电子烟在国内烟民看来，拿它戒烟达不到目的，拿来替代卷烟劲儿又太小，甚至在有些老烟民看来，电子烟的危害比卷烟还要大。2019年，我国出台网上禁售电子烟的相关政策，让行业内的公司们惊觉头上悬着的“达摩克里斯之剑”。即使如此，在电子烟的细分赛道上依然出现了两家上市企业。
思摩尔国际（06969.HK，以下简称“思摩尔”），国际电子烟代工龙头，全球最大的电子雾化设备制造商，于2020年7月在港股上市。根据弗若斯特沙利文的报告，2019年，思摩尔在全球雾化设备制造行业中的市场份额占比为16.5%，位列第一。
雾芯科技（RLX.N，以下简称“雾芯”），旗下品牌“RELX”为国内知名电子烟品牌，于2021年1月在美股上市。根据CIC报告，截至2020年9月，雾芯产品占据中国封闭式电子烟产品销售额的62.6%。
根据CIC报告，全球有超过90%的电子雾化产品生产自中国，工厂有这么多，可想而知国内的电子烟品牌会有多少。两家公司在如此激烈的竞争环境中脱颖而出，率先完成上市融资，日后的行业集中度会不会进一步提升呢？目前两家公司的估值情况如何？日后走势会怎样？且看本文分析。
01
电子烟行业概况
1.1 市场规模
传统的可燃烟草品类有卷烟、雪茄、烟斗等，最近十几年，市场上相继出现了传统烟草的替代产品，它们的主要特点是加热但不燃烧（HNB，heat-not-burn），整个产品主要由加热系统、烟油、电池、滤嘴几部分组成。起初，这些产品主要依靠“伤害较传统烟草低”、“可帮助戒烟”等特点来开展宣传，因此也被统一归类为“减少烟草产品危害的替代品”。
根据CIC报告，在过去的几年中，减害替代品市场不断发展。2019年，减害替代品的零售额为631亿美元，约占全球市场可燃药草和减害替代品市场总额的7.4％。其中，电子蒸发产品已成为“减害替代品”中的主要产品类别，按2019年零售额计算，其占全球减少危害替代品市场的55.8％，余下44.2%为电子烟产品。根据CIC报告，全球电子烟市场在2019年的零售额达到279亿美元，由于可燃烟草产品用户中电子烟渗透率的提高，预计其复合年增长率为23.5％，到2023年将达到820亿美元。
2019年，在几个主要区域的电子烟市场中，英国的电子烟对可燃烟草渗透率最高，为50.4%；美国次之，为32.4%；我国最低，仅为1.2%。究其原因，我国烟民尚未接受电子烟这一类型的产品。2019年，我国多部门联合禁止电子烟的线上销售，“传播速度快、对用户的消费习惯影响大”的线上营销被完全禁止，遏制了电子烟渗透率增速上升的势头。未来5年，我国电子烟渗透率有待提高，且渗透率增速不会太快。
虽然渗透率低，但我国烟民规模是世界上最大的，几倍于第二名。根据CIC报告，2019年我国烟民数量为2.86亿，第二名印度尼西亚只有0.67亿。最低的渗透率加上最大规模的潜在客户，让我国电子烟市场潜力无限，一众电子烟品牌为此跃跃欲试。
1.2 产品及产业链
根据思摩尔的招股书，电子烟产品主要分为两类，封闭式电子烟和开放式电子烟。两者的主要区别在于各零部件是否可根据个性化需求拆卸，开放式电子烟的加热组件、电池组件、烟油可随意替换，而封闭式电子烟只可更换烟弹（电子雾化液）。
在全球电子烟市场中，封闭式电子烟逐渐占据主导地位。
2019年，全球封闭式电子烟雾化设备销售额为218亿美元，前5年复合年增长率为30%，未来5年预计将继续保持高速的复合增长率；全球开放式电子烟雾化设备销售额为150亿美元，前5年复合增长率为17.9%。
2000年，我国药剂师韩力发明出第一代电子烟并申请专利。产品发展初期，碍于各零部件性能不完善，大众认知度低等因素，未有成功的商业模式出现，电子烟只局限于一些发烧友之间，并不能和传统烟草相竞争。2015年，美国电子烟品牌JUUL的出现让封闭式电子烟逐渐占据主导地位。
JUUL的成功在于其商业模式，通过新颖的产品设计和社交营销让大众逐渐认识并接受电子烟。封闭式电子烟方便快捷的特点以及个性化口味，使得电子烟对传统卷烟的渗透率增速开始加快。
据研究，成年人吸食尼古丁后半个小时，血液中的尼古丁含量就会下降50%，再过半个小时就会下降到25%，此时吸烟者的心理便会产生一种痛苦感，急需点燃一支香烟吸入尼古丁缓解一下。这就是大部分吸烟者每天吸20支烟的原因。试想，对尼古丁产生依赖的烟民需要的是——及时、方便的“补充”尼古丁。开放式电子烟体积大、操作相对复杂的特点不能满足消费者的使用习惯，封闭式电子烟的出现迎合了消费者。
目前中国是全球最大的电子烟生产基地。全国共有近4000家电子烟企业，深圳有500余家，其中80%是50人以下的小规模企业。根据CIC报告，2019年，全球90%以上的电子烟产品在中国生产，其中80%-90%销往海外。
产业链中的主要参与者包括原材料和组件供应商、制造商、品牌公司、分销商和零售商。上游原材料供应环节主要包括芯片设计、烟油、电池、导油棉和发热丝、五金塑料。行业中游是ODM、OEM为主的代工厂，具有代表性的便是思摩尔。
下游参与者主要是品牌商、代理商和经销商，由代理商和经销商将产品分送到各类零售店。由于我国全面禁止品牌商、代理商和经销商开展电子烟的网上销售和推广，电子烟的销售全部转入线下。
虽然生产企业大部分在中国，但我国的电子烟市场较英美起步晚，近5年来才逐渐开始发展，并且封闭式电子烟占主导地位。2019年，国内封闭式电子烟零售额为11亿美元，开放式电子烟只有4亿美元，预计未来5年开放式电子烟的复合年增长率将会放缓，而封闭式电子烟的市场规模将会以77%的复合年增长率高速增长。
1.3 相关法律
全球各区域对电子烟的监管政策逐渐趋严，使得入局门槛逐渐提高，势必导致拥有资金、技术、人才优势的大企业的地位更加稳固。
表：世界各国对电子烟的监管政策汇总
资料来源：思摩尔招股书，华紫研究整理
全球各政府针对电子烟的政策逐渐趋严，但我国的电子烟政策仅仅局限于销售环节，并且只是禁止线上销售而已。在传统烟草行业，如果想要销售可燃烟草需要申请领取“烟草专卖许可证”，持证商家需向当地烟草公司进货。在税收方面，电子烟未被归类于传统烟草品类之中，因此其各项税率较低。
究其原因，主要在于监管无据可依。日前，雾芯联合创始人闻一龙在思摩尔的媒体开放日上发表了自己对电子烟行业的一些看法。他认为，电子烟存在许多未知，比如说气溶胶中相对极少含量的成分的吸入毒理未被探明；针对电子烟使用者的临床研究还处于初级阶段；电子烟对公众的健康影响情况尚不明确。
根据闻一龙的表述，我国电子烟行业的政策制定目前处于无据可依的状态，如果盲目监管可能影响行业的健康发展。
然而无论如何，市场还在，国内的3亿烟民还在。即使有科学证据表明电子烟中的某些成分会对人体产生不利影响，思摩尔、雾芯此类的大公司依然可以投入研发，通过技术优势优化产品，技术只会向前发展而不会停滞。
在这种情况下，未来监管力度将会成为决定电子烟企业前途的风向标。相较悲观的预测为，政府在对电子烟和传统燃烧烟草进行监管时将会一视同仁，彼时诸如烟油此类关键原材料的供应将收归烟草局，对其征收重税。而乐观的预测为，电子烟将被视作辅助戒烟类产品，企业可在一定限制下展开营销活动。
02
估值
在分析完行业的基本情况后，我们可以得到一个结论，即在一个未被完全开发的市场内，行业内各公司尚处于发展初期，影响后续发展的主导因素是行业政策。我们根据这个结论可以继续推演，行业政策会通过影响产品推广模式进而影响销售额，税收政策会影响企业的净利润，这些所有因素都会反映在企业的估值当中。估值变动的根源在于政策对销售市场运行模式的改变。
目前，品牌商主要面向的是单一的市场区域，监管主体只有一个，例如JUUL主要面对美国市场（商业模式在美国得到验证之后才逐渐开拓海外市场），雾芯面对国内市场。然而，代工厂对接的却是多家品牌。市场监管主体的政策有可能对品牌商的营收增速带来毁灭性的打击，但却只能影响代工厂一部分的收入。因此，代工厂承担的政策风险在某种意义上被分散了。
表：思摩尔前五大客户变化情况
资料来源：思摩尔招股书，华紫研究整理
我们可以看到，思摩尔的前五大客户在上市前几年内变动很大，但是每个客户贡献利润比例相对稳定。而雾芯便不同了，其收入主要来自旗下“RELX”品牌，一旦销售渠道被影响，其收入来源将出现问题。只要我国监管部门出台影响其销售模式的政策，其收入在短期内便将遭到重创。
综上，政策风险是影响两个公司估值的主要因素。从下图中我们可以看出，在上市后22个交易日内（1个自然月），思摩尔的股价呈上涨趋势，相反雾芯呈下降趋势。
雾芯于2021年1月25日创下上市最高价35.00美元后，一路震荡下跌，于2月23日盘中创下上市最低价17.50美元，2个月内股价下跌将近一半。
市场对于两个企业市值的反应不同，更加印证了上文的分析，品牌企业承担了更多政策带来的不确定性风险，因此雾芯不被投资者看好。
在现阶段如果对两家企业进行估值，预测其股价的未来走势，则需采取不同的估值方法。由于思摩尔成立较早，在上市之前有较长时间的发展，可以获得更为完善财务数据，并且政策影响小，所以绝对估值更加可靠。而雾芯成立只有短短三年，很多财务数据是缺失的，因此采用相对估值法对雾芯进行估值。
建立三阶段企业自由现金流估值模型：第一阶段，参考思摩尔2017-2019年的财务数据，根据各数据指标的三年移动平均数计算出2020-2022年财务数据的预测结果，从而计算第一阶段的FCFF；第二阶段增长率为4%；第三阶段永续增长率为3.5%。
在预测模型中，比较关键的数据是营业额，2017-2019年思摩尔的营业收入同比增速均值为120%，然而到2020年上半年，这一增长明显放缓，受疫情影响为主要原因。参考2020年半年报，将第一阶段中的主营业务收入的同比增长设置为：2020年20%、2021年90%、2022年110%。除这一指标外，其他预测指标均按照3年移动平均值计算。以下为预测结果和FCFF计算结果：
估值结果：在未来三年营收增速不及2017-2019年的情况下，思摩尔股价的绝对估值区间为71.43-113.41元。
对雾芯进行估值时，则参考奥驰亚收购JUUL股权的案例。因为行业特殊，目前电子烟行业上市公司较少，并且行业具有特殊性，历史参考数据较少，发展前景不明确，因此选择参考此案例中的估值来对雾芯进行估值，而不是相对可比公司。
2018年底，美国烟草巨头奥驰亚(Altria，万宝路的母公司)，斥资128亿美元收购Juul 35%的股份，这笔收购使得Juul估值高达380亿美金。
两家公司最大的不同在于其营销模式。Juul通过Instagram等其他网络社交媒体进行密集的线上营销。根据Kantar Media的数据，Juul在2015年和2016年用于营销的220万美元中，有100万美元用于在线营销。这些密集的营销方案让JUUL在2017、2018年成为全美最受欢迎的电子烟品牌，市占率一度达到70%以上。在2018年，JUUL的收入达到10亿美元。
对比JUUL，雾芯的线下营销前期投入成本高，预期利润回收慢，因此其目前的收入与JUUL发展初期的收入完全不在一个量级上。2020年，雾芯的销售收入为3.24亿美元（参考当前汇率）。
参考两者收入对比和销售模式对比，以及行业政策的影响，根据并购案例中奥驰亚对JUUL估值的70%，即266亿美元，对雾芯进行定价。
目前，雾芯的市值为302亿美元，但因其归属母公司净利润非常低，只有0.16亿美元，所以目前其PE（TTM）的参考价值很低。
通过以上简单的对比，我们发现如果雾芯的企业内在价值要兑现目前300亿美元的市值的话，其归母净利润的增速将要在未来三年达到100%以上的增速。结合我们对行业情况的分析，在线上营销被禁、政策随时可变更的大环境下，雾芯不可能实现这么快的增速，因此其目前的市值还是有些偏高的。
以上便是对两家龙头企业市值的分析。
作者：huazishine
来源：华紫研究
免责声明：本文系网络转载，版权归原作者所有。如转载众多，无法确认真正原始作者，故仅标明转载来源。本文所用图片、文字如涉及作品版权问题，请第一时间告知，我们将根据您提供的证明材料确认版权并按国家标准立即删除内容！本文内容为原作者观点，并不代表本号赞同其观点和对其真实性负责。
