【编者按】水星旗舰FOF由金斧子创始人兼CEO张开兴担任总负责人，结合金斧子团队近10年来的一二级市场产业链的深度研究经验，专注挖掘可持续性投资机会，帮您做“最恰当的价值投资”。水星旗舰FOF以“定性为纲”的正确价值观精选优秀的基金管理人，时刻保持对宏观、行业、估值、风格、个股的深刻洞察，努力争取在对的时间帮助客户配置正逢其时的大白马、小白马、黑马等各具特色的价值投资基金。最后，为投资者获得“长期业绩可喜、中期风险分散、短期业绩可期”的“价值投资指数级”投资机会。
导读：在价值投资已经成为主流的今天，越来越多人开始看重对企业财报的研究。确实，财报是了解一个公司基本面真相最好的途径。然而，从因果角度来看，财报是一个“果”，高质量财务数据的“因”是一个公司的商业模式。巴菲特说过，要不断思考一个公司是怎么做生意的，这一门生意到底赚不赚钱，能不能给股东带来长期的回报。
汇添富基金的郑磊，就是一名对于商业模式有深刻理解的基金经理。作为全市场最优秀的医药基金经理之一，郑磊通过将医药领域的子行业和全市场行业进行商业模式对比，理解这些不同子行业的驱动力。好的商业模式能创造现金流，竞争优势代表现金流的持续性，这两点是郑磊认为最重要的。
理解商业模式，能穿透到一个企业经营特征的本质。比如说郑磊提出过“你的客户是谁，决定了商业模式的差异。”终端用户、医生、医院，不同的客户有不同的需求，即便在看似同样的子行业，也会带来商业模式和竞争优势的巨大差异。就像医疗服务中的三家公司，看似同处在一个子赛道，但是有些公司的客户是终端消费者，也有一些公司的客户是公司人力资源部，从而决定了这几家公司的商业模式有本质差别。
通过对于商业模式的理解，也能更好打开一个基金经理的能力圈，进行跨行业的借鉴和比较。比如说创新药的估值体系可以借鉴科技股投资、CXO的商业模式和消费电子产业链类似、药房和连锁零售类似。通过一个个跨行业商业模式的对比，能够让郑磊更好把握医药子行业发展的中长期趋势。同时，理解商业模式的本质，能够找到背后的驱动力，在组合管理层面进行驱动力的分散，真正实现收益来源多元化。
从结果看，郑磊管理的产品长期超额收益显著。截止2020年底，郑磊从2018年8月8日开始管理的汇添富创新医药取得了195.5%的收益率（同期业绩基准收益率37.4%），超额收益高达158.1%。我们认为郑磊的业绩是“果”，背后的“因”来自他对商业模式深刻的理解，能够看到“森林”而不是一颗“树木”。
当然，投资中最大的“森林”是长期的产业趋势。我们看到中国人均GDP已经连续两年超过1万美元，正式步入第三消费时代，和1995年左右的日本类似。从日本当年的特征看，消费出现多样化、个性化特征，人们注重服务和品质，崇尚健康。我们再叠加人口的老龄化，会发现大健康是一个中长期比较确定的产业趋势，各种围绕大健康的服务和产品层出不穷。无论是A股的过去还是美股的过去，大健康也是诞生牛股最多的行业之一，是一个“非常茂盛的森林”。
借着此次郑磊即将于3月17日起发行新产品汇添富健康生活一年持有期混合型证券投资基金，我们和郑磊做了一次深度访谈，为大家解析这位医药基金经理的投资框架。
以下，我们先分享一些郑磊的投资“金句”：
1.做医药股投资时，基于不同子行业的属性特征，会去找非医药股中有相似商业模式的行业进行比较借鉴
2.我在构建组合的时候一定要有多个不同的板块或收益来源，将收益来源分散后，才能构建一个更加均衡的投资组合
3.我的投资原则是：“识别风险”和“概率思维”，坚持挑选高质量证券，保持投资逻辑的一致性
4.整个汇添富的文化对我产生很大影响，不仅仅是投资的文化，是公司整体的价值观
5.和基金经理赛跑的并不是市场，而是产业的进步，我们要跟上产业进步的节奏
把握财报背后的商业模式本质
朱昂：能否先谈谈你的投资框架？
郑磊 我入行有十一年时间了，最初是看医药行业的卖方分析师，然后去了买方做研究和投资，在这个过程中也逐步构建了一套相对全面的投资体系。
虽然我最初是以管理医药基金起家，但是在投资上我和绝大多数医药基金经理有一点不同，我是把医药行业理解为全市场的缩影，这不是一个简单的自下而上，能够用单一的驱动因素描绘清楚的行业。医药行业里面的子行业很多，跨度很大，从低PB有周期性特征的原料药，到高PB有科技属性的创新药都有。在医药股里面，覆盖了成长股、消费股、周期股和科技股。可以说，全市场投资中能覆盖到的不同类型公司，医药行业都涵盖了。
我做医药股投资时，基于不同子行业的属性特征，会去找非医药股中有相似商业模式的行业进行比较借鉴。这样的好处是，通过类似商业模式的演绎，理解企业财报背后的本质，同时能够把握这个子行业未来发展的脉络。
比如说，品牌中药为代表的OTC就和消费品很像。其中品牌力比较强的中药，和白酒有类似的地方，他们的行业特征和经营周期都很类似，OTC行业更像大众消费品，行业格局比较松散，但集中度在向龙头公司靠拢。
药店的经营模式和超市比较类似。理解沃尔玛的成长史，会对投资药店有很大帮助。
我在2017年研究创新药外包服务企业时，发现这个行业和电子行业很像，也是基于全球供应链的转移，做外包服务，而且这个服务一步步从欧美向日韩转移，再从日韩转向台湾，最后来到中国大陆。
学习大量非医药行业的发展历程，大公司的历史，就像读一本本历史书一样。我并不只是自下而上研究一个个医药公司，而是通过研究其行业、公司的发展脉络，来帮助我理解这些医药企业的商业模式，也不只是在医药行业内部做比较。通过这些对比，我能更深刻的理解不同医药子行业的商业模式，竞争壁垒。
朱昂：以企业的商业模式为起点，能否谈谈你是如何具体进行投资的？
郑磊 研究是投资的基石，只有把研究做好，才有可能取得较好的投资结果。从研究到投资，主要在于如何管理组合。我刚来汇添富的时候，我们总经理张晖总就跟我说了汇添富践行的投资方法：挑选高质量证券，行业均衡，动态调整。这三句话对我投资思维的影响非常大。
我在构建组合的时候基本上有多个不同的板块或收益来源，将收益来源分散后，才能构建一个更加均衡的投资组合。对应的就是把研究和投资的点连接起来。医药行业里面有很多不同的子行业，了解每一个行业的驱动力。构建组合时，构成不同驱动力的来源。这种构建组合的思维，和全市场基金是相似的。类似于把消费、TMT、高端制造、金融地产等不同行业特征的公司组合在一起。
我最初做投资的时候也是完全自下而上看公司，没有组合的概念。那时候很容易爱上许多个公司，把一个个公司放到我的组合里面，并没有深刻理解这些公司在组合里面扮演什么位置。换句话说，就像一个足球队，10个C罗上去不一定能赢。要有人进攻，有人防守，才是一个健康的阵容。我会把不同行业特征的公司拆细，对不同子行业进行画像，然后理解他们背后的差异度，这样构建出来的组合就会更加完整。
通过比较来找到共性，提高选股的胜率
朱昂：你非常善于把医药的子行业和全市场其他行业在商业模式进行类比，这一块能否再具体和我们讲讲？
郑磊 例如，药店、医药流通企业和超市的商业模式很类似。我曾经看过一本书，讲沃尔玛的成长史，对我理解药店的发展帮助很大。在沃尔玛的前期扩张中，公司的净利润是不断提升的，但是到了后期，利润率往下掉了，那么背后的原因是什么呢？从商业模式角度出发，超市的商品价差不会很高，净利率的来源是上游的溢价能力。能够从上游获得越高的价格折扣，就能体现更高的净利率水平。
我们通常的理解是，给上游供应商的定价规模越大，拿到的折扣就越多。这个观点既对又错。真正的规模效应，是体现在某个区域形成的网络效应，或者说区域规模效应。如果在区域上的规模效应越强，对于上游供应商的溢价能力也越高，因为许多经销商也是区域性的。沃尔玛在初期形成了区域上的规模优势，定价权就很大，利润率自然往上走。之后，当沃尔玛开始向全国性扩张，区域的定价权没有过去那么高了，利润率就出现了下滑。
我们再看创新药外包服务，这个行业的商业模式和电子产业链很像。我在2017年研究这个行业的时候发现，这个行业的商业模式是依靠资产投入。你未来赚的每一分钱都是靠资产投入的，表现为产能扩张和人员数的增加。这些公司基本上不断在扩产能，不断在招人。当时在医药行业里面是找不到可比公司的。但有一次我研究电子行业时，突然发现这个行业和电子的逻辑很像，他们都是围绕大B客户，进行细分的产业链分工。而且电子产业链的全球化转移过程，也给了我很大启发。两者产业驱动的要素是一致的：中国的工程师红利，以及大量土地支持产能扩张。
理解了这一点，就能对创新药服务企业进行定价。消费电子公司的估值在20-30倍左右，而创新药服务需求更加稳定，技术迭代的周期很长，壁垒会比消费电子产业链公司更深。当时通过对几个龙头消费电子企业的发展历史进行复盘，大致能够判断创新药服务行业未来商业模式的演进。
这让我对如何给创新药服务企业定价，有了一个估值的锚。由于需求更稳定，进入门槛更高，其估值应该比商业模式类似的消费电子更高。
再比如A股的创新药，其估值体系类似于科技股。我曾经犯过一个错误，过早的把A股一家创新药龙头公司卖掉。当时这家公司的产品以仿制药为主，我用一种类消费品思路看待这家公司的估值，在这个公司到50倍左右估值的时候，我就开始减仓了。
事实上，估值体系的变化在于药监局打开了新药审批的闸门。新药审批加速，公司的估值体系变成了一个科技股的估值。科技股的估值很大一部分是现有产品给未来的贴现，许多科技创新公司的发展也是非线性的。对于创新药企业的估值，也要基于其未来的产品管线进行现金流的贴现。
从上面几个子行业的商业模式上，我运用了消费、制造业和科技产业的商业模式理解。这些行业的研究帮助我理解了医药中不同子行业的商业模式，以及如何对这些公司进行定价。
朱昂：汇添富内部一直很强调挑选高质量证券，你在选股上怎么看高质量证券带来的价值？
郑磊 在我们所有的投资中，都伴随着风险和收益，许多人只看到潜在收益，却忽视了风险。我认为挑选高质量证券的思维，能帮助我识别风险。医药行业虽然有许多大牛股，也出现过各种造假事件，一些公司的治理是有问题的。医药行业也会有各种各样的“故事”，这些“故事”很多时候并没有成真。我的投资原则是：“识别风险”和“概率思维”，坚持挑选高质量证券，保持投资逻辑的一致性，最后伴随着好公司成长，这样我的超额收益会更加亮眼。
你的客户是谁，决定了商业模式的差异
朱昂：在医药投资这个领域，你和其他基金经理的最大不同是什么？
郑磊 我一直用一个全市场基金经理的角度来要求自己进行投资，体现在我的投资组合上，你会发现我的组合一直比较均衡。我比较善于做行业比较，通过比较来找到共性，才能提高做预测的胜率。只看一个行业容易盲人摸象，从全市场视角出发，投资会更有意思。
这点也是我和其他医药基金经理的不同吧，我不是纯自下而上看公司，我觉得全市场里面有很多东西已经给了你很好的参考，把参考的东西拿过来学习。这就像考试一样，在考试前大家都会做模拟题，虽然不是考试的题目，也是背后有共性，套路是类似的。通过全行业的研究，判断企业的把握度会高很多。这也是提高自己投资胜率的一种方法。
朱昂：你在投资中对于商业模式的理解很深刻，这里面能否给我们举一个案例？
郑磊 我举一个医疗服务行业的投资案例吧。医疗服务是一个很好的赛道，这里面有三家上市公司，分别对应眼科、牙科和体检服务。我更关注眼科和牙科服务，并不是体检服务公司。这种服务类公司，有很强的品牌消费属性，既然是品牌消费，商业模式的核心是获客成本。具有品牌定价权的公司，大多能以很低的价格去获取用户，背后也带来了客户粘性。
比如说全国的牙科连锁，从报表上看只有某上市的连锁牙科服务公司有着不错的净利率，其他连锁牙科基本上不赚钱。这里面就是较高的销售费用把利润吃掉了，而这家公司的销售费用率只有1%，原因是这家公司背靠极强的品牌，在当地的牙科医院有着50年的历史。
当大家在为服务付费的时候，很少会追求性价比，这里面品牌力就非常重要。比如牙齿服务，大家都没有想因为少付一些钱，得到的服务差一些，都是想把牙齿看好的。在服务业，你追求的质量是很高的，质量背后是大家对品牌的信任度。
然而体检服务企业，公司的商业模式并非2C，而且有点2B的。体检服务很多不是自己购买的，是单位帮我们购买的。这家公司的客户其实是各大企业的人力资源部。那么人力资源从采购服务的角度出发，会优先考虑性价比，在一定预算下，找到性价比最好的服务。这背后的客户粘性就比较差。
从商业模式的角度看，我喜欢那些真正有定价权的公司。通过理解不同公司的商业模式，再进行比较，就能辨别出真正具有定价权的优质企业。一个公司的护城河不是规模体量越大越好，而是有没有竞争优势。
朱昂：对于商业模式的理解，你往往能看到最本质的地方，这个案例中，你提到了从谁是客户的角度去理解商业模式？
郑磊 我们看一个行业时，会发现不同类型的客户，导致商业模式完全不同。比如医疗器械这个行业，本质上有三类客户：个人、医生和医院。比如说体温计、血压仪这种是针对个人消费者的。手术耗材这种，消费者是医生，个人没有能力选择。医院的检查设备，消费者是医院。
针对不同类型的客户，这个子行业中不同产品的商业模式也不一样。针对于个人消费者的产品，目前格局还不清晰，没有明显的产品差距。耗材的客户是医生，其本质是技术驱动，不是价格驱动。医生期待好用的产品，这能提高他的工作效率，对于价格的敏感度不高。
而对于客户是医院的设备领域，商业模式有点像软件企业。进入门槛很高，但用户的粘性也很强，别的企业要进来比较难。但由于这是医院的采购项，周期性会比上面两类强一些，跟着下游医药的支持而波动。
理解了客户是谁，就能区分不同类型的商业模式和竞争优势。
大健康产业进入最好的时代
朱昂：你即将于3月17日开始发行汇添富健康生活一年持有期混合型证券投资基金，能否谈谈这只产品的投资思路？
郑磊 我觉得大健康产业正在进入一个越来越好的时代。
从中国的人均GDP体量看，已经连续两年超过1万美元；从人口结构看，中国2019年人口结构与日本1995年相似，其中1965-1975年出生的人口享受改革开放、地产等红利，2015年开始这部分群体开始逐渐步入退休期。这些特征都显示我国现阶段社会发展已步入第三消费时代，而第三消费时代的人群，普遍具有消费多样化、个性化的特点，他们更加注重服务和品质，崇尚健康。
梳理这两年的政策走向也可以明显发现，“大健康”已经上升为国家战略。在“健康中国”战略中明确指出，到2030年健康服务业总规模将达到16万亿。我认为，随着我们国家工业化、城镇化、人口老龄化进程不断加速，全民健康已不再是一句口号。
投射到资本市场，大健康领域预计会源源不断诞生长牛股。以美国为例，复盘过去20年美股涨幅最高的50家上市公司，一半分布在大健康板块；其中，涨幅最高的公司超1.3万倍，最低涨幅也近120倍（数据来源：中信证券《从美股“漂亮50”看中国核心资产配置》2020.10.19； wind，截止2020.12.31，个股过往表现不代表未来）。
朱昂：所以大健康领域有孕育牛股“肥沃的土壤”？
郑磊 确实如此，这个行业本身的商业模式很好，能不断诞生优秀的企业。我们前面分析了美国的数据，再以A股为例，复盘A股上市以来涨幅最高的50家上市公司，大健康类企业占比也超过50%，最高涨幅780倍，最低涨幅40倍（数据来源：WIND，截止2021.2.28；所属行业分类使用的是wind行业分类，个股过往表现不代表未来）。
需要指出的是，我说的大健康并不单指医药行业，而是囊获了医药和消费领域相关的企业，包括一些可选消费和必选消费公司。
朱昂：对于这只产品接下来布局的产业方向，你有什么想法吗？
郑磊 我会把握两条主线。
第一条主线是与人类生命健康直接相关的医药领域。这里面包括药品研发公司、医疗器械公司、医疗服务公司、新兴医疗公司、医疗信息化公司等等各个子领域。
第二条主线是有利于满足或改善人民身心健康需求的消费领域。这里面又分为两个方向：1）符合居民衣食住行和基本的保养保健需求的行业；2）能提高居民生活质量、丰富居民精神生活的行业。
这个产品还有一个特点，不仅仅投资A股，还可以布局港股的优质标的。一直以来，汇添富基金在港股和美股市场的投研实力也比较强，有着完整的产品线，平台视野非常国际化。伴随着港股的结构调整，有一大批优秀的新兴产业公司选择在港股上市，能让我们以更大的范围挑选到高质量证券。
朱昂：你的新产品还有其他亮点吗？
郑磊 这个产品另一个特点是，设置了一年最短持有期。我认为，把一个产品的负债端“久期”拉长，对于基金经理和持有人都是双赢的。从历史上看，中国主动管理型的公募基金年化收益率不低，但是由于持有人经常做短期的操作，导致持有人的收益体验没有那么好。在目前这个时间点，我们发行设置最短一年持有期的产品，也能够帮助持有人更好去做长期投资，提高赚钱的概率。而对于基金经理来说，整体产品的规模稳定，也能让基金经理更从容管理产品，不受短期申购赎回的影响，更好把握投资机会。
相比于定期开放的产品，这个产品在设计上也更加灵活。持有人可以随时申购，在任何一个申购日的一年之后时间随时赎回。而定期开放的产品，持有人只有在特定时间能申购赎回。
投资的第一性原理是价值观
朱昂：你前面也提到了汇添富基金这个平台，你觉得在做投资中，平台给你带来哪些帮助？
郑磊 汇添富基金对我的帮助体系在很多方面。我认为最重要的是整个公司的文化对我产生很大影响，不仅仅是投资的文化，是公司整体的价值观。价值观的正确是第一位的。在这样一个公司文化中，大家都能发挥自己的长处。
在投资上，我们在医药、消费和科技三大新兴产业领域的整体投研能力，这对于我不断提高自己的能力圈，会带来很大的帮助。在自己不熟悉的领域，都会有行业专家一样的同事帮助我一起研究和跟踪产业脉络的变化。汇添富基金有非常强的分享文化，在这样一个氛围中，每天都能进步很快。
朱昂：你成长的过程中，有什么帮助你飞跃的重大事件吗？
郑磊 其实也没有飞跃过，一直在地面上跑，只不过无数次从坑里面掉进去又爬起来而已。我自己是一个天赋比较低的人，我觉得自己做研究也好，投资也好，起点是不高的。
我做投资的时候，2015年的市场对我认知层面的冲击很大，让我明白自己到底是什么样的性格，适合赚什么样的钱，应该去赚什么样的钱。我非常感谢在刚做投资的时候，就学到了一课。
2017年我加入汇添富基金以后，我的投资理念和框架进一步得到细化，慢慢稳定下来。我们总经理张总说过一句话：价值观要正确、风格要稳定、业绩要可持续。
过去这几年，相当于把自己的一些得失，通过方法论梳理出来。投资中，掉到坑里不可怕。可怕的是一直掉到同样的坑里。
朱昂：你怎么看基金经理的竞争力？
郑磊 最重要的是始终保持学习进步的能力，没有其他的。这个行业对于基金经理的挑战，从来没有过容易的一天，未来总是充满了变数，这个变数体现在市场的不可预测性。我们自身的知识框架，也要伴随着时代不断前进。各个行业的机会很多，但是能不能把握未来的机会，取决于基金经理能否不断前进。
如果只是停留在原地踏步，不去磨炼自己打造自己，有可能会被淘汰。这个行业是变化很大的行业，从来不存在一个躺赢的策略。我们公司的理念是力争获得长期可持续的业绩。但是长期可持续业绩的背后，是必须通过持续的勤奋才能实现的。
和基金经理赛跑的并不是市场，而是产业的进步，我们要跟上产业进步的节奏。
来源：点拾投资
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