11月3日至7日，A股三大指数微涨，周内上证指数低开而后上涨，市场呈现明显的哑铃风格，中证红利、微盘分别上涨2.23%、3.16%；港股指数层面微涨，结构上科技、生物调整，港股通红利上涨4.19%。上周市场的波动主要来自外围，即美国政府因为停摆引发的流动性紧张、AI泡沫讨论等。回到A股，政策、业绩真空期，应如何投资？

1、红利上涨背后是反内卷

10月以来至11月7日红利风格持续走强，累计上涨5.34%，具有红利风格的部分行业如煤炭、钢铁、石油石化等行业涨幅超9%。红利风格上涨一方面因为AI等相关概念股快速上涨，但是步入四季度机构为了保年度业绩，存在止盈的动机；另一方面四季度是政策频发的季度，从历史规律来看，顺周期的板块表现相对更好。

2025年或许还有不一样的点，即反内卷，从7月初的提及引发的快速行情、到市场质疑效果的调整，再到政策逐步落地商品价格有所体现。9月16日《求是》刊发习总书记在二十届中央财经委员会第六次会议上的讲话，反内卷政策紧迫性和战略高度进一步提升，政策开启第二轮加速。10月下旬反内卷写入五年规划，明确提出破除阻碍全国统一大市场建设卡点堵点；规范地方政府经济促进行为；综合整治“内卷式”竞争，华创证券认为反内卷将深入产能、债务以及背后的央地关系调整，有望推动3-5年中期维度权益资产的ROE水平进一步提升。

11月9日统计局发布10月通胀数据，CPI同比转正为0.2%（前值为-0.3%）、核心CPI同比1.2%（前值1%），部分受益于假期出行消费需求提振。PPI同比虽为负值（-2.1%），但同比降幅收窄（前值为-2.3%），年内环比首次正增长，其中反内卷功不可没。华泰认为，往前看部分行业供需关系改善有望推动PPI降幅持续收窄，包括黑色系、有色系上游商品价格延续温和回升，中下游（光伏设备、汽车等）价格有望逐步企稳，服务业需求回升仍有望支撑核心CPI改善。

2、如何看待和应对AI泡沫化讨论？

此外，近期关于美国AI泡沫的声音较多，因为当前AI早已不仅影响美股，甚至也是三季度A股的主线，不仅是产业逻辑，而是上升为宏观逻辑。因此华泰回顾过往的漂亮50、科网泡沫，泡沫一般经历“启动-加速-狂热-泡沫”四个阶段，当前AI处于加速至狂热的过渡阶段。

狂热阶段的特点已经部分满足：1）从资本开支/营收、资本开支/自由现金流、现金/总资产等指标来看，美国信息技术行业的资本开支压力已接近科网泡沫时期，此前Open AI 、英伟达、甲骨文三者相互投资或购买服务/硬件，近期Open AI首席财务官表示"公司寻求构建一个由私募基金、银行以及联邦政府“兜底”或“担保”组成的生态系统，以为其巨额芯片投资提供融资支持"，市场将其认为是美国科技龙头资本开支压力的一种体现；2）投资者仓位与杠杆方面，美国家庭资产金融中股票占比在2025Q2达到31%创历史新高，也超过了科网泡沫高点时的24%。

回到国内A股，中信证券认为，当前机构约60%持仓与AI相关。因为不仅是TMT板块，连有色、化工、电新的上涨直接或间接受到AI叙事的影响，而这些板块占机构持仓的比例加起来超60%。这种情况下，调仓的思路不是刻意回避AI叙事，而是关注受益于AI逻辑且基本面反转的板块，即抛开AI，自身也有逻辑推动ROE持续向上，那么未来估值抬升是时间问题。