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基金“抱团”式投资的潜在风险
所谓“抱团”式投资是指同一个基金管理公司管理的基金集中持有某一家上市公司股票或某一个行业的股票的行为。例如，从刚刚公布的2020年第四季度基金信息看，某基金管理公司旗下的基金在2020年末持有的10大重仓股中，有6只是白酒行业的股票，分别是五粮液、贵州茅台、泸州老窖、洋河股份、山西汾酒、古井贡酒，该基金管理公司旗下所有基金持有白酒类股票的市值近879.8亿元，占基金总资产的13.66%。
某基金公司是行业的龙头，截至2020年底资产总规模为6440多亿元，基金规模名列前茅，该公司的行为在业内具有示范意义。从刚刚公布的第四季度基金持仓数据看，基金集中持股现象广泛存在。有些基金公司集中持有军工类股票，有些集中持有新能源类股票。白酒行业有三只股票名列基金持仓前十名单，成为基金持仓最集中的行业。
此类行为不利于基金行业的健康发展，也不利于资本市场的健康发展，主要表现在以下几个方面：
❏ 抱团式投资影响基金的声誉
公募基金肩负着专家理财的使命，监管者希望通过发展以基金为主的机构投资者来优化投资者结构，推动中国的资本市场的发展，实现产业结构转型升级。基金的行为不仅仅要追求盈利，而且应该成为市场正确的投资理念的倡导者，基金的行为不得出现偏差。从市场运行的历史经验看，通过集中持股的方式可以在短期内获得高回报，但这种高收益是难以持续的，这类基金的收益波动都较高，其行为扭曲市场价格，对公募基金的声誉会产生负面影响，不利于基金行业的健康稳定发展。
就白酒类股票而言，上述被某基金重仓持有的六家白酒类公司的股票在最近两年里平均价格均上涨了500%以上，白酒行业上市公司的平均估值水平已经超过60倍，已处在历史最高位。作为一消费量逐渐减少的行业，如此高的估值水平显然是不合理的。当没有后续资金跟进时，股价就会面临崩溃式下跌，带来市场巨大波动，最终损失的是基金投资者的利益。
❏ 基金“抱团”式投资曾经付出惨痛代价
在基金发展历史上，基金“抱团”式炒股行为已经付出过沉重的代价。2007年的大牛市，投资者疯狂购买基金，基金不计成本购买股票。当时基金抱团的对象主要是金融地产类股票，2007年底的银行股估值达到峰值，市净率平均超过6倍，市盈率超过40倍。之所以把银行股炒到如此高的估值水平，是因为形成了股价与基金募集之间的正反馈。当年的股票型基金和混合型基金共计募集了近2万亿资金（参见表1）。但2008年市场逆转之后，2007年购买基金的投资者损失惨重，大多数投资者在高位被套牢超过10年。受到这次打击之后，公募基金的声誉一落千丈，随后的10多年时间都难以恢复投资者的信心，股票型基金的规模一直徘徊在1万亿元左右，股票型基金与混合型基金的总规模一直徘徊在2万亿元以下，成为资本市场发展的重要制约因素。
表1 12006内以来我国股票型基金和混合型基金规模变化情况
数据来源：Wind
2019年以来，中央高度重视发展机构投资者，经过多方位的努力，近两年投资者对基金投资的信心有所增强，2020年新发行了3万多亿元的公募基金，基金总规模已经超过20万亿元，我们应该维护来之不易的大好形势，基金的行为应该立足长远，切忌为了短期利益而剑走偏锋。
❏ 容易出现劣币驱逐良币现象
当有人通过抱团式投资获得高收益并获得市场认可时，那些遵循价值投资、分散投资的基金经理就会面临被淘汰的风险，因为后者的短期业绩难以与前者匹敌，出现劣币驱逐良币的现象。
2000年前后发生的“基金黑幕事件”与当下发生的基金“抱团”投资的情节和性质基本一致。2000年的基金管理公司只有几家，其中的嘉实基金管理公司遵循分散投资的理念，结果因为业绩不如其他基金公司导致基金管理人被董事会淘汰，其他基金管理公司都采取“坐庄”的手法获取了较好的短期收益。“坐庄”的手法之所以被揭示为“基金黑幕”是因为它违反了当时基金持股不能超过上市公司10%股份的规定，而当下的“抱团”式投资却符合现行的各项规定。
从基金持股前十位的股票看，贵州茅台已经稳居第一位，权益类基金的前十大重仓股票中，有三只属于白酒类股票，科技类的股票屈居次要位置，这是劣币驱逐良币的另外一层含义。
表2 2020年四个季度基金持仓前十股票占比（%）
数据来源：Wind
❏ 基金抱团式投资容易出现内外勾结和利益输送
基金的资金量大，对股价的影响巨大，集中持股背后往往存在高位接盘或锁仓的行为，产生基金向其他投资者进行利益输送的行为，损害基金投资者的利益。
当前的股票市场已经通过陆港通与境外市场实现了互联互通，境内投资者与境外投资者之间也很容易实现利益输送，且监管的难度更大。
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基金出现集中持股现象的制度原因分析
从监管的角度看，为了规范基金的投资行为，防止出现基金利用资金优势进行股价操纵，对基金的持股集中度有过明确的规定，但市场发展很快，有些规定已经不能起到应有的作用。现行的有关基金投资交易规定涉及以下两个规范性文件：
2014年出台的《公开募集证券投资基金运作管理办法》（2014年07月07日，中国证监会公告[2014]36号）的第十二条规定：“基金管理人运用基金财产进行证券投资，不得有下列情形：（1）一只基金持有一家公司发行的证券，其市值超过基金资产净值的百分之十；（2）同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，超过该证券的百分之十”。
2017年出台的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》（2017年08月31日中国证券监督管理委员会公告〔2017〕12号）第十五条规定：“同一个基金管理人管理的全部开放式基金持有一家上市公司发行的可流通股票，不得超过该上市公司可流通股票的15%；同一基金管理人管理的全部投资组合持有一家公司发行的可流通股票，不得超过该上市公司可流通股票的30%”。
对比上述两个规范性文件可见，2017年出台的关于基金持股比例的规定较之前的规定大幅度放宽。正是此项规定让基金操纵股价的行为得到了合法的制度支持。
对于我国的股票市场而言，存在一个特殊的股权结构，即国有股占比仍然相当大，这些国有股虽然获得了流通的权利，但事实上是不流通的，实际流通的股票一般不超过总股本的50%。以贵州茅台公司为例，贵州省国资委所属的茅台集团持股占60%以上，真正流通的股份只有总股本的30%多，持有30%的流通股就意味着控制了大部分实际流通的股票。
当前的基金规模总量已经超过20万亿元，股票型基金和混合型基金的规模总量已经超过5万亿元，规模超过100亿元的股票型基金和混合型基金数量已经超过50只，排名靠前的基金管理公司管理基金规模都超过3000亿元以上。即便是10%的基金资产也是相当巨大的数字，这些资金足够操纵一个公司乃至一个行业的股价。
显然，同一个基金管理公司所有基金持有同一家公司的股票不能超过净值的30%是不合适的。
上述有关基金投资的两个规定均没有对基金投资的行业集中度作出限制性规定，显然，这也是需要完善的。
另外，基金采取抱团式投资与基金管理公司的激励机制不合理有关。当前的基金按照管理的资金规模收费，因此，基金管理人只关心基金的规模，对基金投资者的收益并不关心。对基金经理的考核和激励制度同样存在短期化的倾向。市场每个季度都有业绩排名，基金经理在短期排名的压力下，往往只关注短期利益，成为“抱团”式投资的被动接受者。
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关于完善基金投资行为的对策建议
❏ 修改基金集中持股的有关规定
为了防止基金利用资金优势和信息优势操纵股价，我们认为应该修改当前关于基金持股集中度的规定，总体的原则是鼓励分散投资，降低基金对单一上市公司的持股集中度，降低基金对单一行业的持股集中度。
将现行的“基金投资交易限制”规则进行适当修改如下：
“同一个基金管理人管理的全部开放式基金持有一家上市公司发行的可流通股票，不得超过该上市公司实际流通股票的5%；同一基金管理人管理的全部投资组合持有一家公司发行的可流通股票，不得超过该上市公司可流通股票的10%”。
“对于超过实际流通股5%或10%限制的，可以采取及时信息披露，持股每增加5%公告一次，并且规定半年之内不能反向交易”。
为了避免规则调整带来的市场冲击，可以进行新老划断，对已经运行的基金，给它们一个较长的过渡期来适应制度的调整。
除了限制基金对单只股票的持仓集中度之外，还应该限制基金持股的行业集中度。对单一行业的投资比例以多少为限？我们认为不同规模的基金公司应该采取差异化措施，我们认为对管理超过1000亿规模的大型公司而言，单一行业投资不应该超过基金管理的股票类型总资产的10%。
在法律程序完成之前，可以采取适当措施对基金的行为进行引导，对基金持股集中度明显偏高的行为要及时进行窗口指导，在投资者出现非理性认购基金现象时，监管者要对基金募集行为进行逆向调节，减缓新设立基金的募集或控制ETF的申购。
❏ 完善基金经理的考核激励制度
建议完善基金公司的治理结构，有条件的应该采取合伙人制度，让基金经理的利益与公司利益和投资者利益一致。
鼓励有条件的基金公司采取盈利分成的方式收取管理费，取消按照资产规模收费的方式，把基金的业绩与费用挂扣。
为了鼓励长线投资和分散投资，建议完善基金考核机制，降低年内考核比重，拉长考核期，当年的奖金分批次发放，可以把50%以上比例的奖金作为风险保证金。如果未来的业绩出现超出范围的波动，则扣减其风险保证金。
（本文发表于《中国金融》2021年第5期）
作者： 尹中立
来源：国家金融与发展实验室
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