【水星旗舰FOF观察】投资如盲人摸象，做难而正确的事情-金斧子社区

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盲人摸象：服务业投资心得

——2021年东方港湾线上投资者交流会

演讲报告实录

各位朋友下午好，快到（农历）年末了，也正值大家做年终总结的时候。今年疫情特殊的时期，我们也是采用线上年会的方式和投资人做交流。我也把我过去一年的投资历程做了个总结和汇报，内容是刚写的，刚好在这里跟大家做个分享。

盲人摸象

我取了个标题，叫“盲人摸象”。为什么取这样一个这么奇怪的名字？其实也是一个投资过程里的感悟，做投资其实就是在盲人摸象，有的人摸着尾巴觉得这是根绳子，有的人摸着身体觉得这是一堵墙，有的人摸着鼻子觉得这是一根竹竿，大部分时候我们都只是很片面地看着公司的某个角度来做判断，有些人运气好或者是经验老练，可以管中窥豹，从某个角度就猜到事情的本质，大部分人却是谬以千里，或者猜中了自己也不信。所以，对于同一个公司才会有那么多不同的看法，多空观点这么不一致。

我们公司投资的方法说起来很简单：叫“与伟大企业共成长”，所以我们每天在做的，就是不停地在股市里盲人摸象，通过各种线索希望能够判断出“未来的大象”。这就要求我们在判别“好生意”的时候，需要从多个不同的角度去切入，同时拉长时间跨度，去认知事情的“动态本质”。简单点说就是换着位置多摸一摸，让大象多动动，来提高判断大象的准确性。去年我从“确定性、安全边际、反脆弱性与承受波动”等4个维度讲了投资中的风险控制，今年我换个视角来总结我过去一年所做的投资。

2020年，我管理的基金投资了4个新行业，分别是物业服务、房地产中介服务、SaaS软件服务和K12教育行业，调研的过程中我发现它们之间存在着许多相似的地方，像组织文化的重要性、快速扩张的限制等等，才意识到我今年所选的公司竟都是服务业。所以，今天我分享的内容是，如果从“服务业”的角度来总结这一年的投资，会看到什么样不同的“大象特征”。这是一个总结，讲得不一定对，欢迎探讨。

图片来源：主讲嘉宾PPT

服务业的优势：涨价

首先我们看下这张图，这是芝加哥大学的经济学教授Perry很著名的价格变化图。图中显示，从1997年到2017年的20年里，美国的几个行业分别的价格涨幅，我们看到医疗、教育、食品饮料、房价等平均涨幅都在55%以上，而像汽车、服装、软件、媒体通讯等却在变得更加便宜。这张图会被投资教育、医疗的朋友，用来说明这两个行业的投资前景。这当然只是大象的其中一个特征。但我们仔细看会发现另一个特征，美国过去这20年，涨的基本全是人工服务，跌的基本全是产品，食品饮料和房价是个例外。为什么呢？

图片来源：主讲嘉宾PPT

我有个朋友，在老家五线城市经营一个工厂，今年以来公司开出5000块一个月的工资，包吃住，却依然很难找到工人。另一方面，我们看到无论在一二三四五线哪个城市，滴滴、美团、上门修指甲、在线主播等平台自由职业者，都在变得越来越多，一个月下来挣五千甚至上万也都很正常，而且时间自由。这是社会发展的必然进程：一个服务业不断侵蚀制造业的过程。随着中国全面进入小康社会，生活质量的提高，人们对服务品类的需求也越来越多样化，年轻人能花钱找人干的事就不会想自己来，这导致很多服务业工作岗位的诞生。我们在段子里经常看到深圳打扫卫生的阿姨买了几套房的笑话，相比富士康一类沉闷的“囚牢”生活，服务业显然更具有吸引力。

而其中的关键就在于，服务行业的成本是由服务者所在当地的生活成本所决定，而生活成本只会越来越高，服务业的价格也只有越来越高；消费者也只能选择就近的服务，你不接受总不能从另一个城市找个人来给你打扫卫生吧；而且愿意享受服务的人也一定比愿意提供服务的人多，不太会出现供过于求的情况。这三点都导致了服务的价格只会越来越高，而人们也只能接受不断高涨的服务业价格。产品就不一样了，产品的成本由生产地的人工、资源物料变动的价格、技术工艺水平等决定，生产者为了竞争和利润会去主动降低成本，消费者在自由贸易下也可以选择全球价格最低的产品，大部分制造业的产能也很容易就供过于求，所以产品的价格会天然地倾向于不断下跌。食品饮料和房价作为“产品”属性，之所以也能上涨的原因，也是因为食品饮料的本地饮食习惯和土地的不可移动性所决定的。

这就是大象的第二个特征：当我们过了一个物质生活从无到有，从有到够的过程之后，我们会开始追求享受服务和精神需求，服务因为其“本地性”而容易涨价，相对而言，产品因为“可移动性”而具备全球竞争，以及因为技术升级等的原因，涨价就变得很困难。一个社会的服务业涨价会带动当地的人工成本，也就让具有“国际自由贸易性”的制造业逐渐会失去国际比较优势。这是每个国家都必然会经历的过程，西方国家都走过，我们的制造业也正在往东南亚迁移。但现在疫情让各国都想明白了，有一些战略行业，即便自己没有比较优势也得生产。例如西方没口罩，我们没芯片。

可能是社会发展到了这样一个阶段，刚好我今年所投资的4个新领域，全是服务业——物业服务、房产中介服务、软件服务和K12教育行业。所以，这是第一个角度，服务业的涨价优势。

服务业的缺陷和机会：做“规模”的朋友

还是接着这张图我们进一步思考——大象的第三个特征，我们会发现虽然服务业的价格在不断上涨，我们却从中很少看到市值可以做到很大的生意，全球最大的公司不是医院，不是大学，不是托儿所，反倒是那些电子行业、移动通讯、软件行业等价格一直都在跌的行业，出了许多的巨无霸。为什么？

价格不断上涨的不一定就是好生意，成本如果跟着也不断上涨，利润甚至会出现下滑；而相比之下，有些产品虽然价格会下跌，但成本甚至下降得更快，像台湾的某家芯片制造商，也能成就其伟大之路。能够涨价只是好生意的一个特征，相比价格，好生意的另外一个更重要的特点，是能够不断地扩大规模霸占市场，就像老巴打的比方，雪球能够越滚越大。这就需要两个条件，首先企业所在市场要足够大，坡要足够长；其次，商业模式本身需要具备一种特质，是“规模”的朋友。今年我们都被“时间的朋友”洗脑了，我这里提另一个概念，“规模的朋友”。

有的生意就是这样，随着规模变大，生意就越来越好做，面对竞争可以毫不畏惧，客户自动不断送上门，边际成本越来越低，最后乃至于形成了垄断。

我们常常讲的网络效应、飞轮效应和规模经济，就是“规模的朋友”。社交龙头在许多的领域，都是规模的朋友，原因是其底层的QQ和微信这两个社交网络，具有网络效应；这种网络效应一旦被附加到游戏、K歌、视频会议、金融支付等领域，也会逐渐形成我朋友用什么玩什么，我也会用什么玩什么的效果，这是其能够成为巨无霸最主要的特点。白酒生意的本质，我们曾经定义它是一种社交润滑剂，其实也是具备了社交网络效应的生意，消费者都会买大家觉得有面子的好酒，大众的共识才是最重要的，这使得品牌份额会越来越集中。非常高端的奢侈品其实都是一样的，LV和爱马仕的包是一种身份的象征，你买到的是别人对你的认可，产品的价值都蕴含在社会大众的共识里边，也是一种网络效应，生意做大根本不用愁。电商的“MarketPlace”模型，也是“规模”的朋友，在美国电商龙头提出的“飞轮效应”里，买家、卖家、商品量、运输网络、增值服务这几个因子之间会互相吸引，彼此带动，一起壮大，就像武当的梯云纵，左脚踩右脚，右脚踩左脚，直接上月球。此外，我们看到的传统制造业，像汽车玻璃的龙头，也是规模经济下做了规模的朋友：竞争对手普遍净利率在2-5%，而它的净利率可以将近20%。例子还有好多好多，例如某视频网站的UGC内容生态的规模，某社交电商龙头的C2M团购的规模，某本地生活服务龙头的骑手配送团队的规模等等，在互联网公司里到处都有“规模”的朋友。电动车也是，如果未来电动车的智能驾驶上具备互联性，电动车之间通过网络互相配合，互相协调，让交通更安全，电动车对传统车的替代也会迅速上升。

但很明显，在服务业里，像前面提到的医院、学校、托儿所或是餐厅，如果按照传统的商业模式来做，那么它并不是“规模”的朋友。有两个核心原因：首先是规模的扩张受到人的限制，关键资源医生、校长、厨师等都没法标准化，很难快速找到合适的人，就决定了扩张的速度；很难找到那么多顶尖的人才，就决定了扩张的边界。其次是管理的难度，服务业卖的是员工的行为，一个企业如何输出最好的“员工行为”，决定了这个企业的市场竞争力。但无论提供服务的是知识分子，还是基层劳动人民，输出一个稳定高质量的员工行为，比工业品要难上无数倍，尤其是当企业的规模越来越大，员工数量越来越多的时候，难管理才是服务业难出大公司的主要原因。

所以，投资服务业就有这个麻烦，提价是容易，但按照传统的套路出牌，很少是“规模”的朋友：成本会随着规模上涨，比较难形成标准化快速扩张，而且生意的规模还有上限。话虽这么说，但缺点和痛点是市场机会的同义词，问题就意味着成长，服务业的商业模式，如果能够通过技术的革新和商业模式的创新，来克服这样的缺点，就能跑出一片蓝海，成长成为大象。

以下我用今年投的3种生意来举例，分别是物业、房产中介和SaaS服务。

物业服务：服务人而不是管理物

我们在电影里常常会看到古今中外的社会名流或富商巨擘的大豪宅里，有“大总管”一类的角色在为主人一家大小的生活做各种打点，全面负责从基础的吃饭、出行、保安、清洁、维修到主人家的各种来往接待的琐碎事务，主人在家里享受着各种生活的便利和省心。

现代物业生意，其本质就是以小区为单位的集合居家生活“管家服务”。在我们过去的观念里，物业管理管的是“物”，做小区单位的保安、清洁、维护更新和绿化，但是，当前的发展趋势是，物业服务是为人提供服务而存在的。慢慢地大家会发现，中国的物业生意会围绕着给管家赋能而展开。除了基本的四保（保安、保洁、保修和保绿），还会提供包括收发快递，安排人到家里清洁买菜做饭，在小区里安排老人的康娱活动，安排小孩的托儿服务，甚至初级教育服务等等，任何跟居家生活紧密相关的服务，都可以由物业/管家来安排。所以物业服务公司的收入不仅仅是物业费，还有许许多多的增值服务费。很多人会问，这些事情为什么要让物业来做呢，物业公司的经营效率难道会比第三方好吗？首先，这些增值服务也不一定要由物业来提供的，可以由第三方提供商来服务，但物业/管家主抓质量的稳定和服务的满意度。其次，是因为信任。业主要的是服务，服务的同质化会非常大，但满意度却千差万别，满意久了会升格为信任，业主会因为信任而选择物业的服务，而不是效率。比如你不在家的时候，你会委托管家带他们的家政来家里打扫卫生，但你不会允许外边找的第三方服务商进来。同时，业主自己找的第三方服务可能更有效率，更便宜，但服务质量也可能不稳定。所以说，那些能够持续地让业主满意的物业公司，才能有提价的能力，增值服务才能推广开，小区的公共收益/大修资金才能被动用，维护成本才会更低，名声传开了之后并购才能更有力。物业就是这样一个生意。

这个生意，市场十分巨大，稳定性非常高，收入增长来源多、增速快，单盘模型也逐渐跑通了。首先，行业十分巨大。全国存量物业管理面积将近300亿方，每年新增面积17亿方，而行业的活跃龙头才几亿甚至几千万方。其次，存量收入非常稳定。只要物业的满意度在，每年的物业费收入甚至于增值服务的收入，都是雷打不动的。经济再不好，物业费不交可能就要上征信系统了。再者，物业的增长一般是N轮驱动的。这包括了地产集团每年交付的面积，第三方新房的竞标，存量房换物业，物业公司并购，非住宅的后勤服务社会化，未来3-5年整个行业普遍预期增速在40%以上。最后，也是最重要的一点，单盘模型逐渐跑通了，规模才能上来。物业服务最常被人诟病的，包括了提价难、换物业难、增值服务探索不清晰，每个项目因为成本上涨会变亏损，存量房是否有利可图等等，说到底还不是“规模的朋友”。曾经就有一家物业公司，很早就上市了，通过不断兼并收购扩大管理面积规模，想在巨大的用户规模上去做增值服务。但可惜基础服务没有做好，不仅业主没有接受增值服务，连物业费也提不上去，存量的楼盘利润率不断下滑，现在市盈率还在个位数。但随着越来越多的物业服务公司上市，我们看到了一些领先的公司，把每个楼盘的服务做好了，满意度和信任度上来了，提价、降费和增值服务都成了可以保持甚至提高利润率的手段，利润率基本可以保持在10%-20%之间。单个楼盘的模型跑通了，才能有规模的叠加，不至于成为“规模”的敌人，甚至开始产生规模效应：比如，单个城市有了一定的规模和口碑，在第三方新楼盘和存量楼盘的竞标中，变得更有市场竞争力；增值服务也有了一定的服务半径和供应链的规模经济；老楼盘的员工流失率下来了，也为新楼盘不断积蓄和培养新鲜血液，尤其是项目经理。物业的生意开始慢慢成为了“规模”的朋友。

我们现在看到的很多物业公司的缺点，都可能会因为政策和商业模式的改变而发生变化，缺点不一定是风险，也可能是机会。我们始终坚信一点，那些在为社会不断创造价值的企业，社会最终都会赋予其一定的利润和市值。就好像最近发布的《关于加强和改进物业住宅管理工作的通知》，物业被肯定为社会基层治理的细胞单元，只有细胞活力强盛，社会才能井井有条，这也是疫情所加强的一个社会共识。有时候，我们要分清楚问题和隐患，隐患是风险，问题很多时候是潜在的机会。

那这个行业里，什么样的企业能够胜出呢？我们觉得这不是一个赢者通吃的市场，而是各自有各自的信任对象的行业,就像我们基金管理行业一样，业绩最好的基金经理不会把整个社会的钱都吸引走。大象肯定是有的，但可能会有很多头，我们如何选到未来的大象？我觉得在于4个维度的评测：服务的满意度、成本费用的控制能力、外拓的积极性和增值服务探索的能力。从以上4个维度出发，我比对数字，参观项目，跟管理层沟通，2019年和2020年各选了一家地区的物业龙头，一个持有一年回报率高达360%以上，另一个上市2个月至今的涨幅也有70%了。

房产交易与家装服务：从混乱到秩序

我在2018年开始运作基金的时候，投过一个房地产开发商，持有至今800多天没卖，2020年地产的调整，把我过去的利润全都跌回去了。但因为能力圈的拓展，去年我除了物业服务的投资，还投了一家做地产中介和交易后装修的平台公司，这两个生意都帮我赚了好多收益。所以，投资确实也是一个延迟满足的过程，重点还是能力和认知的复利积累。

说回房产中介和家装生意。这是两个极其庞大而混乱的市场：中国每年的房地产交易总额高达23万亿，每年因此产生的中介费用超过3000亿；而房子装修更是一个7万亿的市场。房产中介是一个极度分散，人员流失率极高，客户推荐率低于0，房源和客源分散，合作又不顺畅的混乱市场，家装亦是如此。这也是一个“规模”的敌人的生意，但最后有一个公司出来，通过标准化、数据化、SaaS化，整合了中介市场，长成了一头“大象”，并准备在家装行业也大施拳脚。

这个公司是这么做的：首先自己下场，10多年做了一个房产中介的龙头品牌，成为了中国最大的线下中介，然后把自有品牌的作业流程进行了标准化和数据化，做成一个SaaS系统平台，然后再让全中国各种大小中介加盟到这个平台来使用它的SaaS后台来作业。这个平台设定好一个利益分配机制，让每个参与到交易过程的经纪人，无论是房源录入、实地勘测、钥匙保管、客户介绍、实地带看、最后达成成交的哪个环节，都能拿到属于自己的报酬。这就让行业的经纪人从分裂转变成为合作，可以共享平台的房源和客源。其次，公司把自有品牌的管理经验、中介人作业的经验都教会给加盟的品牌商，提升作业效率和管理能力，降低经纪人的流失率。同时，把散乱的中介拧成一股绳，去对接开发商，在新房领域，能保证经纪人拿到房源，销售后快速拿到佣金，目前是72小时结算。这就把传统的中介生意，进行了彻底的商业模式大改造，做成了一个SaaS平台的生意，为中国200万中介人进行SaaS系统赋能、培训赋能和品牌赋能。只有加入这个平台，才能拥有最多的房源和客户源的共享库，又可以公平地多劳多得，可以得到职业能力的提升，可以更快地拿到卖新房的佣金。所以目前平台上聚拢了近50万的中介人，多地的市场占有率超过50%，并还在以秋风扫落叶的形势席卷全国。而平台自身只负责规则制定、监督、SaaS系统的维护、培训等业务，突破了传统服务业人数管理的限制，可以说彻底成了“规模”的朋友。

同样的逻辑，也可以复制到家装的行业里：先自己干，摸清楚家装行业里的营销、设计、施工、材料供应、监工等环节，把各个环节给标准化和数据化，做成一个SaaS系统；然后让全国各地分散的设计公司、家装公司都加盟进来，按照平台的标准来作业，按照负责的工作拿到分成。平台负责规则的制定、推行和监督，以及将房产交易的客户进行自然转换和倒流，大大降低获客成本；同时平台规模大了，供应链也能给到最大的折扣和优惠。我们相信这个公司是全中国最具备这样的能力去整合这个分散的家装市场的公司，也是因为其商业模式把中介和家装两种服务业，都做成了“规模”的朋友。

现在这家公司的市值已经远超过了万科。所以，服务业也可以做得很大，关键是要超越自身，克服服务业的天生缺陷，做“规模”的朋友。

SaaS服务业：助力中国产业互联网转型

SaaS是什么？名字很唬人，其实就是软件，是大部分功能不需要安装，直接在线用的软件。相比传统软件，因为是在线使用，所以SaaS可以不断实时更新，并且不再需要买断整个版本，而是按月付费订阅，这就大大降低付费门槛，也可以随时在不同的设备之间切换，而且只要一根网线，对于本地硬件的要求相对没有那么高了。所以软件公司如果用这种新的模式来做软件，用户基数会更大，付费意愿也更强，粘性也更强。

我们都知道，互联网的巨头们都把2020年以后未来十年的公司战略，定位成“产业互联网”的十年。他们都很清楚，未来投资的机会在产业互联网。这也是我们从今年开始投资企业端软件/SaaS的一个主要原因。

相对于传统的C端软件，我们更愿意把企业端的SaaS服务当成一个服务业来看待。因为相比消费者端的软件，企业SaaS更需要不断地与客户碰撞，了解客户的生意需求，做定制化的服务，还要在交付之后教会客户使用软件，跟自己的生意经营结合在一起，让生意做得更好。所以我把SaaS生意，也当成了服务业来看。

在中国，SaaS是一个非常年轻但潜力巨大的生意。这里有一组数据，来自于艾瑞2019年的SaaS报告：中国的企业端软件市场2018年的产值大概在1827亿，其中SaaS大概只有243亿，大约34亿美金。而我们看下美国，美国最大的SaaS企业Salesforce，2018年的收入是133亿美金，也就是说中国在SaaS领域，举国之力也只有美国龙头企业1/4的收入。其中的原因我觉得有三：一是因为盗版猖獗；二是企业端软件化，首先需要业务的流程化、标准化和数据化，这是个企业管理上的问题；三是中国过去的人工便宜。

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但这三点都在发生着改变，所以中国企业的业务软件化的市场空间十分巨大，但这必然是一个非常长期和相对缓慢的过程，因为相比容易快速上手、见效和普及的C端软件，B端软件的学习成本高，能否见效还是一个经营上的问题，同时需要大量的销售人员去跑市场，去做售后的维护。这就形成了这个行业的一个增长特点：难以快速规模化，需要一点点累积，尤其是在中国，但增长的路却可以走得很远。以下是全球SaaS龙头Salesforce的收入和自由现金流，连续十五年一直都是保持30%以上的增长。

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SaaS的发展进程一般会经历4个阶段，只有循序渐进，才能行稳致远。第一步，得把产品打磨好，通过与客户之间反复地沟通和修改Bug，一方面锻炼好自己团队做定制的能力，同时也把标准版本给完善好。只有产品打磨好了，销售才能走得更远。第二步，拓展销售团队，快速把产品卖出去，并教用户用好软件，把用户留存率做高。只有留存了足够多的用户，才能不断提高用户的付费客单价。第三步，开发新的功能模组，或者搭建PaaS平台吸引开发者共同开发新功能，收购互补的软件企业，然后卖给留存的客户们，不断提高客单价。第四步，在现有的软件客户中，做增值服务，例如广告、支付等，不断提高变现率。

这样的规模化道路虽然艰辛，但是一旦形成了规模，就会有两个巨大的优势：业务的可叠加性和高壁垒性。2B的软件，尤其是以每日更新，模块化购买的SaaS服务，商户很容易从一个基础软件，不断地扩展功能，为公司叠加收入。好比我们用Wind，从基础的行情，到数据库，到AMS系统，不断在提高付费。龙头电商SaaS公司3季度的单客户付费增长37%，放在消费品行业，就是提价37%，这来源于付费的商户不断地叠加新功能和新服务。而SaaS公司要做的，就是研发或并购。先发的高壁垒性则体现在：1）SaaS的财务模型是研发和销售费用前置，先发的企业到后期会有很大的利润和现金流出来，但新进的公司要承受非常久的一段时间的烧钱期，所以会有很多的企业没熬到“正轨”就倒闭了；2）2B的软件，定制化程度都很高，最重要的是理解用户的各种细小的功能细节，功能不一定用得到，但一定要有。后进的企业，很难在一些小细节或使用习惯上，以及功能完备性上超过先行者；3）切换成本高，尤其是有数据积累，以及使用了诸多功能的商户，切换到其他商家的重置成本会非常高。这三个特点，会让跑出来的龙头SaaS公司，具备较高的竞争壁垒，同时能够保持20-40%的非常可观的净利润率。

SaaS按照功能分，可以分成CRM、ERP、HRM等等，最大的是CRM，按照行业分可以分成电商、建筑、物流、医药等，最大的是电商。我们投资的生意是电商行业的CRM SaaS。阿里面临的最大对手，并不是“拼多多”，两者的商业模式、销售的商品和消费者都有所差别。阿里最大的威胁来自于品牌商家在经营“私域流量”的路上越走越远。什么是私域流量？

品牌商家的生意流量，过往都得靠Shopping mall、超市、淘宝、百度、美团点评、广告等等流量平台进行引流和成交，一旦停止打广告、停止买量就没生意做了。电商SaaS的出现，让品牌商家可以使用一个软件后台，在微信、快手、QQ、小红书等平台，搭建电商小程序，商家在平台可以统一管理这些平台上的货架展示、仓库存货、营销活动、会员系统、导购管理等功能。例如，商家可以通过直播或其他内容营销、微信社交裂变来获取流量；可以实现线下门店的24小时营业（不像过去线上线下业务是分开的），以及线上线下订单和库存合并管理；可以对经销商进行数字化管控，不同区域的营销活动的个性化政策发布，使用微信小程序公众号等小店进行线上直营；可以借助中国快递、外卖等履约网络，实现货品或服务交付的多样化选择；可以对会员进行私域流量的留存和营销，等等。

这样的功能，就让商家可以沉淀自己的会员流量，把会员和粉丝流量私有化，并通过裂变营销、直播等工具扩展新的流量，有了持续耕耘的基础。美国对标的公司是Shopify，市值接近1万亿人民币，中国的龙头企业市值在1000亿人民币。我们相信中国的电商CRM软件，一定会走出来一家本土环境里的SaaS巨头，市值在万亿以上的企业，这是一个可以跨越10年的长期投资。

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做难而正确的事

以上就是我2020年投资的一些总结和思考，都是在盲人摸象，我希望能够提供一些有参考意义的角度，让这头大象在各位投资人的心目中，显得更加真实和生动。

最后，我想用今年所投资企业的老板的一句话来总结：“做难而正确的事”，服务业就是这样的生意，投资服务业也不例外。我们这一行，最不缺的就是赚快钱的机会，它不像其他技术活的工种，滥竽充数，听个代码，凭着运气有时也可以一年几倍，但长期来看，业绩一定是和勤奋以及认知相匹配的，长此以往也会形成认知的规模优势。

作者：黄海平

来源：东方港湾投资管理

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