2025年度私募策略回顾及展望
2025年债券市场持续处于低利率环境的压制之下，叠加利率波动、偶发信用事件扰动等因素，低利率环境下的收益突围、固收+多资产配置的回撤控制、化债政策推进下的风险研判等成为目前债券投资的核心议题。
近日，各家债券管理人在金斧子年度策略回顾与展望路演活动中，结合当下债市运行态势，针对上述议题展开了全面深入的解读。
一、低利率环境下，管理人如何进行策略优化？
2025年债券市场整体呈现震荡偏弱的格局，传统纯债策略的收益空间被大幅压缩。从核心指数表现来看，中证全债指数全年收益率仅为0.57%，万得纯债型基金总指数收益率也仅0.95%，相较于2024年的表现大幅回落。
图：2025年纯债市场表现较弱
数据来源：wind
从国债收益率来看，10年期国债收益率从年初的1.68%上行至年末的1.85%，全年累计上行17个基点。利率上行带来的资本利得负贡献，进一步削弱了本就有限的票息收益空间，传统“持有至到期”的纯债策略已难以满足投资者的收益需求。
图：国债到期收益率
数据来源：同花顺
面对低利率的市场环境，管理人也在逐渐优化产品策略布局：
（1）布局境外城投债，挖掘利差修复机会
当前境内外城投债利差约500个基点左右，2026年仍有利差渐进收窄的预期。目前布局境外城投债可兼顾票息收益与资本利得，同时受益于降息预期推动，境外短端债券收益率下行趋势较明确。这一策略既丰富了收益来源，也有效对冲了境内市场的单一波动风险。
（2）转向固收+多资产配置，构建多元增厚组合
多数管理人逐渐转向“债券打底+多元资产增厚”的固收+策略，聚焦高性价比、低相关性资产，分散单一市场风险。
例如2025年可转债在正股上涨及需求升温的背景下，指数取得了全年18.66%的涨幅，成为产品收益增厚的核心抓手。不过目前在估值偏高阶段，管理人也会主动降低可转债仓位，平衡收益与波动。此外，可交债、REITs、红利股、商品等资产也被逐步纳入配置范围，债券策略产品收益边界进一步拓宽。
图：中证转债指数表现
数据来源：wind
二、多资产配置，回撤该如何控制？
尽管“债券打底、多元资产增厚”为产品提供了收益弹性，但股票、商品、REITs等资产的加入，也让波动控制成为策略落地的核心挑战。
一般情况下，管理人会预先测算各类资产的波动贡献度，结合产品风险定位设定回撤目标，并根据市场变化动态调整仓位。例如当前可转债估值走高，多数产品已主动降低可转债仓位，避免估值回调带来的组合波动。
然而，管理人也强调，需高度警惕各类资产的风险叠加效应，会避免因单一资产波动引发组合的连锁反应。
三、化债进入下半程，如何看待信用风险？
2027年6月化债关键节点临近，城投债信用风险担忧再起。目前来看，城投债风险整体可控，但仍需警惕尾部风险。
（1）城投债市场的供需情况如何？
从存量数据来看，化债政策持续发力下城投债存量呈持续降低趋势，从2023年末的11万亿元降至2025年末的9.9万亿元，年均减少约5000亿元。
图：城投债券历史存量
数据来源：wind
需求层面，需求端因市场对城投债安全性的认可度提升而稳步增加，信用利差维持在历史低位，充分反映出市场对城投债风险的温和预期。
图：城投债券信用利差目前已维持在低位
数据来源：同花顺
（2）如何看待城投退平台后的风险？
一是化债政策持续推进，地方政府通过债务置换等方式化解存量风险，城投债借新还旧机制保持顺畅，2025年全年未出现大规模风险事件。二是留存平台债务结构优化，短期限、高成本债务被置换为中长期、低成本负债，偿债压力减轻。三是市场自然出清，部分缺乏造血能力的平台在化债过程中被逐步淘汰，行业格局更趋稳健。
图：化债政策梳理
数据来源：联合资信
（3）需要重点警惕尾部风险
但是仍需警惕尾部事件，2025年万科等超预期信用事件，导致信用利差阶段性走阔，也需重点关注局部舆情风险与部分平台的再融资压力，避免因个体风险扩散引发产品组合回撤。
当前债券市场环境虽面临诸多挑战，但也不乏一些亮点。境内债券收益率相较于2025年年初已有所上行，性价比抬升。展望2026年，债券管理人的策略也会更注重灵活性与防御性，通过专业化的策略调整、精细化的风险控制与灵活的操作能力，以实现更为稳健的收益。
