逾4%，市值单日蒸发逾200亿元人民币，市场错愕。
而引发悲观情绪的直接导火索，则是其业绩说明会中对未来经营表现的预期指引。
二季度增收不增利
作为中国大陆最大的晶圆代工厂，中芯国际成熟制程见长。
然而，公司刚晒出2025年二季度成绩单，港A两市股价就同步跳水。表面看，利润端是情绪反转的导火索。
本季归母净利1.32亿美元，同比下降19%，环比下滑近三成，显著低于市场一致预期1.67亿美元。管理层给出的第三季度毛利率指引18%–20%，同样低于买方模型中值21%，触发短线资金迅速减仓。
更深层次的原因在于“量增价减”的结构矛盾：晶圆出货量环比增长4.3%，但平均销售单价下滑6.4%，8英寸低价产品占比提升拉低整体均价；与此同时，折旧与研发费用刚性上升，吞噬了盈利弹性。
资本开支的加速也放大了担忧。2025年上半年，中芯国际资本开支合计为33亿美元，半年的研究及开发费用为3.31亿美元。二季度单季资本支出19亿美元，环比增35%，全年计划超过70亿美元，主要用于北京、深圳两座12英寸厂的产能爬坡。在半导体周期复苏仍显脆弱、消费电子库存高企的背景下，市场忧虑新增产能可能进一步压低价格，毛利率短期难返上升通道。
8月8日，在中芯国际电话会议上，管理层表示没有涨价，ASP（平均售价）上升是因为产能较满，12寸的晶圆没有折扣了。“我们从来不是产业里第一家涨价的，但如果有可比同业涨价，我们会跟随”。管理层表示，会支持客户保持其市场份额，进行价格调整同时透露订单目前比产能高。
区域与下游结构则提供了另一视角。中国区收入占比稳定在84%，汽车与工业芯片收入占比升至10.6%，成为亮点；但智能手机、消费电子合计仍占66%，需求疲软直接拖累ASP。叠加美国关税政策反复，部分外资选择先行避险。
Wind数据显示，基金仍然看好中芯国际。2025年二季度末，99家基金公司（含养老金集合理财）合计持有中芯国际A股4.74亿股股份。
产能利用率重返90%以上
把镜头拉长，公司基本面并未恶化。产能利用率重返90%以上。2025年第二季度，中芯国际的产能利用率达92.50%，基本处于“爆表”状态，直到10月份的订单都明显高于产能。
验证国产替代逻辑仍在深化；14nm及以下先进制程订单占比维持20%，为中长期ASP修复保留火种。多家券商在点评中维持“中性偏积极”评级，认为市场过度反应了短期盈利波动，而忽视了折旧高峰过后潜在的经营杠杆。
花旗发表报告指，中芯国际已公布2025年第二季度业绩。受惠于国内内包需求推动的高产能利用率(UTR)，公司收入与毛利率均超出市场预期。在定价环境改善及产能利用率持续高企的背景下，尽管上半年存在提前拉货影响，中芯国际预测2025年第三季度收入按季增长6%和11%(按中位数计算)，显示半导体需求逐步复苏，但毛利率复苏可能仍遥远。
在高盛看来，中芯国际第二季收入增长放缓属暂时性，并同意公司预计现季度收入按季升介乎5%至7%指引。公司现季度介乎18%至20%毛利率指引，低于该行及市场预测分别20.6%及21.1%，基于折旧及摊销增加。但该行见到正面因素，包括产能使用率稳固、客户订单强劲及持续产能扩张支持公司捕捉需求并提供更完成产品。该行重申对中芯正面观点，认为将受惠本土化生产的需求增加及组合中12吋晶圆占比增加。
尽管三季度收入指引相对积极，但公司同时也表示出了对四季度业绩能见度的担忧，这种主要的不确定性来自年末的手机市场需求。今年年初，在国补政策刺激下，部分手机厂商预计全年出货增长10%-15%，并按此规模备货晶圆，直接导致前8个月的备货已超出15%。若未来厂商调整全年预测，可能会减少未来实际下单数量，从而对四季度的收入产生波动。
从中国大陆的产业情况看，作为全球最大的半导体消费市场之一，现阶段中国集成电路产业仍一定程度地依赖进口。国内现有集成电路产业规模，包括晶圆代工产能规模、工艺技术能力,与实际市场需求仍不匹配。随着新一轮科技创新的推动，国内产业链具备较大的成长空间。
换言之，这是一次典型的“预期差”修正：业绩虽跨过公司自设门槛，却未跨越市场更高门槛；估值先行抬升，盈利节奏落后半拍，于是股价用急跌来补课。
“正在调整对中芯国际的预测，以考虑到公司因去库存而导致的第四财季增长放缓，以及由于折旧成本上升和缺乏均价上升的压力，虽然高端晶圆比例上升，但产量降低令毛利持续受压。”摩根大通在研报中对中芯国际给出“减持”评级，目标价为36港元。该行预计，由于公司将继续扩大28纳米及以下晶圆产能，其未来2至3年的资本开支或仍保持高位，估计达70亿至75亿美元。公司于第四季去库存和CIS领域的竞争加剧，短期内可能抑制毛利和均价。
综上所述，尽管在生产波动性和产品结构变化的影响下，公司收入和毛利仍然维持下滑趋势，但幅度明显放缓，且远好于此前公司的业绩指引区间和市场的一致预期。但财报公布后，市场似乎对这种略超预期的表现并不买账。而引发悲观情绪的直接导火索，则是其业绩说明会中对未来经营表现的预期指引。
后续观测点在于三季度ASP能否触底、资本开支强度会否调降，以及汽车芯片放量能否对冲消费端疲软。中芯国际的长期价值取决于先进制程爬坡与国产生态的深度绑定，而非单季毛利率一两个百分点的起伏。
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本文来自微信公众号“投资者网-思维财经”
作者：引线 夏莹
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