一、财经资讯回顾

1.万科地产债：债务展期，波动加大

 2025年11月26日，万科发布公告将于12月10日召开债权人会议，审议“22万科MTN004”的展期事项，以稳妥推进该笔债券本息兑付，可能对市场影响更大的是市场化传闻。

今年以来深铁集团向万科高频输血，几乎每月有资金注入；资金用途具有针对性，高度明确主要用于偿还公开市场的债券本息，直接帮助万科维持信用和稳定；借款利率为2.34%，低于万科从金融机构借款的利率水平。但近期从深铁集团对万科的支持方式从信用借款转向抵质押担保借款的转向，反映出深铁集团支持或从“无限兜底预期”转向有额度、有期限、有条件的金融安排。

截至11月13日，25年万科已偿还195.71亿元境内公开债，目前万科境内存续公司债和中票13只，余额为203.16亿元，境外美元债2只，余额为13亿美元。除“22万科MTN004”外，万科另有37亿元中票将于12月底到期，26年4-7月有100亿元境内债到期。

万科债券商议展期对央国企地产利差或有扰动，但“真国企”违约风险有限，主要关注其估值风险。而民企和混合所有制企业债券或受影响较大，需关注万科后续展期方案及政策变化，谨慎评估其信用风险。

投资策略上，当前低利差环境下，地产债具备一定收益挖掘空间，但板块基本面仍待进一步改善，事件冲击下相关债券估值波动或加大，整体策略建议仍以稳健防御为主，重点关注2年内短久期优质央国企地产债，持续跟踪主体资金流动性/销售回款变化、债务到期节奏、融资渠道变化等。

2、工业企业利润：量落价升，关注两个积极变化

10月，规模以上工业企业利润-5.5%，前值为21.6%。库存方面，截止至今年10月，库存同比3.7%，前值为2.8%。分所有制看，10月，国有控股工业企业利润增速为3.6%，私营企业增速为-18.3%，外商及港澳台为-8.8%。

聚焦资产负债表的两个积极变化：

1）应收账款与资产之比，连续两个月相比去年同期回落，从2020年以来，应收账款与资产之比呈持续上行态势，从9月开始，这一趋势有所改变。10月，应收账款与资产之比为14.8%，低于去年同期的14.9%，或表明企业资金情况在好转；

2）工业企业资产增速持续低于GDP增速，有助于物价回暖，本轮供需矛盾下，从2季度开始，我们发现工业企业资产增速持续低于GDP增速，且差距在扩大（2季度相差0.05%，3季度相差0.2%，若全年GDP为5%，年末资产增速为4.7%，则相差0.3%）。

3、11月PMI：反内卷和财政政策显现，服务业需要加码

2015-2024年间，11月PMI平均环比上升0.17pct，今年0.2pct的增幅基本符合这一季节性特征：

1）需求端受益反内卷，新订单指数上升0.4个百分点，生产指数上升0.3个百分点；

2）出口端好转，新出口订单上升1.7个百分点，主要是中美经贸关系好转+圣诞季；

3）财政政策效果凸显，11月建筑业PMI告别6月以来的整体下行区间，环比上升0.5个百分点，主要是新型政策性金融工具等；4）服务业环比下降0.7pct、达到历史同期较低位置，需要政策加码。

二、国内主要资产表现

1、A股：有所反弹

市场行情：上周（11月24-11月28日，如无特殊说明，下文上周与此保持一致），因为美联储降息预期提升，国内股票市场跟随全球反弹，但整体势头较弱；wind微盘-4.87%；申万一级行业中，通信、电子等因为大订单反弹强劲，银行、石油石化等前期跌幅小、继续小幅调整。

成交额及融资融券：上周，wind全A日均成交额1.74万亿元，环比-6.87%；周五市场的量进一步下降，下到1.59万亿。融资余额仍在高位，周内平均融资金额为2.45万亿，环比-1.97%；从占比角度看，11月27日融资余额占wind全A流通市值2.24%。

指数成交占比及波动率：上周，资金在周四周五偏向中小盘,1000、2000占比略有提升：沪深300、中证500、中证1000、中证2000、wind微盘周度成交占比均值分别为26.98%、17.74%、24.78%、28.77%、1.73%；同期，沪深300、中证500、中证1000、中证2000、wind微盘周度5交易日滚动波动率平均值分别为17.35%、24.46%、27.22%、32.34%、39.90%（上周分别为15.49%、17.81%、16.43%、17.57%、19.22%），环比均有不同程度增加。

指数成分股表现：上周，上涨、平盘、下跌企业分别占比83.31%、0.88%、15.80%，环比变好；对比各大指数，全A跑赢沪深300、中证500、中证1000、2000的比例分别是66%、50%、42%、30%；各大指数内成分股，沪深300、中证500、中证1000、2000的比例均在四成以内，环比变差（上周在40-50%）。

市场展望：短期仍震荡，布局春季行情

短期重要事件：12月10日美联储议息会议+12月中旬中央经济工作会议。

 广发证券研究表示，“赚钱效应”最好的时间窗，即将打开。春节到两会是“春季躁动”窗口期，平均持续约20个交易日。春节前后，市场从：1）低胜率转向高胜率；2）大盘风格转向小盘风格。

“春季躁动”的强弱由什么决定？当上市公司盈利向上、且没有明显事件冲击时，大概率有“春季躁动” ；若同时有流动性配合，则大概率出现强“春季躁动”。展望2026年：上市公司盈利（边际改善）、内部政策与流动性（正面）、外部因素（中性偏正面） ， “春季躁动”值得期待。

什么情况下，“春季躁动”会提前？平均来看，“春季躁动”在春节前2个交易日启动，但很少提前至上一年12月，甚至上一年12月涨得好的，来年“春季躁动”反而较弱。由此12月份，逢低布局“春季躁动”的机会。

2、港股：恒生指数跟随全球市场反弹

市场行情：11月24日-28日，恒生指数不同程度上涨，恒生生物科技、科技指数更具弹性。

同期，南向资金流入198亿港币，今年以来累计13957亿港币，占去年全年的176%；值得关注的是，周一大量流入之后，周二开始净卖出。

短期维度，经过一轮调整，目前港股此前过高估值已有所消化，近期全球市场回暖，港股表现一定程度滞涨，后续有望回补。中长期维度，今年港股流动性充裕，南向资金持续流入，目前仍处于美联储降息周期，港股资金面和估值维度均有支撑，具有强产业逻辑板块值得持续关注。

港股通高股息全收益指数即将迎来一年中日历效应最强的时候（12月-次年1月中旬），该阶段获得绝对收益/超额收益的概率大、收益率高：

1）最核心原因是可能是公募基金等追求相对收益的资金，在年底进行资产再平衡的关键窗口期；

2）12月-1月是保费高峰，面对增量资金，部分险资可能会在高股息资产里快速建仓以匹配负债成本，形成刚性买盘；

3）年末政策催化/出台期，一旦支持提高分红政策落地或者是稳增长政策低于预期，都可能会催生港股红利行情。

3、债券：关注扰动因素带来的波动机会

11月28日，10年期、30年期国债及10年期国开债到期收益率分别为1.8435%、2.1830%、1.9721%，变化为2.28、2.45、3.21BP；同期中证全债变动-0.24%（今年以来0.65%）。

有机构从日历效应看12月利率债存在一定胜率，但12月债市多空交织，年底因素叠加政策多发，短期走势仍焦灼，波动无疑将增大，防守反击的同时尝试结构性、预期差机会。长端利率继续依托赔率“适时反击”，见好就收。

4、商品：不同品种均有反弹

市场行情：上周，南华商品指数1.99%（周度反转），黑色、有色金属、农产品、能化、贵金属指数涨跌幅分别为0.41%、1.91%、1.09%、1.10%、5.33%，细分指数也都周度反转。

几大品种：1）黄金，短期美联储降息带来的实际利率的下行，或仍是催化黄金上涨的主要线索；2）原油，短期OPEC+会议结果或是关键变量，中长期若美国原油产量持续增长，全球库存高企，原油或仍将面临结构性承压；3）铜，短期美联储降息和美国铜关税扰动预计将继续支持铜价表现。

交易环境：上周，wind商品指数日均成交额为21626亿元（环比-14.68%），日均持仓额2420亿元（环比-0.88%）。

周内，农产品5交易日滚动波动率提升较多，南华指数、黑色、有色、农产品、能化、贵金属5交易日滚动波动率平均值8.98%、8.47%、10.62%、4.95%、9.92%、23%，环比变动幅度分别为1.08、7.14、2.50、-0.66、-0.40、12.30个百分点。

量化CTA策略配置价值：

量化CTA策略今年业绩有所分化，普遍而言趋势跟踪策略较好，有管理人1-2倍杠杆产品达到10%以上收益；10月以来收益中趋势策略依旧亮眼，优秀管理人可以在3%以上的收益，截面多空策略近期表现也较好，有管理人3-4倍杠杆产品5%以上的收益。

11月24-28日，股票市场有反弹，但势头较缓，当前机构止盈需求较多；债市，赎回新规、万科债务展期等，利率和信用债也有波澜。10月通胀整体上行，明年以经济建设为中心，叠加消费拉动，国内通胀或温和提升，或利于大宗商品表现。当前商品波动率处于低位，也是布局的好时机，因为管理人业绩分化，通过FOF参与其中。

5、美国股债市场：12月降息概率再提升

随着美联储官员释放宽松信号，12月降息概率升至86.4%，中美资产风偏回升。面对日益加深的美国内部“撕裂”，2026年特朗普政府腾转空间不大，货币宽松和科技支持，几乎是政策必选项。目前美国通胀尚未走向不可控，市场无需担忧美联储货币宽松退缩。

11月28日，2年期、10年期、30年期国债收益率分别是3.47%、4.02%、4.67%，周度变动均是4BP。主要是市场对美联储降息预期重新回到80%以上。

11月24日-28日，美股不同程度反弹；标普500成分股动态未来12个月EPS预期上调0.3%（前值是0.9%）：22个行业盈利预期上升，没有行业盈利预期下降，2个基本持平。上修的主要有：半导体产品与设备（+1.0%）、材料（+0.6%）、汽车与汽车零部件（+0.4%）、软件与服务（+0.3%）、能源（+0.3%）。