金斧子周度市场观察第37期
金斧子投研中心以周为单位，从主要指数、估值变动、资金流向、波动率等维度回顾上周A股、期货市场行情，同时概览上周市场重大事件，时刻保持对宏观、行业、估值、风格、个股的深刻洞察，为投资者提供系统、规律、长期可跟踪参考的重要指标，最终输出专业的大类资产配置建议，并为超高净值客户提供全品类、全方位、全周期的“水星50”资产配置定制解决方案。
水星价值最新观点解读
【市场分析】近期以原油、铜为代表的大宗商品进入快速涨价周期下，美债收益率上破1.5%，引发全球权益市场，特别是“抱团”板块剧烈调整。美债收益率上行下的美股整体调整幅度较大，本周道琼斯工业指数跌下跌1.78%，纳斯达克指数下跌4.92%，标普500指数下跌2.45%。而对于A股，受到港交所上调印花税和流动性收紧预期的影响，市场风险偏好下降，资金对于前期获利了结的情绪升温，尤其是前期白酒、新能源等“抱团股”调整幅度更大。创业板指本周累计下跌11.30%，沪深300累计下跌7.65%，上证指数累计下跌5.06%，险守3500点关口。
【事件启发】短期抱团股的下跌已经完成部分，快速的杀跌带来了更好的逆向布局机会，此刻高净值客户们没必要过于担心，以后应该注意的是一定要警惕爆款公募的流动性与新基民追涨杀跌的人性弱点。长期配置与主要配置尽量，选择优秀的私募管理人。
【逆向思考】我们认为长期的投资机会还是在优秀赛道与优秀公司上。对于跌出好性价比的大白马公司，这个时候应该是逆向思考的时候了。事实上，每年都有每年的结构性机会，很多时候好的投资机会也是跌出来的。大多数机构之所以能够战胜市场，获得好的回报就是因为能够坚持价值投资，从长期的角度去持有一些业绩优良的好资产，不要被市场的噪音所干扰，更不要对股价短期的波动影响长期的布局，只有这样才能够真正获得长期投资的胜利。
【重新定义】回顾历史来看，抱团一直存在，抱团只是一个结果，核心资产龙头的定义是动态的，本质上讲的还是长期投资的性价比，不是说市值大或者市值小就是龙头，而是那些真正具备核心竞争力、保持良好现金流、愿景远大的管理层、优质产品和服务，最后又能够给投资人带来好的投资性价比的公司。
【牛市特点】在本轮基金牛市下，如果幻想市场风格会切换到小盘绩差股或者说仅仅完全基于低估值的品质差的估值套利，或许短期可能有趋势性的收益，但是长期看肯定会损失惨重。
【携手同行】投资是流水不争先，争的是滔滔不绝，在市场恐慌或者人云亦云的时候，长期的价值投资者需要笃定的是信念和进化的方法论，而我们水星价值中国恰恰在此之路不断在修炼打磨。
*金斧子投研中心
截至2021年2月26日收盘，金斧子水星核心资产净值为5.13，大幅跑赢沪深300（1.47）、恒生指数（1.22）、创业板指（1.99）。
从2015年1月1日起至2021年2月26日，金斧子水星核心资产指数累计回报率达413%，同期沪深300，恒生指数和创业扳指总回报分别为47，22%，99%。
金斧子大类资产配置分析框架
一、A股行情速览
1、本周重要指数表现
2、本周行业指数表现
3、本周估值变动情况
4、本周陆/港股通表现
5、本周证券类交易指标观察
二、期货行情速览
1、重要指数
2、商品指数波动率
3、股指期货波动率
三、上周市场大事件
四、市场主流观点
1、卖方主要观点
2、买方主要观点
五、金斧子大类资产配置建议
A股行情速览
- 本周重要指数表现
*金斧子投研中心
本交易周期（02/22-02/26）上证综指收跌5.06%，深圳综指收跌8.31%，创业板综收跌11.30%。两市成交5.22万亿元，周度日均市场成交额为1.04万亿元，较上个交易周期日均增加了近0.11万亿元，环比增加12.34%，投资者情绪较为悲观。其中上证综指成交2.43万亿元，换手率1.01%，深圳成指成交2.79万亿元，换手率2.12%，创业板指成交为1.10万亿元，换手率2.28%。
- 本周行业指数表现
*金斧子投研中心
对比上周A股大部分行业呈上涨趋势，本周A股大部分行业呈下跌趋势，行业方面，28个申万一级行业中4个上涨，分别为房地产、钢铁、公用事业、建筑装饰。
- 本周估值变动情况
*金斧子投研中心
目前上证综指PE（TTM，剔除负值）下降至16.16倍，历史分位数下降至93.60%。深证综指PE（TTM，剔除负值）下降至32.25倍，历史分位数下降至82.64%。创业板综指PE（TTM，剔除负值下降至68.11倍，历史分位数下降至85.33%。
- 本周陆/港股通表现
*金斧子投研中心
本周陆股通净流入-75.02亿元，主要净买入宁德时代，次为招商银行、万华化学，与上周相比，个股净买入金额规模下降明显；主要净卖出贵州茅台，次为上海机场、中国中免，个股净卖出金额规模与上周相差不大。
本周港股通净流入-42.25亿元，主要净买入中国移动，次为腾讯控股、中国海洋石油，与上周相比，个股净买入金额规模略微下降，但主要买入为中国移动；主要净卖出美团-W，次为香港交易所、小米集团-W，个股净卖出金额规模上升明显。
- 本周证券类交易指标观察
资金需求
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资金供给
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资金方面，本周证监会核准11家IPO批文，较上周数量增加6家，预计募集金额减少约38.27亿元；并购重组本周有2家，较上周增加1家。本周股权融资规模为180.82亿元，较上周规模减少154.92亿元。
上个交易周期限售解禁规模为1,073.48亿元，本周理论规模为1,465.50亿元，较上周，本周解禁压力相差较大。本周新成立偏股型基金份额399.11亿份，较上周减少了约552.81亿份，与上周相比新成立基金数量呈减少趋势。本周港股通合计流入资金-75.02亿元，较上周规模减少221.28亿元。
板块方面，主板本周净流入-1,222.83亿元，中小板净流入-561.74亿元，创业板净流入-276.42亿元，主板、中小板和创业板块资金量变化较大，分别净流入减少1722.34亿元，632.02亿元，-349.52亿元。
市场情绪
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情绪方面，2月26日上证50、沪深300、中证500 平均换手率分别为0.36、0.86、1.84，较上周有明显上升趋势。
02月19日上证50/沪深300/中证500 升/贴水率分别为-0.05%、-0.41%、-0.69%，持仓排前二十名多空单比分别是是0.81、0.80、0.87，较上周持仓多空比上升明显。
利率及汇率
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利率方面，本周（02/22-02/26）银行间同业利率呈现上升态势；各类债券及票据收益率呈微涨态势。
货币方面，本周（02/08-02/19）央行货币净投放-150亿元，逆回购到期(7天)为200亿元。02月19日当周央行货币净投放-3400亿元，逆回购到期(7天)为200亿元。
期货行情速览
- 重要指数
*金斧子投研中心
- 商品指数波动率
*金斧子投研中心
- 股指期货波动率
*金斧子投研中心
上周市场大事件
- 2021年财政直达资金有望超2万亿元
- 国家统计局：全年沪深交易所A股累计筹资15417亿元，比上年增加1883亿元。
- 科创板2020年成绩出炉：共实现净利润462亿元，同比增长约六成。
- 1月A股投资者同比增长162%
- 春节因素扰动，2月财新中国服务业PMI 50.9，为2020年6月以来最低
- 国家统计局：2020年我国研发支出同比增长10.3%
- 美国众议院投票通过1.9万亿美元经济救助计划
- 伯克希尔哈撒韦公布了2020年的投资业绩，第四季度运营利润50.2亿美元，同比增长14%
- 理想汽车：2020年第四季度理想ONE创下季度交付量新高，第四季度总收入环比增长65.2％
- 苏宁易购：引入深圳国资，有利进一步聚焦零售主业。
- 茅台集团业绩快报：2020年营收超1140亿元，净利增18%超预期
- 华大基因业绩快报：2020年净利润20.8亿元，同比增653%
市场主流观点
卖方观点
国泰君安证券：调整底部临近，反弹在即
往后看，一方面美债收益率骤升会极大增加经济成本，当下美国PMI触及顶部区域、就业数据的向下超预期以及美联储态度偏鸽加大市场对改善速度边际放缓的考量权重；另一方面后疫情时代中国的经济复苏基础最为坚实，在新兴市场中具备对抗杀估值的相对优势，近期北上卖出力度的收窄及人民币汇率的稳中有升，是人民币资产备受青睐的集中体现。因此临近下沿，乐观一点。
中金公司：本次调整可能是对去年3/23日见底反弹以来的一次幅度略大、时间略长的休整
综合来看，在上周的急跌后，类似这种一周指数回调5-10%的急跌情况短期发生的概率已经不大，但由于调整时间尚短、幅度仍小、估值仍不低，成交量也没有出现明显的萎缩，估计市场后续逐步从当前急跌转为平缓盘整。
安信证券：市场急跌告一段落，等待反弹条件孕育，但市场整体处于估值调整期
A股市场过去一年估值扩张的重要原因来自于全球流动性宽松与无风险利率下行，随着美国经济加快复苏，美债收益率上升，A股市场的估值难以避免地面临修正压力。综合评估，认为美债利率前期过快攀升，预计短期暂趋稳定，A股市场急跌也将告一段落。但总体看，美债利率上升趋势并未逆转，未来数月A股市场估值环境依然面临重心下移的挑战，总体基调是市场处于估值调整期。短期预计3月重要会议期间风险偏好趋于平稳，后续需要等待以盈利超预期为主要动力开启反弹行情，我们认为反弹条件目前在孕育中。
方正证券：市场仍有反弹，但是反弹大概率要减仓
在流动性和政策拐点不断确认的背景下，市场反弹的驱动力依然在于经济的恢复，目前国内和全球经济恢复的趋势依然在延续，但由于经济恢复存在着领先滞后关系，中国经济率先恢复但下行的拐点也会比其他主要经济体要早；流动性和风险偏好对于市场支持较为一般。
流动性角度，货币信用的拐点早已经确认，在经济不存在失速以及信用违约不明显加速的背景下，流动性将中性偏紧。风险偏好角度，股票性价比不断降低，沪深300以及中证100等龙头股估值存在一定的高估，市场整体风险偏好难以持续性提升。
随着抱团资产估值的不断下杀，市场波动性加大显著压制风险偏好，建议从两个维度关注景气超预期且具备低估值、高安全边际优势的顺周期板块，具体包括：
1）周期板块中，关注受益于经济回升，库存回补，碳中和推进、行业格局优化的化工、有色、钢铁、建材;
2）金融板块中，关注受益利率上行与企业盈利改善的银行、保险。3月首选行业银行、化工、建筑材料。
中信证券：在配置上应转战新的主线，月度维度适当增配低估值高性价比防御板块并延续对顺周期板块配置
1、适当增配地产、保险等低估值高性价比防御板块。地产开发板块主业逐渐走向稳健，轻资产运营平台（物管、商管等）快速成长，投资性房地产带来稳定经营性收入，共同推动蓝筹地产公司成为兼具一定长期成长性和短期业绩稳定性的选择。2021年保险需求也将同样受益于客户购买力恢复，保险属于后周期修复行业，部分个股处于历史低位，回归历史均值或和同业公司靠近都将带来较大的估值修复空间。
2、延续对化工、有色等高景气度顺周期板块的配置。全球经济修复和供需失衡下商品价格的普涨继续推动化工、有色等顺周期板块保持高景气度。化工行业需求复苏与油价上行共振，节后主要产品价格跳涨将延续催化板块行情。铜铝为代表的工业金属价格有望突破2011年高位，预计有色板块将迎来业绩和估值的双重抬升，超级周期还将持续，重点关注基本金属、能源金属和稀土。
广发证券：当前A股局部过热而非全局高估
当前A股局部过热而非全局高估，且“经济修复”及“政策不急转弯”的组合使更广谱的顺周期行业及中小市值公司受益，因此是风格切换而非牛熊切换。建议利用调整配置“第三波顺周期”行情：
1、“涨价”主线的顺周期及科技（有色金属/化工/半导体/面板）；
2、人少+业绩预期改善的大金融（银行、保险）；
3、主题关注碳中和。
买方观点
景林资产
农历新年假期之后，全球资本市场出现了大幅度的冲高回落，尤其是前期涨幅比较大的股票出现了显著的回落。主要原因是：
美国国债利率的大幅上行带来全球流动性边际收紧和通货膨胀的强烈预期；近期石油、铜等大宗商品的价格大幅上涨，部分产品的短缺都再一次确认了经济复苏和潜在通胀的同时并进；全球疫情在疫苗的作用下快速好转，后疫情时代的常规货币政策必然会到来；过去几个月，大量散户资金通过基金进入市场，造成了热门公司的估值提升到比较贵的位置。
景林的应对包括减持了一些显著拥挤的热门公司，逆向买入了因为疫情受损的行业，布局后疫情时代的机会；坚定持有长期看有巨大潜力和核心竞争力的公司，甚至可以用提高集中度的方式把资金配置在长期确定性最强的公司上；基金发现新领域冒出来的优秀企业，用观察仓位持续跟踪，利用市场下跌买入优秀但是之前有些贵的好公司。
这一次的回调是对过去一段时间市场情绪过热、资金推动行情的修复，也是一次投资者教育。如果基于非理性的收益率预期或者过于娱乐化的基金发行方式，最终一定事与愿违。
相聚资本
简而言之今年是全球经济复苏、利率上行的大环境，那些充分反映未来成长预期的公司估值会受到压制。同时也有一批优质的成长公司因为关注度不高被大幅低估，投资价值凸现。所以需要认清楚一个现实：指望通过估值的继续提升来驱动股价上涨终究是镜花水月，而依托产业趋势和公司业绩快速增长驱动的股价上涨才会扎实。
近期市场的大幅急速下跌，对一部分公司是灾难，但对另一部分公司是难逢的建仓机遇，回想我们在2016 年和2018 年的投资经历，很多公司的历史性底部就在那时候产生，之后就迎来了长达几年涨幅几倍的强劲表现。因此我们相信凭借独到的选股能力和对冲工具的娴熟应用，今年收益率不会差。
石锋资产
今年股票估值甚至可能在去年年底的整体估值基础上要有所收敛，全年的净值表现取决于上市公司收入利润的增长能否抵消掉短期估值偏高的收缩。目前看估值对于利率波动的敏感性超出我们预期。预计需要相当长的时间消化各种担心，我们也会加大对于宏观因素的思考，适当结合仓位管理。
中短期宏观环境变了，估值体系变了，但这种变化如果从中长期来看也是周期波动的，我们最终赚取的是上市公司业绩增长的钱，给以足够的时间，我想很多中短期的忧虑就会化解。
于翼资产
展望后续，继续关注防御性交易，高景气核心白马股性价比提升。短期来看，一方面，市场可能继续交易低估值、顺周期龙头股：周期龙头兼具核心资产属性及叠加景气度拐点向上因素，业绩表现好且存在较大可能性超预期。另一方面，白马股的回调系高估值问题导致，业绩确定性尤其是相当一部分高景气细分赛道在持续回调中逐渐出现一定的性价比，市场或酝酿业绩预期驱动的白马股反弹行情。
具体到医药板块，消费性医疗、研发及生产服务外包、疫苗等中长期高景气细分领域，在去年同期低基数基础上，Q1 业绩景气度及确定性优势更为突出，如后续再发生大幅调整，则迎来为数不多的布局医药核心资产长期价值的良好机会。
清和泉资本
什么时候市场会止跌，或者说出于大家不太担心的状态？有几个条件，如果美联储再次强调不会提前采取退出宽松的态度，或者继续加大宽松力度，这样美债收益率的上行会平缓，大家对这个指标的敏感度就会下降。
今年肯定不是熊市，因为不满足两个条件，一个是经济基本面全面下降，另一个是流动性大幅收缩，不然就是一个波动，是正常的应该承受的一个净值的回撤。
大类资产配置建议
A股：本周市场大幅调整，前期抱团、涨幅明显的核心资产调整明显；wind全A日均交易量1.03万亿，环比下降1.8%。展望后市，1月私募证券新增规模近6000亿，1-2月偏股型公募发行近7000亿份，待入市资金充裕，叠加2021年业绩驱动为市场主线，白马股因业绩确定性、大幅调整后性价比提升，建议积极关注调整后布局机会。
债市：短期通胀预期升温引发的风险资产调整，对债市略偏正面。目前基本面、流动性等因素下，债市处于短期均衡状态，可以关注同业存单+三年以内、高信用信用债、同时具有正股吸引力和转债性价比的可转债机会。
商品：本周能化板块涨幅居前，上涨2.71%，其中原油上涨4.51%；有色金属板块涨幅次之，上涨2.50%；黑色板块微涨0.07%，品种分化较为明显，其中焦煤、焦炭等品种跌幅较大，分别下跌-5.96%、-6.64%，而螺纹钢、铁矿石则分别上涨3.38%、3.04%；贵金属板块下跌-0.43%，主要受黄金下跌-0.79%影响；农产品板块微跌-0.15%。
配置建议：若能承受波动，可择机参与主观多头、指数增强以及分散配置的股票多头FOF；目前中性策略对冲成本处于均值以下，需合理预期、尽量长期持有；CTA策略与股市相关性低，建议投资者布局CTA FOF以均衡配置。
*风险提示：投资有风险，决策需谨慎。文中观点不代表平台投资意见，内容仅供参考并不构成任何投资及应用建议。
